ОЦЕНКА СИНЕРГЕТИЧЕСКОГО ЭФФЕКТА ПРИ СЛИЯНИИ И ПОГЛОЩЕНИИ
Основным вопросом М&Л является оценка стоимости предприятия-цели. Рынок формирует цену сделки в результате спроса и предложения на предприятие-цель. Под ценой понимают «денежную сумму, запрашиваемую, предлагаемую или уплачиваемую за актив»[1]. Цена сделки относится к определенному месту и времени, где совершается сделка.
Под рыночной стоимостью объекта оценки, согласно ст. 3 Федерального закона «Об оценочной деятельности» от 29.07.1998 (в ред.
от 03.12.2011), понимается «наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства». В практике оценки стоимости предприятия бизнеса используются затратный, сравнительный и доходный подходы, а также ряд показателей для оценки стоимости, рассмотрение которых проведено в гл. 8. Существует большое число методик, описывающих порядок оценки стоимости предприятия и синергетических эффектов.
Оценка синергетического эффекта М&А может проводиться на основе трех основных подходов.
- 1. Сравнительный подход, суть которого состоит в сравнении суммы стоимости участвующих в М&А предприятий со стоимостью нового предприятия в результате проведения М&А по информации, представленной в финансовой отчетности[2].
- 2. Оценка каждого синергетического эффекта вследствие М&А в отдельности, его дисконтирование с последующим суммированием полученных значений[3].
- 3. Имитационный подход, состоящий в построении модели бизнеса предприятия и оценке синергии по данным текущей и прогнозной финансовой отчетности[4].
Инвестор, вкладывающий средства в М&А, стремится определить способность предприятия генерировать денежные потоки, которые должны покрывать все расходы предприятия, обеспечить возврат средств инвестора и доход на вложенный им капитал. Поэтому, принимая решение о сделке, необходимо рассчитать свободный денежный поток FCFF (англ.free cash flow to the firm). Он представляет собой денежный поток, который распределяется между собственниками и кредиторами и определяется как денежный поток от операционной деятельности предприятия с учетом уплаты налога на прибыль организаций за вычетом капитальных вложений и вложений в оборотный капитал. Для оценки этого денежного потока рассчитывается доходность собственного и заемного капитала.
Для предприятий, акции которых обращаются на организованном рынке, стоимость собственного капитала (ставка) рассчитывается по методу САРМ (14.7):
CE = Rf+$(Rm-R},%, (14.7)
где Rj.— безрисковая ставка доходности, %; Rm — средняя доходность на фондовом рынке, %; ss — коэффициент систематического риска.
Стоимость заемного капитала (ставка) CD рассчитывается по формуле (14.8) с учетом эффекта «налоговой защиты»:
Cd = R( 1-СТ), (14.8)
где R — годовая процентная ставка за привлечение заемного капитала, СТ — ставка налога на прибыль организаций.
При использовании в качестве источников финансирования собственного и заемного капитала его стоимость WACC определяется по формуле средневзвешенной (14.9):
WACC=Ce? Ye+ Cd- Гд-О-СТ), (14.9)
где УЕ, Yd — удельный вес соответственно собственного и заемного капитала в общей сумме источников финансирования, %.
Затем рассчитывается величина FCFFc использованием формулы Гордона и величина синергетического эффекта.
Рассмотрим порядок расчета величины синергетического эффекта (СЭ) на основе первого подхода на примере слияния двух предприятий «А» и «Б» по исходным данным, представленным в табл. 14.1. Доля себестоимости продаж в сумме для двух предприятий до объединения составляет 45,71% (3200 тыс. руб. / 7000 тыс. руб.). После объединения ожидается, что она составит 40% выручки и будет равна 2800 тыс. руб. (7000 тыс. руб. х 40%).
Средневзвешенное значение EBIT = (0,05 х 109 200) / 160 080 + + (0,06 х 50 880) /160 080 = 0, 053177 (5,318%).
Цена капитала равна: WACC= (0,07 х 109 200) / (109 200 + 508 80) + + (0,08 х 50 880) / (109 200 + 50 880) = 0,073178 (7,318%).
Величина СЭ будет равна:
СЭ = 176 934 тыс. руб. - 160 080 тыс. руб. = 16 854 тыс. руб.
Используем второй подход и рассчитаем стоимость объединенного предприятия по величине синергетического эффекта. Величина синергии равна: 3200 тыс. руб. - 2800 тыс. руб. = 400 тыс. руб. В рамках этого подхода все значения синергии корректируются с учетом уплаты налогов по ставке СТ = 20%; WACC = 7,318%; g = 5,318%. Тогда приведенная стоимость СЭ будет равна:
СЭ = 400 тыс. руб. х (1 + 0,05318) х (1 - 0,2) / (0,07318 - 0,05318) =
= 16 850,9 тыс. руб.
Таблица 14.1
Расчет стоимости предприятия с учетом синергии
Показатели |
Предприятие «А» |
Предприятие «Б» |
Предприятие «А» + «Б», без учета синергии |
Предприятие «А» и «Б» с учетом синергии |
Выручка, N, тыс. руб. |
5000 |
2000 |
7000 |
7000 |
Себестоимость продаж, С, тыс. руб. |
2400 |
800 |
3200 |
2800 |
Операционная прибыль до уплаты налогов и процентов, EBIT = N - С, тыс. руб. |
2600 |
1200 |
3800 |
4200 |
FCF= EBIT- И - CD, тыс. руб., СТ = 20% |
2080 |
960 |
3040 |
3360 |
WACC, % |
7 |
8 |
7,318 |
7,318 |
Потребность в оборотном капитале, тыс. руб. |
— |
— |
— |
— |
Планируемый рост EBIT, д, % |
5 |
6 |
5,318 |
5,318 |
Стоимость предприятия, FCF ? (1 + д)1ШСС-д), тыс. руб. |
109 200 |
50 880 |
160 083,36 |
176 934,24 |
Полученное при использовании второго подхода значение СЭ = 16 850,9 тыс. руб. практически совпадает с величиной СЭ = = 16 854 тыс. руб., полученной при использовании первого подхода. Некоторое несовпадение определяется погрешностью округления.
Максимальная цена сделки Ц рассчитывается как сумма рыночной стоимости предприятия-цели (предприятие «Б») и суммы приведенной стоимости синергетического эффекта:
Ц = 50 880 тыс. руб. + 16 850,9 тыс. руб. ~ 67 731 тыс. руб.
Рассмотрим вариант слияния двух предприятий «А» и «Б» в новое предприятие «С». Имеются следующие условные исходные данные о возможных синергетических эффектах при данной сделке:
- • новое предприятие сможет выпускать новый вид продукции, что приведет к увеличению выручки на 400 тыс. руб. в год (синергия 1);
- • объединение транспортных подразделений обеспечит снижение затрат по доставке М ПЗ на 60 тыс. руб. в год (синергия 2);
- • объединение административных подразделений обеспечит экономию в сумме 80 тыс. руб. в год (синергия 3).
Темп роста g предприятий «А» и «Б» в будущем ожидается на уровне 10%; рыночная стоимость собственного капитала составляет для предприятия «А» 1000 тыс. руб., для предприятия «Б» — 2800 тыс. руб.; рыночная стоимость заемного капитала составляет для предприятия «А» 320 тыс. руб., для предприятия «Б» — 410 тыс. руб. Ставка привлечения заемного капитала без учета эффекта «налоговой защиты» составляла до объединения для предприятия «А» 8,75% годовых, а для предприятия «Б» — 6,25% годовых.
В качестве капитальных вложений используется сумма амортизационных отчислений АО, которая для предприятия «А» составляет 35 тыс. руб., а для предприятия «Б» — 45 тыс. руб.; потребность в оборотном капитале предприятий при их раздельной деятельности составляет для предприятия «А» 5% выручки, а для предприятия «Б» — 6% выручки. Планируется, что предприятие «С» будет привлекать собственный и заемный капитал по ставкам предприятия «Б». Ставка налогов, уплачиваемых из операционной прибыли СТ = 0,20.
Рассчитаем величину синергетического эффекта. Расчет выполняем в упрощенном виде по первому подходу с использованием формулы Гордона для расчета стоимости предприятия. В расчете используем стоимость заемного капитала (ставку) для предприятий «А» и «Б» с учетом эффекта «налоговой защиты», определяемую по выражению:
СдА = 8,75% х (1-0,2) = 7%.
СДБ = 6,25% х (1 - 0,2) = 5%.
Стоимость собственного капитала (ставка) рассчитывается из условий, что для акций предприятий «А» и «Б» коэффициент (3=1, то есть акции имеют такой же риск, что и рынок. Величина Я^= 7%, величина Кт для предприятия «А» равна 14%, а для предприятия «Б» — 12%.
С?.д = 7% + 1 х (14%-7%) =14%.
С?Б = 7% + 1 X (12% - 7%) =12%.
Все предприятия формируют полную фактическую производственную себестоимость. Сумма начисленных амортизационных отчислений АО, входящая в себестоимость продаж, показывается отдельно — как капитальные вложения. Данные об основных результатах финансово-хозяйственной деятельности предприятий «А» и «Б», а также нового предприятия «С» с учетом синергий представлены в табл. 14.2.
Таблица 14.2
Расчет стоимости предприятия с учетом синергий
Показатели |
Предприятие «А» |
Предприятие «Б» |
Предприятие «А» с учетом темпа роста |
Предприятие «Б» с учетом темпа роста |
Предприятие «с» |
Выручка, тыс. руб. |
500 |
800 |
500x 1,1 = = 550 |
800x 1,1 = = 880 |
550 + 880 = = 1430 |
Показатели |
Предприятие «А» |
Предприятие «Б» |
Предприятие «А» с учетом темпа роста |
Предприятие «Б» с учетом темпа роста |
Предприятие «с» |
Синергия 1, тыс. руб. |
— |
— |
— |
— |
400 |
Выручка скорректированная, всего, тыс. руб. |
500 |
800 |
550 |
880 |
1430 + 400 = = 1830 |
Себестоимость продаж без суммы АО, тыс. руб. |
200 |
300 |
200x1,1 = = 220 |
300 x 1,1 = = 330 |
220 + 330 = = 550 |
Синергия 2, тыс. руб. |
— |
— |
— |
— |
-60 |
Синергия 3, тыс. руб. |
— |
— |
— |
— |
-80 |
Себестоимость продаж, скорректированная и без суммы АО, всего, тыс. руб. |
200 |
300 |
220 |
330 |
550 -60--80 = 410 |
Амортизационные отчисления, АО, тыс. руб. |
35 |
45 |
35 |
45 |
35 + 45 = = 80 |
Операционная |
500 - 200 - |
800-300- |
550- 220- |
880 - 330 - |
1830-410- |
прибыль до уплаты процентов и налогов, EBIT, тыс. руб. |
- 35 = 265 |
-45 = 455 |
-35 = 295 |
- 45 = 505 |
-80 = 1340 |
Чистая операционная прибыль после уплаты налогов, но до уплаты процентных расходов, NOPAT= = EBIT• (1 -СТ), тыс. руб. |
212 |
364 |
236 |
404 |
1072 |
Потребность в оборотном капитале, тыс. руб. |
500 x 1,05 = = 525 |
800x 1,06 = = 848 |
550x 1,05 = = 577,5 |
880 x 1,06 = = 932,8 |
|
Изменение потребности в оборотном капитале, тыс. руб. |
" |
" |
577,5 -- 525 = = 52,5 |
932,8 --848 = = 84,8 |
52,5 + + 84,8 = = 137,3 |
Свободный денежный поток, FCFF, тыс. руб. |
236- 52,5 = = 183,5 |
404 _ 84,8 = = 319,2 |
1072 --137,3 = = 934,7 |
||
Рыночная стоимость собственного капитала, тыс. руб. |
1000 |
2800 |
1000 |
2800 |
3800 |
Показатели |
Предприятие «А» |
Предприятие «Б» |
Предприятие «А» с учетом темпа роста |
Предприятие «Б» с учетом темпа роста |
Предприятие «с» |
Ставка привлечения собственного капитала, % |
14 |
12 |
14 |
12 |
— |
Рыночная стоимость заемного капитала, тыс. руб. |
320 |
410 |
320 |
410 |
730 |
Ставка привлечения заемного капитала, % |
7 |
5 |
7 |
5 |
' |
Капитал, всего, тыс. руб. |
1320 |
3210 |
1320 |
3210 |
4530 |
Средневзвешенная цена капитала, И/АСС, %1 |
' |
' |
12,30 |
11,11 |
11,37 |
Стоимость предприятия, га+хИ + д)/ ЖСС-д), тыс. руб. |
8776 |
31 633 |
75 049 |
1 Цена капитала для предприятий «А», «Б» и «С» определяется по формуле средневзвешенной и равна:
ШССА = [1000/(1000 +320)] х 14% + [320 /(1000 + 320)] х 7% -
- 12,30%.
тссъ = [2800 / (2800 +410)] х 12% + [410 / (2800 + 410)] х 5% -
- 11,11%.
Ж4ССс = [8776 / (8776 + 31 633)] х 12,30% +
+ [31 633 /(8776 + 31 633)] х 11,11%- 11,37%.
Тогда приведенная стоимость синергетического эффекта в результате сделки М&А равна:
СЭ = [75 049 - (8776 + 31 633)] = 34 640 тыс. руб.
На основании полученных данных в табл. 14.2 выполним расчет СЭ с помощью второго подхода (табл. 14.3).
Таким образом, суммарная величина приведенного синергетического эффекта равна 34 686 тыс. руб.
При использовании первого подхода сравнивается сумма стоимости предприятий «А» и «Б» до сделки со стоимостью нового предприятия «С» после сделки с учетом синергий. При этом сравнива-
Расчет синергетического эффекта
Показатели |
Выгоды/ экономия, тыс. руб. |
Темп роста, д, % |
Выгоды/ экономия с учетом темпа роста, тыс. руб. |
Выгода/экономия с учетом уплаты налога, тыс. руб. |
Вели чина }//АСС, % |
Текущее значение будущей выгоды/экономии, тыс. руб. |
1 |
2 |
3 |
II го + го II X со |
5 - 4 х (1 - СТ) |
6 |
7 = = 5 / (И/АСС - д) |
Синергия 1 |
400 |
10 |
440 |
352 |
11,37 |
25 693,4 |
Синергия 2 |
60 |
66 |
52,8 |
3854,0 |
||
Синергия 3 |
80 |
88 |
70,4 |
5138,6 |
||
Итого: |
540 |
10 |
594 |
475,2 |
11,37 |
34 686 |
ются показатели структуры, стоимость капитала и др. Результатом сравнения является приведенная сумма синергетического эффекта. А второй подход, который сравнительно проще, позволяет оценить величину каждого синергетического эффекта по отдельности для предприятия «С» при совершении сделки. Однако при этом подходе не учитывается влияние других показателей, поэтому и точность оценки зависит от точности определения первоначальных значений синергий. Значения СЭ в первом случае равно 34 640 тыс. руб., а во втором — 34 686 тыс. руб., то есть — практически совпали. Несовпадение объясняется погрешностью округления.
Итоговая цена сделки М&Л рассчитывается как сумма рыночной стоимости предприятия-цели и приведенной стоимости синергетического эффекта. На основании полученных данных, принимая, что предприятие-цель — это предприятие «А», получим цену сделки (Ц). Цена сделки равна:
Ц = 8776 тыс. руб. + 25 693,4 тыс. руб. +3854,0 тыс. руб. +
+ 5138,6 тыс. руб. = 43 462,0 тыс. руб.
Сделку М&Л целесообразно проводить в случае, когда уплачиваемая сумма за предприятие «Б» не превышает значение, равное максимальной цене сделки, — 43 462 тыс. руб.
Вопросы для самоконтроля
- 1. Определите назначение сделок слияния и поглощения предприятий.
- 2. Перечислите виды синергетических эффектов и покажите, в чем их экономический смысл.
- 3. Перечислите основные теории, определяющие причины и назначение сделок М&А.
- 1
- 4. Назовите основные признаки классификации и виды слияний и поглощений.
- 5. Перечислите этапы проведения сделки М&А.
- 6. Охарактеризуйте основные меры защиты от недружественного поглощения.
- 7. Приведите основные источники финансирования сделок М&А.
- 8. Какие подходы используются для оценки синергетических эффектов?
От терпения — опытность, от опытности — надежда.
Библия. Новый завет. Послание к Римлянам. Гл. 5:4.
- [1] Международные стандарты оценки, 2011. См.: http://smao.ru/files/dok поуо8Й/20 13/регеуоё_тсо.рёГ
- [2] Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки
- [3] любых активов: Пер. с англ. 6-е изд. М.: Альпина Паблишерз, 2010. Farrell J., Shapiro С. Scale economies and synergies in Horizontal merger analysis//Antitrust Law J., 2001. No. 68.
- [4] ТихомировД.В. Оценка стоимости компании при слияниях и поглощениях: Учеб, пособие. СПб.: СПбГУЭФ, 2009.