РЕФИНАНСИРОВАНИЕ СТРУКТУРЫ ЗАЕМНЫХ СРЕДСТВ ПУТЕМ РАЗМЕЩЕНИЯ ОБЛИГАЦИОННОГО ЗАЙМА

Финансировать сделки 150 можно через облигационные займы с целью погашения ранее привлеченных кредитов. В этом случае возникает долгосрочное финансирование взамен краткосрочного на основе кредитов и при этом решается задача снижения стоимости источников финансирования. Облигационный займ позволяет привлечь на более длительный срок и по меньшей стоимости необходимые денежные средства. Облигационный заем может быть «старшим долгом» или «старшим субординированным долгом», не имеющим обеспечения. Полученные денежные средства от размещения облигаций направляются на оплату сделки. Предприятие «Рона» планирует рефинансировать заемные средства путем выпуска облигационного займа вместо имеющихся кредитов, взятых ранее в банке. Бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках предприятия представлены в табл. 15.1 и табл. 15.2. Рассчитаем средневзвешенную стоимость капитала при привлечении заемных средств по банковским кредитам и в случае их финансирования только за счет размещения облигационного займа и изменения величины экономической добавленной стоимости.

Таблица 15.1

Бухгалтерский баланс, тыс. руб.

Окончание табл. 15.1

Таблица 15.2

Отчет о прибылях и убытках, тыс. руб.

Предприятие «Рона» имеет собственный капитал в результате выпуска обыкновенных акций и заемный капитал в виде кредитов банков. Рассчитаем средневзвешенную стоимость капитала предприятия до выпуска облигационного займа по формуле (15.1).

тСС=У_ЕС_Е+У₀С₀(-СТ), (15.1)

где С_Е — стоимость собственного капитала; С₀ — стоимость заемного капитала с учетом эффекта «налоговой защиты»; IV_Е, И^/Г?)— удельный вес соответственно собственного и заемного капитала в общей сумме источников финансирования; СТ — ставка налога на прибыль организаций. Рассчитаем значения показателей, входящих в эту формулу.

В табл. 15.3 представлена информация о четырех кредитах, предоставленных предприятию банками. Стоимость (ставка) заемных средств определена на основе ставки кредита по договору и скорректирована с учетом эффекта «налоговой защиты». Ставка налога на прибыль организаций СТ = 20% (см. табл. 15.3). Принимаем, что ставка рефинансирования ЦБ РФ равна 8,25% годовых. Проценты по кредиту меньше ставки рефинансирования ЦБ РФ и поэтому в полной сумме относятся на уменьшение налога на прибыль организаций. В противном случае необходимо рассчитать проценты по предельной процентной ставке. Эта предельная процентная ставка в

Таблица 15.3

Структура и характеристика долгосрочных заемных средств предприятия «Рона»

определенных условиях, согласно п. 1 ст. 269 НК РФ, равна ставке рефинансирования ЦБ РФ, увеличенной в 1,1 раза по долговым обязательствам в рублях и 15% — по долговым обязательствам в иностранной валюте.

Тогда средневзвешенная рыночная стоимость долгосрочного заемного капитала С₀ будет равна:

С₀ = [1000 х 4% + 1500 х 4,8% + 1800 х 5,6% + 2300 х 6,4%] / 6600 -

~ 5,45%.

Собственный капитал предприятия состоит из обыкновенных акций, имеющих хождение на организованном рынке, и нераспределенной прибыли прошлых лет (табл. 15.4).

Таблица 15.4

Собственный капитал предприятия

Рассчитаем стоимость собственного капитала С_?с учетом, что дивиденды растут с постоянным темпом роста (15.2):

C_E=[D_x{+g)/P + g, (15.2)

где D₂ = D_] ? (1 + g) — ожидаемый размер дивиденда в следующем году; D_{ — размер выплаченного дивиденда; g — прогнозируемый темп роста дивидендов; Р — рыночная стоимость акции. Для этого определим темп устойчивого роста g предприятия, под которым понимается темп прироста капитала при условии, что предприятие не осуществляет эмиссию акций и тем самым не наращивает таким путем собственный капитал. Известны две основные модели расчета этого коэффициента: модель Р. Хиггинса^[1] и модель С. Росса, Р. Вестерфилда и Е. Джордана^[2]. Расчет выполним по упрощенной формуле Р. Хиггинса (15.3):

g = ROE ? b, (15.3)

где b = (1 - СГ,) — коэффициент накопления; СТ_} — ставка распределения прибыли на выплату дивидендов; ROE = PR/Е — рентабельность собственного капитала по чистой прибыли; PR — чистая прибыль после уплаты налога на прибыль организации; Е — собственный капитал предприятия.

Акционерный капитал JSC (англ. — capital of a joint-stock company), состоящий из стоимости обыкновенных акций, равен:

JSC = 150 руб./шт. х 80 000 шт. = 12 000 тыс. руб.

Собственный капитал Е равен: Е = RE + JSK. Тогда величина Е будет равна:

Е= 560 тыс. руб. + 12 000 тыс. руб. = 12 560 тыс. руб.

При значении показателя b = (1 - 0,3) = 0,7; PR = 800 тыс. руб. получим:

ROE = 800 тыс. руб. / 12 560 тыс. руб. х 100% ~ 6,37%.

g = 6,37% х(1 -0,3) «4,46%.

Полученное значение показателя g принимаем как прогнозируемый темп роста дивидендов. Тогда величина С_? будет равна:

С_?= [3 руб./акц. х (1 + 0,0446 руб./акц.) / 180 руб./акц.] +

+ 0,0446 = 0,0620 (6,2%).

Полученные значения показателей позволяют рассчитать величину WACC по формуле (15.1):

W_E = 12560 / (12 560 + 6600) = 0,6555;

W_D= 6600 / (12 560 + 6600) = 0,3445.

WACC = 6,2% x 0,6555 + 5,45% x 0,3445 - 5,95%.

Эффект «налоговой защиты» для заемного капитала учтен при расчете значения Сф.

Рассчитаем показатель экономической добавленной стоимости EVA, который характеризует добавленную стоимость, которую получает предприятие. Он рассчитывается в виде разницы между стоимостью, которую предприятие зарабатывает, и расходами (стоимостью) по привлечению капитала по формуле (15.4):

EVA = {ROIC-WACC)- IC, (15.4)

ROIC = NOPAT/ IC, (15.5)

где ROIC — рентабельность инвестированного капитала; NOPAT = EBIT• (1 - CT) — чистый операционный доход за вычетом налога на прибыль; ЕВ1Т= 1450 тыс. руб,— операционная прибыль до уплаты процентов и налогов (прибыль от продаж), стр. 2200 табл. 15.2; IC = (D + Е) — инвестированный капитал, определяемый как сумма долгосрочного заемного и собственного капитала предприятия.

Тогда величина ROIC будет равна:

ROIC = 1450 тыс. руб. х (1 - 0,2) / (6600 тыс. руб. + 12 560 тыс. руб.) х

х 100% = 6,05%.

Сравнивая полученные значения WACC= 5,95% и ROIC = 6,05% можно сделать вывод, что доходность от вложения капитала (рентабельность инвестированного капитала) больше средневзвешенной стоимости капитала, что позволяет предприятию создавать большую, чем было ранее, стоимость.

Рассчитаем показатель экономической добавленной стоимости EVA, который характеризует добавленную стоимость, которую получает предприятие (15.4):

EVA = (0,0605 - 0,0595) х (6600 тыс. руб. + 12 560 тыс. руб.) =

= 19,16 тыс. руб.

Таким образом, привлечение капитала повышает стоимость предприятия.

Предприятие приняло решение выпустить облигационный заем с целью рефинансирования задолженности, диверсификации структуры заемных средств, уменьшения числа кредитных организаций, у которых получены кредиты и снижения затрат по привлечению капитала. Размер выпуска составляет 6600 тыс. руб. на срок 10 лет с выплатой дохода один раз в год. За счет полученных от размещения облигаций средств предприятие планирует погасить кредиты всех банков. Процентная ставка купонного дохода по облигации определяется как средневзвешенная доходность по облигациям на рынке на текущий момент и зависит от срока займа и надежности эмитента и равна 4%. Облигации продаются по номиналу, поэтому доходность инвестора будет равна процентной ставке купонного дохода. Принимаем, что затраты по выпуску облигационного займа малы, и их в расчете не учитываем. Параметры облигационного займа представлены в табл. 15.5.

Таблица 15.5

Параметры облигационного займа

С учетом изложенного структура заемного капитала примет вид табл. 15.6.

Таблица 15.6

Структура и характеристика долгосрочных заемных средств предприятия

Доход, уплачиваемый по облигациям, меньше ставки рефинансирования и в полной сумме относится в уменьшение налога на прибыль организаций. За счет рефинансирования заемного капитала его стоимость снизилась с 5,45 до 3,2%, что является положительным фактом. При неизменной структуре акционерного капитала показатели WACC и EVA в этом случае будут равны:

WACC= 6,2% х 0,6555 + 3,2% х 0,3445 « 5,17%.

EVA = (0,0605 - 0,0517) x (6600 тыс. руб. + 12 560 тыс. руб.) =

= 168,61 тыс. руб.

Величина WACC снизилась на 0,78% (5,95% - 5,17%), а величина показателя EVA возросла на 149,45 тыс. руб. (168,61 тыс. руб. -- 19,16 тыс. руб.) или в 8,8 раза. Управление финансами в данном случае состоит в выборе параметров облигационного займа, определении величины WACC и получении необходимой величина показателя EVA. Аналогичный расчет предприятие могло выполнить в случае, если погашается только часть кредитов. В этом случае рассчитываются новые значения показателей WACC и EVA. Результаты свидетельствует о целесообразности рефинансирования структуры заемного капитала за счет выпуска облигационного займа.

• [1] Хиггинс Р. Финансовый анализ: инструменты для принятия бизнес-решений. М.: Изд. дом «Вильямс», 2007.
• [2] Росс С., Веаперфилд Р., Джордан Б. Основы корпоративных финансов. М.: «Лаборатория базовых знаний», 2001.