Жизненный цикл компании в контексте ее подлинной стоимости

Рассмотрим, каким образом изменяются финансовые измерения компании на разных стадиях жизненного цикла. В работах, посвященных ЖЦО, доминируют организационный и предпринимательский срезы таких кризисов. Анализ компании на разных стадиях ЖЦО через призму финансовой составляющей позволит решить несколько задач: не только рассмотреть характерные изменения в каждом из выделенных выше финансовых измерений, но и внести новый срез в проблематику изучения движения компании от стадии к стадии. Обе задачи важны для развития финансовой аналитики компании и проблематики управления ее капиталом с помощью рычагов, которыми располагают эффективные советы директоров.

Финансовые кризисы компании на разных стадиях ее жизненного цикла

Как было показано выше, рассматривая первое финансовое измерение — ликвидность, с позиций движения компании по ЖЦО, важно анализировать не только недостаточную ликвидность бизнеса, но и ликвидность капитала собственника. Рассмотрим ключевые процессы, отражающие изменения в первом финансовом измерении компании — ликвидности — на базе укрупненной модели. В ней многочисленные стадии ЖЦО, соответствующие концепции И. Адизеса, использованной ранее для анализа движущих сил развития механизмов корпоративного управления, сгруппированы в укрупненные этапы ЖЦО.

На этапе зарождения, охватывающем выхаживание и младенчество в соответствии с моделью И. Адизеса, основная управленческая задача - доказать состоятельность бизнес-идеи. На протяжении этапа зарождения не удается создать поток денежных средств от основной деятельности (СРор)> достаточный, чтобы подпитывать рождающийся бизнес. Напротив, на этом этапе компании, как показано на рис. 2.7, свойственен отток денежных средств по каналам операционной деятельности, который должен перекрываться притоком денег по каналам деятельности по финансированию (С7ф/дг). Отрицательный знак потока от операционной деятельности на этом этапе обязан своим появлением нескольким причинам. Первая связана с низкой эффективностью: пока еще прибыль не зарабатывается стабильно, бизнес может быть убыточным, объем сбыта мал, экономия на масштабе отсутствует. Вторая причина связана с тем, что несмотря на отсутствие устойчивости и прибыли, у бизнеса существует потребность в инвестициях в оборотный капитал, чтобы возобновлять израсходованные ресурсы и пытаться зафиксировать объем выпуска. Возможный прирост оборотных активов не может опираться на адекватный ему рост краткосрочных обязательств, состоящих преимущественно из кредиторской задолженности поставщикам. Новая, неустойчивая компания не может рассчитывать на доверие этих «естественных» кредиторов. Поэтому рост оборотных активов требует инвестиций от предпринимателя — владельца бизнеса для осуществления платежей, формирующих оттоки денежных средств по каналам основной деятельности. Компания испытывает трудности в продвижении по циклу оборотного капитала, который пока остается продолжительным: от расходования денежных средств на необходимые ресурсные компоненты до их возвращения в компанию в виде платежей от ее клиентов.

Потоки денежных средств (ДС) компании на разных стадиях ЖЦО

Рис. 2.7. Потоки денежных средств (ДС) компании на разных стадиях ЖЦО

Поток денежных средств от инвестиционной деятельности (СР/д/у), вызванный необходимостью иметь требуемые для бизнеса структуру и объем долгосрочных активов, формируется на этом этапе ЖЦО также с отрицательным знаком. При небольших масштабах выпуска и реализации продукции инвестиционный поток невелик, но тем не менее имеет знак «минус». Отрицательным этот поток остается еще долгое время: если «выходить» предпринимательскую идею удается, будет происходить покупка дополнительных внеоборотных активов. На этапе зарождения организации положительный знак естественен только для потока от деятельности по финансированию (СРр/дг), но главный источник капитала — личные средства предпринимателя-собственника. Происходит ли приращение совокупного потока денежных средств? Становится ли он положительной величиной к концу каждого финансового года? Это зависит от интенсивности инвестиций в оборотный капитал и в основные средства с одной стороны и масштабов накоплений предпринимателя — с другой. Можно сделать вывод о том, что появление знака минус у совокупного потока денежных средств и его возобновление к концу стадии выхаживания совершенно реалистично, и это будет означать отток денег из компании.

Поэтому, на мой взгляд, на ранних стадиях ЖЦО формируется необычная ситуация, для которой характерно наличие финансового кризиса. Обычно кризис в компании рассматривается на заданном отрезке ее функционирования, в привязке к ее конкретным предыдущим решениям и их последствиям. Компания в кризисном состоянии развивается по определенной логике. Первая фаза составляет кризис стратегии, означающий существенные ошибки в решениях о продуктовом портфеле, неадекватном понимании отрасли и конкуренции и ошибочном позиционировании компании. Вторая фаза кризиса в компании выражается в кризисе результатов, означающем ошибки в инвестиционной деятельности и неадекватной отдаче на сделанные вложения капитала. Третья фаза кризиса — кризис ликвидности, состоящая в нехватке денежных средств для решения стоящих перед компанией задач. Первая и вторая фазы кризиса имеют стратегическую природу, связаны с управленческими решениями в области стратегии, маркетинга, управления персоналом, технологий. Они могут также протекать одновременно с организационными кризисами, свойственными каждой из стадий ЖЦО, о которых речь шла в главе 1. Однако, как там было показано, движущие силы и спектр последствий организационных кризисов иные. Третья фаза кризисного состояния компании — кризис ликвидности — связана с ее финансовыми управленческими решениями. Развертывание кризиса в компании по приведенной выше логике — от фазы 1 до фазы 3 — возможно на любой стадии ЖЦО, и в определенном смысле находится вне контекста концепции ЖЦО. Иными словами, кризис ликвидности может возникать из-за первоначальных стратегических ошибок и неудачных действия по их устранению на любых стадиях ЖЦО.

Однако если учесть специфику движения по траектории ЖЦО, то можно выделить особенности в формировании проблемы достаточности денежных средств на ее разных отрезках. Покажем, какие изменения возникают в первом финансовом измерении компании — ликвидности — по мере перехода к новым стадиям ЖЦО. Анализ этих изменений позволит дополнить концепцию ЖЦО финансовыми кризисами в компании, которые обобщены в табл. 2.3. Данный ракурс необходимо ввести, чтобы выделить те специфические причины (факторы), которые связаны с особенностями определенных этапов ЖЦО, а не конкретными стратегическими ошибками, и ведут к дисбалансу в ликвидности как важнейшей финансовой характеристике компании.

Таблица 2.3

Ликвидность и финансовые кризисы компании на этапах ЖЦО

Вид

кризиса

Этап

зарождения

Этап

роста

Этап

зрелости

Этап

умирания

Кризис

ликвидности

бизнеса

Устойчивый отрицательный поток ДС от основной деятельности

Периодически возникающий отрицательный поток ДС от основной деятельности

Не характерен

Периодически возникающий отрицательный поток ДС от основной деятельности

Кризис

ликвидности

капитала

собственника

Устойчивый отрицательный поток свободных

ДС для собственников

Периодически возникающий отрицательный поток свободных

ДС для собственников

Не характерен

Периодически возникающий отрицательный поток свободных

ДС для собственников

Кризис

финансиро

вания

Невоз

можность

привлечения

заемного

капитала и

снижения ставки затрат на капитал

Несбалансированное соотношение заемного и собственного капиталов

Если анализировать финансовые кризисы в компании в контексте ЖЦО, то необходимо, на мой взгляд, выделить несколько видов таких кризисных ситуаций. На этапе зарождения такие финансовые кризисы, как показано в табл. 2.3, включают два вида ситуаций: кризис ликвидности бизнеса и кризис ликвидности капитала собственника. Первый вид кризиса связан с краткосрочными результатами компании и выражается в дисбалансе между оборотным капиталом в денежной форме и текущей потребностью нового бизнеса. Недостаточная ликвидность этого вида традиционно рассматривается в анализе финансовой отчетности и выявляется через комбинацию финансовых коэффициентов, характеризующих соотношение различных оборотных активов и текущих обязательств. Помимо данных соотношений необходимо, на мой взгляд, видеть и второй вид кризиса — ликвидности капитала собственника. Он состоит в создании отрицательного потока свободных денежных средств для собственника (ТСТ?<0), и как следствие — в снижении величины стоимости компании. Не возможность извлечения свободного потока денежных средств из компании ведет к стагнации или даже снижению капитала предпринимателя. Отрицательная величина потока свободных денежных средств для собственника объясняется несколькими причинами. Даже на стадии младенчества невозможно достичь устойчивости потоков денежных средств от ОСНОВНОЙ деятельности (С^ор) и выйти из полосы кризисов ликвидности, несмотря на то, что для этой стадии характерно завершение периода убыточности бизнеса. Однако этот перелом еще может быть не достаточен для превращения потока денежных средств от основной деятельности в положительную величину: отток денег по каналам основной деятельности может продолжаться из-за проблем, по-прежнему возникающих в движении оборотного капитала. Рост потребности в оборотных активах с одной стороны и невозможность удовлетворения этой потребности за счет прироста текущих беспроцентных обязательств с другой — все это будет означать, что и на стадии младенчества проблема отрицательного знака потока денежных средств от основной деятельности не решается. Следовательно, кризис ликвидности компании не преодолевается.

Для выхода из кризиса ликвидности первого вида нужны дополнительные усилия в управлении оборотным капиталом, нацеленные на синхронизацию приростов оборотных активов и приростов по обязательствам, снижение приростов отдельных категорий оборотных активов за счет увеличения эффективности их использования и оптимизации их объемов. Задача менеджмента всего этапа зарождения — вывести операционный поток компании в зону положительных значений или подтянуть его от отрицательных значений до нулевой отметки.

Таким образом, ключевой процесс в период предпринимательского развития бизнеса, как показано выше, заключается в трансформации предпринимательской энергии в относительно устойчивый денежный поток от основной деятельности. Основная задача бизнеса в течение всего периода предпринимательского развития — сформировать модель бизнеса как генератора потока денежных средств. Создание притоков денежных средств в компанию означает, что работоспособная модель бизнеса построена и начала действовать. Воплощение этой задачи в реальную жизнь должно состояться к началу стадии «давай-давай». Как отмечалось выше, появление прибыли произойдет раньше, чем поток от основной деятельности устойчиво поменяет знак с «минуса» на «плюс». Но достижение рентабельности действует как положительный сигнал для потенциальных кредиторов. Поэтому в потоке от деятельности по финансированию появится новая струя — кредитные деньги. Поступления от кредиторов станут средством смягчения как кризиса ликвидности бизнеса, так и кризиса ликвидности капитала собственника: годовой поток свободных для владельца компании денежных средств (ЕСЕЕ) может поменять знак с отрицательного на положительный. Однако надо иметь ввиду, что на стадии «давай-давай» у многих компаний кредитные вливания преимущественно краткосрочны. Учитывая, что финансовые кризисы рассматриваемого типа свойственны всей полосе предпринимательского развития компании, включая и стадию «давай-давай», необходимо выдержать соответствие между капиталом предпринимателя и финансовым масштабом компании. Если предприниматель «замахнется» на бизнес, требующий крупного и длительного притока капитала, не имея подпитки достаточным собственным капиталом, то он, скорее всего, не сможет преодолеть кризис ликвидности капитала. Естественно, что основой выхода из финансовых кризисов являются не кредитные поступления как таковые, а крепнущая рыночная позиция компании.

Далее компания переходит ко второй стадии этапа роста — юности, где основной процесс, как отмечалось выше, состоит в трансформации денежного потока в сформированную рыночную долю. Весь этап роста насыщен управленческими кризисами компании: первая их серия приводит к отделению функции менеджмента от предпринимательской функции, а вторая серия сосредоточена на столкновении предпринимательской и собственнической ролей в бизнесе. Предприниматель встает перед дилеммой дележа собственнической функции с новыми инвесторами. Дилемма углубляется по мере прохождения этапа роста. Как отмечалось выше, предприниматель встает перед проблемой появления новых участников в капитале и в процессах принятия решений: для выполнения задач роста необходимо поделиться контролем над компанией. Решение задач роста за счет активного привлечения заемного, а не дополнительного собственного капитала упирается прежде всего в границы кредитоспособности компании и качество покрытия платежей по существующим и возможным будущим кредитам. Помимо аргументов риска неплатежа это решение должно быть обусловлено стратегическим характером структуры капитала как параметра, влияющего на положение компании в конкуренции. Стратегическая природа структуры капитала связана с рядом причин.

В отличие многих других финансовых пропорций, характеризующих компанию, структура капитала является источником стратегически значимых для нее явлений. Во-первых, она влияет на уровень средневзвешенной ставки затрат на совокупный капитал, применяемый для финансирования компании. Структура капитала с чрезмерно низкой долей заемного капитала ( ^ ) фактически

означает недоиспользование потенциально более дешевого, чем собственный капитал, финансового ресурса. Это легко понять, если упрощенно представить затраты на собственный капитал Е) как результат сложения затрат на заемный капитал 0) и премии за риск обладания долей в собственности, т.е. премии, компенсирующей риски остаточного характера требований собственников к активам компании. Несбалансированная структура капитала означает, что у компании складываются более высокие затраты на капитал, чем могли бы быть. В движении по ЖЦО со структурой капитала, далекой от оптимума, компании необходимо преодолевать дистанцию с более высокими барьерами или требованиями к доходности капитала, а значит быть гораздо более жесткой и избирательной относительно инвестиций. Следовательно, далеко не все инвестиционные проекты, вытекающие из рыночных возможностей компании, будут для нее эффективными, а это сдерживает ее маневренность в конкуренции на товарных рынках.

Во-вторых, стратегическая природа структуры капитала связана и с тем, что попытка решить задачи роста путем заемного финансирования без привлечения новых инвесторов-собственников ведет к появлению специфических эффектов, вызванных высокой долей заемного капитала в структуре совокупного капитала компании. Проблема в том, что обозначенные эффекты представляют определенные препятствия для развития бизнеса.

Первый тип специфических эффектов — так называемые эгоистические инвестиционные решения менеджмента. Они являются отражением усугубляющегося конфликта интересов профессионального менеджера и собственника, или агентского конфликта. В условиях высокой доли заемного капитала у менеджмента нарастают стимулы отбирать инвестиционные проекты с повышенным риском, чтобы обеспечить более крупные потоки денежных средств, необходимые для обслуживания возросшего долга, либо отказываться от инвестиций в проекты с аналогичным, типичным для компании уровнем риска. В первом случае возникает явление, которое в корпоративных финансах получило название замещения активов или смены профиля рисков активов ([Jensen, Meckling, 1976]; [Galai, Masulis, 1976]), а во втором, напротив, речь идет об отказе от инвестиций или недостаточном инвестировании (underinvestment). Формулируя проблему недостаточных инвестиций и вводя ее в академическую дискуссию, С. Майерс показывает, что в условиях высокого финансового рычага выгоды от роста будут в значительной мере присваиваться кредиторами, так как увеличиваются объемы их требований к прибыли и активам фирмы относительно требований ее собственника. Рассматривая недостаточные инвестиции как характерное явление для компаний с высоким уровнем заемного капитала, в своих ранних работах С. Майерс для смягчения конфликта интересов кредиторов и собственника предлагает использовать такой инструмент, как сокращение срока до погашения долга [Myers, 1977]. В более поздних статьях им предлагается дополнительный инструмент в виде участия менеджмента в капитале компании [Myers, 2000]. Однако сокращение сроков заимствования как регулятор проблемы близорукой политики инвестиций практически не доступно для фирм на ранних стадиях развития, поскольку такой подход к финансированию ведет к росту риска неплатежа. Как показывает Д. Даймонд, наращивание краткосрочных кредитных ресурсов возможно только для фирм с высокими кредитными рейтингами, в то время, как для фирмы со средними или тем более низкими кредитными рейтингами данный подход к финансированию ведет к возрастанию премии за риск ликвидности [Diamond, 1991].

Оба явления — замещение риска активов и недостаточные инвестиции — традиционно рассматриваются в теории финансов как аргументы для объяснения уровня заемного капитала на основе агентских мотивов выбора структуры капитала. Помимо агентского аргумента надо иметь ввиду и мотивы других стейкхолдеров.

Наиболее приверженными клиентами компании слишком высокая доля заемного капитала трактуется как тревожный симптом. Ведь у такой компании все более крупная доля потока денежных средств должна отвлекаться на обслуживание долга, а значит изыматься из области инвестиций в рост качества продукции, развитие послепродажного обслуживания, разработку новых продуктов. Рациональное поведение такого типа клиентуры компании означает, что ей пора искать других поставщиков, что может привести к ухудшению отношений и условий продаж для данной компании, к падению выручки и потоков денежных средств. Изменения возникают и в поведении наиболее высоко профессиональной части персонала, преследующего карьерные цели и вынужденного искать способы защиты собственных карьерных интересов. Наконец, нельзя не видеть, что с ростом финансового риска у компании ослабевает конкурентный иммунитет, так как у нее уменьшаются возможности маневра за счет ужесточения условий использования потока денежных средств. В таких ситуациях «наезды» конкурентов — в рекламных компаниях, в ценовой политике, в переманивании лучших работников — могут оказаться разрушительными, ведь быстрый адекватный ответ будет затруднен. Исследования реакции нефинансовых стейкхолдеров на рост доли заемного капитала в компании подтверждают роль структуры капитала как стратегического параметра ([Maksimovich, Titman, 1991]; [Opler, Titman, 1994]; [Opler, Saron, Titman, 1997]). На основе этих результатов в корпоративных финансах сложилось новое направление концепций, объясняющих выбор структуры капитала, — с позиций отношений со стейкхолдерами фирмы.

Таким образом, решение всех задач этапа роста только за счет заемного капитала представляется не реалистичным и не продуктивным. Как показано выше, на стадии юности, являющейся частью этапа роста в ЖЦО, возникает дилемма собственника, навязывающая определенные границы выбора решений. Финансовые кризисы на всем этапе роста и далее — на этапе зрелости, как показано в табл. 2.3, воспроизводятся на новой базе. В чем состоят их особенности?

Первая особенность вызвана изменениями драйверов кризиса ликвидности бизнеса. Рост высокими темпами может вновь привести к формированию отрицательного потока денежных средств от операционной деятельности, но не за счет убыточности бизнеса, а из-за необходимости периодических крупных вложений в оборотный капитал. Иными словами, кризис ликвидности бизнеса вновь может сформироваться в организации, но его природа меняется: теперь она связана со скоростями роста. Темп роста на этом этапе ЖЦО нельзя выводить из волевых решений и субъективного видения менеджмента. Он диктуется компании самим рынком, ведь отставание в темпах ведет к утрате стратегических позиций в конкуренции. Парадокс заключается в том, что отставание в темпах позволяет устранить отрицательный знак потока денежных средств от операционной деятельности, что создает видимость успешности бизнеса. Ведь снижение темпа способствует сокращению инвестиций в оборотный капитал. Следовательно, отток денег на эти цели резко уменьшается. Иначе говоря, наличие прибыли, наличие положительного потока денежных средств от основной деятельности и наличие определенной динамики роста могут стать своего рода ловушками, если эта динамика не достаточна.

Вторая особенность финансовых кризисов на этапе роста в ЖЦО связана с тем, что компании нужно одновременно финансировать и рост масштаба, и качественные сдвиги для достижения необходимого ускорения. Задача масштаба немедленно ставит проблему инвестиций в оборотный капитал (рост запасов, расширение базы клиентов-дебиторов), а задача ускорения — долгосрочных капиталовложений в развитие (новое оборудование, технологии, консолидация бренда). Парадокс в том, что их сочетание создает барьер для инвестиций. Решение этих задач путем кредитных вливаний ухудшает структуру капитала, и собственники «чувствуют» накопившиеся риски и выдвигают повышенные требования к доходности. На этом этапе ЖЦО, как правило, формируется еще одна проблема. К моменту «созревания рынка» — завершению стадии быстрого роста рынка как такового — меняется сам характер конкуренции. На растущем рынке у всех фирм есть пространство для роста, и нужно лишь правильно расти. Когда темп рынка начинает замедляться, то расти можно лишь за счет «выталкивания» конкурентов из бизнеса. Такое выталкивание возможно только при построении эффективной бизнес-модели или роста за счет эффективности. Таким образом, возникает новый драйвер кризиса финансирования — финансирование роста эффективности (производительность, оборудование, бизнес-процессы и т.п.). Итак, на этапе роста, кризис ликвидности капитала предпринимателя (собственника) также приобретает новые «пружины» для развертывания и новые очертания: теперь он разворачивается в плоскости оптимизации структуры капитала.

К стадиям расцвета и стабильности компания должна пройти через новую серию управленческих кризисов, и при нормальном развитии событий на этих стадиях она получает дисперсную структуру собственного капитала по сравнению с предыдущими стадиями ЖЦО. Финансовые кризисы первого вида, сфокусированные вокруг проблем ликвидности бизнеса, как показано в табл. 2.3, более не актуальны. Зрелая компания, наконец, становится, по меткому определению специалистов Бостон консалтинг групп, «дойной коровой». Тем не менее причины для возобновления финансовых кризисов в плоскости структуры капитала могут сохраняться.

Взаимосвязи финансовых показателей компаний со стадиями ЖЦО рассмотрены в ряде исследовательских работ, выполненных преимущественно по данным американских компаний. Первый тип полученных результатов связан с идентификацией расположения компании на кривой ЖЦО с помощью финансовых показателей. Один из простых методов такой идентификации может быть проиллюстрирован на примере исследования [Anthony, Ramesh, 1992]. Он заключается в составлении рейтинга из трех финансовых показателей, взятых как средние за пятилетний период: рост выручки, коэффициент выплат дивидендов (доля дивидендов в чистой прибыли), капиталовложения. На первом этапе компании из выборки ранжируются по каждому финансовому показателю отдельно, затем рассчитывается суммарный балл, а далее с учетом отраслевой специфики по суммарному баллу компании располагают по разным стадиям ЖЦО. В модели, использованной Дж. Энтони и К. Рамешем, было выделено пять стадий: рост, стабилизация роста, зрелость, начало стагнации, стагнация. Авторам удалось показать отличия в комбинациях использованных трех финансовых показателей и увидеть наличие связи между их совокупными рейтингами и возрастом компании, сведения о котором также собирались из баз данных.

Метод рейтингов основан на количественных характеристиках, однако он позволяет обрабатывать массивы данных и распределять выборку компании с достаточно высокой достоверностью по стадиям ЖЦО. Несмотря на приоритет качественного анализа совокупности процессов и управленческих кризисов в движении компаний по траектории ЖЦО для идентификации ее принадлежности к той или инои стадии, метод рейтинга позволил получить ряд важных фактических наблюдений об особенностях стадий ЖЦО в системе финансовых координат. Один из примеров таких результатов — исследование Э. Блэка, где метод рейтинга применен к данным публичных американских компаний из базы СОМРШТАТ за 1977—1995 гг. [В1аск, 1998]. Автор выделил четыре этапа ЖЦО. К начальному этапу — зарождения бизнеса — были отнесены 75 компаний, в которых выручка создается не менее, чем в течение одного года, при этом компании, возникшие в результате слияний или реструктуризации, были исключены из выборки. Этап роста выделен на основе двух типов критериев: к нему отнесены 2905 компаний, попавших в 20% наиболее высоких рейтингов по темпам выручки и капиталовложениям и, напротив, в 20% наиболее низких рейтингов по дивидендам и возрасту. Третий этап — зрелость — выделен по критериям средних рейтингов по темпам и капиталовложениям, наиболее высоких рейтингов по выплатам дивидендов и средним рейтингам по возрасту. К данному этапу отнесены 2384 компании. Четвертый этап — упадок — идентифицирован на основе 20% наиболее низких рейтингов по темпам и капиталовложениям, наиболее высоких рейтингов по возрасту, а по дивидендам — рейтингов выше среднего уровня по всей выборке. Такой комбинации показателей отвечали 3961 компания выборки.

Средние величины ключевых финансовых показателей компаний на каждой из четырех стадий ЖЦО по результатам данного исследования обобщены в табл. 2.4. Возраст компании рассчитан как разность между годом наблюдений и годом создания за исключением компаний на этапе зарождения, для которых вместо года создания вычитался самый ранний год получения годовой выручки от продаж.

Таблица 2.4

Финансовые показатели американских компаний на разных этапах ЖЦО

Показатели

Этап

зарожде

ния

Этап

роста

Этап

зрелости

Этап

умирания

Средние

Темп роста продаж, %

142

38

8

-13

10

Финансовый рычаг, %

7

42

50

16

39

Окончание табл. 2.4

Показатели

Этап

зарожде

ния

Этап

роста

Этап

зрелости

Этап

умирания

Средние

Чистая прибыль, млн долл.

-0,36

0,66

16,15

-0,54

1,90

Доходность собственного капитала,%

7

6

13

-12

7

Инвестиции к

совокупному

капиталу

1,76

0,14

0,07

0,02

0,06

Расходы на НИОКР, млн долл.

0,18

0,41

4,53

0,51

1,26

Возраст, лет

2,4

16,2

37,4

57,6

42,8

Дивиденды к прибыли, %

0

0

36

0

0

Рыночная капитализация собственного капитала, млн

долл.

16,52

21,95

208,47

10,91

46,11

Составлено по: [В1аск, 1998].

Это прежде всего касается постановки проблемы финансовых кризисов и изменения их движущих сил на разных этапах ЖЦО. Во-первых, необходимо отметить характерную динамику показателей, влияющих на формирование потока свободных денежных средств для собственника компании (ТСЕЕ), суммированных в табл. 2.4. На этапе зарождения компании выборки в среднем убыточны и тем не менее делают инвестиции в долгосрочные активы. Данные вложения финансируются практически исключительно за счет средств собственников, поэтому показатель финансового рычага чрезвычайно низок. Такая комбинация финансовых показателей не может не создавать отрицательного потока свободных денежных средств для собственников на данном этапе ЖЦО, что означает наличие финансового кризиса второго вида — кризиса ликвидности капитала собственника. Из табл. 2.4 видно, что ситуация кризиса ликвидности капитала собственника выравнивается постепенно на этапе роста, однако прибыли существенно ниже, чем на этапе зрелости, а инвестиции, напротив, выше. Такие сдвиги в соотношении финансовых показателей на этапе роста все-таки не дают оснований рассматривать данный этап как полосу стабильного положительного потока свободных денежных средств для собственника. Противоположная картина возникает у тех, кто находится на этапе зрелости: доходность собственного капитала выше, инвестиции существенно ниже. Падающие темпы роста продаж располагают к выводу о невысоких и не стабильных инвестициях в оборотный капитал. Такая комбинация показателей в среднем может рассматриваться как основание для вывода о стабильном положительном потоке свободных денежных средств для собственника. В табл. 2.5 обобщена динамика показателей трех видов потоков денежных средств.

Таблица 2.5

Потоки денежных средств американских компаний на разных этапах

жизненного цикла, млн долл.

Показатели

Этап

зарожде

ния

Этап

роста

Этап

зрелости

Этап

умирания

Средние

Чистая прибыль

-0,36

0,66

16,15

-0,54

1,90

Поток ДС от основной деятельности

-0,66

0,89

22,06

-0,02

24,28

Поток ДС от инвестиционной деятельности

-1,16

-3,88

-19,37

-0,16

-4,02

Поток ДС от деятельности по финансированию

1.90

1,86

-1,57

0

0,02

Составлено по: [В1аск, 1998].

Из табл. 2.5 видно, что полученные средние показатели по исследованной выборке имеют предсказуемые и описанные выше знаки. Первые этапы в ЖЦО компании проходят за счет положительного потока денежных средств от финансирования, а на этапе зрелости расчеты с инвесторами, включая кредиторов, преобладают над новыми поступлениями финансовых ресурсов. Потоки от основной деятельности становятся положительными на этапе роста, но недостаточными для решения задач роста. Третья важная тенденция, рассмотренная выше и фактически подтверждающаяся данными, суммированными в табл. 2.5, — нарастание роли заемного капитала в решении стратегических задач. Очевиден скачок при переходе к этапу роста, наращивание финансового рычага в процессе решения задач роста и стабилизация уровня заемного капитала при достижении этапа зрелости.

 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >