УПРАВЛЕНИЕ КОРПОРАТИВНЫМИ ФИНАНСАМИ ПРИ СДЕЛКАХ LBO

ОСОБЕННОСТИ СДЕЛОК LBO

Проведение сделок слияний и поглощений предприятий является для России сравнительно новой и сложной сферой деятельности, в то время как, например, в Великобритании действует «Кодекс о слиянии и поглощении» (City Code on Takeovers and Mergers). Такие сделки требуют от финансового менеджера многосторонних знаний, в том числе в области комплексного экономического анализа результатов хозяйственной деятельности предприятия, в части оценки и прогнозирования курсовой стоимости и доходности ценных бумаг, анализа финансовой отчетности, оценки рыночной стоимости долга и стоимости компании, привлекаемых источников финансирования и др. Эффективность проведения таких сделок зависит от умения менеджера правильно спрогнозировать результаты деятельности предприятия в будущем, конъюнктуры рынка сделок М&Л, стабильности денежных потоков предприятия-цели, профессионализма менеджмента, наличия путей снижения операционных расходов предприятия-цели, размера его рыночного долга, наличия непрофильных активов и других факторов.

Эта область деятельности является разносторонней, поскольку сделки М&А могут совершаться путем покупки предприятия или его части (сегмента) с привлечением или без привлечения заемных средств:

  • • сторонними инвесторами (предприятиями);
  • • менеджерами предприятия (сделки МВОManagement buy-out)',
  • • работниками предприятия (сделки ЕВО — Employee buy-out), использующими право через опционные планы получить контроль над предприятием;
  • • путем рекапитализации — в форме покупки за наличные деньги (сделки LCO —Leveraged cash-out) с финансированием посредством выпуска «мусорных» облигаций и промежуточным финансированием (Mezzanine financing);
  • • по различным схемам, предусматривающим использование внешних заемных (кредитных) средств (финансового рычага) для выкупа контрольного пакета акций предприятия (сделки LBOLeveraged buy-out), при которых активы (акции) поглощаемой компании становятся предметом залога в части обеспечения привлеченного кредита и др. То есть особенностями сделки является оформление в залог активов предприятия-цели, а выкуп предприятия означает приобретение его контрольного пакета акций.

Активно сделки LBO проводятся с 1970-х годов в США на основе поглощения компаний за счет привлечения кредитов. Акции выкупаемой компании нередко являются недооцененными рынком, покупка которых как раз и является целью компании-покупателя. Для проведения сделки LBO могут использоваться обеспеченный (,Secured) и необеспеченный (Unsecured) кредиты[1].

Обеспеченный кредит предоставляется по средней ставке предоставления кредитов на рынке. Он подразделяется на «старший долг» (Senior debt) и промежуточный (Intermediate-term debt). «Старший долг» состоит из кредитов, обеспеченных залогом имущества предприятия-цели (основные средства, запасы, дебиторская задолженность, земельные участки), что снижает риски инвесторов («старших» кредиторов). В этом случае оценивается размер предоставляемых кредитов и стоимость имущества, являющегося залогом. «Старший» кредитор, как правило, предоставляет наибольшую часть заемных средств для проведения сделки. Промежуточный долг является вторичным по отношению к «старшему» долгу, поэтому его обеспечение определяется на основе оценки оставшейся (не под залогом) стоимости имущества в случае ликвидации предприятия. В качестве залога для кредитования выступают активы выкупаемой компании. В России кредит предоставляется, как правило, только под ликвидные активы (акции) предприятия. В случае несостоятельности (банкротства) предприятия заемщика возмещение кредитору обеспечивается за счет средств, полученных от реализации залога.

Выдача необеспеченного кредита является для кредитора высокорисковой операцией и связана с состоянием бизнеса заемщика. Такой кредит выдается только высоконадежным (высокорейтинговым) предприятиям и нередко под гарантии правительства страны. Стоимость такого кредита выше, чем обеспеченного, а источником погашения являются стабильные денежные потоки предприятия-цели, оцениваемые кредитором. Распространенным вариантом финансирования при необеспеченном кредите является мезонинное. К нему прибегают, когда другие источники финансирования предприятию недоступны вследствие уже имеющейся высокой долговой нагрузки. Мезонинное финансирование включает долговое финансирование и инвестиции с помощью производных ценных бумаг (варрантов, конвертируемых облигаций и др.). Мезонинное финансирование предоставляется, например, в форме субординированных облигаций и привилегированных акций с варрантом и др. Отдача от инвестиций обеспечивается выплатой процентов на сумму долга, накапливаемых процентов по окончании срока кредитования, выпуском варрантов для кредиторов, которые конвертируются в акции предприятия при покупке их по указанной в варранте цене. Недостатком такого финансирования является разводнение доли менеджеров в капитале предприятия в случае исполнения варранта в условиях, когда предприятие-цель начинает генерировать значительные по размеру денежные потоки. Привлекаемый заемный капитал может быть обеспеченным или необеспеченным и формироваться по ряду кредитных договоров, что определяет особенность сделки и необходимость расчета средневзвешенной стоимости заемного капитала.

Проведение сделок М&Л в России обусловлено порядком перехода корпоративного контроля над предприятием. Терминология такого рода сделок до настоящего времени полностью не сформировалась. Большая часть российских предприятий перешла из государственной собственности в частную в порядке приватизации и акционирования. Другая часть предприятий поменяла владельцев в результате сбора долгов предприятия-цели и их конвертации в акции в счет долга при проведении процедуры банкротства. Нередко применялся механизм установления прав контроля над предприятием путем внедрения в менеджмент предприятия-цели группы лиц, готовившей его поглощение путем принятия ряда управленческих решений. По мере становления рыночной экономики в России основным путем установления контроля будет приобретение долей (акций) в уставном капитале предприятия-цели.

Законодательной базой для проведения сделок 150 в России, предусматривающих возникновение залоговых и кредитных отношений и проведение операций с ценными бумагами, является ГК РФ, Закон РФ «О залоге» от 29.05.1992 (вред, от02.10.2012 № 166-ФЗ), Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» от 22.04.1996 № 39-ФЗ (в ред. от 29.12.2012), Федеральный закон «О банках и банковской деятельности» от 02.12.1990 № 395-1 (в ред. от 14.03.2013) и др.

Российский рынок слияний и поглощений, по данным компании КМРС, вырос в 2012 г. на 12%, а общая сумма объявленных сделок достигла 139,5 млрд долл., включая крупнейшую для России и вторую в мире сделку по приобретению ОАО «НК “Роснефть”» компании «ТНК-ВР» за 56 млрд долл. Общая сумма объявленных сделок во всем мире увеличилась на 2% и достигла суммы 2,59 трлн долл. Самыми активными инвесторами, вкладывающими средства в российские активы, были компании США, Великобритания, Китай и Япония, объявившие о сделках на сумму 2,4 млрд долл. Основные сделки приходятся на металлургию и горнодобывающую промышленность, нефтегазовый сектор, энергетику и коммунальный сектор, сектор телекоммуникаций и медиа, а также сектор финансовых услуг[2]. Вместе с тем для России такого рода сделки остаются рискованными, поскольку порядок их проведения, методика расчета рыночного долга и оценки прогнозных денежных потоков до настоящего времени находятся в стадии становления.

Источником финансирования сделки В ВО может быть собственный капитал предприятия-покупателя и предприятия-цели, банковские кредиты и выпущенный облигационный заем и др. Оплата и возврат привлеченных денежных средств осуществляется также за счет выплаты процентов по кредитам и облигациям, денежных потоков, которые в будущем может генерировать приобретенное предприятие. Особенностью сделок ЬВО является потребность в точном прогнозировании и финансовом планировании ожидаемых денежных потоков, которые будет генерировать предприятие-цель, а также наличие у менеджеров плана мероприятий по увеличению размера выручки и уменьшению затрат по выпуску продукции (работ, услуг) в случае недостаточности денежных средств для погашения рыночного долга и возникновения непредвиденных ситуаций.

Нередко при сделке 1.ВО предприятие-цель оказывается больше предприятия-покупателя, поэтому предприятию-покупателю требуется финансовый рычаг. Иными словами, при такой сделке происходит смена собственников предприятия на собственников в лице инвесторов и кредиторов, предоставляющих такую помощь (заемные средства). Особенностью таких сделок является высокий уровень финансового рычага, при котором доля заемного капитала в общей сумме привлекаемого капитала для совершения сделки может составлять от 50 до 100%. Финансовыми посредниками сделки являются инвестиционные и коммерческие банки, а также страховые компании.

Сделка ЬВО реализуется по следующей примерной схеме: определяется предприятие-цель и проводится анализ результатов его финансово-хозяйственной деятельности, определяется курсовая стоимость акций, прогнозируются денежные потоки и стоимость предприятия-цели, определяются источники финансирования сделки. При принятии положительного решения о проведении сделки предприятие-покупатель (предприятие-цель) вкладывает собственный капитал в размере порядка 30% стоимости предприятия-цели, а остальные средства (порядка 70%) в виде кредита предоставляют финансовые посредники. При передаче контрольного пакета акций эмитента предприятию-покупателю и при последующем выкупе акций у миноритариев акции эмитента исключаются фондовой биржей из котировального списка (происходит делистинг акций — public to private), что относится к особенностям проведения сделки1.

Обеспечением кредитов являются активы участвующих в сделке предприятий, акции предприятия-цели и его будущие доходы. Используется также бридж-финансирование, состоящее в привлечении средств за счет размещения «мусорных» облигаций. «Мусорные» облигации — высокодоходные корпоративные облигации, которые не имеют рейтинга или имеют рейтинг ниже инвестиционного класса, поскольку с ними сопряжен высокий риск неисполнения обязательств.

Различают долговое, долевое и промежуточное финансирование сделки .Долговое финансирование осуществляется банками путем кредитования сделки на 3—6 лет или за счет выпуска облигационного займа .Долевое финансирование осуществляется банками (инвестиционными, коммерческими) и инвестиционными фондами, при этом финансовые посредники приобретают часть акций предприятия-цели на определенный период с последующей их продажей. Промежуточное финансирование называется так потому, что обеспечивает финансирование в размере, определяемом как разница между суммой сделки по выкупу предприятия-цели и суммой средств, состоящих из «старшего долга» вместе с собственным капиталом. «Старший долг» возникает в результате привлечения револьверного кредита при бридж-финансировании — кредитов страховых компаний, которые обеспечиваются залогом имущества и др. Такому финансированию присущи наименьшие затраты, поскольку кредиторы имеют приоритет при ликвидации предприятия. Промежуточное финансирование может проводиться в виде мезонинного финансирования и бридж-финансирования (bridge financing). Бридж-финансирование состоит в предоставлении, например, банком кредита на срок до 1 года, пока не будет организовано стабильное финансирование сделки. Долг по мезонинному финансированию взыскивается раньше долга по акционерному капиталу, но после взыскания долга по заемному финансированию. Инструментами мезонинного финансирования являются субординированные долговые обязательства и привилегированные акции. Используются также долевые ценные бумаги в форме варрантов, обыкновенных акций и др. Особенностью сделок 150 является включение в размер новопривлекаемых заемных средств массы ранее привлеченных заемных средств с учетом имеющихся у предприятия-цели денежных средств и денежных эквивалентов. В стоимости (цене) новопривлекаемых заемных средств должна быть учтена стоимость (цена) ранее привлеченных заемных средств для обеспечения обслуживания процентов.

Сделки 550 классифицируются по инициаторам сделки, которыми могут быть собственники, работники, инвесторы и менеджеры. Кредиты в качестве источников финансирования сделки предпочтительнее по сравнению со средствами за счет размещения облигационного займа, поскольку расходы на получение кредита существенно меньше. Кроме того, имеется возможность досрочного возврата кредита. В предоставлении заемных средств может участвовать группа банков, что дает финансирование на основе синдицированного кредита (при наличии организатора кредитования или без него). Долговые обязательства инвестора записываются в качестве обязательств на баланс предприятия-цели. Это условие составляет особенность сделки: выкупаемое предприятие за счет собственного капитала оплачивает заемные средства, взятые на его выкуп.

Таким образом, выгода от сделки 1В0 заключается в возможности инвестора расширить свой бизнес путем приобретения предприятия за счет привлечения заемных средств в условиях, когда собственного капитала недостаточно. Такие сделки являются одним из возможных методов защиты от враждебного поглощения. К основным рискам таких сделок можно отнести риск неполучения запланированной прибыли, которой будет недостаточно для уплаты процентов по заемным средствам или выпущенным облигациям, а также риск изменения процентных ставок кредиторами по заемным средствам.

Рассмотрим упрощенный порядок управления финансами предприятия при проведении сделок ЬВО путем рефинансирования структуры заемного капитала за счет выпуска облигационного займа на конкретных примерах, в частности, — при выкупе предприятия с привлечением заемных средств. Проведем расчеты свободного денежного потока, рыночной стоимости долга, показателей оценки кредитной организацией возможности предоставления заемных средств для проведения сделки и др.

  • [1] Gaughan Patrick A. Mergers, acquisitions, and corporate restructurings. 4th ed. N.Y.: John Wiley & Sons Inc., 2007. P. 309.
  • [2] Рынок слияний и поглощений в России в 2012 году. См.: http://www.kpmg. сот/ги/ш/188ие8апсНп5щ1Д8/агйс1е8риЬНсайоп8/ра§е8/та_т_ги88т_2012.а8рх Vernimmen P., Quiry P., Dallocchio М., Le Fur Y., Salvi Л. Corporate Finance: theory and practice. N.Y.: John Wiley & Sons, Ltd., 2005. P. 915.
 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >