Модели экономической доходности капитала

Модель внутренней нормы доходности компании: СРШ™

Модель внутренней нормы доходности компании (cash flow return on investment, CFROI™) разработана агентством Holt Associates и зарегистрирована в качестве торговой марки для использования в финансовом стратегическом консалтинге[1]. CFROI™ рассматривается не как бухгалтерская, а как финансовая ставка доходности инвестированного капитала. Финансовое происхождение показателя означает, что он вырастает из следующих главных принципов финансовой модели компании. Во-первых, деятельность компании оценивается на основе потоков денежных средств, а не показателей начисленных прибылей. Во-вторых, учитывается инвестиционная природа потоков денежных средств и процесс дисконтирования, так как потоки денег не просто имеют стоимость во времени, но и могут быть немедленно инвестированы, и, следовательно, подвержены фактору инвестиционного риска. Значит, чем раньше приходят потоки денежных средств компании, тем лучше ее результаты. Благодаря этим принципам CFROI™ существенно отличается от общепринятых бухгалтерских показателей рентабельности бизнеса и способен выражать результаты деятельности по критерию динамики стоимости компании.

Модель CFROI™ основана на нескольких ключевых переменных. Прежде всего рассматриваются три разных вида потоков денежных средств, они показаны на рис. 6.3:

  • валовой инвестиционный поток денежных средств (gross cash investment, GCI), или инвестированный капитал в соответствии с логикой модели;
  • скорректированные операционные потоки денежных средств (operating cash flow after tax, OCFAT), выражающие результаты от реализации корпоративной стратегии, или операционные потоки денежных средств, которые специальным образом корректируются;
  • завершающий (остаточный) поток денежных средств (terminal cash flow, TCF), возникающий от активов, не подлежащих износу, ликвидируемых после истечения экономического срока жизни инвестированного капитала компании. Поскольку такие активы даже в конце срока жизни по-прежнему обладают некоторой стоимостью, то от их предполагаемой реализации возникнут дополнительные потоки денежных средств, которые и составят остаточный поток.

Четвертая переменная модели — это экономический срок жизни активов (t), основанный на оригинальном анализе так называемого периода сглаживания доходности капитала (fade period), особенности которого будут показаны ниже.

Базовое уравнение модели CFROI™ (6-8) построено на определении доходности капитала методом внутренней нормы доходности (IRR). Данная технология применяется в корпоративных финансах

Чистая прибыль

Минус:

Убытки от денежных статей активов

Плюс:

Дивиденды на привилегированные акции

ОСРАТ

Проценты, включая вмененные по аренде (с учетом экономии на налоге на прибыль)

Арендные платежи (с учетом экономии на налоге на прибыль)

Инвестиционная часть расходов пери ода за вычетом амортизации капитализированных расходов

Амортизация, включая вмененную по арендованным активам

Прибыли от денежных статей обязательств

О

Балансовая стоимость активов

бСІ

Плюс:

Накопленная амортизация

Поправки для приведения к единой покупательной способности Капитализированная аренда

Капитализированные стратегические расходы

ЛИФО-резерв

Минус: Нефункционирующие активы

Все беспроцентные обязательства

Неаморти-

зируемые

активы

Плюс:

Поправки для приведения к единой покупательной способности

Рис. 6.3. Потоки денежных средств в модели СГР01™

для определения доходности инвестиций в финансовые активы (долговые ценные бумаги, включая корпоративные), для расчетов доходности инвестиционных проектов. Эта технология может быть теперь использована и в поиске доходности всего инвестированного капитала компании. СРЛСН™ — это доходность, которая необходима для возмещения инвестированного в компанию капитала.

' ОС FAT: TCF

GCI = У-^- +-,

(1 + CFROI)' (1 + CFROI)*

где GCI (gross cash investment) — валовой инвестиционный поток денежных средств; OCFAT (operating cash flow after tax) — скорректированный операционный поток денежных средств; TCF (terminal cash flow) — остаточный поток денежных средств; t — продолжительность экономического срока жизни активов компании.

Это ключевой подход к расчету доходности капитала в модели Holt Value Associates, что отличает ее от подхода Boston Consulting Group.

В концепции CFROI™ доходность анализируется как функция совокупного капитала, состоящего из заемного и собственного, представленного в совокупных активах. Согласно бухгалтерскому взгляду, амортизация, начисленная по долгосрочным активам, рассматривается как величина, которая не будет реинвестирована, поскольку сама компания рассматривается как действующая (going concern) и, следовательно, исключается из анализа результата. По мнению авторов модели CFROI™, денежные потоки нужно рассматривать как результаты от использования всего капитала, который был сформирован в результате оттоков денежных средств. Поэтому в определении величины валового инвестиционного потока денежных средств, как показано на рис. 6.3, сумма начисленной за годы эксплуатации активов амортизации добавляется к остаточной стоимости активов, чтобы восстановить сумму оттока денежных средств, осуществленного при их приобретении [Madden, 2000, р. 105—138]. Следует отметить оригинальную трактовку репутации как актива компании. Ее включение в валовые инвестиции ведет к снижению показателя CFROI™ и может считаться целесообразным, если речь идет об анализе компании, составной частью стратегии которой являются приобретения других компаний без существенного улучшения их деятельности. Напротив, если акцент в стратегии компании сделан на операционных «внутренних» усовершенствованиях, то включение репутации, возникшей в прошлом от покупки других компаний, вряд ли рационально. Поэтому в базах данных Holt Associates экономическая прибыль в виде CFROI™ рассчитывается в двух разных вариантах, что дает возможность аналитикам более аккуратно сравнивать компании во времени, в отраслевом разрезе и с точки зрения сопоставимости их стратегических установок.

Как показано на рис. 6.3, второй тип потоков денежных средств — операционный скорректированный поток денежных средств (OCFAT) — основан на чистой прибыли, в которую вводятся специальные поправки. Они соответствуют принципам анализа стратегической природы ресурсов компании, рассмотренным в главе 4. Третий вид потоков денежных средств, показанный на рис. 6.3, — остаточный поток (TCF). В него включены, прежде всего, средства, которые можно получить от реализации неамортизируемых активов в конце срока их экономической службы. Второе слагаемое остаточного потока денежных средств — средства, высвобождаемые из инвестиций в оборотный капитал.

Помимо поправок к данным финансовой отчетности вторая оригинальная характеристика CFROI™ Holt Value Associates заключается в создании показателя экономической прибыли, отражающего изменения подлинной стоимости компании в реальном, а не номинальном выражении. Поэтому, как показано на рис. 6.3, технология расчетов CFROI™ базируется на поправках на фактор инфляции потока денежных средств (OCFAT) и инвестированного капитала (GC/). Поправка на инфляцию основана на бухгалтерском подходе учета в деньгах одинаковой покупательной способности (purchasing power equivalents, РРЕ). В соответствии с ним все статьи баланса делятся на монетарные и немонетарные. Монетарные статьи, отражающие фиксированные денежные суммы, вытекающие из договоров, в условиях инфляции на стороне активов создают убытки, а на стороне обязательств, напротив, выигрыши. Поэтому в расчетах OCFAT эти результаты учитываются. Спред доходности, показанный в уравнении 6-9, означает сопоставление ожидаемой от внедрения корпоративной стратегии доходности в реальном исчислении и требуемой за риск доходности, также выраженной в реальном исчислении:

SPREAD = CFROIreal - WACCreal. (6-9)

Третья оригинальная характеристика связана с анализом срока жизни активов, который влияет на продолжительность периода получения операционных потоков денежных средств. По методологии Holt Associates, этот срок основан на так называемом периоде сглаживания спреда доходности (fade period). Наблюдение за компаниями показывает, что со временем CFROI™ неизбежно стремится к некоторой средней, но скорость сглаживания различна у разных типов компаний. Какие факторы определяют подобную траекторию доходности в виде CFROI™?

Во-первых, это движущие силы жизненного цикла организации. Компании, находящиеся на ранних этапах своего жизненного цикла, могут иметь растущие CFROI™. Однако по мере продвижения по жизненному циклу доходность капитала непременно стабилизируется, что соответствует логике движения к стадии зрелости. Во-вторых, это размер компании: даже в рамках одной и той же стадии жизненного цикла компании, наращивающие капитал и становящиеся более крупными, не могут длительное время поддерживать высокие CFROI™. В-третьих, определенную роль играет и отраслевая специфика. Чем медленнее темп инноваций в отрасли, тем сложнее добиваться высоких показателей CFROI™. По данным Holt Associates, в отраслях так называемой «старой» экономики преобладают компании с низким удельным весом так называемого «процента будущего» [Madden, 2000, р. 152], что означает долю стоимости компании, создаваемую благодаря ее высокой динамике. Отрасли так называемой новой экономики, насыщенные интеллектуальным капиталом, напротив, имеют самые высокие показатели. Тем не менее, несмотря на требования самого жизненного цикла или природы отрасли, компании, добивающиеся инновационных подходов в управлении, опережающие время, могут иметь более выраженные успехи в создании CFROI™. В рамках одной отрасли инновационность подходов к построению операций компании ведет к высоким показателям CFROI™. Таким образом, компании с высоким CFROI™ постелено придут к этапу снижения этого показателя.

Период сглаживания по методике Holt-CSFB выводится из сопоставления будущих и прошлых CFROI™. При этом важно учесть дополнительные характеристики. Чем длиннее в прошлом период, в течение которого компании удается создавать высокие, выше средних CFROI™, тем с большей уверенностью можно сказать, что в этих компаниях сформированы нетривиальные управленческие команды, и они обладают коренными компетенциями, т.е. особыми стратегическими навыками. Чем ниже изменчивость показателей CFROI™ в прошлом, а они могут быть определены на основе дис-

Персии значений CFROI™, тем с более высокой долей уверенности можно сделать вывод о наличии у компаний особых навыков у управленческой команды.

Эмпирические исследования периода «сглаживания», которые проводит команда Holt Associates и CSFB, полностью подтверждают гипотезу о движении CFROI™ вслед за траекторией жизненного цикла организации (ЖЦО). Скорость сглаживания — это функция от изменчивости в прошлом показателя CFROI™ и от темпа устойчивого роста компании. Причем именно первый параметр — изменчивость — наиболее существенно влияет на конечный темп сглаживания экономической доходности компании. Проведенное исследование выявило, что компании с высокими темпами роста имели более высокие скорости сглаживания CFROI™. Чем ниже была изменчивость показателя CFROI™ у компаний, тем ниже была скорость его сглаживания. В группе компаний с изначально высокими показателями CFROI™, для компаний с низкой изменчивостью доходности скорость была ниже и, напротив, в компаниях похожей категории, но с высоким разбросом CFROI™, выше [Madden, 2000, р. 168].

Скорость сглаживания — параметр, который оказывает существенное влияние на потоки денежных средств компании. Поэтому его анализ по группам компаний и по отраслям важен для построения прогнозов потоков денежных средств, без чего невозможно достаточно аккуратно вычислить и саму доходность CFROI™. В анализе прогнозных потоков денежных средств и скорости сглаживания CFROI™ существенную роль играет темп устойчивого роста активов компании (sustainable assets growth rate). Этот темп в модели Holt Associates опеределяется следующим образом:

(6-10)

P-R+AD А-(Р- R + AD)

где G (sustainable asset growth rate) — темп устойчивого роста активов; Р (plowback) — вновь вводимые активы в течение года; R (asset retirement) — выводимые из бизнеса активы за год; D (debt) — заемный капитал; A (assets) — совокупные активы на конец года.

Как следует из уравнения 6-10, на темп устойчивого роста влияют потоки денежных средств компании, которые определяют величину вновь вводимых активов (Р) и скорость устаревания активов компании (Р). Стоимость активов, подлежащих выводу и замене в связи с процессом устаревания, обозначенная в формуле темпа устойчивого роста R, зависит как от физических факторов простого снашивания, так и от экономических факторов — состояния конкуренции в отрасли и прочности конкурентной позиции компании. В модели Holt Associates устойчивый темп определяется как темп, которым могут расти совокупные активы компании, рассчитанные с учетом необходимых коррекций и выраженные поэтому в деньгах одинаковой покупательной способности, при соблюдении двух условий. Во-первых, о том, что в компании воспроизводится прежняя политика выплат инвесторам, и, во-вторых, о том, что ее структура капитала (соотношение заемного и собственного капиталов) не изменна[2]. Очевидно, что если компания финансирует операции за счет собственного капитала (следовательно, в структуре капитала компании нет заемного капитала) и дивиденды не выплачиваются, то темп устойчивого роста активов будет достаточно близок показателю CFROI™. В модели Holt-CSFB устойчивый темп роста рассматривается как важный инструмент планирования операционных потоков (OCFAT) на один год (краткосрочный горизонт) и на пять прогнозных лет (долгосрочный горизонт). Анализ экономической прибыли в форме ставки доходности инвестированного капитала CFROI используется и в модели Boston Consulting Group, отличия которой не рассматриваются автором в рамках данной работы[3].

  • [1] После объединения отдельных бизнесов двух консалтинговых компаний — Holt Associates и Boston Consulting Group (BCG) она применяется в управленческом и стратегическом консультировании ими совместно. Впоследствии Holt Associates создал альянс с инвестиционным банком Credit Suisse First Boston (CSFB), и до настоящего времени оба партнера используют эту модель для анализа результативности компании и инвестиционной привлекательности. Поэтому в настоящее время ее часто называют моделью Holt-CSFB.
  • [2] Темп устойчивого роста в интерпретации Holt-CSFB отличается от темпа устойчивого роста BCG. Последний рассматривается как темп роста объемов продаж при условии неизменности операционной и финансовой политики компании.
  • [3] Отличия модели BCG показаны в работе: [Ивашковская, 2007].
 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >