Жизненный цикл в контексте инвестиционного риска

Движение по траектории ЖЦО в финансовой системе координат связано с изменениями факторов инвестиционных рисков компании. В табл. 2.6 обобщены ключевые комбинации ведущих факторов инвестиционного риска на этапах ЖЦО. В области делового риска факторы, фиксирующие устойчивость коммерческих взаимосвязей, существенно трансформируются. Например, если на этапе зарождения существенные колебания в финансовых результатах компании могут вызываться сильной зависимостью от узкого круга клиентуры, поставщиков, слабостью сбытовой сети, то с переходом к стадиям роста возникают опасности чрезмерной диверсификации фирмы. В анализе инвестиционного риска диверсификация компании не связывается исключительно с количеством позиций в продуктовом ассортименте, разнородностью типов клиентов или рынков, на которых представлена компания. Проблема избыточной диверсификации уходит корнями в распыление ключевых компетенций, выпадение отдельных новых продуктовых линий и сегментов бизнеса из-под «зонтика» профессионального опыта, умений и навыков команды. Кроме того, чрезмерная диверсификация бизнеса способствует усилению агентского конфликта, развитию его в логике эффекта мультипликатора и возникновению второго эшелона агентской проблемы: «агент—менеджер головного офиса против агента—менеджера бизнес-единицы». Такие ситуации создают почву для возникновения так называемых скидок за корпоративную диверсификацию, означающих снижение стоимости компании.

Основные факторы инвестиционного риска на этапах ЖЦО

Таблица 2.6

Факторы

Этап зарождения

Этап роста

Этап зрелости

Деловые риски:

коммерческие

факторы

Отсутствие диверсификации по продуктам, каналам товародвижения, клиентам

Несбалансированная диверсификация по продуктам,

клиентам

Утрата лояльности клиентов и

персонала

Слабость рыночной позиции

Недостаточная диверсификация каналов товародвижения

Высокая зависимость от поставщиков

Высокая зависимость от поставщиков

Высокий операционный рычаг

Деловые риски: качество управления

Ключевая фигура предпринимателя

Ключевая фигура предпринимателя

Ключевая фигура менеджера

Отсутствие системы информации

Ключевая фигура менеджера

Непрозрачность

Непрозрачность

Непрозрачность

Отставание

финансовой

аналитики

Отставание

финансовой

аналитики

Бюрократизация

Низкая эффективность советов

директоров

Финансовые

риски

Низкая краткосрочная ликвидность

Несбалансированность структуры капитала

Несбалансированность структуры капитала

Отрицательные потоки ДС от основной деятельности

Низкое покрытие долга

Ценовые риски

Ценовые риски

Ценовые риски

По мере усложнения задач компании происходят сдвиги и в группе факторов, отнесенных к качеству управления. Здесь постепенно расширяется «поле риска», возникают новые факторы неопределенности будущего финансового результата и одновременно изменяются формы проявления таких факторов риска качества управления, как ключевая фигура. Риски, связанные с фигурой предпринимателя, например, на раннем этапе цикла связаны с глубиной проработки предпринимательской идеи, его «управленческой энергетикой». Но на стадии «давай-давай», когда складываются условия для развития дилеммы профессионализма, значение фактора ключевой фигуры предпринимателя существенно иное. Задача этой стадии — успеть вписаться в темпы роста отрасли, создать возможности для движения темпом, выше отраслевого. Риск ключевой фигуры заключается теперь в отказе от полноценного перехода к профессиональному менеджменту или затягивании такого перехода путем половинчатых решений, что повлечет за собой утрату скорости движения компании в конкуренции и к потере эффективности. На более поздних стадиях ЖЦО этот фактор риска проявляется в подавлении уже созданного профессионального менеджмента, создании неоправданных ограничений для профессионального решения возникающих управленческих задач. Различия в качестве управления как разновидности деловых рисков на разных стадиях ЖЦО связаны и с прозрачностью фирмы. На ранних стадиях развития фирмам свойственна более выраженная асимметрия информации, чем на более поздних [Peterson, Rajan, 1997]. Поэтому, как отмечают Т. Коупленд, Ф. Уэстон и К. Шастри, сохранение за предпринимателем, основавшим компанию и обладающим более полной информацией, значительной доли в собственном капитале по мере ее роста служит для ее кредиторов положительным сигналом для оценки ее кредитоспособности [Copeland, Weston, Shastri, 2004].

Комбинации факторов инвестиционного риска, выделенные в табл. 2.6, влияют на формирование требуемой за риск доходности или барьерной доходности компании (hurdle rate), которая колеблется в зависимости от восприятия всех факторов риска инвесторами. Нормальный процесс взаимодействия факторов инвестиционного риска по мере продвижения по траектории ЖЦО должен создавать тренд снижения затрат на капитал. Поэтому успех компании на разных этапах ЖЦО в координатах ее второго финансового измерения — инвестиционного риска — означает, на мой взгляд,

появление у нее важнейшего свойства. Речь идет о создании и нарастании финансовой гибкости, в которой одновременно сочетаются два процесса. Первый процесс — это увеличение инвестиционной устойчивости компании. Данный процесс заключается в расширении ее инвестиционного диапазона за счет снижения пороговой планки требуемой доходности на капитал. Такое снижение требований к минимальной эффективности рассматриваемых проектов создает финансовые предпосылки для появления более разнообразного набора инвестиционных проектов, которые могут быть реализованы в компании. Если внешние, рыночные возможности компании складываются благоприятно, приобретенная инвестиционная устойчивость облегчает процесс отбора проектов и формирования портфеля эффективных инвестиций благодаря снижению планки барьерной доходности. Напротив, при наличии возможностей роста отсутствие инвестиционной устойчивости, заключающееся в сохраняющейся высокой барьерной доходности на капитал, не позволит их использовать. Второй процесс, в котором выражается финансовая гибкость компании, — это рост устойчивости финансирования. Он проявляется в целом ряде новых для компании явлений: расширении спектра источников и инструментов финансирования, которые становятся допустимыми для компании; расширении возможностей дополнительно привлекать более крупные капиталы от инвесторов разного типа. В качестве примера таких изменений в спектре инструментов финансирования можно привести модель А. Бергера и Г. Уделла [Berger, Udell, 1998], в которой они сопоставляют малые и крупные компании и приходят к выводу о том, что и те, и другие расширяют спектр инструментов финансирования по мере движения по ЖЦО. Это наблюдение стало основанием для выдвижения 3. Флаком концепции политики финансирования в зависимости от стадии ЖЦО [Fluck, 1999].

Наконец, гибкость финансирования по мере продвижения по ЖЦО проявляется в улучшении условий получения капитала от кредиторов и от новых собственников. Одно из фактических свидетельств таких изменений по мере движения фирмы по ЖЦО — это премия за малый размер компании в ставке требуемой доходности. Подобные премии детально исследованы по данным развитых рынков капитала. Одно из направлений исследований связано с разработкой многофакторных моделей ожидаемой доходности на акции, среди которых наиболее популярна трехфакторная модель

Ю. Фама и К. Френча ([Fama, French, 1993]; [Pratt, 1998]). Второе направление состоит в исследовании исторически наблюдаемых устойчивых спредов доходности по акциям компаний, разделенных на децильные группы ([Stocks, Bonds, Bills & Inflation, [разные годы]; [Pratt, 1998]). Как отмечают ряд авторов ([Rajan, Zingales, 1995]; [Titman, Wessel, 1988]), размер капитала компании может рассматриваться как примерная величина, аппроксимирующая вероятность наступления ситуации неплатежа, которая находится в обратной зависимости от размера.

Наконец, еще одно фактическое свидетельство основано на кредитных рейтингах, методология присвоения которых предусматривает в том числе оценку коэффициентов покрытия долгов прибылью, потоком денежных средств от основной деятельности и потоком свободных денежных средств. По мере движения фирмы по ЖЦО эти пропорции улучшаются при отсутствии существенных стратегических ошибок.Различия финансовых коэффициентов, отражающих покрытие долгов, признаны устойчивыми между категориями кредитного рейтинга разными рейтинговыми агентствами, несмотря на определенные расхождения в применяемой ими методологии анализа.

Таким образом, приближаясь к стадиям зрелости в ЖЦО, компания достигает состояния, при котором ее инвестиционные риски снижаются и стремятся к средней рыночной величине. Это подтверждается и наблюдениями аналитических агентств, занимающихся расчетами коэффициентов систематического риска бета. На основе наблюдений за изменениями этого коэффициента построены методы корректирования бета путем поиска средневзвешенного показателя из подлинного бета компании, определяемого регрессионным способом, и бета отрасли, приравненному к единице.

 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >