МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ОСНОВНЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

В международной практике обоснования инвестиционных проектов используется несколько показателей, позволяющих подготовить решение о целесообразности (нецелесообразности) вложения средств. Эти показатели объединены в две группы:

  • 1) показатели, определяемые простыми методами, не использующими концепцию дисконтирования:
    • • чистые денежные поступления ЧДП (7VF);
    • • простой срок окупаемости инвестиций Ток (РР);
    • • показатели простой рентабельности инвестиций ARR;
    • • индекс доходности инвестиций ИД;
    • • максимальный денежный отток О;
  • 2) показатели, определяемые на основании использования концепции дисконтирования:
    • • чистый дисконтированный доход ЧДД;
    • • индекс доходности дисконтированных инвестиций ИДД;
    • • индекс доходности затрат ИДЗ;
    • • внутренняя норма доходности ВИД;
    • • срок окупаемости инвестиций с учетом дисконтирования Гокд;
    • • максимальный денежный отток с учетом дисконтирования Од. Простые (рутинные) методы оценки эффективности инвестиций относятся к числу наиболее известных и широко использовались еще до того, как концепция дисконтирования денежных потоков приобрела всеобщее признание в качестве способа получения самой точной оценки приемлемости инвестиций. Однако и в настоящее время эти методы используются разработчиками и аналитиками инвестиционных проектов для получения дополнительной информации.

Простым сроком окупаемости инвестиций РР (payback period) называется продолжительность периода от начального момента, т.е. начала инвестирования или начала операционной деятельности, до момента окупаемости — того наиболее раннего момента времени в расчетном периоде, после которого кумулятивные текущие чистые денежные поступления ЧДП (NV) становятся и в дальнейшем остаются неотрицательными.

Метод расчета срока окупаемости РР инвестиций состоит в определении того срока, который понадобится для возмещения суммы первоначальных инвестиций, или, более точно, в вычислении того периода, за который кумулятивная сумма (сумма нарастающим итогом) денежных поступлений сравнивается с суммой первоначальных инвестиций.

Срок окупаемости рассчитывается по формуле

РР = K0/CFcr,

где К0 первоначальные инвестиции; CFCT среднегодовая стоимость денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта.

Простой срок окупаемости широко используется для оценки срока возмещения первоначальных инвестиций. Хотя этот показатель рассчитать довольно просто, однако при его применении возникает ряд проблем. Показатель предусматривает возмещение первоначальных инвестиций, но просто возместить капитал для инвестора недостаточно, так как он дополнительно надеется получить прибыль на вложенный в дело капитал.

У модифицированного показателя простой окупаемости в знаменателе вместо общей суммы поступлений денежных средств после уплаты налогов используется средняя чистая прибыль (т.е. после уплаты налогов):

РР = к0/пчсг,

где ПЧСТ — среднегодовая чистая прибыль.

Преимущество этого показателя в том, что приращение прибыли на вложенные инвестиции не учитывает ежегодных амортизационных отчислений. Этот показатель определяет, за сколько лет будет получена чистая прибыль, сумма которой равна первоначально авансированному капиталу.

Показатель простой окупаемости инвестиций завоевал широкое признание благодаря своей простоте, что позволяет проводить расчет даже тем специалистам, которые не имеют финансовой подготовки.

Однако показатель простой окупаемости может использоваться только при справедливости следующих допущений:

  • • все сопоставляемые с его помощью инвестиционные проекты имеют одинаковый экономический срок жизни;
  • • все проекты предполагают разовое вложение первоначальных инвестиций;
  • • после завершения вложения средств инвестор начинает получать примерно одинаковые ежегодные денежные поступления на протяжении всего периода экономической жизни инвестиционного проекта.

Использование в России показателя простой окупаемости как одного из критериев эффективности инвестиций имеет еще одно серьезное основание наряду с простотой расчета и ясностью для понимания. Этот показатель довольно точно сигнализирует о степени рискованности проекта исходя из предположения: чем больший срок нужен хотя бы для возврата инвестированных сумм, тем вероятнее неблагоприятное развитие ситуации, способное перечеркнуть все предварительные аналитические расчеты.

Наряду с указанными достоинствами метод расчета показателя простой окупаемости обладает очень серьезными недостатками, так как игнорирует три важных обстоятельства:

  • • различие ценности денег во времени;
  • • наличие денежных поступлений после окончания срока окупаемости;
  • • разные денежные поступления от хозяйственной деятельности

по годам реализации инвестиционного проекта.

Поэтому данный метод не рекомендуется использовать как основной при оценке приемлемости инвестиций. К нему целесообразно обращаться только для получения дополнительной информации, расширяющей представление о различных аспектах оцениваемого инвестиционного проекта.

Показатель расчетной нормы прибыли (Accounting Rate of Return) можно назвать обратным по содержанию показателю простой окупаемости капитальных вложений. Расчетная норма прибыли отражает эффективность инвестиций в виде процентного отношения денежных поступлений к сумме первоначальных инвестиций:

CF

ARR = —^, (12.1)

Ка

где ARR — расчетная норма прибыли инвестиций; CFcr среднегодовая стоимость денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта.

Этому показателю присущи недостатки, свойственные показателю срока окупаемости. Он учитывает только два критических аспекта — инвестиции и денежные поступления от текущей хозяйственной деятельности и игнорирует продолжительность экономического срока жизни инвестиций.

Разновидностью расчетной рентабельности инвестиций является показатель (12.1), но в числителе используется среднегодовая чистая прибыль:

ARR] = Пчст0, (12.2)

Расчетная рентабельность инвестиций может быть определена также на основе среднегодовой валовой прибыли /7сг до уплаты процентных и налоговых платежей:

ARR = Пвст0, (12.3)

Что касается стоимости первоначальных инвестиций, по отношению к которой определяется рентабельность, то в формулах (12.2) и (12.3) она может иметь два значения:

  • • равное первоначальной стоимости;
  • • равное среднему значению стоимости на начало расчетного периода К"о и его конец

Тогда формула для расчета рентабельности инвестиций приобретет вид

ARR =

Пчсг

(12.4)

(К" + К*): 2’

ARR =

Пвсг

(12.5)

(К"+К«):2'

Рассчитанная по формулам (12.4) и (12.5) ARR будет иметь различные значения, поэтому при подготовке или анализе инвестиционного проекта необходимо уточнять, по какой методике этот показатель рассчитывается.

Применение показателей расчетной рентабельности основано на сравнении его расчетного значения со стандартными для предприятия уровнями рентабельности.

Использование ARR предприятиями многих стран мира объясняется достоинствами этого показателя.

В о - п е р в ы х, он прост и не требует использования таких приемов, как дисконтирование денежных потоков.

Во-вторых, показатель ARR удобен для встраивания его в систему стимулирования руководящего персонала предприятий, и те предприятия, которые увязывают системы поощрения управляющих своих филиалов и подразделений с результативностью их инвестиций, обращаются к ARR.

Однако этот показатель имеет следующие недостатки:

  • • не учитывает неравноценности денежных средств во времени так же, как показатель периода окупаемости;
  • • игнорирует различия в продолжительности эксплуатации активов, созданных благодаря инвестированию;
  • • не показывает реального изменения ценности предприятия в результате инвестиций и ориентирован преимущественно на получение оценки проектов.

Чистыми денежными поступлениями ЧДП (Net Value, NV) называется накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:

ЧДП = '?(п„-от),

т

где Пт приток денежных средств на т-м шаге; От отток денежных средств на т-м шаге.

Индекс доходности инвестиций (ИД) — отношение суммы элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютному значению суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу отношению ЧДП к накопленному объему инвестиций и определяется по формуле

I тт)

т_

ЧДП + X Кт

_т

или ИД = 1 +

ЧДП

X*.'

Таким образом, индекс доходности есть не что иное, как показатель рентабельности инвестиций, определенный относительно суммарных показателей ЧДП и инвестиций за срок их экономической жизни. При расчете индекса доходности могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капиталовложения, осуществленные до ввода предприятия в эксплуатацию (соответствующие показатели будут иметь различные значения). Индекс доходности инвестиций превышает 1, если, и только если, для этого потока чистые денежные поступления имеют положительные значения.

Максимальный денежный отток (Cash Outflow), называемый в отечественных источниках потребностью финансирования (ПФ), — это максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости, поэтому ПФ называют также капиталом риска.

Внешнее финансирование — это любые источники финансирования — собственные, заемные и привлеченные, внешние по отношению к проекту, тогда как внутреннее финансирование осуществляется в процессе реализации проекта за счет получения чистой прибыли и амортизационных отчислений.

Рассмотрим методы, основанные на применении концепции дисконтирования [15].

Дисконтированием денежных потоков называется приведение их разновременных значений к их стоимости в определенный момент времени t°, который называется моментом приведения и может совпадать или не совпадать с базовым моментом Г0 (началом отсчета времени). Процедура дисконтирования понимается в расширенном смысле — как приведение не только к более раннему моменту времени, но и к более позднему (в случае, если ?° > 0). Моментом приведения наиболее часто (но не всегда) выбирают либо базовый момент — начало инвестирования (Г° = Г0), либо начало периода, когда в результате реализации инвестиционного проекта предприятие начнет получать чистую прибыль — начало производства.

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта Е (Rate of Dicount), выражаемая в долях единицы или процентах в год.

Дисконтирование денежного потока на т-м шаге определяется как произведение значения чистых денежных поступлений ЧДПТ (СЕт) на коэффициент дисконтирования

  • т — ? "о-» (12.6)
  • (1 + Е)'"-'

где tm — момент окончания m-го шага расчета; Е — норма дисконта, выраженная в долях единицы в год; т — шаг расчета (год).

Формула (12.6) справедлива для постоянной нормы дисконта, т.е. когда Е не изменяется в течение экономического срока жизни инвестиций, или горизонта расчета.

Норма дисконта — с экономической точки зрения это норма прибыли, которую инвестор обычно получает от инвестиций аналогичного содержания и степени риска. Иначе говоря, это ожидаемая инвестором норма прибыли (Opportunity Rate of Return).

Различают следующие нормы дисконта: коммерческую, участника проекта, социальную, бюджетную.

Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой эффективности проекта и определяется с учетом альтернативной эффективности использования капитала. Другими словами, это желаемая (ожидаемая) норма прибыльности (рентабельности), т.е. тот уровень доходности инвестируемых средств, который может быть обеспечен при помещении их в общедоступные финансовые механизмы — банки, финансовые компании и т.п. Таким образом, Е — это цена выбора (альтернативная стоимость) коммерческой стратегии, предполагающей вложение денежных средств в данный инвестиционный проект.

Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия предприятий (или иных участников) в проекте и выбирается самими участниками. При отсутствии четких предпочтений вместо нее можно использовать коммерческую норму дисконта.

Для оценки коммерческой эффективности проекта в целом зарубежные специалисты по управлению финансами рекомендуют применять коммерческую норму дисконта, установленную на уровне стоимости капитала, которая представляет собой цену выбора или альтернативную стоимость его использования (Apportunity Cost). Это вызвано тем, что деньги — один из видов ограниченных (экономических) ресурсов, поэтому, если направить их на финансирование одного типа коммерческих операций, будет невозможно вложить эти средства в другие виды деятельности. Отсюда вытекает принципиально важное положение: вложение средств оправдано только в том случае, если это приносит доход, больший, чем по альтернативным проектам с тем же уровнем риска.

Если инвестиционный проект осуществляется за счет собственного капитала предприятия, то коммерческая норма дисконта, используемая для оценки коммерческой эффективности проекта в целом, может устанавливаться равной минимально допустимой будущей доходности вкладываемых средств, определяемой в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности.

При экономической оценке инвестиционных проектов, осуществляемых за счет заемных средств, норма дисконта принимается равной ставке процента по займу.

В большинстве случаев приходится привлекать капитал не из одного источника, а из нескольких (собственный капитал и заемный капитал), поэтому стоимость капитала обычно формируется так, чтобы обеспечить некий усредненный уровень прибыльности. В связи с этим средневзвешенная стоимость капитала WACC (Weighted Average Cost of Capital) определяется как уровень доходности, который должен приносить инвестиционный проект, чтобы все категории инвесторов получали доход, аналогичный тому, что они могли бы получить от альтернативных вложений с тем же уровнем риска. В этом случае WACC формируется как средневзвешенное значение требуемой прибыльности по различным источникам средств, взвешенной по доле каждого из источников в общей сумме инвестиций.

Средневзвешенная стоимость капитала определяется по формуле

WACC = Y,diEi,

i= 1

где п — число видов капитала; Е{ норма дисконта /-го капитала; dt — доля /-го капитала в общем капитале.

В зависимости от того, каким методом учитывается неопределенность условий реализации инвестиционного проекта, норма дисконта в расчетах эффективности может включать или не включать поправку на риск. Включение поправки на риск обычно производится, когда проект оценивается при единственном сценарии его реализации. Норма дисконта, не включающая премии на риск (безрисковая норма дисконта), отражает доходность альтернативных безрисковых направлений инвестирования. Норма дисконта, включающая поправку на риск, отражает доходность альтернативных направлений инвестирования с тем же риском, что и инвестиции в оцениваемый проект.

Безрисковая норма дисконта может устанавливаться на уровне 4—6% в соответствии с требованиями к минимально допустимой будущей доходности вкладываемых средств, определяемой в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности (после исключения инфляции), а также (в перспективе) ставки LIBOR по годовым еврокредитам, освобожденной от инфляционной составляющей.

Безрисковая коммерческая норма дисконта, используемая для оценки эффективности участия предприятия в проекте, назначается инвестором самостоятельно.

В поправке на риск в общем случае учитываются три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта: страновой риск, риск ненадежности участников проекта, риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

Поправка на каждый вид риска не вводится, если инвестиции застрахованы на соответствующий страховой случай (при этом страховая премия является индикатором данного вида рисков). В таком случае затраты инвестора увеличиваются на сумму страховых платежей.

Чистый дисконтированный доход (ЧДД), называемый также чистой текущей стоимостью (Net Present Value, NPV — накопленный дисконтированный эффект за расчетный период) является важнейшим показателем эффективности инвестиционного проекта и рассчитывается по формуле

т

(1 + Я)

где Пт приток денежных средств на т-м шаге; От отток денежных средств на т-м шаге; 1/(1 + Е)1т~{о —коэффициент дисконтирования на т-м шаге.

С помощью ЧДД осуществляется сопоставление инвестиционных затрат и будущих поступлений денежных средств, приведенных в эквивалентные условия.

Для определения ЧДД прежде всего необходимо подобрать норму дисконтирования и на основе ее значения найти соответствующие коэффициенты дисконтирования за анализируемые расчетные периоды (годы). В расчетах можно использовать значения коэффициентов дисконтирования из приложения 2.

После расчета дисконтированной стоимости притоков и оттоков денежных средств ЧДД определяется как разность указанных значений. Полученный результат может быть и положительным, и отрицательным.

Таким образом, ЧДД показывает, достигнут ли инвестиции за экономический срок их жизни желаемого уровня отдачи:

  • • если ЧДД > 0, дисконтированные денежные поступления за расчетный период превысят дисконтированную сумму капитальных вложений и тем самым обеспечат увеличение ценности фирмы;
  • • если ЧДД < 0, проект не обеспечит нормативной (стандартной) нормы прибыли и, следовательно, приведет к потенциальным убыткам.

Наиболее эффективно применение показателя ЧДД в качестве критериального механизма, показывающего минимальную нормативную рентабельность (норму дисконта) инвестиций за экономический срок их жизни. Если ЧДД > 0, то это указывает на возможность получения дополнительного дохода сверх нормативной прибыли; если ЧДД < 0, прогнозируемые денежные поступления не обеспечивают получения минимальной нормативной прибыли и возмещения инвестиций. При ЧДД, близком к нулю, нормативная прибыль едва обеспечивается, причем только при условии, что оценки денежных поступлений и прогнозируемого экономического срока жизни инвестиций окажутся точными.

При всех преимуществах оценки инвестиций, метод дисконтирования не дает ответа на некоторые вопросы, связанные с экономической эффективностью капиталовложений. Этот метод позволяет лишь выяснить, способствует ли анализируемый вариант инвестирования росту ценности предприятия или богатства инвестора вообще, но ничего не говорит об относительной мере такого роста, которая имеет большое значение для любого инвестора. Чтобы восполнить этот пробел, используется метод расчета индекса доходности дисконтированных инвестиций — ИДД (рентабельность инвестиций, Profitability Index, PI), который определяется как отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока

от операционной деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности и равен увеличенному на единицу отношению ЧДД к накопленному дисконтированному объему инвестиций:

ИДД = +

ЧДД

т

О + Е)

При расчете ИДД могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капитальные вложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию.

Индексы доходности дисконтированных инвестиций превышают 1 только при условии, что для этого потока значение ЧДД положительно. Чем выше индекс доходности дисконтированных инвестиций, тем лучше проект.

Если ИДД = 1,0, то проект едва обеспечивает получение минимальной нормативной прибыли. При ИДД < 1,0 проект не обеспечивает получение минимальной нормативной прибыли.

Оценка ИДД осуществляется на основе данных табл. 12.1.

Внутренняя норма доходности ВИД, или внутренний коэффициент эффективности (Internal Rate of Return — IRR); — это такое положительное значение дисконта Ев, при котором интегральный экономический эффект за экономический срок службы инвестиций обращается в нуль.

В более общем случае внутренней нормой доходности называется такое положительное число Ев, что при норме дисконта Е = Ев ЧДД проекта обращается в нуль, при всех значениях, больших Е, отрицательна, а при всех значениях, меньших Е, положительна. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что ВИД не существует. Чем выше норма дисконта Е, тем меньше интегральный эффект (NPV), как следует из рис. 12.1. Можно сказать, что ВИД — это то значение нормы дисконта Е, при котором кривая изменения ЧДД пересекает горизонтальную ось, т.е. интегральный экономический эффект (ЧДД) оказывается равным нулю. Найти значение ВИД можно с помощью таблиц коэффициентов приведения.

Определение ВИД становится особенно сложным в тех случаях, когда значения будущих денежных поступлений неодинаковы. Суть задачи остается прежней — найти значение ВИД, при котором ЧДД равен нулю. Расчет проводится с использованием метода проб и ошибок, когда искомое значение ВИД находится путем итераций:

Расчет показателей эффективности [21]

Номер

строки

Показатель

Номер шага

0

1

2

3

4

5

Длительность шага, годы (доли года)

1

Денежный поток проекта в текущих ценах

2

То же нарастающим итогом ЧДД(т)

3

Срок окупаемости без учета дисконтирования, месяц

4

Коэффициент дисконтирования (при норме дисконта Е = )

5

Дисконтированный эффект (строка 1 х строка 4)

6

Интегральный эффект по шагам расчета ЧДД(т) нарастающим итогом

7

Срок окупаемости с учетом дисконтирования, месяц

8

Внутренняя норма доходности ВНД, %

9

Индекс доходности дисконтированных инвестиций ИДД

10

Индекс доходности дисконтированных затрат ИДЗ

1) эксперты выбирают норму дисконта; 2) если при этом ЧДД > О, то расчет повторяется при большем значении нормы дисконта; если ЧДД < 0, используется меньшее значение нормы дисконта; 3) расчет завершается, когда подобрана такая норма дисконта, при которой ЧДД будет равен нулю за экономический срок жизни инвестиций.

ЧДД (/VРУ)

Зависимость ЧДД (Л/РV) от нормы дисконта Е

Рис. 12.1. Зависимость ЧДД (Л/РV) от нормы дисконта Е

На рис. 12.2 показана графическая интерпретация определения ВНД методом итераций, из которого видно, что ВНД для рассматриваемого проекта равно 0,18 [19].

Денежная

единица

Графическая интерпретация определения ВНД

Рис. 12.2. Графическая интерпретация определения ВНД

методом итераций

Итак, ВНД определяется как та норма дисконта Е, при которой ЧДД (ЧТС, АГРУ) равен нулю, т.е. инвестиционный проект не обеспечивает роста ценности предприятия, но и не ведет к ее снижению. Поэтому в отечественной литературе ВНД иногда называют поверочным дисконтом, так как он соответствует граничному значению нормы дисконта Ев, разделяющему инвестиции на приемлемые и невыгодные. Для этого ВНД сравнивают с принятой для проекта нормой дисконта Е, руководствуясь следующим принципом:

  • • если ВНД ДЯК) > Е, проект приемлем, так как ЧДД (ЧТС, ИРУ) в этом случае имеет положительное значение;
  • • если ВНД < Е, проект неприемлем (ЧДД отрицателен);
  • • если ВНД = Е, можно принимать любое решение.

Можно утверждать, что ВНД служит фильтром, отсеивающим невыгодные проекты. Кроме того, этот показатель может стать основой для ранжирования проектов по степени выгодности при прочих равных условиях, т.е. при тождественности основных исходных параметров сравниваемых проектов, а именно: при равной сумме инвестиций, одинаковой продолжительности расчетного периода, одинаковом показателе уровня риска.

Внутренняя норма доходности может быть использована также:

  • • для экономической оценки проектных решений, если известны приемлемые значения ВНД для проектов данного типа;
  • • для оценки степени устойчивости инвестиционных проектов по разности ВНД - Е;
  • • для установления участниками проекта нормы дисконта Е по данным о ВНД альтернативных направлений вложения ими собственных средств.

Сроком окупаемости инвестиций с учетом дисконтирования называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости с учетом дисконтирования, т.е. наиболее раннего момента времени в расчетном периоде К, после которого ЧДД становится и в дальнейшем остается неотрицательным (рис. 12.3).

Максимальный денежный отток с учетом дисконтирования (потребность в финансировании с учетом дисконта — ДПФ) представляет собой максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Значение ДПФ соответствует минимальному дисконтированному объему внешнего (по отношению к проекту) финансирования проекта, необходимому для обеспечения его финансовой реализуемости (рис. 12.3).

По расчетным данным таблиц денежных потоков (табл. 11.1 и 11.2) определяются следующие показатели эффективности:

  • • максимальный денежный отток без дисконтирования и с учетом дисконтирования;
  • • срок окупаемости капиталовложений без дисконтирования и с дисконтированием;
  • • кумулятивные чистые денежные поступления;
  • • кумулятивный чистый дисконтированный доход (интегральный экономический эффект);
  • • внутренняя норма доходности;
  • • индекс доходности инвестиций;
  • • индекс доходности дисконтированных инвестиций;
  • • индекс доходности затрат.

Взаимосвязь этих показателей, характеризующих эффективность проекта, показана на рис. 12.3.

Бизнес-план реального проекта, разработанный в соответствии с изложенной методологией, приведен в приложении 4.

Пример графика показателей эффективности (финансового профиля) бизнес-проекта

Рис. 12.3. Пример графика показателей эффективности (финансового профиля) бизнес-проекта

 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >