Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Финансы arrow Деньги в национальном и мировом хозяйстве

Пересмотр стереотипов

В одной из предыдущих глав уже шла речь о необходимости пересмотра ряда стереотипов, сложившихся в литературе о финансах. Там речь шла о новом подходе к делению платежного баланса на основные и балансирующие статьи и необходимости в связи с этим отказаться от трактовки дефицита платежного баланса США и его негативного влияния на экономику страны. Но понятием дефицита платежного баланса устаревшие стереотипные представления не ограничиваются. В этой главе мы кратко рассмотрим и другие устаревшие стереотипы, приверженность которым вредит правильному пониманию событий, происходящих в финансовой сфере, и порождает ошибочные проекты.

Бюджетный дефицит и государственный долг США

Дефициты бюджета характерны для экономической жизни США на протяжении нескольких последних десятилетий. Они стали таким же привычным явлением, как дискуссии по этому поводу в печатных изданиях и дебаты политиков. Характерно также то обстоятельство, что неизменное осуждение этих дефицитов как негативных и опасных явлений для экономики происходит на фоне ее последовательного развития. Очевидно, эти дефициты не очень-то мешают росту, а напротив, существенно способствуют ему.

Тем не менее дефицит федерального бюджета традиционно рассматривается как главная угроза стабильности экономики США, поскольку с ним тесно связаны фундаментальные закономерности функционирования финансовой системы США. Довольно широко распространено представление о том, что покрытие этого дефицита происходит простым увеличением денежной массы — принято считать, что США «печатают» деньги. Следует сразу оговориться, что, если рассматривать это выражение фигу-

рально, имея в виду сложную процедуру появления денег в США, в этом выражении есть некий смысл.

Во время финансово-экономического кризиса 2008—2009 гг. и в последующие годы возник огромный дефицит бюджета в результате чрезвычайного антикризисного регулирования. Следствием срочных мер по спасению экономики и ряда финансовых институтов стал непомерно большой дефицит федерального бюджета в 2009—2012 гг. и соответствующие масштабы выпуска государственных облигаций. Принятые для противодействия кризису в октябре 2008 г. программа Администрации Буша в размере 700 млрд долл., а затем программа противодействия кризису Администрации Обамы в размере 787 млрд долл, привели к соответствующему росту дефицита федерального бюджета. Одобрение этих программ Конгрессом США одновременно означало разрешение Конгресса выпустить на эти суммы облигации федерального правительства и обязательство Конгресса исправно платить по этим облигациям[1].

Результат применения таких методов был предсказуем. Возникший вследствие реализации правительственных антикризисных программ бюджетный дефицит финансировался посредством выпуска облигаций. Это обстоятельство необходимо особо подчеркнуть — правительство не печатает деньги, оно выпускает облигации. В переводе на житейский язык это означает, что правительство обращается к американскому обществу, а также к заграничным партнерам с просьбой одолжить ему недостающие деньги, которые оно обязуется вернуть в установленный срок с процентами. Поскольку правительство США за всю историю страны не нарушало своих долговых обязательств, они считаются самыми надежными в мире. Значит, США выступают самым надежным заемщиком в мировой финансовой системе.

В связи с дефицитностью федерального бюджета одной из наиболее сильных угроз стабильности экономики США и положению доллара считается стремительно увеличившийся за последние годы государственный долг США. Действительно, величина этого долга только за последнее десятилетие выросла почти в 2,4 раза: в 2006 г. она составила 7,9 трлн долл., а в начале 2016 г. превысила 19 трлн долл. Понятное дело, что государственный долг — прямое

следствие антикризисном политики и политики стимулирования роста после завершения кризиса.

Таблица 11.1. Дефициты федерального бюджета США, финансовые годы,

млрд долл.

Год

Дефициты

Год

Дефициты

Год

Дефициты

2007-й

161

2010-й

1295

2013-й

680

2008-й

459

2011-й

1300

2014-й

485

2009-й

1413

2012-й

1087

2015-й

439

Напомним грамотным экономистам, что в рамках кейнсианской теории стимулирование экономического роста посредством государственных расходов за счет дефицита бюджета является одним из главных инструментов государственной экономической политики. Допинг федеральных расходов за счет дефицита бюджета со времен реформ Рузвельта в 1930-е гг. выступает в качестве классического средства антикризисной политики и стимулирования роста не только в США, но и во многих развитых странах. Поэтому огульное осуждение дефицитов государственного бюджета так же бессодержательно, как их некритичное восхваление в качестве инструментов стимулирования экономики. Нужно отрешиться от единообразной оценки дефицита государственного бюджета как негативного явления для всех стран. То, что может оказаться губительным для маленькой страны или страны с низким уровнем развития, для развитых стран, в особенности для США, является нормой жизни и не представляет угрозы для экономики.

Для правильной оценки дефицитов федерального бюджета США необходимо рассматривать их как объективное явление, свойственное экономическому развитию этой страны в данный период. На протяжении более чем пяти десятилетий начиная с 1961 г. дефицит федерального бюджета был устойчивым явлением. За этот период федеральный бюджет США сводился с профицитом в 1969 г., а затем в течение четырех лет в 1998—2001 гг., и этот факт только подчеркивает устойчивость дефицитов бюджета. При этом профициты бюджета в 1998—2001 гг. не стали результатом целенаправленной экономической политики, а сложились благодаря необычно высоким в эти годы темпам роста экономики, которые объясняются специфическими причинами.

Дефицит федерального бюджета (при соблюдении его определенных размеров) применительно к США следует рассматривать как один из нормальных способов формирования доходов федерального бюджета, а не как чрезвычайный способ восполнения их нехватки. Это означает, что в течение нескольких десятилетий доходы федерального бюджета США практически постоянно формируются за счет двух источников: преобладающая часть доходов образуется за счет поступлений налогов и сборов, и определенная часть поступает за счет заимствований в своей стране и за границей.

За отмеченный период формирование определенной части доходов федерального бюджета США за счет заимствований стало обычным элементом фискальной политики. Это позволяет считать дефицит федерального бюджета США нормальным явлением, пока он существует в определенных пределах, и не рассматривать его как результат упущений в экономической политике, как зло, которое непременно следует устранить.

Конечно, речь идет о нормальном характере дефицита федерального бюджета только до тех пор, пока он поддерживается в определенных пределах. Эти пределы объективно существуют, и они определяются на основе опыта финансирования бюджетного дефицита с учетом особенностей того, как это осуществляется в США.

Главным условием, определяющим нормальный характер дефицитного финансирования бюджета США путем выпуска облигаций, служит система организации финансового рынка США, которая постоянно генерирует потребность в государственных облигациях со стороны финансовых инвесторов в стране и за ее пределами.

Отмеченная в предыдущем изложении структура финансового рынка США сложилась в ходе экономического роста, который сопровождался увеличением доходов населения, что во многом предопределило динамичное развитие рынка ценных бумаг. Население во все больших масштабах осваивает финансовые инвестиции в качестве инструмента сбережений. Оно действует самостоятельно, приобретая ценные бумаги как альтернативу банковским депозитам, и одновременно с этим наращивает свои вложения в пенсионные фонды, компании страхования жизни, во взаимные фонды, т.е. в финансовые институты, действующие как институциональные инвесторы. Все это порождает растущие потребности участников финансового рынка в ценных бумагах, среди которых значительная доля принадлежит облигациям федерального правительства, а также пользующихся его покровительством различных агентств.

Поскольку государственные долговые обязательства, в первую очередь облигации федерального правительства, представляют собой безрисковые активы, они занимают важное место в портфелях активов различных финансовых институтов. Обязательное присутствие безрисковых активов в инвестиционном портфеле в достаточно внушительном размере является непреложным правилом ведения бизнеса для большинства, если не для всех, финансовых институтов. Поэтому увеличивающиеся размеры финансового рынка США как следствие развития экономики порождают постоянно растущий спрос на государственные облигации. Анализ и подсчеты на основе регулярных данных, публикуемых ФРС, показывают, что доля государственных долговых бумаг в портфелях активов частных пенсионных фондов и взаимных фондов в 90-е гг. и в первое десятилетие XXI в. была довольно высока. В ходе текущей работы указанных институтов на финансовых рынках эта доля существенно колеблется, достигая порой более 20% или снижаясь до 7—9%, но постоянно пребывая на значительном уровне. То же самое можно сказать о страховых компаниях.

В дополнение к национальному спросу на государственные облигации США действует устойчиво высокий спрос со стороны иностранных официальных финансовых органов, в основном — центральных банков, которые хранят в этих облигациях централизованные валютные резервы. Традиция хранить централизованные валютные резервы преимущественно в долларах утвердилась в период после Второй мировой войны, когда экономика США и ее финансовая система оказались самыми большими и сильными в мире, где большинство других стран переживали трудности послевоенного восстановления и неустойчивого роста.

Печатая и размещая облигации, власти США привлекают взаймы полноценные доллары со стороны своих и иностранных инвесторов, озабоченных проблемой, как бы эти заработанные доллары сохранить. Казначейские облигации США оказываются для этой цели наиболее подходящим и востребованным инструментом.

Нельзя пройти мимо часто выдвигаемых утверждений о том, что выпускаемые в США в обращение доллары ничем не обеспечены. Трудность этого вопроса состоит в том, что ответ на него лежит не только в экономической, но и в политической области. Когда Конгресс США санкционирует выпуск облигаций или дает согласие на проведение программ по противодействию кризису, зная, что на необходимые суммы будут выпущены облигации, он тем самым берет на себя обязательство погасить эти облигации по истечении их срока. Какими ресурсами обладают высшие органы государственной власти США для обеспечения этих обязательств?

Совершенно ясно, что обеспечением правительственных облигаций США служит все национальное богатство страны — все товары, услуги, природные ресурсы, титулы доходов и собственности и т.п., которые можно купить за доллары. Вопрос состоит в том, насколько быстро и в каких размерах государственные органы могут мобилизовать эти богатства, чтобы использовать их для оплаты своих долговых обязательств. А не повернется ли дело так, что правительство США не сможет или не захочет эти обязательства оплачивать, т.е. объявит дефолт? Если такое случается с другими правительствами, почему это не может случиться с правительством США?

Рациональный ответ состоит в том, что приверженность правительств США безусловному исполнению своих долговых обязательств подтверждается всем историческим опытом существования страны. Это главный фактор, который дает основания инвесторам считать, что такая линия политики продолжится и впредь. Другой важный фактор — богатство экономики США, способной предложить держателям долларов достаточно широкие возможности их конвертации в разнообразные ценности. Взятые вместе, эти факторы и определяют надежность обеспечения долларов.

Введение евро в начале XXI в. и его функционирование в качестве второй мировой валюты привело к формированию новой традиции хранения части централизованных резервов в активах, выраженных в евро. В наше время распространилась практика применения центральными банками бивалютной корзины, т.е. распределения преобладающей части своих средств в активы в долларах и евро в определенной пропорции, чтобы колебания курсов двух валют одна относительно другой компенсировали возникающие в этой ситуации изменения стоимости объектов хранения вследствие отклонения курса доллара или евро.

Государственные облигации США и ведущих стран зоны евро выступают в настоящее время главными инструментами для хранения централизованных резервов благодаря высокой надежности этих облигаций. Здесь уместно напомнить, что централизованные валютные резервы всегда хранятся в наиболее надежных иностран-

ных финансовых инструментах, которые соответственно отличаются низкой доходностью. Важно помнить, что при этом преследуется задача сохранения валютных резервов, а не их приумножения. Этой задаче соответствуют государственные облигации тех стран, где они отличаются высокой надежностью.

Наиболее значительные по размерам централизованные валютные резервы образуются и продолжают быстро расти у тех стран, которые во внешнеэкономических операциях обладают активным сальдо внешней торговли и текущих операций платежного баланса. Большие величины такого сальдо характерны для Китая, Японии, Германии и ряда других стран. Пополнение ими централизованных валютных резервов порождает устойчивый спрос на государственные облигации США и ведущих стран Европы.

Следует также отметить, что финансовая глобализация вследствие интенсификации международного движения капитала привела к тому, что частные финансовые институты иностранной локализации также в растущей степени используют государственные облигации США в качестве безрисковых активов в соответствии со своими инвестиционными стратегиями.

Таблица 11.2. Основные держатели казначейских облигаций США, млрд долл.*

Годы

1965

1980

1990

2000

2010

2014

2015

Всего на конец года

257

730

2466

3358

9361

14 417

15 141

Домохозяйства

75

160

495

635

1079

895

1133

Власти штатов и МОВ**

19

93

411

236

520

637

667

Монетарные власти

41

119

235

512

1021

2461

2462

Коммерческие банки

60

111

172

184

298

420

435

Институциональные инвесторы

24

75

594

259

1686

3436

3924

Иностранные держатели

13

127

438

1026

4394

6156

6148

  • * Показатели округлены. Данные о мелких инвесторах пропущены.
  • ** МОВ — местные органы власти.

Сформировавшаяся потребность различных институтов в надежных финансовых инструментах для инвестирования в целях со-

хранения доверенных в управление денежных ресурсов плюс аналогичная потребность иностранных центральных банков, а также склонность населения инвестировать в эти активы для сохранения сбережений создали условия для безболезненного существования дефицита федерального бюджета и его бесперебойного финансирования посредством выпуска государственных облигаций.

Приведенные в таблице данные показывают, что основными покупателями облигаций Федерального казначейства выступают институциональные инвесторы, домашние хозяйства и иностранные инвесторы. Особенно примечательна роль иностранных инвесторов, на долю которых порой приходится около половины общего объема федеральных казначейских облигаций, находящихся в обращении.

Вывод, который следует из представленных данных, состоит в том, что на национальном рынке главными кредиторами американского правительства выступают граждане: домашние хозяйства, которые выполняют эту роль прямо или косвенно — через институциональных инвесторов, а на мировом рынке в числе инвесторов главная роль принадлежит иностранным центральным банкам. Это свидетельствует о том, что две главные категории кредиторов сохраняют доверие к долговым обязательствам США. Домашние хозяйства и институциональные инвесторы в США в больших масштабах приобретают облигации федерального правительства в последние годы как средство сохранения своих денежных средств в условиях кризиса, когда владение акциями или облигациями корпораций сопряжено с повышенным риском. Иностранные центральные банки, как уже отмечалось, во многом вынужденно, также сохраняют в этих инструментах валютные резервы.

Изложенное выше объясняет, почему умеренные дефициты федерального бюджета и их покрытие посредством выпуска облигаций федерального правительства до последнего времени не представляли угрозы для стабильности экономики и финансовой системы США. Граждане США, финансовые институты страны, иностранные центральные банки и частные финансовые институты регулярно и бесперебойно поглощали выпуски американских государственных облигаций. Понятно, что при таком положении в большинстве случаев дело не доходит до погашения этих обязательств посредством денежных выплат, поскольку постоянно растущий спрос позволяет заменять облигации, срок погашения кото-

рых наступил, новыми выпусками. Главное условие надежности подтверждается неукоснительным соблюдением со стороны США выплаты процентов, и это поддерживает веру инвесторов в надежность данных активов.

Отсюда становятся также понятными причины роста государственного долга США в течение последних десятилетий, а также то обстоятельство, что угроза со стороны величины и структуры этого долга экономическому и финансовому благополучию США представляется весьма спорной, по крайней мере до последнего времени такая угроза практически отсутствовала. Как отмечалось ранее, облигации федерального правительства и связанных с государством агентств, образующие государственный долг США, выполняют важную функцию безрисковых инструментов финансового инвестирования для граждан, частных финансовых институтов в США и за их пределами, а также для иностранных центральных банков. Перечисленные инвесторы не могут отказаться от этих инструментов, поскольку им нет адекватной замены. Более того, пока существует растущий спрос на такие облигации, государственный долг может увеличиваться без каких-либо неприятных последствий для США.

Поэтому важно рассматривать государственный долг США как вместилище для финансовых инвестиций в целях сохранения денежных сбережений. Наконец, самое главное: при сложившихся размерах экономики и структуре финансового рынка США могут позволить себе иметь достаточно большой государственный долг без негативных последствий, в то время как страны с небольшим размером ВВП и неразвитыми финансовыми институтами не могут такого позволить себе вообще. В этом аспекте применяемый показатель отношения государственного долга к ВВП может выполнять только иллюстративную функцию, поскольку величина этого показателя не характеризует степени угрозы безопасности экономическому и финансовому положению США. Примечательно в этом отношении напоминание американских аналитиков о том, что Аргентина вынуждена была объявить дефолт в 2002 г. при величине отношения долга к ВВП в 35%, тогда как в США этот показатель достиг 100% в 2012 г., а в Японии превысил 200%, и никакой угрозы дефолта в этих двух странах, конечно, не существует[2].

В качестве вывода можно с уверенностью утверждать, что безопасные размеры государственного долга США напрямую зависят от потребности национальных и иностранных финансовых инвесторов в безрисковых активах, а эти потребности, в свою очередь, зависят от динамичности роста экономики и доходов участников экономической системы.

Вопрос о предельной величине государственного долга США периодически приобретает полемическую остроту, когда величина долга приближается к установленному Конгрессом США пределу и возникает необходимость этот предел (потолок) поднять путем законодательного решения. В эти моменты оживляется дискуссия вокруг величины и опасности государственного долга, которой придают накал выступления государственных деятелей, в первую очередь министра финансов. Дело в том, что выпуск государственных облигаций происходит в США только на основании решения Конгресса. Гарантия Конгресса является формальным обеспечением облигаций федерального правительства США. Реальным обеспечением служат средства бюджета, а конечным обеспечением выступают те богатства, которые правительство США может использовать в целях погашения своих обязательств. Многообразие ресурсов, которые доступны правительству для такого использования в случае необходимости погашения значительных сумм, делает излишними сомнения в способности правительства США погашать свои обязательства, т.е. в надежности его облигаций.

Однако существует феномен, когда объем государственного долга приближается к установленному законодательному пределу, а Конгресс не спешит принимать решение об очередном повышении этого предела. В такие моменты повседневная рутинная работа по управлению бюджетом и государственным долгом может быть парализована, поскольку при достижении установленного предела Казначейство утрачивает право выпуска и размещения новых облигаций. В 2011—2013 гг. мир стал свидетелем политического противоборства в Конгрессе США вокруг бюджетного дефицита и государственного долга, когда дело доходило до приостановки работы правительства. Как бы то ни было, результатом бурных политических коллизий стало принятие решительных мер к сокращению дефицита федерального бюджета до величин порядка 450 млрд долл, в год, что означало снятие остроты проблемы государственного долга и его возвращение в управляемое русло.

В заключение следует высказать важное положение. Сложившиеся размеры долговых обязательств перестали быть внутренним делом США и превратились в мировую финансовую проблему. Глубинная суть этой проблемы заключается в том, что через резко возросший дефицит федерального бюджета и соответственно государственного долга США переложили на свой народ и на народы многих стран тяжесть затрат, которые образовались в ходе борьбы с кризисными явлениями путем возмещения финансовых потерь. Владение государственными облигациями США порождает новую форму финансовой зависимости от США многих участников системы мировой экономики. Ряд государств оказался в положении заложников финансовой политики США и порой вынужден финансировать главного мирового должника в размерах, превышающих их объективные потребности в надежных облигациях. Вместе с тем возникла зависимость США от поведения крупных держателей их облигаций. Некоторые экономические партнеры США, в частности Китай и Япония, оказались настолько вовлечены в финансирование долговых обязательств США, что уже испытывают трудности с управлением большими массивами американских обязательств, величина которых колеблется вокруг 1300 млрд долл.

Нередко можно услышать и такой вопрос: что будет, если все держатели американских долговых обязательств одновременно предъявят их США и потребуют их погашения? Предполагается, что в таком случае финансовая система США обрушится. Но в том-то и дело, что в таком ходе событий не заинтересован никто в мире, кроме, может быть, недалеких субъектов экстремистского толка. Ведь держатели американских облигаций потому и поместили свои средства в эти инструменты, что в данный момент по разным причинам не намерены их расходовать, а напротив, заинтересованы в их надежном сохранении.

Следует учитывать, что досрочно предъявить государственные облигации властям США и требовать их погашения невозможно, поскольку это не предусмотрено условиями выпуска облигаций, а покупая их, инвестор тем самым соглашается с указанными условиями. Выход один — продать американские облигации в массовом порядке на финансовом рынке. Но массовое предложение государственных облигаций США к продаже повлечет за собой их

резкое обесценение, что означает в первую очередь большие финансовые потери для самого продавца. Нужно понимать, что большой массив государственных облигаций США во владении Китая, например, — это способ сохранения национальных сбережений страны, образованных за счет превышения экспорта над импортом, т.е. заработанных тяжким трудом нации. Решиться обесценить эти сбережения ради сомнительной цели «насолить» США могут только люди, потерявшие способность здравого мышления.

Бюджетный дефицит и государственный долг США оказываются тесно связанными с важной ролью экономики США в мире как объекта иностранных финансовых инвестиций. Характер выполнения этой роли показывает, что крупнейшая экономика мира открывает крупнейшие возможности для инвестирования в нее по разным каналам. Вместе с тем большое значение иностранных держателей государственных облигаций США означает превращение финансирования дефицита федерального бюджета и государственного долга США в глобальный процесс во все больших масштабах.

На первый взгляд представляется, что внешнее долговое финансирование роста давно уже превратилось в характерную порочную черту американской экономики, преодоление которой послужило бы столь долгожданным оздоровлением мировой экономики и финансовой сферы. Однако характеристика США как крупнейшего мирового должника уже далеко не исчерпывает суть этой проблемы. В чем же состоит эта суть? По нашему мнению, США следует рассматривать как крупнейший центр мирового хозяйства, достигшего высокой степени единства, характеризуемого термином «глобализация». Благодаря существованию такого центра партнеры США по мировому хозяйству могут инвестировать свои денежные ресурсы в американскую экономику в растущих масштабах. Взаимное инвестирование во все более крупных масштабах стало важной чертой современного мирового хозяйства. Но в этом хозяйстве США как объект инвестирования отличаются превосходящими размерами по сравнению с любой другой страной. Не случайно США далеко превосходят другие страны по размерам привлекаемых прямых инвестиций. Это говорит о том, что крупная передовая экономика открывает больше возможностей для прямых инвестиций, чем экономики меньших размеров, а тем более отстающие от лидеров. Еще более широкие возможности США предоставляют своим партнерам для инвестирования капитала на

долговой основе. Но положение США как страны-должника принципиально отличается от положения большинства стран-за-емщиков.

С того момента, как иностранный инвестор купил американские облигации или депонировал средства в американский банк, он стал кредитором, а американская сторона — должником. Эти отношения должников и кредиторов сегодня опутывают многообразными нитями весь мир. Отличие США состоит в том, что надежность облигаций федерального правительства США делает их необходимым компонентом портфелей национальных и иностранных инвесторов. Временами эта надежность подвергается серьезным испытаниям вследствие чрезмерных бюджетных дефицитов. Поэтому перед руководством США всегда стоит непростая задача — удерживать размеры бюджетных дефицитов в соответствии с потребностями национальных и иностранных инвесторов в безрисковых активах. Решение этой задачи будет трудным и будет проходить с участием других стран, вовлеченных в этот процесс благодаря глобализации.

Если воспринимать США как крупнейший мировой центр экономического развития и сопряженный с ним крупнейший мировой финансовый центр, то можно без лишней драматизации рассматривать внешний долг США как долговые обязательства крупнейшего мирового банка перед своими вкладчиками, как обязательства крупнейшей мировой инвестиционной компании перед своими инвесторами. Пока этот банк и эта компания опираются на ресурсы крупнейшей в мире экономики, они способны обеспечить достаточную по мировым меркам надежность своих обязательств. Именно этими свойствами американский рынок капитала и привлекает мировых инвесторов.

  • [1] В дополнение к этой программе ФРС по своей линии оказала поддержку бан-ковским, ипотечным и другим кредитным институтам на сумму около 2 трлн долл.
  • [2] См.: Bordo М. D., Meissner Ch. М. Fiscal and Financial Crises. National Bureau of Economic Research. Working Paper 22059. March 2016. P. 14. http://www.nber.org/papers/ w22059.
 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >
 

Популярные страницы