ОЦЕНКА СИНЕРГЕТИЧЕСКОГО ЭФФЕКТА ПРИ СЛИЯНИИ И ПОГЛОЩЕНИИ

Основным вопросом М&Л является оценка стоимости предприятия-цели. Рынок формирует цену сделки в результате спроса и предложения на предприятие-цель. Под ценой понимают «денежную сумму, запрашиваемую, предлагаемую или уплачиваемую за актив»^[1]. Цена сделки относится к определенному месту и времени, где совершается сделка.

Под рыночной стоимостью объекта оценки, согласно ст. 3 Федерального закона «Об оценочной деятельности» от 29.07.1998 (в ред.

от 03.12.2011), понимается «наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства». В практике оценки стоимости предприятия бизнеса используются затратный, сравнительный и доходный подходы, а также ряд показателей для оценки стоимости, рассмотрение которых проведено в гл. 8. Существует большое число методик, описывающих порядок оценки стоимости предприятия и синергетических эффектов.

Оценка синергетического эффекта М&А может проводиться на основе трех основных подходов.

• 1. Сравнительный подход, суть которого состоит в сравнении суммы стоимости участвующих в М&А предприятий со стоимостью нового предприятия в результате проведения М&А по информации, представленной в финансовой отчетности^[2].
• 2. Оценка каждого синергетического эффекта вследствие М&А в отдельности, его дисконтирование с последующим суммированием полученных значений^[3].
• 3. Имитационный подход, состоящий в построении модели бизнеса предприятия и оценке синергии по данным текущей и прогнозной финансовой отчетности^[4].

Инвестор, вкладывающий средства в М&А, стремится определить способность предприятия генерировать денежные потоки, которые должны покрывать все расходы предприятия, обеспечить возврат средств инвестора и доход на вложенный им капитал. Поэтому, принимая решение о сделке, необходимо рассчитать свободный денежный поток FCFF (англ.free cash flow to the firm). Он представляет собой денежный поток, который распределяется между собственниками и кредиторами и определяется как денежный поток от операционной деятельности предприятия с учетом уплаты налога на прибыль организаций за вычетом капитальных вложений и вложений в оборотный капитал. Для оценки этого денежного потока рассчитывается доходность собственного и заемного капитала.

Для предприятий, акции которых обращаются на организованном рынке, стоимость собственного капитала (ставка) рассчитывается по методу САРМ (14.7):

C_E = R_f+$(R_m-R},%, (14.7)

где Rj.— безрисковая ставка доходности, %; R_m — средняя доходность на фондовом рынке, %; ss — коэффициент систематического риска.

Стоимость заемного капитала (ставка) C_D рассчитывается по формуле (14.8) с учетом эффекта «налоговой защиты»:

C_d = R( 1-СТ), (14.8)

где R — годовая процентная ставка за привлечение заемного капитала, СТ — ставка налога на прибыль организаций.

При использовании в качестве источников финансирования собственного и заемного капитала его стоимость WACC определяется по формуле средневзвешенной (14.9):

WACC=C_e? Y_e+ C_d- Гд-О-СТ), (14.9)

где У_Е, Y_d — удельный вес соответственно собственного и заемного капитала в общей сумме источников финансирования, %.

Затем рассчитывается величина FCFFc использованием формулы Гордона и величина синергетического эффекта.

Рассмотрим порядок расчета величины синергетического эффекта (СЭ) на основе первого подхода на примере слияния двух предприятий «А» и «Б» по исходным данным, представленным в табл. 14.1. Доля себестоимости продаж в сумме для двух предприятий до объединения составляет 45,71% (3200 тыс. руб. / 7000 тыс. руб.). После объединения ожидается, что она составит 40% выручки и будет равна 2800 тыс. руб. (7000 тыс. руб. х 40%).

Средневзвешенное значение EBIT = (0,05 х 109 200) / 160 080 + + (0,06 х 50 880) /160 080 = 0, 053177 (5,318%).

Цена капитала равна: WACC= (0,07 х 109 200) / (109 200 + 508 80) + + (0,08 х 50 880) / (109 200 + 50 880) = 0,073178 (7,318%).

Величина СЭ будет равна:

СЭ = 176 934 тыс. руб. - 160 080 тыс. руб. = 16 854 тыс. руб.

Используем второй подход и рассчитаем стоимость объединенного предприятия по величине синергетического эффекта. Величина синергии равна: 3200 тыс. руб. - 2800 тыс. руб. = 400 тыс. руб. В рамках этого подхода все значения синергии корректируются с учетом уплаты налогов по ставке СТ = 20%; WACC = 7,318%; g = 5,318%. Тогда приведенная стоимость СЭ будет равна:

СЭ = 400 тыс. руб. х (1 + 0,05318) х (1 - 0,2) / (0,07318 - 0,05318) =

= 16 850,9 тыс. руб.

Таблица 14.1

Расчет стоимости предприятия с учетом синергии

Полученное при использовании второго подхода значение СЭ = 16 850,9 тыс. руб. практически совпадает с величиной СЭ = = 16 854 тыс. руб., полученной при использовании первого подхода. Некоторое несовпадение определяется погрешностью округления.

Максимальная цена сделки Ц рассчитывается как сумма рыночной стоимости предприятия-цели (предприятие «Б») и суммы приведенной стоимости синергетического эффекта:

Ц = 50 880 тыс. руб. + 16 850,9 тыс. руб. ~ 67 731 тыс. руб.

Рассмотрим вариант слияния двух предприятий «А» и «Б» в новое предприятие «С». Имеются следующие условные исходные данные о возможных синергетических эффектах при данной сделке:

• • новое предприятие сможет выпускать новый вид продукции, что приведет к увеличению выручки на 400 тыс. руб. в год (синергия 1);
• • объединение транспортных подразделений обеспечит снижение затрат по доставке М ПЗ на 60 тыс. руб. в год (синергия 2);
• • объединение административных подразделений обеспечит экономию в сумме 80 тыс. руб. в год (синергия 3).

Темп роста g предприятий «А» и «Б» в будущем ожидается на уровне 10%; рыночная стоимость собственного капитала составляет для предприятия «А» 1000 тыс. руб., для предприятия «Б» — 2800 тыс. руб.; рыночная стоимость заемного капитала составляет для предприятия «А» 320 тыс. руб., для предприятия «Б» — 410 тыс. руб. Ставка привлечения заемного капитала без учета эффекта «налоговой защиты» составляла до объединения для предприятия «А» 8,75% годовых, а для предприятия «Б» — 6,25% годовых.

В качестве капитальных вложений используется сумма амортизационных отчислений АО, которая для предприятия «А» составляет 35 тыс. руб., а для предприятия «Б» — 45 тыс. руб.; потребность в оборотном капитале предприятий при их раздельной деятельности составляет для предприятия «А» 5% выручки, а для предприятия «Б» — 6% выручки. Планируется, что предприятие «С» будет привлекать собственный и заемный капитал по ставкам предприятия «Б». Ставка налогов, уплачиваемых из операционной прибыли СТ = 0,20.

Рассчитаем величину синергетического эффекта. Расчет выполняем в упрощенном виде по первому подходу с использованием формулы Гордона для расчета стоимости предприятия. В расчете используем стоимость заемного капитала (ставку) для предприятий «А» и «Б» с учетом эффекта «налоговой защиты», определяемую по выражению:

Сд_А ⁼ 8,75% х (1-0,2) = 7%.

С_ДБ = 6,25% х (1 - 0,2) = 5%.

Стоимость собственного капитала (ставка) рассчитывается из условий, что для акций предприятий «А» и «Б» коэффициент (3=1, то есть акции имеют такой же риск, что и рынок. Величина Я^= 7%, величина К_т для предприятия «А» равна 14%, а для предприятия «Б» — 12%.

С?.д = 7% + 1 х (14%-7%) =14%.

^С?Б = ^7% + 1 X (12% - 7%) =12%.

Все предприятия формируют полную фактическую производственную себестоимость. Сумма начисленных амортизационных отчислений АО, входящая в себестоимость продаж, показывается отдельно — как капитальные вложения. Данные об основных результатах финансово-хозяйственной деятельности предприятий «А» и «Б», а также нового предприятия «С» с учетом синергий представлены в табл. 14.2.

Таблица 14.2

Расчет стоимости предприятия с учетом синергий

¹ Цена капитала для предприятий «А», «Б» и «С» определяется по формуле средневзвешенной и равна:

ШСС_А = [1000/(1000 +320)] х 14% + [320 /(1000 + 320)] х 7% -

- 12,30%.

тсс_ъ = [2800 / (2800 +410)] х 12% + [410 / (2800 + 410)] х 5% -

- 11,11%.

Ж4СС_с = [8776 / (8776 + 31 633)] х 12,30% +

+ [31 633 /(8776 + 31 633)] х 11,11%- 11,37%.

Тогда приведенная стоимость синергетического эффекта в результате сделки М&А равна:

СЭ = [75 049 - (8776 + 31 633)] = 34 640 тыс. руб.

На основании полученных данных в табл. 14.2 выполним расчет СЭ с помощью второго подхода (табл. 14.3).

Таким образом, суммарная величина приведенного синергетического эффекта равна 34 686 тыс. руб.

При использовании первого подхода сравнивается сумма стоимости предприятий «А» и «Б» до сделки со стоимостью нового предприятия «С» после сделки с учетом синергий. При этом сравнива-

Расчет синергетического эффекта

ются показатели структуры, стоимость капитала и др. Результатом сравнения является приведенная сумма синергетического эффекта. А второй подход, который сравнительно проще, позволяет оценить величину каждого синергетического эффекта по отдельности для предприятия «С» при совершении сделки. Однако при этом подходе не учитывается влияние других показателей, поэтому и точность оценки зависит от точности определения первоначальных значений синергий. Значения СЭ в первом случае равно 34 640 тыс. руб., а во втором — 34 686 тыс. руб., то есть — практически совпали. Несовпадение объясняется погрешностью округления.

Итоговая цена сделки М&Л рассчитывается как сумма рыночной стоимости предприятия-цели и приведенной стоимости синергетического эффекта. На основании полученных данных, принимая, что предприятие-цель — это предприятие «А», получим цену сделки (Ц). Цена сделки равна:

Ц = 8776 тыс. руб. + 25 693,4 тыс. руб. +3854,0 тыс. руб. +

+ 5138,6 тыс. руб. = 43 462,0 тыс. руб.

Сделку М&Л целесообразно проводить в случае, когда уплачиваемая сумма за предприятие «Б» не превышает значение, равное максимальной цене сделки, — 43 462 тыс. руб.

Вопросы для самоконтроля

• 1. Определите назначение сделок слияния и поглощения предприятий.
• 2. Перечислите виды синергетических эффектов и покажите, в чем их экономический смысл.
• 3. Перечислите основные теории, определяющие причины и назначение сделок М&А.
• 1
• 4. Назовите основные признаки классификации и виды слияний и поглощений.
• 5. Перечислите этапы проведения сделки М&А.
• 6. Охарактеризуйте основные меры защиты от недружественного поглощения.
• 7. Приведите основные источники финансирования сделок М&А.
• 8. Какие подходы используются для оценки синергетических эффектов?

От терпения — опытность, от опытности — надежда.

Библия. Новый завет. Послание к Римлянам. Гл. 5:4.

• [1] Международные стандарты оценки, 2011. См.: http://smao.ru/files/dok поуо8Й/20 13/регеуоё_тсо.рёГ
• [2] Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки
• [3] любых активов: Пер. с англ. 6-е изд. М.: Альпина Паблишерз, 2010. Farrell J., Shapiro С. Scale economies and synergies in Horizontal merger analysis//Antitrust Law J., 2001. No. 68.
• [4] ТихомировД.В. Оценка стоимости компании при слияниях и поглощениях: Учеб, пособие. СПб.: СПбГУЭФ, 2009.