КОРПОРАТИВНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ КАК ЭЛЕМЕНТ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ОРГАНИЗАЦИИ

КОРПОРАТИВНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ КАК ИНДИКАТОР ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ ОРГАНИЗАЦИИ

К одному из наиболее эффективных способов привлечения инвестиционных ресурсов для организации, широко распространенным в зарубежной практике, относится привлечение финансирования за счет выпуска эмиссионных ценных бумаг. Так, значительный вклад в становление и развитие американского рынка /У-технологий внес именно организованный рынок ценных бумаг, включая биржевых и внебиржевых организаторов торгов на фондовом рынке, посредством которых инновационные компании смогли привлечь инвестиции на свое развитие путем эмиссии ценных бумаг.

К эмиссионным ценным бумагам в РФ относят:

• • акции;
• • облигации;
• • опционы эмитента;
• • российские депозитарные расписки.

Опцион эмитента — эмиссионная именная ценная бумага, удостоверяющая право на покупку в определенный срок (при наступлении определенных обстоятельств) определенного количества акций эмитента такого опциона по заранее определенной цене.

Российская депозитарная расписка — эмиссионная именная ценная бумага, не имеющая номинальной стоимости, удостоверяющая право:

• • собственности на определенное количество ценных бумаг иностранного эмитента;
• • требования получить взамен соответствующее количество представляемых ценных бумаг от эмитента российской депозитарной расписки или зарубежного эмитента [2].

Инвестиционная привлекательность опциона эмитента и российской депозитарной расписки напрямую зависит от инвестиционных свойств эмитируемых ценных бумаг, являющихся базовым активом (акций и облигаций).

Ключевую роль в формировании и оценке инвестиционной привлекательности организации в РФ играют акции и облигации. Их выпуск, с одной стороны, позволяет привлечь инвестиции, сформировать капитал организации, с другой — их инвестиционные свойства становятся индикатором привлекательности вложения средств в организацию. Высокая ликвидность, рост курсовой стоимости, а также надежность вложения в эмиссионные ценные бумаги организации напрямую свидетельствуют об инвестиционной привлекательности организации. Для инвестора размещение эмиссионных ценных бумаг служит одним из наиболее доступных инструментов инвестирования средств, привлекающих как частные, так и корпоративные инвестиционные ресурсы в эффективные объекты инвестирования. Данный процесс позволяет аккумулировать и перераспределять инвестиционные ресурсы по наиболее перспективным и рентабельным хозяйствующим субъектам.

К более широкому понятию корпоративных ценных бумаг следует относить финансовые инструменты, выпускаемые организациями (корпорациями), среди которых:

• • акции;
• • облигации;
• • векселя;
• • чеки;
• • банковские сертификаты;
• • инвестиционные паи;
• • опционы и т.д.

В теории и на практике все еще нет единого понимания понятия «корпорация». Гражданский кодекс РФ (ГК РФ) понятие «корпорация» трактует более широко. В частности, в ст. 65.1 этого кодекса записано: «Юридические лица, учредители (участники) которых обладают правом участия (членства) в них и формируют их высший орган... являются корпоративными юридическими лицами (корпорациями).

К ним относятся хозяйственные товарищества и общества, крестьянские (фермерские) хозяйства, хозяйственные партнерства, производственные и потребительские кооперативы, общественные организации, общественные движения, ассоциации (союзы), товарищества собственников недвижимости, казачьи общества, внесенные в государственный реестр казачьих обществ в Российской Федерации, а также общины коренных малочисленных народов Российской Федерации» [1].

В табл. 5.1 представлены организационно-правовые формы организаций, в которых могут создаваться и действовать корпорации

Таблица 5.1

Организационно-правовые формы организаций, в которых могут создаваться и действовать корпорации в соответствии с ГК РФ

(корпорации выделены)

в соответствии с ГК РФ. Отметим, что согласно приведенному в ГК РФ определению к корпорациям можно отнести как коммерческие, так и некоммерческие организации, что чрезвычайно размывает, на наш взгляд, данное понятие. По нашему мнению, единственной организационно-правовой формой, полностью удовлетворяющей критериям корпорации (прежде всего свободному обращению на рынке акций), остается все-таки публичное акционерное общество.

Акционерное общество — коммерческая организация, уставный капитал которой разделен на определенное число акций, удостоверяющих обязательственные права участников общества (акционеров) по отношению к обществу. Акционеры не отвечают по обязательствам общества и несут риск убытков, связанных с его деятельностью, в пределах стоимости принадлежащих им акций.

Акционеры, не полностью оплатившие акции, несут солидарную ответственность по обязательствам общества в пределах неоплаченной части стоимости принадлежащих им акций. Современное российское законодательство вводит новое понятие публичных (ПАО) и непубличных (АО) акционерных обществ. Общество может быть публичным или непубличным, что отражается в его уставе и фирменном наименовании. Сравнительная характеристика публичных и непубличных акционерных обществ представлена в табл. 5.2.

Таблица 5.2

Сравнительная характеристика видов акционерных обществ

Окончание табл. 5.2

Благодаря становлению и развитию акционерного капитала появилась возможность привлекать значительные объемы инвестиций, в некоторых случаях — практически бесплатно. Значительную роль они играют и при определении инвестиционной привлекательности акционерного общества на основе оценки рыночной капитализации компании.

Рыночная капитализация компании, с одной стороны, определяется как суммарная стоимость всех акций, торгуемых на фондовом рынке данной компании, с другой — экономической ценностью компании, рассчитанной на основе торгующихся акций. Тогда рост курсовой стоимости акций свидетельствует о повышении инвестиционной привлекательности не только акций, но и акционерного общества в целом.

В.А. Бабушкин [11] в процессе обоснования гипотезы о связи рыночной капитализации компании и стоимости ее продажи выявил и ранжировал по степени значимости следующие факторы, влияющие на рыночную капитализацию компании:

• • совокупная стоимость активов;
• • операционный денежный поток;
• • собственный капитал;
• • выручка от продаж;
• • операционная прибыль;
• • прибыль до выплаты налогов, процентов и начисления амортизации (EBIDTA);
• • капитальные расходы (CAPEX);
• • чистая прибыль;
• • общая сумма объявленных дивидендов.

В связи с этим расчет данных показателей и учет их влияния в факторной модели позволят оценить потенциальную рыночную капитализацию компании, а следовательно, и инвестиционную привлекательность. Следует однако помнить, что такой подход возможен только в стабильных экономических условиях; резкие изменения как в реальном секторе экономики, так и на фондовом рынке изменят соотношение действующих сил. Последнее определяет необходимость выделения помимо внутренних факторов капитализации компании внешние, экзогенные. В.А. Бабушкин к таковым предлагает отнести рыночную конъюнктуру, рыночную деловую активность, покупательную способность валюты, политическую ситуацию, вероятность забастовок и т.д. Внутренние факторы, кроме уже перечисленных, указанный автор дополняет информационной прозрачностью компании, диверсификацией деятельности, наличием транснациональных связей, в том числе с поставщиками сырья и покупателями.

А. В. Коренков [37] указывает на возможность рассмотрения инвестиционной привлекательности предприятия, подобно инвестициям в финансовые инструменты, когда при торговле на фондовом рынке следует инвестировать средства в недооцененные ценные бумаги, рассчитывая в дальнейшем высокую капитализацию и рост цен на данный актив, т.е. инвестиционная привлекательность организации определяется в зависимости от степени недооцененности истинной стоимости предприятия, которая определяется на основе финансовых показателей, отражающих деятельность предприятия.

Связь финансового и реального рынков, обусловленная обращением акций, делает актуальным применение инструментов оценки фондового рынка для оценки организации, в частности расчет [3-коэффициента акций компании, являющегося элементом модели ценообразования активов САРМ (Capital Asset Pricing Model). Модель основана на портфельной теории Г. Марковица [65]. К основоположникам теории САРМ относят У. Шарпа [70], Дж. Линтера [63], Я. Моссина [65], Дж. Трейнера [72].

Модель можно представить следующим образом:

R_e=R_f+V (R_m- Rj), (5.1)

где R_e — ожидаемая доходность на актив; Rj — безрисковая составляющая доходности; R_m — ожидаемая средняя доходность рыночного портфеля (индекса); [3 — коэффициент чувствительности ценной бумаги к изменению средней доходности портфеля (индекса).

В условиях кризиса и падения биржевых индексов [3-коэффициент, превышающий единицу, становится критерием вывода капитала из компании (продажи акций) и, соответственно, снижения инвестиционной привлекательности актива и организации.

Еще одним примером применения методов оценки фондовых активов к реальным инвестиционным проектам служит метод реальных опционов, базирущийся на модели ОРМ Ф. Блека и М. Шоулза ('Option Pricing Model) [59J.

Модель ценообразования опционов заложила основу множества исследований и привела к формированию понятия реального опциона С. Марглином [64] в 1970-е гг. Опцион — договор приобретения одной стороной права купить или продать определенный актив по заранее оговоренной цене в течение некоторого периода времени и появлением одновременно обязательства у другой стороны обеспечить при необходимости реализацию этого права (т.е. продать или приобрести активы по договорной цене). Реальный опцион — формализованное право (не обязательство) реализовать конкретный инвестиционный проект:

C=S N(d) - PV(x) • N(d₂), (5.2)

где С — рыночная цена опциона (стоимость реального опциона); S — курсовая стоимость базисного актива (затраты на осуществление проекта); PV(x) — текущая стоимость цены исполнения опционного контракта, рассчитанная с применением краткосрочной безрисковой ставки доходности и срока исполнения опциона (приведенная стоимость инвестиций или ликвидационной стоимости в случае отказа от реализации проекта); N(d{), N(d₂) — вероятности, показывающие, что нормированная нормальная переменная d будет меньше d_x и d₂ соответственно.

Метод реальных опционов дает возможность оценить инвестиционный проект с точки зрения его ожидаемой стоимости и учесть недостатки показателей эффективности инвестиций. Так, будучи более гибким инструментом оценки, метод реальных опционов позволяет принимать решения в условиях высокой неопределенности, а также учесть активную роль руководства организации как до принятия решения о реализации проекта, так и после принятия решения. Последнее проявляется в возможности изменить масштаб проекта, временно его приостановить, изменить структуру входов и выходов [42].

Подходы к оценке инвестиционных качеств ценных бумаг:

• • технический анализ;
• • фундаментальный анализ.

Технический анализ — метод анализа фондового рынка, основанный на изучении прошлых значений динамики и объема торговли ценными бумагами с целью прогнозирования будущей динамики.

Технический анализ на рынке ценных бумаг исходит из предположений, заключающихся в том, что:

• • рыночная цена представляет собой отражение всех факторов, поэтому отдельное исследование их не имеет значения;
• • рынок подчиняется определенным тенденциям, например тенденции к росту стоимости акций в долгосрочной перспективе;
• • история повторяется: на практике это означает, что изучение прошлых тенденций и закономерностей позволит спрогнозировать будущее поведение рынка.

Фундаментальный анализ — метод анализа инвестиционных качеств ценных бумаг на базе изучения общего состояния экономики территории, отрасли и организации с целью выявления внутренней (справедливой, рыночной) стоимости ценной бумаги и сопоставления ее с курсовой (торгуемой на рынке) и принятие на основе этого решения об инвестировании. Для проведения фундаментального анализа принципиальную роль играют своевременность и полнота получаемой информации об экономике, отрасли и организации, что позволяет спрогнозировать реакцию рынка на ту или иную информацию.

Акции, являясь инструментом привлечения инвестиций в организацию, одновременно становятся индикатором инвестиционной привлекательности организации. В связи с этим выпускаемые ценные бумаги можно рассматривать в качестве элемента интегральной оценки инвестиционной привлекательности организации. Значимость такой оценки напрямую зависит от вида деятельности компании. Высокое влияние оценка инвестиционной привлекательности ценной бумаги будет оказывать на организации сферы финансовых услуг и публичных акционерных обществ, сравнительно низкое — непубличных акционерных обществ и прочих организаций.

К примеру, структура факторов инвестиционной привлекательности управляющей компании фонда недвижимости может быть представлена следующим образом.

• 1. Факторы инвестиционной привлекательности организации:
  • • количественные факторы инвестиционной привлекательности организации: совокупные чистые активы, объем привлеченных средств, показатели финансово-экономического состояния организации, рейтинг по уровню риска и др.;
  • • качественные факторы инвестиционной привлекательности организации: репутация, квалификация кадров, уровень менеджмента, открытость информации, агентская сеть и др.
• 2. Факторы инвестиционной привлекательности инвестиционного пая фонда недвижимости:
  • • количественные факторы: доходность, риск, ликвидность;
  • • качественные факторы: состав актива (инвестиционная декларация), доступность для инвестора.
• 3. Факторы инвестиционной привлекательности рынка недвижимости:
  • • количественные факторы: спрос, предложение, вакансии, стоимость, налогообложение, колебание рыночной конъюнктуры, срок экспозиции;
  • • качественные факторы: политические, социально-экономические, законодательные, физические.