Формирование и управление государственными золотыми резервами в зарубежных странах

4.1. Золото в государственных резервах стран / 4.2. Регулирование государственных золотых резервов в отдельных странах

Золото в государственных резервах стран

В настоящее время право современного государства иметь в своей собственности золото, т.е. официально владеть, распоряжаться и использовать этот драгоценный металл, определяется национальным законодательством страны и официальными рекомендациями Международного валютного фонда, если страна — член МВФ.

По методологии МВФ, каждая страна — член фонда в рамках своей национальной юрисдикции имеет право образовывать международные резервы (вплоть до недавнего времени называвшиеся «золотовалютными резервами»), которыми может пользоваться в случаях возникновения у нее платежных проблем, других кризисных ситуаций.

В мировой практике под международными резервами страны понимаются в настоящее время «внешние активы, которые находятся под контролем органов денежно-кредитного регулирования и в любой момент могут быть использованы этими органами для прямого финансирования дефицита платежного баланса... для интервенций на валютных рынках, оказывающих влияние на курс национальной валюты...»[1].

Международные резервы страны могут включать следующие активы:

  • — иностранную валюту;
  • — депозиты и ценные бумаги в иностранной валюте;
  • — специальные права заимствования (СДР);
  • — резервную позицию в МВФ;
  • — другие требования к нерезидентам;
  • — золото.

Под «золотом» в международных резервах страны, по методологии МВФ, подразумевается золото, принадлежащее государству, его официальным органам, т.е. золото, которое хранится в виде стандартных слитков и монет органами денежно-кредитного регулирования в стране в качестве резервного актива и образует ее «золотой запас». Это золото называется монетарным.

Монетарное золото считается финансовым инструментом вследствие его исторической роли в международной валютной системе. Все прочее золото, которое хранится, например, для операций на финансовых рынках, принадлежащее коммерческим банкам, не является монетарным, а относится к категории товарного золота. Авуары в серебряных слитках, алмазах и другие драгоценные металлы и камни не являются резервными активами. Эти драгоценные металлы и камни считаются обычными рыночными товарами.

Операции с монетарным золотом проводятся между государственными органами денежно-кредитного регулирования, а также между ними и международными организациями. Монетизация золота происходит, когда органы денежно-кредитного регулирования увеличивают запасы монетарного золота, приобретая товарное золото, а демонетизация — когда эти запасы уменьшаются вследствие продажи.

Монетарное золото между странами распределено неравномерно. Различаются страны и по удельному весу золота в своих международных резервах, а также по соотношению в них золота и иностранных валют. Эти показатели — величины непостоянные. Они меняются во времени, так как зависят от политики, проводимой в странах официальными регуляторами.

В современном мире можно встретить три возможные модели определения и распределения прав государства на владение, распоряжение и использование золота в стране. В соответствии с национальным законодательством от имени государства могут получить право собственности на золото:

  • — центральный банк как собственник и распорядитель резервов монетарного золота. Он наделяется достаточной самостоятельностью в принятии решений относительно формирования золотого резерва, его использования. Такая модель применяется, например, в Германии;
  • — министерство финансов (или казначейство). Оно выступает как собственник золотого резерва, а центральный банк в этой модели выполняет исключительно технические функции по его поручениям. Министерство финансов принимает конкретные решения, касающиеся формирования и управления резервами монетарного золота. Такова практика, например, в Великобритании;
  • — смешанная модель владения и распоряжения государственным запасом монетарного золота. Такая модель существует, например, в США, Японии, где и министерство финансов, и центральный банк — действующие участники принятия решений, касающихся образования и распоряжения запасами монетарного золота в стране.

Международные резервы страны — категория, имеющая как внутренние, так и внешние аспекты своего проявления. При определении порядка формирования и использования международных резервов страны руководствуются национальным законодательством, его нормативами. В случаях необходимости учета международно-правовых норм страны трансформируют их во внутригосударственное право либо напрямую применяют их на практике.

Многовековая история золота, этого драгоценного металла, полна как драматизма, так и восхищения и преклонения. В XX в. золото пережило несколько периодов в изменчивом к себе отношении со стороны человеческого сообщества. Между двумя мировыми войнами в истории золота можно выделить события, имеющие и национальное, и международное значение, сохраняющее актуальность и в настоящее время.

Во-первых, на международном уровне важную роль в определении статуса золота сыграла Генуэзская международная экономическая конференция 1922 г. На этой конференции юридически, в виде межгосударственного соглашения, была оформлена новая модель мировой валютной системы, получившая название «Генуэзская валютная система». Эта система сохранила в качестве своей основы золото и золотодевизный стандарт, т.е. категорию золотых паритетов национальных валют. Конверсия валют в золото могла осуществляться и непосредственно, и косвенно, через валюты-посредники. Ни за одной национальной валютой не был закреплен статус резервной.

Однако уже в 20-е гг. выдающийся шведский ученый Густав Кассель в своей книге «Мировые проблемы денежного обращения» обратил внимание на объективные трудности сохранения золотом абсолютного значения как «вечной ценности» в мире денег. «Человечеству очень трудно, — писал он, — поддерживать годовую добычу золота в размерах, адекватных требованиям общего хода экономического прогресса. В течение 1850—1910 гг. рост нормального спроса на золото исчислялся в среднем в 3% в год... Таким образом, ежегодное увеличение его добычи должно быть не ниже этого процента». Предвидя растущую в мире скудость добычи золота и вследствие этого недостаточность прироста его мировых запасов, Г. Кассель высказал важное предположение, что человечеству когда-нибудь придется «навсегда отказаться от пользования золотом в качестве основы для валюты»[2]. По некоторым расчетам, добыча золота в современном мире растет меньше чем на 2% в год. На протяжении всего периода после Второй мировой войны эксперты отмечают ухудшение международной ликвидности из-за недостаточного притока добываемого в странах золота.

Во-вторых, на национальном уровне важное значение имело принятие в США программы президента США Рузвельта «New Deal» о мерах, которые предстояло реализовать в стране, чтобы преодолеть кризис Великой депрессии 1929—1933 гг. Среди этих мер было решение об огосударствлении централизованного золотого запаса США. Если до начала 1934 г. централизованные золотые запасы США находились во владении и распоряжении 12 федеральных резервных банков, образующих Федеральную резервную систему (ФРС), то согласно «Акту о золотом резерве» 1934 г. и изданным на его основе Правилам Казначейства (Министерства финансов США) они передавались Министерству финансов США. Таким образом, это министерство стало обладателем государственного золотого запаса страны. Гражданам США запрещались операции с золотом.

После Первой мировой войны страны — бывшие союзники США отказались вернуть американцам долги. Поэтому, когда началась Вторая мировая война, США стали руководствоваться жестким принципом: предоставляемая ими помощь другим странам не должна была генерировать их задолженности, а потому покупать вооружение в США они могли при соблюдении двух условий: расплачиваться золотом — Cash and Carry — и самим вывозить военные товары из американских портов2.

Таким образом, в результате Второй мировой войны США не только оказались единственной страной, которая увеличила за годы войны централизованный золотой запас, но и заняла первое место в мире по его размерам. В 1950 г. золотой запас США составлял более 20 000 т, т.е. 70% всего мирового запаса золота. Это обеспечило им господствующую позицию при формировании новой модели послевоенной мировой валютной системы, получившей название «Бреттон-Вудсская валютная система». Эта система официально закрепила за золотом роль мировых денег, но основным средством международных расчетов была признана национальная валюта США — доллар, так как только эта валюта сохранила способность быть обратимой в золото по паритету 1 доллар = 0,888671 г золота. Национальные валюты других стран были «привязаны» к доллару по соотношению их золотого содержания.

Просуществовавшая более четверти века Бреттон-Вудсская валютная система со временем оказалась неспособной отразить в своем механизме новые явления, возникшие в мире и мировой экономике. Состоявшаяся в 1976 г. в Кингстоне на Ямайке очередная сессия МВФ приняла историческое решение об изменении роли и статуса золота в мировой валютной системе. Эти решения, сформировавшие новый мировой валютный порядок, получивший название «Ямайская валютная система», означали вытеснение золота из мировой валютной системы, его юридическую демонетизацию на межгосударственном уровне. Была отменена официальная цена золота и золотые паритеты национальных валют. Американское казначейство более не было обязано обменивать странам накопленные ими американские доллары на золото.

Установившийся после Ямайской сессии МВФ мультивалютный стандарт в мировой валютной системе заставил МВФ усилить межгосударственное валютное регулирование, приступить к мониторингу национального валютного законодательства, следить за тем, чтобы страны — члены фонда не создавали с помощью валютных инструментов несправедливых преимуществ в конкуренции в международной торговле.

В условиях ныне действующей мировой валютной системы золото обрело статус рыночного товара, чья цена, как и любого другого рыночного товара, зависит от соотношения спроса и предложения.

Однако, несмотря на свою новую роль, этот драгоценный металл в силу своего исторического значения, психологической специфики в восприятии людей сохраняет особое положение в перечне «вечных ценностей», но его роль как резервного актива продолжает оставаться темой дискуссий. Некоторые экономисты рассматривают золото как один из активов, который может содействовать преодолению недостатков Ямайской валютной системы. МВФ не навязывает странам-членам обязательства включать золото в свои международные резервы. Этот выбор определяют сами страны. МВФ не ставит также своей целью и исключение золота из структуры международной ликвидности, хотя есть экономисты, убежденные в том, что применение золота в качестве инвестиционного актива исчерпало себя и оно должно быть исключено из категории международной валютной ликвидности.

Исходя из новых представлений о золоте как обычном рыночном товаре, в последнее 20-летие центральными банками принимались согласованные решения о распродаже золота из своих резервов.

Первое соглашение 17 европейских банков, контролирующих примерно 45% мировых золотых запасов, об объемах продажи золота было подписано 26 сентября 1999 г. В соответствии с этим документом продажи золота были ограничены 400 т в год. Срок действия соглашения был установлен на пять лет. Предполагалось, что в течение этого периода может быть продано до 2000 т золота из резервов центральных банков. Целью соглашения было снизить падение цены золота, не позволить этому металлу стать непривлекательным активом для инвестирования.

Таблица 4.1. Продажи золота на основе Первого Вашингтонского соглашения

центральных банков

Продано с 1999 г. по 2004 г., в тоннах

Можно было продать до 2004 г., в тоннах

Великобритания

345

345

Нидерланды

211

270

Австрия

90

90

Швейцария

927

1170

Германия

29

35

Португалия

90

90

Всего

1692

2000

Источник: статистика МВФ соответствующих лет.

Таким образом, к концу 2004 г. оказалось не продано из согласованного банками лимита 308 т золота.

Второе Вашингтонское соглашение о продажах золота центральными банками вступило в силу в сентябре 2004 г. Оно было подписано Европейским центральным банком и 14 центральными банками Европы (кроме Банка Англии, который не проявил желания продавать этот драгметалл).

Второе Вашингтонское соглашение предусматривало предельную продажу в 500 т золота в год, т.е. 2500 т в течение предстоящих пяти лет (до сентября 2009 г.). Центральные банки ограничивались в проведении таких операций, как лизинг золота, использование опционов и фьючерсов на золото. Объемы золота, не проданные центральными банками до 2004 г., должны были быть включены в объемы продаж на следующий пятилетний период. Второе Вашингтонское соглашение было рассчитано на период до 2009 г. Банки продали за четыре года (2004—2008) 358 т. С 1 октября 2008 г. по 7 января 2009 г., по данным Всемирного золотого совета, было продано еще 48 т золота.

В 2009 г. Второе Вашингтонское соглашение об объемах продажи золота центральными банками было продлено на последующие пять лет, до 2014 г. В соответствии с этим продленным соглашением была определена квота ежегодной продажи золота не более 200,5 т.

За все время действия соглашений о продажах золота центробанками в мире было продано 4085 т золота. Обращает внимание тот факт, что начиная с 2003 г. они продавали золота меньше согласованных лимитов. По словам представителей Всемирного совета по золоту, «центральные банки не испытывали постоянного желания продавать золото, так как продолжали считать этот драгметалл важной частью своих международных резервов».

Трейдеры, работающие на мировом рынке золота, могли наблюдать несуразности в деятельности центральных банков на этом рынке. М. Штраус, главный трейдер по золоту в инвестиционной компании Commonfund Group, следующим образом оценивает неэффективность в деятельности центральных банков на рынке золота: «Центральные банки обычно покупали золото на максимуме цены, а продавали на минимуме. Многие центробанки продавали свое золото в 1999 году, когда цена золота была на 20-летнем минимуме. Но затем она росла 10 лет (рост в четыре раза), и центробанки начали приобретать золото, став чистыми покупателями».

В 2012 г. центробанки купили в мире 535 т золота — самый крупный объем с 1964 г. В 2013 г. они снизили продажи золота до минимума — самого низкого объема с 1999 г. Таким образом, периоды продаж и покупок золота центробанками на мировом рынке чередуются.

В настоящее время разные страны — члены МВФ проводят разную политику в отношении включения золота в свои международные резервы. МВФ периодически начиная с 1999 г. издает рекомендации — руководства по составлению странами платежного баланса, в том числе включению в них сведений о международных резервах и ликвидности в иностранных валютах. Ныне действующее «Руководство по составлению платежного баланса» МВФ (РПБ5) содержит рекомендации, касающиеся отражения в платежном балансе данных о золоте, которое хранится в качестве резервного актива органами денежно-кредитного регулирования.

Последнее время органы, отвечающие за регулирование денежно-кредитной сферы (казначейства, центральные банки), не просто хранят золото, но совершают с ним разные операции, самыми распространенными из которых являются срочные золотые депозиты и золотые свопы.

В соответствии с РПБ5 золотые депозиты включаются в состав категории «золото». В процессе управления золотыми резервами органы денежно-кредитного регулирования могут размещать золотые слитки в коммерческих банках, специализирующихся на операциях с драгметаллами. Это золото может использоваться банками в ходе торговых операций на мировых рынках золота. Однако право собственности на этот актив сохраняется за регулирующими органами. Они получают проценты по этим золотым депозитам. После наступления срока погашения депозита золото возвращается органам денежно-кредитного регулирования. Золотые депозиты имеют короткие сроки погашения — до шести месяцев. Чтобы соответствовать критериям резервных активов, в отношении золотых депозитов действует правило — возможность их использования по требованию органов денежно-кредитного регулирования. В целях минимизации риска дефолта эти органы государственного регулирования могут требовать от банка, специализирующегося на операциях с драгметаллами, предоставления залогового обеспечения, например ценных бумаг.

В процессе управления золотыми резервами органы денежно-кредитного регулирования также нередко прибегают к проведению золотых свопов. Золотые свопы могут проводиться, например, между центральными банками разных стран, между официальными органами денежно-кредитного регулирования и международными финансовыми организациями. В золотых свопах золото обменивается на денежные средства, а органы денежно-кредитного регулирования принимают на себя обязательства в будущем (в определенные сроки) выкупить обмененное количество золота. Практика учета и контроля золотых свопов различается по странам. В некоторых странах золотые свопы представляют собой операции с золотом, при которых и золото, и денежные средства отражаются на стороне активов. В других странах золотые свопы рассматриваются как ссуды, обеспеченные залогом. При проведении золотого свопа органы денежно-кредитного регулирования обменивают золото на другие активы, например на иностранную валюту, при этом происходит переход права собственности на золото. После закрытия позиции по свопу в конкретный день по установленной ранее цене право собственности на золото снова передается первоначальному собственнику. Первым банком, который в 1990 г. сообщил о проведении сделок своп, был Банк Португалии, за ним последовал Банк ЮАР.

В 2008—2009 гг. (т.е. в период мирового финансового кризиса) Федеральная резервная система США заключала сделки в формате золотых свопов с рядом иностранных центральных банков. Однако сведения о них держатся в секрете.

Что касается сведений о золотых депозитах, то центральные банки не публикуют официальных данных на эту тему. Однако данные Лондонской Ассоциации участников рынка золота, а также Банка международных расчетов дают возможность предположить, что ликвидность международного рынка золота в немалой степени обеспечивает присутствие на нем центральных банков.

В целом центральные банки расширяют свою деятельность по использованию золота из государственных резервов, чтобы поддержать текущую ликвидность рынка и обеспечить бесперебойную поставку этого металла потребителям начиная с 1995 г. Наблюдалось как увеличение прямых продаж казенного золота на рынке, так и передача его взаймы коммерческим банкам-дилерам на короткие сроки и под невысокие проценты.

По сравнению с золотыми депозитами и золотыми свопами пока еще менее распространенными являются производные финансовые инструменты, такие деривативы, как фьючерсные контракты и опционы, а также различные структурированные инструменты, привязанные к цене золота.

Приводимая ниже табл. 4.2 отражает динамику изменений, происходивших в течение последних 30 лет (после Ямайской сессии МВФ) в положении золота в составе международных резервов стран с наибольшими государственными золотыми запасами.

Таблица 4.2. Золото в государственных резервах отдельных стран

Страна

Золото, т

Динамика

Удельный вес золота в общем объеме международных резервов страны,%

Динамика

Соединенные Штаты Америки

1980 г.

8221,0

1990 г.

8146,0

і

2000 г.

8139,0

і

54,6%

2005 г.

8133,5

і

67,5%

Т

2010 г.

8133,5

72,1%

Т

2013 г.

8133,5

71,7%

і

Германия

1980 г.

2960,0

1990 г.

2960,0

2000 г.

3469,0

Т

33,2%

2005 г.

3427,8

і

52,4%

т

2010 г.

3402,5

і

67,4%

т

2013 г.

3390,6

і

68,8%

т

Китай

1980 г.

398,0

1990 г.

395,0

і

2000 г.

395,0

2,1%

2005 г.

600,0

т

1,2%

і

2010 г.

1054,1

т

1,5%

т

2013 г.

1054,1

1,3%

і

Швейцария

1980 г.

2590,0

1990 г.

2590,0

2000 г.

2590,0

43,2%

2005 г.

1290,1

і

35,2%

і

2010 г.

1040,1

і

15,1%

і

2013 г.

1040,1

8,6%

і

Продолжение табл. 4.2

Страна

Золото, т

Динамика

Удельный вес золота в общем объеме международных резервов страны,%

Динамика

Япония

1980 г.

754,0

1990 г.

754,0

2000 г.

754,0

2,1%

2005 г.

765,2

Т

1,4%

1

2010 г.

765,2

2,7%

Т

2013 г.

765,2

2,6%

Индия

1980 г.

267,0

1990 г.

333,0

Т

2000 г.

358,0

т

8,6%

2005 г.

357,7

1

3,8%

1

2010 г.

557,7

т

7,4%

т

2013 г.

557,7

8,4%

т

Саудовская Аравия

1980 г.

142,0

1990 г.

143,0

т

2000 г.

143,0

7,1%

2005 г.

143,0

6,8%

1

2010 г.

322,9

т

2,7%

1

2013 г.

322,9

1,9%

1

Великобритания

1980 г.

586,0

1990 г.

589,0

т

2000 г.

589,0

15,5%

2005 г.

311,2

1

10,1%

1

2010 г.

310,3

1

15,6%

т

2013 г.

310,3

12,4%

1

Сингапур

1980 г.

1990 г.

Окончание табл. 4.2

Страна

Золото, т

Динамика

Удельный вес золота в общем объеме международных резервов страны,%

Динамика

2000 г.

2005 г.

127,4

1,6%

2010 г.

127,4

2,3%

Т

2013 г.

127,4

2,0%

4

Мексика

1980 г.

1990 г.

2000 г.

7,0

0,2%

2005 г.

3,2

4

0,1%

4

2010 г.

7,8

Т

0,3%

Т

2013 год

123,5

Т

3,0%

Т

Бразилия

1980 г.

58,0

1990 г.

142,0

т

2000 г.

83,0

4

2,0%

2005 г.

13,6

4

0,3%

4

2010 г.

33,6

Т

0,5%

Т

2013 г.

67,2

т

0,8%

т

Гонгконг

1980 г.

1990 г.

2000 г.

2,0

0,0%

2005 г.

2,1

т

0,0%

2010 г.

2,1

0,0%

2013 г.

2,1

0,0%

Источник: Расчеты на основе национальной статистики соответствующих стран, а также данных МВФ, ОЭСР и Всемирного золотого совета.

Анализ данных вышеприведенной таблицы позволяет сделать следующие выводы:

  • — после принятия решения Ямайской сессии МВФ о демонетизации золота большинство стран сохранило этот драгметалл в составе своих международных резервов;
  • — разные страны поддерживают разный удельный вес золота в государственных резервах;
  • — страны проводили и проводят в разные временные периоды разную политику в отношении покупки или продажи золота из госрезервов;
  • — среди стран — членов МВФ выделилась группа стран (Китай, Индия, ряд других стран), которые больше покупают золото, чем продают;
  • — развитые страны поддерживают размер государственного золотого запаса преимущественно на одном уровне либо даже понизили.

Исторически сложилось, что многие страны предпочитали хранить и продолжат хранить в настоящее время свои золотые запасы в США. Например, правительства 36 иностранных государств хранят золото стоимостью 255 млрд долл, в американском Федеральном резервном банке Нью-Йорка. Это крупнейший запас золота в мире.

Эксперты объясняют это явление — передачу государственного золотого запаса страны на хранение в США — несколькими причинами:

  • — во-первых, в конце 30-х гг. прошлого века, опасаясь вторжения Германии, многие страны перевезли свои золотые запасы на хранение в США, где они находятся и сегодня, в хранилище Федерального резервного банка Нью-Йорка в гранитном грунте Манхэттена на глубине 25 м;
  • — во-вторых, для защиты от политических рисков, возможных в результате возникновения кризисной ситуации внутри страны;
  • — в-третьих, в связи с большими затратами, связанными с обеспечением безопасного хранения золота;
  • — в-четвертых, в случаях использования золота в межгосударственных расчетах для удобства транспортировки этого металла, требующей соблюдения режима безопасности.

Однако в последние годы развитие электронной торговли, телекоммуникационной связи, расширение сферы применения производных финансовых инструментов, возникших в ходе секьюритизации материальных активов, распространилось и на операции с золотом. Это привело к разделению потоков золота на: движение физически существующего в материальной форме товара и перемещение бумаг, оформляющих опционные, арбитражные сделки, операции своп с этим драгметаллом. Те страны, которые хранят золото в США, стали поэтому интересоваться судьбой своих золотых резервов.

Этот интерес «подогревало» и отсутствие с конца 60-х — начала 70-х гг. аудиторских проверок хранилищ золота в США. Потоки слухов, заявлений, предположений о судьбе иностранного золота, хранящегося в США, вызвал в мировом финансовом мире скандал. В октябре 2012 г. парламент Германии заинтересовался судьбой 3396 т золотого запаса страны. После этого федеральные аудиторы поручили Бундесбанку провести ревизию золотого запаса, находящегося на хранении в США, Банке Англии и Банке Франции, а также тех запасов, которые остаются еще на счетах зарубежных центробанков. Бундесбанк принял решение переместить 150 т золота (по 50 т в течение трех лет) из хранилищ Федерального резервного банка Нью-Йорка в Германию. Большая часть золота, хранящегося в США, никогда не была в Германии. Его происхождение связано с профицитом торгового баланса Германии в период 1850—1975 гг. Бундесбанк также перевел 600 т золота из Банка Англии в 2000—2001 гг. В течение длительного времени значительный объем золотого запаса Германии находился за пределами страны и лишь */3 — в Германии.

Сначала Бундесбанк, на балансе которого находится золотой запас страны, противостоял решению парламента о репатриации золота, но потом после решения федерального суда Германии приступил к перемещению металла из-за границы, проводя переплавку золотых слитков на немецкой земле. Любопытно, что решению германского парламента о репатриации золота в страну противостояла и американская ФРС, в подвалах которой хранилось германское золото.

Знаменательное рассуждение можно было найти тогда в американских средствах массовой информации. «...Не имеет никакого значения, хранит ли ФРС Нью-Йорка золото немецкого центрального банка. Если ФРС утверждает, что оно там есть, то это так же хорошо для практического применения в случае необходимости. Оно может быть продано, отдано взаймы, использовано в качестве залога, использовано для покрытия обязательств и учтено в качестве банковского капитала независимо от того, существует оно или нет... Для всех мыслимых операционных целей фактическое существование золота в Форт-Нокс или другом хранилище ФРС не имеет значения. Значение имеет лишь ведение записей...»1.

вагШ Ьапкста. 2012. № 12.

США в тот период приложили немало усилий, чтобы смягчить скандал, замять его неприятные для репутации страны последствия.

  • [1] Международные резервы и ликвидность в иностранной валюте. Рекомендации МВФ, 2001.
  • [2] Кассель Г. Мировые проблемы денежного обращения. М.: Совиздат, 1922. Первой исчерпала свой запас Великобритания. Тогда Черчилль и Рузвельт нашли новую формулу оказания помощи воюющим союзникам — ленд-лиз на межгосударственном уровне.
 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >