Индекс устойчивости роста компании

Оценка устойчивости роста — это отдельный этап анализа качества роста. Использование классификации типов роста, отраженной в рассмотренной выше матрице качества роста (см. рис. 5.2), помогает осуществить этот анализ только отчасти, так как позволяет лишь очертить траекторию роста или смену типов на протяжении периода наблюдения. Устойчивому росту должна быть свойственна траектория, выводящая компанию в более качественные типы роста. С точки зрения финансового подхода преобладание типа роста из ячейки Q1 обеспечивает устойчивость роста. Преобладание типа роста с комбинациями параметров, соответствующих рассмотренной выше «ловушке прибыли», ведет к переходу в первый тип, а значит — к повышению качества роста, только если снижение темпа роста продаж не вызвано сокращением инвестиций в новые возможности роста. Как отмечалось выше, «ловушка прибыли» тормозит перемещение компании к наиболее успешной комбинации стратегических и финансового результатов роста. К похожим выводам приводят многолетние исследования аналитиков Boston Consulting Group. Они показывают, что среди всех факторов, влияющих на динамику совокупной доходности акционерного капитала (total shareholder return, TSR) именно темп роста продаж оказывается доминирующим для ее повышения на длинных периодах наблюдения за компаниями с наиболее высокими показателями TSR. При этом такие факторы, как повышение рентабельности продаж, объясняют основную часть прироста TSR только на коротких отрезках [Olsen, Plaschke, Stelter, 2007]. Таким образом, последовательность смены типов роста существенна для характеристики его устойчивости.

Сформулируем условия устойчивости роста. Важнейшим результатом качественного роста является рост стоимости компании. У компании открытого типа финансовый результат роста наблюдаем в виде рыночной капитализации. Тем не менее проблема устойчивости роста не может быть увязана только с показателем капитализации, в котором отражаются как внутренние процессы в компании, так и ожидания инвесторов, на формирование которых влияет более сложный и объемный набор факторов. Капитализация как показатель зависит и от изменений подлинной стоимости компании, и от состояния рынка капитала, и от результативности политики коммуникаций с инвесторами и нефинансовыми стейкхолдерами компании. Для оценки устойчивости роста, на наш взгляд, необходимо анализировать изменения экономической прибыли. Основополагающим процессом для обеспечения устойчивости роста становится приращение экономической прибыли, которое в свою очередь зависит от комбинации двух ключевых факторов: спреда доходности и величины инвестированного капитала.

Первый финансовый фактор устойчивости экономической прибыли — это спред доходности капитала. Рассмотрим несколько ситуаций влияния спреда на устойчивость экономической прибыли. Во-первых, наращение экономической прибыли достигается путем роста спреда доходности инвестированного капитала. Спред растет с ростом доходности инвестированного капитала (ROCE) при неизменной средневзвешенной ставке затрат на капитал (WACC). Это возможно, если удается добиваться увеличения фактической рентабельности над уровнем пороговой рентабельности продаж (threshold profit margin, TPM) или растущего спреда рентабельности продаж, который рассматривался в главе 4. Во-вторых, компания наращивает экономические прибыли при стабильном положительном спреде доходности капитала и росте величины инвестированного капитала. Обеспечение стабильности спреда доходности при массированной инвестиционной программе возможно, если с ростом инвестиций не изменяется риск компании. Такая комбинация более типична для инвестиций, отнесенных выше ко второму типу, или к инвестициям в расширение. Они основаны на уже имеющихся рыночных возможностях, и им свойственно постоянство профиля факторов делового риска. Однако реализацию именно такого типа инвестиций вряд ли можно рассматривать как гарантию против увеличения рисков.

В-третьих, рост экономической прибыли возможен за счет снижения затрат на капитал (WACC). Их снижение может быть обусловлено уменьшением действия факторов делового риска как части инвестиционного риска. Такое уменьшение обычно достигается за счет стратегических результатов, например, укрепления рыночной позиции компании, успешного риск-менеджмента. В таком случае будут наблюдаться увеличение потоков денежных средств, их стабилизация, снижение волатильности выручки и прибыли в результате инвестиций. Второй путь к снижению затрат на капитал связан с оптимизацией соотношения «заемный капитал — собственный капитал». Однако этот результат устойчив лишь в краткосрочной перспективе. Необходимо учитывать, что оптимальный уровень заемного капитала зависит не только от политики финансирования, но и от операционной политики компании. При существенных сдвигах в последней необходимая доля заемного капитала относительно собственного изменится.

В-четвертых, благодаря положительному спреду доходности компания может создавать экономические прибыли даже в условиях падения темпов роста капитала в связи со снижением инвестиций или намеренным сворачиванием выпуска и продаж определенных продуктов.

Второй финансовый фактор — темп роста капитала (gC?), в основе которого инвестиционные программы компании. Как показал проведенный выше анализ, рост капитала, ведущий к качественному росту самой компании, связан с инвестициями второго и третьего типов. Если инвестиции второго типа — в расширение — основаны с использованием уже созданных ранее возможностей роста, то они скорее всего способны увеличить не только объемы выпуска и продаж, и но и рентабельность продаж за счет экономии на масштабах и экономии на гибкости (охвате). Этот эффект в большей мере будет проявляться на коротких горизонтах планирования. Поэтому роль инвестиций этого типа в обеспечении устойчивости экономической прибыли ограничена. Инвестиции третьего типа нацелены на создание новых возможностей роста, которые способны генерировать потоки денежных средств в будущем и будут выходить на выполнение роли рычага для увеличения экономической прибыли постепенно. Эти инвестиции ведут в росту доходности и спреда над пороговым значением рентабельности продаж (ТРМ). Кроме того, они способны удлинить период для создания положительного спреда доходности инвестированного капитала. Поэтому при таком акценте в инвестиционных программах могут складываться ситуации отложенного эффекта инвестиций третьего типа, выражающиеся в краткосрочном снижении спреда доходности даже ниже нулевой отметки. Необходимо подчеркнуть, что рост капитала в сочетании с отрицательным спредом доходности может вести к приращению стоимости компании только в случае, если снижение спреда доходности ниже нулевой отметки кратковременно, вызвано сложностями, связанными с освоением новых масштабных инвестиций, нацеленных на создание новых возможностей роста. Поэтому для оценки устойчивости роста нужно, во-первых, учесть долгосрочный горизонт, что создает потенциальную возможность выровнять спред доходности, и, во-вторых, учесть преобладающий тренд в спреде доходности.

Таким образом, для анализа и оценки устойчивости роста компании необходим комплексный показатель, в котором интегрированы ключевые факторы экономической прибыли. Такой показатель, намой взгляд, может быть построен в форме индекса устойчивости роста (sustainable growth index, SGI):

(5-16)

l

SGI - gs x-x? max[0 ,(ROCEt-WACCt)],

k <=i

где gs — средний темп прироста продаж; k — количество лет наблюдений; I — количество лет, в течение которых спред доходности инвестированного капитала положителен; ROCEt (return on capital employed) — доходность инвестированного капитала в год t; WACCt (weighted average cost of capital) — средневзвешенная ставка затрат на капитал в год t.

Как отмечалось выше, исследования роста западных компаний показывают, что средний темп прироста продаж — это важнейший ключевой фактор роста стоимости компании. Этот показатель необходимо рассчитывать как среднюю геометрическую величину, как это показано в формуле 5-15 выше. Второй показатель, включаемый в индекс, позволяет сравнить разные стратегические альтернативы, ведущие к росту. Чем выше количество лет, в которых наблюдается или предполагается положительный спред доходности инвестированного капитала (/), тем выше устойчивость роста компании по критерию создания стоимости. Если во все рассматриваемые годы спред доходности капитала положителен, компания по данному

измерению получает максимальное значение показателя, равное

единице. Чем ближе — к единице, тем выше устойчивость роста

™ „ к

компании. Третий показатель выражает накопленную величину

положительных значений спреда доходности инвестированного

капитала за анализируемый период к. Как и показатель — , он пред-

к

назначен для отражения мощности стратегической альтернативы по

целому набору ключевых характеристик роста, обеспечивающих положительную величину спреда. Однако при близких или равных

значениях — в разных стратегических альтернативах роста сумма

к

положительных значений спреда доходности фиксирует более полную картину потоков экономических прибылей. Кроме того, прямое введение значений спреда в индекс SGI концентрирует внимание на двух разных направлениях создания положительного спреда: росте доходности капитала и снижении затрат на капитал. Как показано выше, именно эти факторы экономической прибыли создают устойчивость фундамента ее наращения.

Покажем, как формируется индекс устойчивости роста на рассмотренной выше выборке российских компаний за 2002—2007 гг. Необходимые показатели для его расчетов суммированы в приложении А1. Для анализа экономической прибыли и спреда доходности определены средневзвешенные ставки затрат на капитал в соответствии с методами, рассмотренными в главе 2. Ставка затрат на заемный капитал определена методом синтетического рейтинга, а ставка затрат на собственный капитал рассчитана на основе гибридной модели с учетом премии за размер компании. Расчеты средневзвешенной ставки затрат на капитал представлены в приложении А2. В табл. 5.8. представлены средние показатели темпов роста продаж и спреда доходности на инвестируемый капитал по всей выборке компаний.

Таблица 5.8

Описательная статистика показателей

Показатель

Тип средней

Кол и ч ест-

Средняя

95%-й доверитель-

величины

во наблю-

ный интервал

дений

Темп роста

Арифметическая

156

1,25

1,20

1,30

продаж

Геометрическая

156

1,25

1,20

1,29

Гармоническая

156

1,24

1,20

1,29

Спред до-

Арифметическая

156

0,018

-0,017

-0,056

ходности

инвести-

Геометрическая

45

0,057

0,027

0,124

рованного

капитала

Гармоническая

45

0,028

0,016

0,145

Как видно из табл. 5.8, средний спред доходности инвестированного капитала по данной выборке компаний составил 1,6%. Он рассчитан методом средней арифметической, взвешенной по инвестированному капиталу, как показано в формуле 5-16:

  • ? (ЮСЕ. - ЖСС.) х СЕ.
  • 8РЯЕЮ = (ЯОСЕ - VACC') = —-, (5-16)

т

  • 14
  • 1=1

где I — номер наблюдения (компании в каждом году); т — число наблюдений в выборке (га = 6 для компании, га = 156 для всей выборки).

Средний спред — положительная величина, что позволяет предположить, что у значительной части компаний выборки экономическая прибыль в периоде наблюдений также положительна. В табл. 5.9. сведены компоненты индекса устойчивости по каждой компании из выборки.

Таблица 5.9

Индекс устойчивости и суммарный спред по компаниям

Название компании

Индекс

устойчивости

роста

Средний темп роста продаж

Суммарный

спред

РБК — Информационные системы

2,10

1,45

1,9763

Газпром-Нефть

2,00

1,35

1,4776

Северсталь

1,13

1,40

0,9065

Норильский Никель

1,00

1,27

0,8894

Аэрофлот — Российские международные авиалинии

0,97

1,16

0,8351

Пивоваренная компания «Балтика»

0,96

1,27

0,7556

ВымпелКом

0,94

1,60

0,5839

ЛУКОЙЛ

0,92

1,33

0,6916

Газпром

0,20

1,24

0,1447

Татнефть

0,12

1,17

0,0605

Сибирьтелеком

0,11

1,27

0,0548

Объединенные машиностроительные заводы

0,10

1,21

-0,0724

Окончание табл. 5.9

Название компании

Индекс

устойчивости

роста

Средний темп роста продаж

Суммарный

спред

ВолгаТелеком

0,07

1,21

0,1399

Московская городская телефонная сеть

0,06

1,21

-0,0506

ЦентрТелеком

0,06

1,17

-0,2369

Южная телекоммуникационная компания

0,05

1,17

-0,0383

Голден Телеком

0,04

1,45

-0,0283

Северо-Западный Телеком

0,04

1,23

-0,1961

Мосэнерго

0,03

1,09

-0,2694

КамАЗ

0,02

1,25

-0,4400

Уралсвязьинформ

0,00

1,23

-0,2065

Дальсвязь

0,00

1,23

-0,4212

Иркутскэнерго

0,00

1,19

-0,4258

АвтоВАЗ

0,00

1,10

-0,4664

РАО «ЕЭС России»

0,00

1,14

-0,3357

Ростелеком

0,00

1,15

-0,5580

Как следует из табл. 5.9, у значительной части компаний (выделены жирным шрифтом) значение индекса выше нуля, и это совпадает с их расположением в базовой матрице качества роста. На протяжении изучаемого периода они находились в те или иные годы в ячейке, соответствующей сбалансированному росту (см. табл. 5.5.). Напротив, компаниям, выделенным курсивом, в соответствии с критериями базовой матрицы был свойственен сбалансированный тип роста, однако их индекс устойчивости роста равен нулю, что говорит о том, что экономическая прибыль была отрицательна на протяжении периода наблюдений. Например, Иркутскэнерго оказалась в ячейке сбалансированного роста в координатах «темп продаж — темп капитализации» лишь в 2004,2006 и в 2007 гг. Такое расхождение может быть связано с неправильной оценкой рынком капитала потенциала создания стоимости. В то же время следует учитывать, что в условиях российского рынка анализ затрат на капитал пока в значительно степени базируется на моделях, в которых синтезируются данные российского и американского рынков. Тем не менее оценки траекторий роста с помощью экономической прибыли расширяют в перспективе зону применения финансового подхода к анализу роста компании и развития стоимостного мышления.

Важно отметить, что на значение индекса устойчивости роста компании влияет состояние ее отношений с ключевыми стейкхолдерами. Это влияние прежде всего выражается в показателях суммы положительных спредов доходности капитала и количестве лет, в течение которых он существует (/). Гармоничные отношения со стейкхолдерами способствуют снижению риска за счет компоненты стейкхолдерской премии за риск, что ведет к снижению затрат на капитал. Кроме того, такой вектор отношений отражает создание возможностей для накопления интеллектуального и социального капиталов, реализации трансформационной функции знаний и в результате — созданию возможностей роста. Напротив, падение индекса гармонизации интересов стейкхолдеров будет сопровождаться нарастанием стейкхолдерского риска. Как отмечалось в главе 4, в этом случае постановка вопроса о положительной экономической прибыли на финансовый капитал (ЯГ) в рамках новой парадигмы создания стоимости для всех ключевых стейкхолдеров (8ТУА) и интегрированной модели управления стоимостью компании теряет смысл.

Подведем итоги. В соответствии с принципами финансовой модели анализа компании далеко не всякая стратегия расширения, приводящая к росту, видимому через традиционные измерители, становится качественным ростом в системе координат стоимости для всех стейкхолдеров. Характер движения к качественному росту влияет на устойчивость роста компании. Рост, понимаемый в ракурсе роста бухгалтерской прибыли, может превратиться в ловушку для компании. Рост, сосредоточенный на эксплуатации активов «как есть» или действующих активов, существенно примитивнее того, что современная финансовая аналитика считает эталонами качества. Рассмотренный в координатах стоимости компании, рост тем не менее может оказаться «близоруким», без выраженного видимого долгосрочного горизонта.

Для достижения устойчивости роста необходимо сочетание усилий, направленных как на использование стоимости, основанной на активах «как есть» (СОУ), так и на создание возможностей роста. Выстраивание такого баланса должно осуществляться в соответствии со спецификой стадии ЖЦО. Анализ качества роста — это дополнительная компонента финансового анализа рыночных стратегий, алгоритм которого был рассмотрен в главе 4. Для структурирования анализа стратегий целесообразно ввести новый индекс устойчивости роста, отражающий финансовые критерии качественного роста. В осуществлении советами директоров их стратегической функции его роль — быть формализованным инструментом для отбраковки неприемлемых стратегических альтернатив. Именно в этом качестве рассмотренные выше ракурсы оценки роста компании целесообразны для работы советов директоров. Это связано с тем, что для выполнения ими функции стратегического надзора необходим инструмент первичного отбора, и критерии создания стоимости для всех стейкхолдеров (БТУА) позволяют правильно организовать и структурировать такую деятельность. Как показано в главе 3, подход с таких позиций — это комплексный и более сбалансированный взгляд на перспективы компании, чем анализ, опирающийся на традиционные критерии бухгалтерской прибыли. Во-вторых, определение категорий, к которым будут отнесены те или иные корпоративные стратегии, — не самоцель. Главная задача стратегического анализа в координатах стоимости всех стейкхолдеров заключается в выявлении перспектив ее роста в рамках потенциально эффективных стратегических альтернатив.

 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >