ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ НА ОСНОВЕ СВОБОДНОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА

Акционеров, приобретающих акции предприятия и инвесторов, планирующих проведение сделки LBO, интересует справедливая стоимость акций предприятия, его рыночная стоимость и способность генерировать денежные потоки с целью возмещения понесенных расходов. Для этого первоначально рассчитывают величину свободного денежного потока FCF {англ. — Free cash flow), остающегося в распоряжении предприятия, а также дисконтированные денежные потоки прогнозного и продленного периода. Величина FCF рассчитывается по формуле (15.6):

FCF = EBIT (-СТ) + DA-ANWC-CAРЕХ, (15.6)

где EBIT — операционная прибыль до уплаты налогов и процентов; СТ — ставка налога на прибыль организаций; DEPR — сумма амортизации и износа по материальным и нематериальным активам за период; ANWC — изменение величины чистого оборотного капитала за анализируемый период (изменение потребности в оборотном капитала); CAPEX — капитальные вложения в обновление основных фондов, используемых в текущей (операционной) деятельности за анализируемый период.

Оборотный капитал предприятия определяет авансирование средств в оборотные активы предприятия, функционирующие в кругообороте капитала и участвующие в создании новой стоимости. Обеспеченность предприятия оборотными активами позволяет организовать его ритмичную работу. Излишне приобретенные оборотные активы влекут, например, формирование излишних запасов на предприятии, значительные расходы по обслуживанию долга и «замораживание» оборотного капитала.

При оценке стоимости предприятия рассчитывают величину чистого оборотного капитала NWC (англ. — Net working capital), который определяет наличие ресурсов для ведения деятельности и финансовую устойчивость предприятия. Существует ряд подходов к оценке величины NWC1. Его расчет состоит в определении разницы между текущими оборотными активами и краткосрочными обязательствами. Различие состоит в перечне статей текущих оборотных активов и текущих обязательств, которые рекомендуют использовать для расчета.

В ряде случаев собственный оборотный капитал рассчитывается по формуле: сумма дебиторской задолженности и запасов минус кредиторская задолженность (краткосрочные кредиты и займы в расчет не принимаются). Достаточную величину чистого оборотного капитала рекомендуют определять исходя из требования, чтобы за счет собственных средств были бы профинансированы наименее ликвидные активы (запасы сырья и незавершенное производство)2.

Т.В. Теплова и Т.И. Григорьева определяют два подхода к расчету величины чистого оборотного капитала: учетный (бухгалтерский) и финансовый3. В бухгалтерском подходе величина чистого оборотного капитала NWC равна:

NWC = Текущие активы (итого по стр. 1200 бухгалтерского баланса) - Текущие обязательства (стр. 1500 бухгалтерского баланса).

ANWC — А Статей текущих активов - А Статей текущих пассивов.

В финансовом подходе величина NWC равна:

NWC = Текущие активы (стр. 1200 бухгалтерского баланса за вычетом значений по стр. 1240 «Финансовые вложения (за исключением денежных эквивалентов)» и по стр. 1250 «Денежные средства и денежные эквиваленты») - Текущие обязательства (стр. 1500 бухгалтерского баланса за вычетом значения по стр. 1510 «Заемные

средства»),

A NWC = А По отдельным статьям текущих активов (за исключением вышеуказанных) - А По отдельным статьям текущих пассивов

(за исключением вышеуказанных).

Самылин А.И. Финансовый менеджмент: Учебник. М.: ИНФРА-М, 2013. Новости менеджмента, http://www.managernentnews.ru/terrnin/56/

Сайт компании «Альт-Инвест», http://www.alt-invest.ru/index.php/ru/ поуо8и/1475-погта0уу-НкуМпо8и-Г1пашоуо.]-и81о)сЫуо50-ьпе2ауЫто8и-ё1уа-уа811е)-котрапй

Теплова Т.В., Григорьева Т.И. Ситуационный финансовый анализ: схемы, задачи, кейсы, 2006. М.: Издательский дом ГУ ВШЭ, 2006.

Превышение текущих активов над текущими обязательствами характеризует способность предприятия при необходимости погасить краткосрочные обязательства и его возможности в части расширения деятельности.

Величина СЛРЕХрассчитывается, как изменение инвестиций во внеоборотные активы, равное притоку средств от продажи внеоборотных активов за минусом оттока средств, связанных с приобретением внеоборотных активов. Расчет показателей по данным финансовой отчетности приведен в параграфе 15.2.

Оценка стоимости предприятия при сделках LBO во многом зависит от выбранного метода прогнозирования дисконтированных денежных потоков. Различают ряд методов оценки стоимости, когда денежные потоки генерируются на заемный или акционерный капитал, а также методики, объединенные в концепцию управления стоимостью VBM (value-based management), согласно которой целевой функцией управления являются денежные потоки и стоимость предприятия определяется на основе показателей MVA, SVA, CVA, CFROI, EVA и др.[1] При этом показатели прогнозного периода меняются с постоянным или переменным темпом роста.

Рассчитаем стоимость предприятия на основе доходного подхода, определяя величину свободного денежного потока, при постоянном темпе роста показателей финансово-хозяйственной деятельности предприятия и справедливую стоимость акций предприятия. Предприятие выпустило 100 тыс. шт. обыкновенных акций, котирующихся на рынке. Расчет проводим для прогнозного периода, который равен 3 годам, и продленного (постпрогнозного) периода. Ставка налога на прибыль организаций равна 20%. Для прогнозного периода характерны растущие денежные потоки. Для расчета всех показателей по годам прогнозного периода используем величину темпа устойчивого роста Т = 15%. Стоимость собственного капитала 10%, а заемного капитала 4,7%. Доля собственного капитала равна 20%, а заемного — 80%. Принимаем для прогнозного периода величину темпа роста g, равную 2%. Исходные данные и результаты расчета с учетом округлений представлены в табл. 15.7.

Величина средневзвешенной стоимости капитала WACC равна:

WACC=WE СЕ+ WD CD (-CT), (15.7)

где СЕ стоимость собственного капитала; CD стоимость заемного капитала; WE, WD удельный вес соответственно собственного и заемного капитала в общей сумме источников финансирования; СТ — ставка налога на прибыль организаций.

WACC = 0,2 х 10% + 0,8 х 4,7% х ( 1 - 0,2) = 3%.

Таблица 15.7

Расчет денежных потоков предприятия на основе FCF

Показатели

Базовый

период

Прогнозный период

1 год

2 год

3 год

EBITj, тыс. руб.

1500

1725

1983,8

2281,3

NOPATi = EB/Т., • (1 - СП, тыс. руб.

1200

1382,4

1587

1825

DEPRj, тыс. руб.

150

172,5

198,4

228,2

CAPEXjt тыс. руб.

600

690

793,5

912,5

ANWCjt тыс. руб.

200

230

264,5

304,2

FCF= NOP ATt + DEPP(- CAPEX, - ANWCit тыс. руб.

550

632,5

727,4

836,5

Коэффициент дисконтирования,

К(.= 1/(1 + WACC)n,n = 1.....3.

0,9709

0,9426

0,9151

Дисконтированный денежный поток прогнозного периода, DFCF, = FCF, ? Kjt тыс. руб.

614,09

685,65

765,48

Рассчитаем денежные потоки в продленном периоде (терминальную стоимость).

Дисконтированная величина терминальной стоимости в продленном периоде D TV рассчитывается по формуле (15.8):

DTV= ЕСЕ3 х (1 + g)/(WACC-g)x(1/(1 + WACC)3. (15.8)

Тогда величина DTVпри WACC =3% и g = 2% будет равна:

DTV= 765,48 х (1 + 0,02) / (0,03 - 0,02) х (1/ (1 + 0,03)3 =

= 71 454,3 тыс. руб.

Стоимость предприятия EV1 (англ. — Enterprise value) с учетом рыночного долга рассчитывается по формуле (15.9):

?Vl = X DFCFi + D TV, (15.8)

/7=1

EV1 = 614,09 тыс. руб. + 685,65 тыс. руб. + 765,48 тыс. руб. +

+ 71 454,3 тыс. руб. = 73 519,5 тыс. руб.

Долг предприятия может состоять, например, из суммы привлеченных кредитов и из суммы средств, привлеченных в результате размещения облигационного займа. Рыночная стоимость долга (Market value of debt) — рыночная стоимость (ставка, средневзвешенная стоимость капитала) кредита (кредитов) и рыночная ставка доходности размещенных облигаций. При расчете рыночной стоимости долга учитывают, что все выплаты процентов и дохода по облигациям относятся в уменьшение налога на прибыль организаций.

Чистый долг предприятия D равен:

D = Долгосрочные заемные средства + Краткосрочные заемные средства - Денежные средства и денежные эквиваленты.

Денежные средства и денежные эквиваленты вычитаются из общей суммы долга и тем самым уменьшают его величину. При этом в расчете необходимо оценить возможность превращения денежных эквивалентов в денежные средства. Пример расчета величины D приведен в параграфе 15.4. Принимая величину показателя D = 20 000 тыс. руб., определим стоимость акционерного капитала (англ. — Equity value) по формуле (15.9):

EV2 = EV1 - D, (15.10)

EV2 = 71 454,3 тыс. руб. - 20 000 тыс. руб. = 51 454,3 тыс. руб.

Поскольку уставный капитал предприятия состоит из 100 тыс. шт. обыкновенных акций, то можно посчитать справедливую стоимость акции, разделив величину EV2 на их число:

51 454,3 тыс. руб.: 100 тыс. шт. = 514,5 руб. / акц.

Сравнивая полученное значение с тем, как рынок оценивает акции, можно говорить об их переоценке или о недооценке по сравнению с результатами финансово-хозяйственной деятельности предприятия. С учетом этого можно сделать вывод, «покупать» или «продавать» акции данного предприятия, и о целесообразности проведения сделки LBO.

  • [1] Самылин А.И. Финансовый менеджмент: Учебник. М.: ИНФРА-М, 2013.
 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >