Финансовая кривая жизненного цикла компании и приоритеты советов директоров

Успех компании в продвижении по траектории ЖЦО, как было показано выше, выражается в формировании тенденции снижения требуемой доходности на капитал. Это способствует образованию положительного спреда доходности, под которым в финансах понимается разность двух ставок доходности на сопоставимые активы. Если сравнить фактическую доходность, заработанную на капитал, и требуемую, которая выполняет роль барьерной ставки, мы можем выразить экономическую прибыль через спред доходности:

ЯОСЕ - VACC > 0 > (2-14)

где ЯОСЕ — фактически созданная за год доходность на инвестированный капитал; WACC — средневзвешенная ставка доходности, требуемая инвесторами на капитал.

Иными словами, рассмотренный в системе финансовых координат ЖЦО должен означать перемещение компании в зону положительных экономических прибылей. Появление положительного спреда доходности — это индикатор роста стоимости компании. Помещая кривую ЖЦО в систему финансовых координат, мы получим новые грани ее интерпретации. В такой «финансовой форме» кривая ЖЦО показана на рис. 2.8.

Ставки

доходности

Финансовая кривая ЖЦО

Рис. 2.8. Финансовая кривая ЖЦО

Двигаясь по ЖЦО, компания должна быть нацелена сначала на появление нулевой величины экономической прибыли, или спреда доходности, равного нулю. Выход из зоны отрицательных значений спреда — задача этапов зарождения и начальных стадий роста. Успех компании в координатах ее финансовых измерений должен затем выражаться в создании положительной экономической прибыли, или положительного спреда доходности. Превращение положительного спреда в устойчивое явление должно быть достигнуто на этапе роста. С исчерпанием скорости роста фактическая доходность снижается, но одновременно должна снижаться и барьерная доходность (затраты на капитал), поскольку в компании формируется и накапливается финансовая гибкость. Возникновение финансовой гибкости в свою очередь способствует стабилизации спреда доходности, или экономической прибыли, при переходе к стадиям расцвета и стабилизации (по И. Ади-зесу), формирующим этап зрелости. Тем не менее внутренние драйверы этой стадии жизненного цикла не могут постоянно и устойчиво воспроизводить положительный спред, так как теперь компании свойственно постепенное вымывание рыночных возможностей и, следовательно, постепенное исчезновение причин для зарабатывания достаточно высокой доходности. Эта стадия относится к этапу зрелости компании, когда спред доходности постепенно снижается до нуля. С переходом компании на последний этап ЖЦО — этап умирания — спред доходности постепенно скатывается в зону отрицательных значений. Умирание бизнеса в финансовых координатах означает устойчивое и безвозвратное снижение экономической прибыли до отрицательных значений, а следовательно, невозможность в рамках данной бизнес-модели компании создать доходность, сопоставимую с альтернативами ее инвесторов. Втягивание компании в зону отрицательной экономической прибыли — сигнал для вывода капитала.

Таким образом, анализ ЖЦО в финансовой системе координат позволяет сделать ряд важных выводов. Во-первых, компания должна нацеливаться на рост не просто в терминах выручки (оборотов), активов, бухгалтерской прибыли и даже потоков свободных денежных средств, а нарост капитала в терминах наращения подлинной стоимости всего портфеля ее бизнесов. Такой измеритель роста и успеха в движении по ЖЦО существенно сложнее. Прежде всего потому, что, как было показано выше, стоимость компании или ее отдельного бизнеса является результатом взаимодействия изменяющихся по мере движения по ЖЦО потоков свободных денежных средств и инвестиционного риска. Второй вывод вытекает из первого: наращение стоимости портфеля бизнесов может происходить за счет комбинации разных компонент стоимости: стоимости активов «как есть», или стоимости при отсутствии роста, и стоимости бизнеса, возникающей в результате формирующихся в компании возможностей роста. Более подробно данный вывод будет рассмотрен в главе 5. Однако уже сейчас отметим, что использование этих компонент, их комбинирование должно учитывать ограничения, заданные особенностями стадий ЖЦО.

Стоимость компании как ее характеристика важна на каждой стадии ЖЦО, но тем не менее роль этого финансового измерения компании различается по мере продвижения по его траектории. Рассматривая компанию через призму концепции ЖЦО, необходимо ответить на несколько вопросов.

  • • На какой стадии возникает задача ориентации на стоимость бизнеса?
  • • При каких условиях и на какой стадии ЖЦО эту задачу нужно формализовать, превратив ее в основу управленческих процессов?
  • • Какими ключевыми факторами в большей мере определяется стоимость бизнеса (компании) на разных стадиях цикла?
  • • Как, какими средствами задача управления стоимостью решается на разных этапах ЖЦО?

Попробуем сформулировать ответы на некоторые из этих вопросов. На стадиях выхаживания и младенчества стоимость не может служить доминирующим ориентиром с точки зрения предприни-мателя-собственника. Устойчивых финансовых выгод еще нет, так как нет не только положительного потока свободных денежных средств, но и истории устойчивых доходов в виде выручки и прибылей. Основа для оценки будущего и выстраивания ожиданий по поводу динамики потоков выгод для собственника в форме потоков свободных денежных средств (КСК?) еще достаточно зыбкая. На этих стадиях можно рассуждать лишь об ожиданиях самого предпринимателя, которому свойственна специфическая «энергетика»: сплав видения, интуиции и уверенности. Сказанное справедливо не только для предпринимательской по сути компании, но и для вновь созданной акционерной компании, проходящей эти стадии развития.

По мере продвижения по этапу роста — стадии «давай-давай» до «расцвета» — складываются условия для получения устойчивых потоков финансовых выгод и своего рода материализации стоимости компании. Это финансовое измерение становится одним из ключевых ориентиров в управлении. С переходом к активному росту у нормально развивающейся компании должна постепенно формироваться культура взгляда на бизнес через призму стоимости. Прежде всего, потому, что растущий с определенного момента в ЖЦО бизнес становится инвестиционно привлекательным, попадает в орбиту мишеней для приобретения. Проявления стоимостного видения процессов в бизнесе связано и с потенциальным привлечением новых инвесторов, поскольку, как отмечалось выше, решение задач роста ставит предпринимателя перед необходимостью поделиться собственностью. Вторая причина связана с возникновением корпоративного управления, предполагающего создание механизмов балансирования конфликтов интересов профессионального менеджмента и собственника, отдельных групп собственников, наконец, конфликтов интересов собственников с другими заинтересованными в бизнесе компании группами. Появление корпоративного управления — органичное средство для «проживания» системы естественных кризисов ЖЦО.

Результаты эмпирических исследований взаимосвязи финансовых показателей на разных этапах ЖЦО показывают, что зависимость между рыночной стоимостью компании (капитализацией) и такими показателями, как прибыли и потоки денежных средств не одинакова на протяжении ЖЦО. Например, в приводившемся выше исследовании Э. Блэка [В1аск, 1998], основанном на рейтинговой методологии идентификации этапа ЖЦО, показано, что на этапе зарождения чистая прибыль и потоки денежных средств от основной деятельности статистически не значимы для объяснения капитализации 75 компаний, отнесенных к данному этапу. Такая фактическая ситуация, полученная на выборке американских компаний, вполне соответствует рассмотренным выше тенденциям: компаниям этого этапа ЖЦО свойственны низкие прибыли или убытки и отрицательные потоки денежных средств от основной деятельности. В то же время значимы другие виды потоков денежных средств: наблюдается прямая зависимость капитализации от потоков от инвестиционной деятельности (на 5%-м уровне) и от финансирования (на 10%-м уровне). Как показывает исследование Э. Блэка, картина меняется на этапе роста: все три вида потоков денежных средств (от основной деятельности, от инвестиционной деятельности и от финансирования) значимы на 5%-м уровне, в то время как показатель чистой прибыли по-прежнему статистически не значим. При переходе к этапу зрелости прямая, значимая на 5%-м уровне зависимость от чистой прибыли и от потоков от основной деятельности сохраняется. Поток денежных средств от финансирования имеет отрицательный знак, поэтому наблюдается обратная зависимость рыночной стоимости компании от этого показателя. Наконец, на этапе упадка компании значимое влияние всех трех видов потоков денежных средств сохраняется (на 5%-м уровне), однако чистая прибыль более не является статистически значимой переменной [В1аск, 1998].

Осознание важности стоимости как интегрального измерителя благосостояния предпринимателя и инвестора рано или поздно приводит их к пониманию особой роли новой управленческой парадигмы бизнеса: необходимости управления процессом создания стоимости. Управление стоимостью — это целенаправленная система управленческих мер, пронизывающая всю организацию, направленная на каждом уровне управления на превращение создания стоимости в устойчивый процесс. Перевод управленческих алгоритмов на рельсы управления стоимостью — сложная процедура, требующая смены аналитической парадигмы, перемен во внутренних институтах компании, перехода на новые форматы коммуникаций с инвесторами и другими стейкхолдерами компании. Иначе говоря, надо различать «ощущение важности стоимости», складывающееся у предпринимателя и собственника, и формализацию ее роли в виде новых подходов к управлению компании. Следовательно, необходимо выделить еще один, третий срез роли стоимости компании в ЖЦО: она важна не только с предпринимательской и собственнической точек зрения, но и как управленческая парадигма. Достижение устойчивости компании в движении по ЖЦО должно вести к тому, что стоимость начинает рассматривается как прямой параметр целеполагания и измерения результата управленческих усилий.

Все это подготавливает смену доминирующей цели компании: ключевым процессом ее движения по траектории ЖЦО становится трансформация рыночных возможностей в наращивание подлинной стоимости бизнеса. Такая трансформация вызревает постепенно, скорость движения в этом направлении индивидуальна для каждой компании. Обозначенные выше две группы причин продвигают компанию к переходу к формализации стоимости как финансового измерения компании, то есть к осознанию произошедшей смены ключевой цели. Эти процессы однокоренные, но, как показывает опыт многих компаний, могут не идти абсолютно «нога в ногу», одновременно. Их взаимосвязь складывается сложнее. От объективного превращения стоимости компании в ее доминирующую цель до момента осознанной формализации этого превращения в систему мер управления стоимостью может сложиться определенная дистанция.

Каковы приоритеты советов директоров для достижения задач роста капитала, понимаемого как наращение подлинной стоимости всего портфеля бизнесов? Совмещая картину последовательных изменений всех трех финансовых измерений по траектории жизненного цикла, можно выявить специфику векторов прилагаемых ими усилий и затем — управленческих практик, требуемых в исполнительной ветви органов управления компанией для реализации стратегических усилий советов директоров. Воспользуемся исходной системой координат и покажем конфигурацию векторов усилий, которые потребуются от советов директоров в соответствии с рассмотренной выше спецификой стадий.

На стадиях выхаживания и младенчества преобладаетрнскоеьш профиль ведения бизнеса. Жизнеспособность компании решающим образом зависит от успеха в поиске клиентов, соответствия бизнес-плана потребительским ожиданиям, правильной ориентации маркетинговых действий, а также соответствия ожиданиям инвесторов. Необходимость выживания вынуждает вести себя агрессивно, избирать ориентацию на рисковые решения и всячески избегать убытков. Если компания возникла как предпринимательская, то на этих стадиях в ней еще не создан совет директоров как центральный институт корпоративного управления. Если же компания была создана как акционерная, то совет директоров уже сформирован , и поэтому вопрос о векторе его стратегических усилий становится актуальным.

Картина векторов усилий советов директоров на этом этапе выглядит смещенной, несимметричной. Как показывает анализ финансовых кризисов, на стадиях выхаживания и младенчества ликвидность явно преобладает над двумя другими измерениями (см. рис. 2.9). Компания попадает в полосу кризиса ликвидности бизнеса (отрицательные значения потока денежных средств от операционной деятельности) и кризиса ликвидности капитала собственника (отрицательные значения потока свободных денежных средств).

Внимание должно быть сфокусировано на создании адекватных потоков денежных средств от основной деятельности и потоков свободных для собственника денежных средств (РС^?). Совет директоров должен отслеживать проблему разрешения финансовых кризисов в большей мере, и эта задача становится приоритетной. Вклад в ключевую задачу — рост инвестиционной стоимости, которую обязан обеспечить совет директоров, на этих стадиях осуществляется по линии мониторинга создания положительного потока свободных для собственника денежных средств (РСКЕ). На этих стадиях, составляющих этап выживания, управленческие структуры компании должны выстраивать механизмы борьбы с операционными убытками, активно искать потребителя и внимания инвесторов.

Векторы управленческих усилий в координатах финансовых

Рис. 2.9. Векторы управленческих усилий в координатах финансовых

измерений компании на этапе зарождения

На этапе быстрого роста, начинающемся со стадии «давай-да-вай» до стадии «расцвета», рисковая полоса в развитии сменится на противоположную. Предприниматель и менеджмент начинают действовать в контексте несклонности крыску (относительно первого этапа), поскольку положение компании уже существенно стабильнее, и меняется характер возникающих в конкуренции вызовов. Задачи управленческих структур компании связаны с достижением экономии на масштабе и экономии на гибкости (economy of scale), чтобы конкурировать по ценам, с ростом качества продукции и завоеванием конкурентных позиции на основе качества, наконец, с формализацией профессионального менеджмента и с созданием эффективных управленческих структур и результативных систем вознаграждения персонала. На этапе роста открываются возможности диверсификации источников финансовых ресурсов. Рынок капитала воспринимает растущую компанию благоприятно в отличие от компании-младенца.

Картина трех финансовых измерений и нарисованная на ее основе «паутина» векторов управленческих усилий по-прежнему несимметрична (рис. 2.10), но теперь «паутина» смещена влево.

Контроль

подлинной

стоимости

Рис. 2.10. Векторы управленческих усилий на этапе быстрого роста

Рост компании — это рост выручки, прибыли и потоков денежных средств. Приоритет совета директоров на стадиях данного этапа — это область контроля инвестиционных рисков. Вклад в ключевую задачу роста инвестиционной стоимости на этапе быстрого роста не может быть сделан без систематического контроля факторов инвестиционных рисков. Без этого не сформируется финансовая гибкость компании. Контроль над факторами инвестиционного риска необходим не только потому, что привлечение нового капитала на этапе быстрого роста — это жизненно важное условие решения свойственной ему задачи. Без сосредоточения усилий советов директоров на таком контроле процесс формирования барьерной ставки доходности или требуемой доходности инвестиций становится неуправляемым. Неуправляемый рост инвестиционного риска — это препятствие для роста стоимости портфеля бизнесов, несмотря на рост потоков свободных для собственника денежных средств, поскольку значительная их часть будет «съедаться» высокой или тем более растущей ставкой дисконтирования.

Переход от асимметрии к симметрии в «паутине» векторов усилий произойдет в результате перелома динамики от быстрого роста к его стабилизации у зрелой компании (см. рис. 2.11). Ключевые проблемы этапа зрелости, охватывающего стадии стабильности и аристократизма (по И. Адизесу), — постепенное вхождение в полосу исчезновения новых масштабных рыночных возможностей, удержание имиджа лидеров в бизнесе для сохранения инвестиционной привлекательности, стимулирование персонала к поиску новых концепций развития и источников эффективности. Это последний этап ЖЦО, когда стоимость бизнеса, с одной стороны, еще может нарастать, а с другой — этот потенциал прироста еще может быть капитализирован, т.е. присвоен инвесторами с получением прироста капитала.

Контроль

подлинной

стоимости

Рис. 2.11. Векторы управленческих усилий на этапе зрелости

Все три финансовые измерения в одинаковой мере важны. Сохранение инвестиционной привлекательности не возможно без устойчивости созидания потоков денежных средств, свободных для изъятия инвесторами (_FC.Fi}), а их масса зависит от уровня рисков. Чем лучше контролируются инвестиционные риски, тем ниже барьерная планка минимальной доходности, тем выше возможный выигрыш инвесторов. Управление ликвидностью к этому этапу уже давно должно быть встроено в управленческие практики и в этом смысле стандартизировано (разработаны алгоритмы, инструменты). Аналогична и ситуация с контролем за рисками. Переход к этапу старения предполагает, что компания должна научиться стандартизировать еще и инструментарий достижения прироста стоимости бизнеса.

Таким образом, не только сами состояния каждого ключевого финансового измерения на протяжении ЖЦО, но и их комбинация относительно друг друга различаются. Без понимания различий этих комбинаций невозможно грамотно выстроить финансовые техники, то есть инструментальный и аналитический аппарат финансового менеджмента. Между тем эта функциональная ветвь менеджмента обеспечивает измерение результата деятельности всей компании и его оценку. Значит, построение «технологической составляющей» финансового менеджмента, адекватного особенностям ЖЦО, неизбежно становится залогом качественных стратегических и текущих управленческих решений как таковых.

Подытоживая, подчеркну, что в финансовых координатах кривая ЖЦО — это линия жизни компании в мире экономической, а не традиционной бухгалтерской прибыли. Не всякая рентабельность капитала — подлинная удача предпринимателя или работающих на него менеджеров. Успешная компания добивается правильного соотношения всех трех финансовых измерений. Показанные выше измерения в разрезе стадий ЖЦО (см. рис. 2.9—2.11) в более мелком «масштабе» — годовом выражении — представлены на рис. 2.12.

Долгосрочный ракурс Годовой ракурс

ЛИКВИДНОСТЬ Пптш/

Финансовые измерения компании

Рис. 2.12. Финансовые измерения компании: долгосрочный и краткосрочный

ракурсы

В годовом разрезе финансовые измерения компании означают комбинацию следующих финансовых показателей: поток свободных для собственника денежных средств, затраты на капитал, экономическая прибыль. Поэтому необходимо обеспечить настройку управленческих процессов и системы корпоративного управления на выбор правильного соотношения показателей, адекватно выражающих объективно существующую специфику стадий цикла и свойственного им состояния рассмотренных выше финансовых измерений компаний. Ответственность за достижение точности такой настройки — за советами директоров.

Иными словами, грамотное движение по жизненному циклу означает опережающую, заблаговременную подготовку руководства и высшего управленческого персонала компании к осмыслению предстоящих переходов и освоению новых финансовых техник для решения новых управленческих задач. Необходима осознанная настройка не только на текущие задачи финансовой аналитики и практики, но и понимание логики общего движения по траектории ЖЦО и тех перемен, которые требуется вносить в будущем.

 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >