Опцион и фьючерс как финансовые инструменты управления инвестиционным процессом

Под опционом (options) понимают право, но не обязательство, купить/продать некоторые финансовые инструменты, акции или валюту по оговоренной цене при наступлении срока или до него. За получение этого права покупатель опциона (buyer, holder) при заключении контракта уплачивает продавцу (seller, writer) некоторую премию {premium). Последняя представляет собой рыночную цену опциона. Таким образом, само право в этой операции становится товаром.

Различают опционы на право покупки {call option) и на право продажи (put option). Для сокращения записи, опцион на право покупки часто называют опцион колл, опцион на право продажи — опцион пут. Опцион, который может быть реализован только в оговоренный в контракте день, день исполнения {expiration day, day of maturity), называют европейским. Если предусматривается возможность исполнения опциона в любой момент до этого дня, то такой опцион называют американским. Заметим, что приведенные названия не определяют место сделки. Например, американский опцион может быть куплен и в Европе. Оговоренная в контракте цена объекта опциона называется объявленной, договорной ценой, или ценой исполнения {striking price, exercise price).

(option), различные долговые обязательства, в том числе облигации, казначейские векселя, долговые сертификаты и другие подобного рода бумаги {option on debt instrument), курсы валют {option on currencies exchange rate), процентные ставки {interest rates option) и другие объекты Опционы распространяются на акции, динамику их цен {stock index. Существует особый класс так называемых экзотических опционов — на право покупки/продажи некоторых видов товаров (металлы, нефть) и даже на право обмена акций одного вида на акции другого вида. Каждый из перечисленных объектов опциона имеет свои особенности, которые должны учитываться в технике выполнения и методе анализа операции.

Можно сказать, что опцион является особым случаем форвардной операции. Он отличается от форвардной операции, прежде всего, тем, что владелец опциона может реализовать свое право на сделку или отказаться от ее исполнения. Если сделка не исполняется (отказ от исполнения), то владелец опциона несет потери только в размере выплаченной им премии.

Охарактеризуем опционы колл и пут с позиций как покупателя, так и продавца. Исполнение опциона может быть реализовано в нескольких вариантах. Рассмотрим их применительно к опциону колл при покупке акции. Если есть основание ожидать, что цена акций компании G будет расти (оптимистический прогноз) в течение некоторого периода, то инвестор может купить опцион колл. Пусть условия опциона таковы: цена исполнения 900, премия 50.

Допустим в день исполнения рыночная цена акции оказалась равной 1050. Владелец опциона использует свое право и покупает их по цене исполнения, получая прибыль в размере 1050 — (900 + 50) = = 100 на одну акцию. Таким образом, опцион реализуется — приносит доход. Опцион может быть реализован и без непосредственной покупки акции — путем получения владельцем опциона разности между рыночной ценой акции и ценой исполнения. Если рыночная цена акции равна 950, то прибыль инвестора будет нулевая: 950 — (900 + 50) = 0. В этом случае для владельца опциона безразлично, купить ли акцию на рынке без опциона или использовать опцион. В обоих решениях его издержки одинаковы. Наконец, при цене ниже 950 покупатель отказывается от исполнения опциона и несет убытки. Максимальный убыток равен премии 50, размер прибыли не ограничен.

Следует обратить внимание на то, что приведенные элементарные расчеты прибыли не учитывают разновременность расходов владельца опциона (премия выплачивается при покупке опциона, а покупка акции - в день исполнения). Однако, для иллюстрации принципиальных схем опционов это не так уж и важно.

Обратимся к положению продавца опциона колл в этой сделке. Очевидно, что прибыль/потери продавца опциона "симметричны" потерям/прибыли покупателя опциона: там, где у покупателя — доход, у продавца — потеря, и наоборот. Максимальная прибыль равна 50, размер убытка не ограничен. Если цена акции компании в превышает 950, то продавец несет убытки.

Перейдем к опционам пут (напомним, что это опцион на право продажи). Пусть ожидается падение цены акций компании в (пессимистический прогноз). В этой ситуации можно продать опцион колл. Однако, как только что было показано, позиция продавца оказывается довольно рискованной. Вместо этого он предпочитает купить опцион пут. Условия опциона: цена

исполнения 870, премия 40.

Картина зависимости «прибыль—цена акции» для покупателя опциона пут в этой ситуации кардинальным образом меняется. Если рыночная цена акции меньше 870 — 40 = 830, то покупатель опциона имеет прибыль. Например, при цене акции 810 прибыль составит 870 - (810 + 40) = 20. При цене 830 прибыль нулевая, так как 870 - (830 + 40) = 0, а при цене, превышающей 830, имеет место убыток, максимальная величина которого составляет 40.

Как было показано, положения покупателя и продавца опциона в отношении прибыли являются «зеркальными отображжениями». Различаются они и по моменту получения ожидаемой прибыли. Продавец получает ее немедленно, покупатель — в момент реализации опциона.

Приведем пример валютного опциона. Ограничимся при этом позицией покупателя опциона колл.

Пример. Импортер, который имеет швейцарские франки и в будущем должен выплатить некоторую сумму в долларах США, приобретает опцион на право покупки долларов по курсу 1 долл. США = 2,00 шв. франка и выплачивает премию 0,03 шв. фр. за 1 долл. При наступлении срока валютирования возможны следующие варианты завершения операции, определяемые движением курса доллара.

  • 1. Курс доллара упал до 1,90 шв.фр. В этом случае покупатель не использует опцион и покупает доллары на рынке. Его результаты:
    • —разность между курсом опциона и

рыночным курсом спот: 2,00 - 1,90 = 0,10;

  • —премия: -0,03;
  • —условная прибыль от опциона в расчете на 1 долл.: 0,07.
  • 2. Курс доллара вырос до 2,15 шв.фр. Покупатель опциона использует свое право на покупку валюты по цене исполнения (оговоренному курсу). Результат: реальная прибыль в размере 2,15 -
  • (2,00 + 0,03) = = 0,12 шв.фр.на 1 долл.
  • 3. Курс равен 2,00. Покупатель опциона может его использовать или отказаться от него и купить валюту на рынке. В обоих случаях его расходы равны 2,03, т.е. потери относительно рыночного курса равны премии (0,03).
  • 4. Курс превышает цену исполнения, но это превышение

меньше премии. Если покупатель все же реализует опцион, то потери также меньше премии. Пусть курс равен 2,02, потери равны 2,03 -2,02 = = 0,01 на 1 долл.

Приобретение права на покупку объекта опциона имеет смысл при ожидании повышения его цены. Право на продажу, очевидно, покупается при ожидании снижения цены.

Как видно, область изменения рыночной цены акции делится на два интервала, доходный (in the money) и бездоходный (out the money), разделяемые ценой исполнения сделки. Для опциона колл в доходном интервале рыночная цена больше цены исполнения, их разность положительна. В бездоходном интервале разность рыночной цены и цены исполнения отрицательна. Наконец, при равенстве рыночной цены цене исполнения имеем так называемый нейтральный опцион (at the money). Аналогичные по содержанию интервалы можно выделить и при покупке опциона пут.

Помимо простых схем опциона, которые были только что охарактеризованы, на практике прибегают и к более сложным, комбинированным схемам. Такие схемы предполагают одновременную покупку двух, трех опционов с различными характеристиками. Основное назначение комбинированных схем — гарантирование владельца опциона от значительных потерь. Например, одновременно покупается и продается опцион колл по разным ценам исполнения и с различными премиями, одновременно используются опционы пут и колл при одинаковой или различных ценах исполнения, двух опционов колл с различными ценами исполнения и одного опциона пут и т.д. Естественно, что чем больше простых опционов охватывает комбинированная схема, тем сложнее ее осуществить — труднее найти контрагентов по сделке.

Цена опциона

Как было показано выше, реальные прибыль или потери от опциона для обеих участвующих сторон зависят от цены исполнения, рыночной цены актива на момент исполнения опциона, премии. В условиях развитого рынка опционов цена исполнения устанавливается на бирже опционов. Обычно это величина, близкая к текущей рыночной цене актива. Если биржа опционов отсутствует, то единственный путь установления цены исполнения — непосредственная договоренность покупателя и продавца опциона.

В разработанных математических моделях для определения цены опциона, одна из которых кратко охарактеризована ниже, вместо нормального распределения обычно используется логарифмически нормальное (логнормальное) распределение, а центр распределения относят к цене исполнения. Иначе говоря, предполагается, что распределение вероятностей для ожидаемых рыночных цен является асимметричным (вершина сдвинута влево).

Таким образом, предусматривается, что вероятность получения прибыли выше, чем потерь.

Наиболее интересным среди перечисленных факторов является премия (цена опциона). Выше отмечалось, что цена опциона складывается на рынке. Предлагаемая продавцом цена должна быть конкурентоспособной и в то же время обеспечить ему некоторую прибыль.

К проблеме формирования цены можно подойти аналитически. Прежде всего можно определить "естественные" границы этой цены. Так, в первом приближении для европейского опциона колл минимальная цена равна нулю, максимальная — цене акции, так как право на покупку вряд ли может превышать цену самой акции. Таким образом,

О < с < Б,

где с — цена опциона, ? — текущая цена акции.

В то же время цена опциона к моменту истечения срока равна разности ожидаемой рыночной цены и цены исполнения:

с=5-?.

Для того чтобы уточнить границы значений цены опциона, а также лучше представить себе свойства опциона и фигурирующих в нем показателей, сравним расходы на приобретение акции непосредственно на рынке (стратегия А) и при покупке опциона колл (стратегия Б). Пусть срок опциона и приобретения акции — один год, цена акции равна 5, цена исполнения Е.

Возможные стратегии покупателя и их финансовые последствия представлены в таблице 3.6.1.

Таблица 3.6.1

Расходы на приобретение акции во всех ситуациях

Стратегия

Расходы

— X X

покупателя

Б^Е

Б ,>Е

Инвестиции

А. Покупка

ТЛ Т/* Т Т Т ТТТ

Б

Бу

Б. Опцион

Премия

0

Б-Е

с

Цена

Е

Е

Еу

Итого для Б

Е

Б

(с + Еу)

В графе "Расходы" этой таблицы показаны стоимостные показатели на день исполнения опциона, в графе "Инвестиции" — его расходы на день покупки опциона. Опцион при условии S < Е не реализуется, акции могут быть куплены на рынке (стратегия А). Если S > Е, то следует применить стратегию Б. Премия для альтернативной ситуации определена в размере с = SЕ. Величина Ev означает современную стоимость цены исполнения на день покупки опциона, v — дисконтный множитель. Расходы на приобретение акции во всех ситуациях равны S.

Теперь становится очевидным, что:

c = S- PV(E) = S- Sv

где PV — оператор определения современной стоимости на момент выплаты премии, V — дисконтный множитель по рыночной процентной ставке.

Аналогичным образом получим ограничение для цены опциона пут:

с = PV(E) - S.

Приведенные выше выражения позволяют получить значения премии для нескольких величин цены акции. Так, если ожидаемая цена акции минимальна, то премия опциона колл, естественно, нулевая. Для ситуации, когда S = Е , получим максимальную величину премии: с = ЕPV(E).

Использование опционов и их объединение в один портфель с акциями и облигациями значительно расширяет возможности инвестора с точки зрения нахождения оптимального соотношения риск/норма отдачи. В основе создания любого портфеля лежит равенство:

(цена опциона на покупку) + (приведенная стоимость цены реализации) = (цена акции) + (цена опциона на продажу)

или:

Рос + (e-rT)xE = Ps + Pop

Рассмотрим основные стратегии с использованием опционов.

1. Продажа обеспеченных опционов на покупку.

Обеспеченным считается опцион, когда его продавец в момент продажи уже имеет основную акцию, и, в случае реализации опциона его владельцем, в состоянии продать ему эту акцию. Продажа покрытых опционов на покупку означает, что инвестор одновременно продает опцион на покупку основной акции и покупает эту акцию. Данная стратегия выгодна, когда по оценке инвестора прогнозируемые изменения цены будут не слишком высокими, т.е. отдача портфеля никогда не станет очень большой, могут наблюдаться многочисленные небольшие положительные и отрицательные доходности вокруг среднего значения, а также определенное количество значительных отрицательных доходностей (в случае резкого падения цены акции).

Ожидаемая доходность и стандартное отклонение доходностей обеспеченных опционов на покупку несколько ниже, чем у портфеля из одних основных акций. Снижение риска происходит вследствие отрицательной скошенности, которую можно уменьшить, если выбирать опционы с более высокой ценой реализации, либо варьировать соотношение проданных опционов и купленных акций.

Обеспеченные опционы на покупку используются в основном консервативными инвесторами, поскольку получаемая сразу опционная премия рассматривается как добавка к доходам фонда, а также позволяет иметь определенную защиту от незначительных понижений цены акций.

2. Продажа опционов на продажу и покупка безрисковых облигаций. Уравнение (3.17) можно представить в виде:

Ps - Рос = (е )хЕ - Pop

Получаемые выгоды в точности соответствуют тем, которые получит инвестор, продав опцион на продажу и использовав полученную выручку для приобретения безрисковой ценной бумаги. Стратегия более рисковой, чем первая.

3. Покупка обеспеченных опционов на продажу.

Используется для защиты (хеджирования) от возможного

снижения цен акций, особенно в условиях нестабильного рынка. Инвестор покупает основную акцию и опцион на продажу этой же акции. При любом понижении цены основной акции отдача портфеля никогда не опустится ниже величины опционной премии. Величина потерь лимитирована, прибыль не ограничена, то распределение вероятностей при покупке опционов на продажу имеет положительную скошенность, что приветствуется инвесторами.

4. Приобретение опционов на покупку и безрисковой облигации.

Стратегия менее привлекательна, чем эквивалентная ей "покупка акции и опциона на продажу", т.к. около 90% средств необходимо вкладывать в безрисковые облигации, что может вызвать недоверие клиентов, опционы на покупку считаются более рисковыми.

5. Использование опционов для спекулятивных игр на повышение или понижение цены акции.

Возможности финансового левереджа (использования заемных средств) и страховка от возможных значительных потерь делают возможным спекуляцию на ожидаемых колебаниях цены основной акции. В случае покупки опциона инвестор гарантирует себя от потерь ниже стоимости опциона (опционной премии). Рассмотрим отдельные способы формирования портфелей (таблица 3.6.1).

Таблица 3.6.1

Способы формирования портфелей в спекулятивных играх

Способ

Сущность Вид

Сущность

Основные

понятия

опцион "на паритете" (at-the-money) - в момент немедленной реализации опциона цена основной акции равна цене реализации;

опцион "выше napMTeTaM(in-the-money) - в момент немедленной реализации опцион дает выручку;

опцион "ниже паритета" (out-of-the-money) -немедленная реализация дает убыток.

1

«Ножницы»

покупка или

продажа

опционов на

покупку и

опционов на

продажу с

идентичными

характеристиками (цена реализации и срок

погашения), применяется в

ожидании

значительных

«длинные

ножницы»

одновременная

покупка опциона

на покупку и на продажу (если

инвестор уверен в

значительном

понижении или

повышении

цены).

«короткие

ножницы»

одновременная продажа опционов

на покупку и

опционов на

продажу одной и

колебаний цены основной акции. Принцип "ножниц" строится с

использованием

опционов "на

паритете" и

используется спекулянтами с очень коротким горизонтом

времени.

той же акции. Сумма опционных премий максимальная прибыль

инвестора (при

ожидаемом стабильном рынке основной акции).

2

«Стеллаж»

при "стеллаже" оба опциона

берутся "ниже

паритета", желательно на

одну и ту же величину.

«ДЛИННЫЙ

стеллаж»

покупка опциона на продажу и

опциона на

покупку - оба "ниже паритета". Преимущество меньшие

начальные

затраты,

недостаток - для

получения прибыли нужны значительные

колебания цены

акции.

«короткий

стеллаж»

при продаже

опциона на

покупку и

опциона на

продажу - оба "ниже паритета". Приносит меньшую прибыль, зато на большем участке колебания цены

акции.

3

Спрэды с

применяются при

«спрэд

покупка

ОДНОГО

опционами

ставке на рост

быка» с

опциона

на

на покупку

или снижение

ОПЦИОНОМ

покупку

"на

ИЛИ

цены

на

паритете"

И

продажу

покупку

продажа другого

опциона

на

покупку

"ниже

паритета".

Ограничение

ВОЗМОЖНЫХ

потерь и прибыли.

Прибыль

-

разность

цен

реализации

опционов

за

вычетом расходов

на покупку

опционов.

«спрэд

покупается

"на

медведя»

паритете"

один

с

опцион

на

опционом

продажу

и

на

продается

"ниже

продажу

паритета"

другой

ОПЦИОН

на

продажу.

«спрэд

продается

"на

медведя»

паритете"

один

с

ОПЦИОН

на

опционом

покупку

и

на

покупается другой

покупку

"выше паритета".

«Спрэд бабочки»

короткий

покупка

двух

- объединение

«спрэд

опционов

на

нескольких

бабочки»

покупку

"на

опционов.

паритете"

И

Используется

продажа

двух

спекулянтами с

опционов

на

очень коротким

горизонтом

времени.

покупку - одного "ниже паритета", другого "выше"; используется в

предвидении

сильных

колебаний цены

акции.

«ДЛИННЫЙ

продажа

двух

спрэд

опционов

на

бабочки»

покупку

"на

паритете"

И

покупка

одного

опциона

на

покупку

"выше

паритета",

а

другого -

"ниже

паритета".

Способ

употребляется,

если инвестор

ожидает

стабильного

рынка.

Его

преимущество в

том,

ЧТО

ограничиваются

потери.

Инвестиционные возможности фьючерсных контрактов

Фьючерсный контракт - это соглашение между двумя частными лицами (покупателем и продавцом) на доставку определенного товара в заранее оговоренное время по обусловленной цене.

Общие черты фьючерсов:

  • - стандартизированы с точки зрения контрактной спецификации - типа, количества и качества товара, даты поставки товара;
  • - совершаются на специально предназначенных для этого биржах, ассоциативным членом которых являются клиринговые палаты;
  • - при совершении фьючерсных сделок используется маржа;
  • - фьючерсный контракт может быть перепродан другому инвестору;
  • - торговля фьючерсами регулируется специальными органами.

Итак, фьючерс - это ценная бумага, сделки с которой могут совершаться непрерывно за время действия фьючерса. Поэтому операции с фьючерсами похожи на сделки с акциями.

Отличия фьючерсов от акций:

  • - покупка акций означает непосредственное их приобретение, а владелец фьючерса не становится владельцем основного средства, на которое заключена фьючерсная сделка, вплоть до окончания срока контракта, когда средство будет доставлено продавцом фьючерсного контракта его покупателю;
  • - фьючерсные контракты требуют более значительных сумм заемных средств с низкой маржей в 20 %, а при покупке акций первоначальная маржа более 50% стоимости приобретаемой акции;
  • - цены акций могут изменяться вне всяких ограничений, а сделки с фьючерсами обязательно предусматривают лимиты, в пределах которых допускается изменение цен контрактов;
  • - нет ограничений в короткой продаже фьючерсов в отличие от акций при наличии тенденции к снижению их цены;
  • - сделки с фьючерсами проще (нет дивидендных выплат, консолидации и дробления как с акциями);
  • - в отличие от сделок с фьючерсами, при сделках с акциями допускаются "некруглые лоты" (не равные 100) акциям;
  • - в отличие от акций период действия фьючерсных контрактов ограничен максимальным сроком до 1-2 лет с датой конкретного месяца окончания контракта.

Выделяют три направления использования фьючерсных контрактов: раскрытие цены, хеджирование и спекуляция.

Раскрытие цены. Если предположить, что в момент заключения контракта (например, 10 июня) на продавца и покупателя не оказывалось какого-либо постороннего воздействия, то цена, по которой они договорились провести сделку, отражает их обоюдное мнение о будущей (положим, 25 сентября) цене

товара на спотрынке, то есть цене, по которой можно будет приобрести товар 25 сентября в магазине при немедленном расчете деньгами. Таким образом, сегодняшняя (10 июня) фьючерсная цена раскрывает информацию об ожидаемой, прогнозируемой цене на наличном рынке в то время (25 сентября), когда товар должен быть доставлен продавцом покупателю.

Хеджирование (от английского hedge - ограждать) означает страхование сделки от возможных потерь. Суть хеджирования -потенциальные участники сделки купли - продажи основного товара стремятся одновременно занять длинную и короткую позиции на рынке основного товара и на рынке фьючерсов: продавец товара занимает длинную позицию на рынке основного товара, поэтому он продает фьючерс и становится в короткую позицию на рынке фьючерсов. В этом случае он страхует себя от неблагоприятного изменения цены основного товара. Покупатель товара, имея короткую позицию на рынке основного товара, должен купить фьючерс и занять на рынке фьючерсов длинную позицию. Тогда и он страхует себя от потерь.

Спекуляция. Спекулянт пытается получить выгоду за счет изменения цены товара и идет на значительный риск, которого как раз пытаются избежать хеджеры. Спекулятивная сделка очень краткосрочная, и спекулянт действует только на фьючерсном рынке. Спекулянты значительно повышают ликвидность фьючерсов и активность фьючерсных бирж.

Основные принципы совершения фьючерсных сделок:

  • - цена товара должна колебаться в обе стороны;
  • - обеспечение конкурентных условий рынка основного товара;
  • - значительный наличный (спот) рынок товара с широко доступной информацией;
  • - товар должен состоять из гомогенных (идентичных) составных частей, когда каждая часть товара может быть продана как сам товар (не могут быть предметом фьючерсных сделок облигации корпораций - слишком разный у них риск, а вот сделки с государственными ценными бумагами широко известны);
  • - стандартизация.
 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >