ОПТИМИЗАЦИЯ СТОИМОСТИ ПРИВЛЕКАЕМОГО КАПИТАЛА ПРИ РЕАЛИЗАЦИИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА

Для целей управления определяющим является определение размера привлекаемого капитала, стоимости и последовательности привлечения источников финансирования, структуры капитала на этапах привлечения.

Структура привлекаемого капитала может быть постоянной или переменной на этапах его привлечения, что требует оценки величины средневзвешенной стоимости капитала. При постоянной структуре капитала на каждом из этапов привлечения стоимость каждого источника финансирования С, его удельный вес К Л. в общей сумме источников финансирования или удельный вес группы источников (акционерный капитал, заемный капитал и др.) остается постоянным. При переменной структуре капитала указанные показатели изменяются в течение этапа привлечения. В процессе определения стоимости капитала и его влияния на результаты деятельности не рассматриваются источники финансирования в виде использования средств, в результате задержки расчетов с бюджетом и внебюджетными фондами, персоналом по оплате труда, поставщиками и подрядчиками, как источники, которые недопустимо использовать в социально ориентированном государстве с развитой экономикой.

Цена привлекаемого капитала VACC в этом случае может быть рассчитана по формуле средневзвешенной:

П

тсс = Х(С х куд,.),

/ = 1

где С. — стоимость источника ресурса /; КуД;. — удельный вес источника ресурса / в общей сумме ресурсов.

Предприятию может не хватить средств для ведения деятельности, полученных от одного источника, и тогда оно может привлечь их одновременно из нескольких источников. В этом случае управление капиталом состоит в расчете величины VACC и выборе такой комбинации источников, значение VACC которой будет наименьшим. Полученная величина VACC используется в качестве альтернативной ставки дисконтирования при расчете показателей эффективности капитальных вложений и при расчете денежных потоков прогнозного и продленного периода при реализации инвестиционного проекта.

Рассмотрим ситуацию, когда предприятие планирует последовательно привлекать собственные и заемные средства для финансирования своей деятельности по методике, изложенной в работе О.Н. Лытнева[1].

На каждом из этапов привлекаются средства из нескольких источников финансирования. В первую очередь привлекается более дешевый капитал, а когда он будет исчерпан, то переходят последовательно к привлечению более дорогого источника финансирования.

Необходимо также сопоставить величину VACC с внутренней нормой доходности инвестиционного проекта 1ЯЯ.

Предположим, что предприятие намерено привлечь капитал поэтапно в сумме 1600 тыс. руб. за счет следующих источников: 300 тыс. руб. — за счет использования нераспределенной прибыли; 400 тыс. руб. — эмиссии обыкновенных акций в два этапа; 200 тыс. руб. — эмиссии привилегированных акций в два этапа; 700 тыс. руб. — размещения двух выпусков облигационного займа. Удельный вес источников в каждой из трех групп постоянный. Одновременно привлекается капитал из каждой группы. Структура капитала не изменяется, а стоимость источников финансирования с учетом эффекта «налоговой защиты» по облигационному займу представлена в табл. 7.1.

Таблица 7.1

Структура и цена капитала предприятия

Наименование источника

Сумма,

Стоимость источника

Удельный вес

финансирования

тыс. руб.

финансирования /, %

источника /', %

Собственный капитал, всего:

700

в том числе:

первая группа:

43,75

нераспределенная прибыль

300

11

эмиссия обыкновенных акций,

400

в том числе:

первая эмиссия

100

11,31

вторая эмиссия

300

13,89

вторая группа:

200

12,5

привилегированные акции, всего

в том числе:

первая эмиссия

100

11,78

вторая эмиссия

100

13,75

третья группа:

43,75

облигационный заем, всего

700

в том числе:

первый выпуск

500

17,82

второй выпуск

200

21,83

Всего:

1600

100

Общий размер привлекаемого капитала равен: 1600 (700 + 200 + + 700) руб. Удельный вес собственного капитала равен: 700/1600 х х 100% = 43,75%, привилегированных акций — 200/1600 х 100% = = 12,5%; заемного капитала (облигационного займа) — 700/1600 х х 100% = 43,75%.

Определим условия, при которых будет возрастать величина VACC и появятся точки разрыва, определяемые как отношение суммы наиболее дешевого привлекаемого капитала к удельному весу этого капитала в общей сумме источников финансирования. Они появляются, как только заканчивается один источник финансирования (этап, выпуск) и привлекается следующий источник, имеющий возросшую стоимость.

Принимаем, что предприятие осуществляет финансирование поэтапно. На первом этапе использует одновременно три самых дешевых источника из каждой группы. Из первой группы — за счет нераспределенной прибыли, из второй — за счет капитала от первой эмиссии привилегированных акций и из третьей группы — за счет первого выпуска облигационного займа.

Самым дешевым источником финансирования на первом этапе является использование нераспределенной прибыли предприятия. Переход к выпуску первого этапа эмиссии обыкновенных акций произойдет, когда будет полностью использована нераспределенная прибыль. В этот момент появляется точка разрыва А на графике Ж4СС, значение которой будет равно отношению самого дешевого капитала (нераспределенной прибыли) к удельному весу собственного капитала этой группы в общей сумме источников финансирования: 685 714,3 (300 000/0,4375) руб. (рис. 7.1).

Иными словами, мы получим на первом этапе в качестве источника финансирования нераспределенную прибыль в сумме 300 000 (685 714,3 х 0,4375) руб., капитал — за счет выпуска первой эмиссии привилегированных акций в сумме 85 714,3 (685 714,3 х 0,125) руб. и капитал от первого выпуска облигационного займа в сумме 300 000 (685 714,3 x 0,4375) руб.

Следующая точка разрыва Б появится на втором этапе при переходе от первой эмиссии обыкновенных акций ко второй. Она рассчитывается как отношение суммы наиболее дешевого капитала (нераспределенной прибыли и капитала, привлеченного за счет первой эмиссии обыкновенных акций) к удельному весу собственного капитала первой группы в общей сумме источников финансирования: 914 285,7 ((300 000 + 100 000)/0,4375) руб. На этом этапе будет использован акционерный капитал в сумме 400 000 (914 285,7 х х 0,4375) руб., капитал от выпуска привилегированных акций в сумме 114 285,7 (914 285,7 х 0,125) руб. и капитал от выпуска облигационного займа в сумме 400 000 (914 285,7 х 0,4375) руб.

Очередная точка разрыва В появится, когда будут использованы средства от первой эмиссии привилегированных акций и предприятие перейдет ко второй эмиссии. Ее значение рассчитывается как отношение капитала в сумме 100 000 руб. от выпуска привилегированных акций первого этапа к удельному весу привилегированных акций в общей сумме источников финансирования: 800 000 (100 000/0,125) руб. На этом этапе привлекается капитал от выпуска обыкновенных акций в сумме 350 000 (800 000 х 0,4375) руб., капитал

Капитал, тыс. руб.

Ч---1

  • 685,7 800 914,3 1000
  • -А--*“+?*-+-
  • 50+
  • 14,3+

+50

  • 50+
  • 14,3+

+50

  • 100+
  • 1142,9

+т-*-- ь-1-

  • 1500 1600
  • --Ь
  • 28,5

+100

  • 85,77
  • 200
  • 57,1

Этапы финансирования

Первая эмиссия привилегированных акций

Вторая эмисс 1я привилегированных акций

4

I

I

I

I

I

I

*

I

I

I

I

I

I

Нераспределенная прибыль

В

Первая эмиссия обыкновенных акций

Вторая эмиссия обыкновенных акций

Первый выпуск облигационного займа

Второй выпуск облигационного займа

Рис. 7.1. Управление потоками при изменении структуры и последовательности привлечения источников финансирования

от выпуска привилегированных акций в сумме 100 000 (800 000 х х 0,125) руб. и капитал от выпуска облигационного займа в сумме 350 000 (800 000 х 0,4375) руб.

Точка разрыва Г возникает на следующем этапе финансирования в момент перехода от выпуска облигационного займа первого выпуска ко второму. Ее значение будет равно отношению самого дешевого капитала в этой группе источников финансирования к удельному весу облигационного займа в общей сумме источников финансирования: 1142 857,1 (500 000/0,4375) руб. На этом этапе привлекается капитал от выпуска обыкновенных акций в сумме 500 000 (1142 857,1 х 0,4375) руб., капитал от выпуска привилегированных акций в сумме 142 857,1 (1 142 857,1 х 0,125) руб. и капитал от выпуска облигационного займа в сумме 500 000 (1 142 857,1 х х 0,4375) руб.

При привлечении капитала на последнем этапе в сумме от 1 142 857,1 до 1 600 000 руб. используется капитал от выпуска обыкновенных акций в сумме 700 000 (1 600 000 х 0,4375) руб., капитал от выпуска привилегированных акций в сумме акций 200 000 (1 600 000 х 0,125) руб. и капитал от выпуска облигационного займа в сумме 700 000 (1 600 000 х 0,4375) руб.

Стоимость капитала предприятия для каждого из нижеследующих диапазонов, характеризующих размер привлеченных источников финансирования, равна:

• для диапазона денежных средств от 0 до 685 714,3 руб.:

В этом диапазоне собственный капитал представляет нераспределенная прибыль 300 000 руб., стоимость которой равна 11%. Капитал от привилегированных акций в сумме 85 714,3 руб. имеет стоимость 11,78%, а стоимость капитала в сумме 300 000 руб. за счет выпуска облигационного займа — 17,82%.

?АСС = 11% х 0,4375 + 11,78% х 0,125 + 17,82% х 0,4375 =

= 14,072%;

• для диапазона от 685 714,3 до 800 000 руб.:

В данном диапазоне собственный капитал представлен акционерным капиталом, сформированным в результате первой эмиссии обыкновенных акций, в сумме 50 000 (350 000 — 300 000) руб., стоимость которого равна 11,31%, стоимость капитала в сумме 14 285,7 (100 000-85 714,3) руб., сформированного в результате эмиссии привилегированных акций, — 11,78%, и облигационного займа в сумме 50 000 (350 000 - 300 000) руб. - 17,82%.

УЛСС2 = 11,31 % х 0,4375 + 11,78% х 0,125 + 17,82% х 0,4375 =

= 14,208%;

• для диапазона от 800 000 до 914 185,7 руб.:

Стоимость акционерного капитала в сумме 50 000 (400 000 -

- 350 000) руб. составляет 11,31%, стоимость капитала в сумме 14 285,7 (114 285,7 — 100 000) руб., возникшей за счет выпуска привилегированных акций, изменится и будет равна 13,75%, а облигационного займа в сумме 50 000 (400 000 — 350 000) руб. не изменится и будет равна 17,82%.

ШСС2 = 11,31 % х 0,4375 + 13,75% х 0,125 + 17,82% х 0,4375 =

= 14,463%;

• для диапазона от 914 185,7 до 1 142 857,1 руб.:

Стоимость акционерного капитала в сумме 100 000 (500 000 -

  • - 400 000) равна 13,89%, капитала в сумме 28 571,4 (142 857,1 -
  • - 857 14,3 - 14 285,7 - 14 285,7) руб., сформированного за счет выпуска привилегированных акций, — 13,75%, а за счет облигационного займа в сумме 100 000 (500 000 - 300 000 - 50 000 - 50 000) руб. — 17,82%.

ШСС4= 13,89% х 0,4375 + 13,75% х 0,125 + 17,82% х 0,4375 =

= 15,592%;

• для диапазона от 1 142 857,1 до 1 600 000 руб.:

Стоимость акционерного капитала в сумме 200 000 (700 000 -

- 300 000 - 50 000 - 50 000 - 100 000) руб. не изменится и будет равна 13,89%.

Стоимость капитала за счет эмиссии привилегированных акций в сумме 57 142,9 (200 000 - 85 714,3 - 14 285,7 - 14 285,7 -

- 28 571,4) руб. также не изменится и составит 13,75%, а облигационного займа в сумме 500 000 (700 000 - 50 000 - 50 000 - 100 000) руб. изменится и будет равна 21,83%.

ШСС5= 13,89% х 0,4375 + 13,75% х 0,125 + 21,83% х 0,4375 =

= 17,346%.

Результаты расчета VACC по этапам привлечения представлены на рис. 7.2. На оси абсцисс показан привлекаемый предприятием капитал, а на оси ординат — точки разрыва в цене капитала и объем привлечения средств в каждом диапазоне от каждого вида источника финансирования.

Еще одним источником финансирования являются амортизационные отчисления, которые по законодательству не передаются акционерам. Предприятие начисляет амортизацию, уменьшая налог на прибыль организаций, и тем самым аккумулирует средства для будущего приобретения нового объекта. По мнению О.Н. Лытнева, цена

  • 18 -
  • 17,346
  • 17 -
  • 16 -
  • 15,592
  • 15 -
  • 14,208
  • 14,463
  • 14,072
  • 14 -
  • 1000
  • 1500
  • 685,7 800 914,3
  • 1142,9
  • 1615

Капитал, тыс. руб.

Рис. 7.2. График изменения NACC в зависимости от размера привлекаемого капитала

при постоянной структуре

капитала в форме начисления амортизации равна средней цене капитала предприятия[2].

Амортизация увеличивает величину привлекаемого капитала, не меняя при этом его средневзвешенную стоимость. Иными словами, если предприятие начислит за прогнозируемый период сумму АО, равную 15 000 руб., то на эту величину сдвигаются все точки разрыва на графике VACC вправо по оси абсцисс в первом диапазоне от 0 до 685 714,3 руб. Остальные точки разрыва на графике также сдвинутся вправо. Принимая, что НАССа0 = И^4СС] = 14,072%, получим новый график МАСС, представленный на рис. 7.3. Размер привлекаемого капитала до первой эмиссии обыкновенных акций увеличится и составит 700 714,3 (685 714,3 +15 000) руб.

В случае когда предприятие планирует сделать выбор в пользу одного из нескольких альтернативных инвестиционных проектов, необходимо соотнести полученные значения VACC с величиной внутренней нормы доходности 1ЯЯ инвестиционных проектов. Критерием выбора предпочтительного проекта является соблюдение неравенства: МАСС < 1ЯЯ. Если указанное соотношение не выполняется, то предприятие отказывается от реализации проекта, поскольку доход от реализации инвестиционного проекта не покроет расходы по привлечению капитала.

  • 700,7
  • 1157,9

Проект 1

  • 17 —
  • 16""
  • 14,072
  • 15- —
  • 500
  • 17,346

Капитал, тыс. руб.

850

  • 1-
  • 1
  • 1
  • 1

Проект 2

  • 1
  • 1

1

15,592! д

  • 1
  • 1

і і

і

і !

1

і Проект 3

14,463 ] 1050

і

і

14,208

і

і

' 1 1

' I

  • 1 1
  • 1 1
  • 1 I

і 1

' і і 1000

! 1 і і

і

і

і

і

і

і

і

і

1500 |

1615 Капитал, тыс. руб.

Рис. 7.3. Определение предельной цены капитала при постоянной структуре с учетом

суммы АО

Рассмотрим случай, когда предприятие имеет намерение реализовать три инвестиционных проекта с общей суммой капитальных вложений 1500 000 руб. Принимаем, что для инвестиционного проекта 1 величина = 17%, привлекается капитал в размере 850 тыс. руб.; для проекта 2, — соответственно 16% и 200 тыс. руб. и для проекта 3 — 15,1 % и 450 тыс. руб.

Совместим график VACC со значениями 1ЯЯ и размером привлекаемого капитала для трех проектов (рис. 7.3). Оба графика пересекутся в точке Д, соответствующей общему размеру привлекаемого капитала 1050 тыс. руб. Результаты свидетельствуют, что предприятие может привлекать капитал в сумме, не превышающей 1050 тыс. руб., который по цене меньше или равен 15,592%.

В этом случае реализации подлежат только инвестиционные проекты 1 и 2, у которых величина 1ЯЯ > VACC, и они создадут денежные потоки, которые окупят расходы по привлечению капитала. Справа от точки Д цена привлекаемого предприятием капитала выше внутренней нормы доходности проекта 3, поэтому данный инвестиционный проект реализации не подлежит. Управление капиталом позволяет минимизировать его стоимость при реализации инвестиционного проекта и снижения рисков предприятия и может основываться на следующих основных принципах:

  • • минимальной стоимости источников финансирования и цены капитала;
  • • минимизации цены капитала путем определения перечня, оптимизации последовательности и структуры источников финансирования;
  • • предпочтения, отдаваемого внутренним источникам финансирования перед внешними источниками;
  • • согласования стоимости привлекаемого собственного капитала с дивидендной политикой предприятия;
  • • чем больше величина привлекаемого капитала, тем дороже он обходится предприятию.

Вопросы для самоконтроля

  • 1. Приведите классификацию капитала.
  • 2. Дайте определение понятия акционерного, собственного, привлеченного и заемного капитала.
  • 3. Приведите основные положения теорий структуры капитала.
  • 4. Перечислите источники финансирования деятельности предприятия.
  • 5. Назовите источники финансирования, которые не могут быть использованы для финансирования деятельности.
  • 6. Охарактеризуйте назначение модели САРМ.
  • 7. Раскройте порядок расчета WACC и точек разрыва.
  • 8. Опишите взаимосвязь показателей ШСС и IRR, порядок выбора инвестиционного проекта.

Высшая ловкость состоит в том, чтобы всему знать истинную цену.

Ф. Ларошфуко

  • [1] Лытнев О.Н. Основы финансового менеджмента. Ч. I: Учебное пособие. Калининград: Калининградский государственный университет, 2000. См. URL: http://www.gaudeamus.omskcity.com/PDF_Hbrary_economic_fmance. html
  • [2] Лытнев О.И. Основы финансового менеджмента. Ч. I: Учебное пособие. Калининград: Калининградский государственный университет, 2000. — URL: http://www.gaudeamus.omskcity.com/PDF_library_economic_fmance. html
 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >