АПРИОРНАЯ ОЦЕНКА ГУДВИЛА ПРИ ПЛАНИРОВАНИИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ

ДОСТИЖЕНИЕ СИНЕРГЕТИЧЕСКОГО ЭФФЕКТА КАК ВАЖНЕЙШИЙ ПОБУДИТЕЛЬНЫЙ МОТИВ К ОСУЩЕСТВЛЕНИЮ ИНТЕГРАЦИИ: РАЗВЕНЧАНИЕ ГЛАВНОГО МИФА О СИНЕРГИИ

В начале 2013 г. компанией PricewaterhouseCoopers был проведен 16-й ежегодный опрос руководителей крупнейших компаний мира, в котором было отмечено, что более половины (54%) опрошенных российских руководителей крупнейших корпораций планируют изменить стратегию управления в ближайший год. Причем, если по данным предыдущего опроса, проведенного в начале 2012 г., самой популярной мерой по реструктуризации бизнеса в 2011 г. было сокращение издержек (так поступили 85% опрошенных), то в 2012 г. каждый третий российский респондент провел сделку слияния или поглощения — на внутреннем или зарубежном рынке, — и почти столько же опрошенных создали новое совместное предприятие или вошли в стратегический альянс [87]. Указанная статистика подчеркивает значимость вопроса стратегического управления ростом российских корпорации в глазах их руководителей.

Российский рынок слияний и поглощений является одним из наиболее быстро растущих рынков в мире. Ежегодно в России происходят свыше 1 000 слияний и поглощений публичных компаний и сложно поддающееся оценке количество сделок между более мелкими непубличными компаниями.

Причинами интеграционных сделок выступают стремление к повышению качества управления, увеличению экономической эффективности функционирования компаний, минимизации рисков, экспансии на новые рынки и т.д. Автор книги «Слияния и поглощения. Путеводитель по рынку профессиональных услуг» П. Шура указывает на то, что одним из первых серьезных исследований мотивов слияний и поглощений был обзор 1978 г. консалтинговой фирмы Arthur D. Little, в котором выделялись следующие главные мотивы слияний и поглощений [85]:

  • • увеличение масштаба деятельности для получения синергетического эффекта;
  • • диверсификация бизнеса через запуск новых продуктов и выход на новые рынки;
  • • увеличение рыночной доли;
  • • стратегическая перегруппировка под воздействием изменений в технологиях и законодательстве;
  • • покупка недооцененных активов;
  • • налоговые выгоды;
  • • стремление менеджеров компании самоутвердиться через совершение больших и успешных сделок;
  • • стратегия выхода из бизнеса.

В работе 2009 г. «Слияния и поглощения: преодоление ловушек, строительство синергии и создание стоимости» {Mergers and acquisitions: overcoming pitfalls, building synergy>, and creating value) M.A. Хитт {M.A. Hitt), Д. Кинг (D. King), X. Кришнан (H. Krishnan), M. Макри (M Makri), M. Чижвен (M Schijven), К. Шимизу {К. Shimizu) и X. Жу {H. Zhu) изучили важнейшие исследования слияний и поглощений за последние 25 лет (89 статей) и определили ТОП-3 наиболее интересовавших исследователей аспектов [117]:

  • • степень увеличения диверсификации либо связанности поглощающей компании (58% исследований);
  • • размер поглощенной компании относительно поглотившей (52% исследований);
  • • опыт интеграционных сделок поглощающей компании (28% исследований).

Как видно из приведенной статистики, такой важный аспект, как достижение синергетического эффекта, остался вне фокуса внимания большинства исследователей. А ведь неоспоримым фактом является то, что в качестве цели сделок слияний и поглощений обычно озвучивается достижение положительного синергетического эффекта интеграции. При этом статистика последствий таких сделок показывает, что этой цели в подавляющем большинстве случаев достичь не удается. Фактически вместо желаемого тождества 2 + 2 = 5 зачастую синергетический эффект интеграции описывается куда менее приятным 2 + 2 = 3.

Результаты многочисленных исследований 1990-2000-х гг. показывают, что, как минимум, 60-70% слияний и поглощений оказываются неэффективными, т.е. объединившиеся компании вместе генерируют меньший денежный поток, чем могли бы по отдельности.

В 1988 г. М. Брэдли (М Bradley), А. Десаи (A. Desai) и Е.Х. Ким (Е.Н. Kim) в статье «Синергетические выгоды от корпоративных поглощений и их разделение между акционерами приобретающих и приобретаемых компаний» (Synergistic gains from corporate acquisitions and their division between the stockholders of target and acquiring firms), опубликованной в Journal of financial economics, привели данные своих исследований, показывающие, что лишь в 7% случаев слияния и поглощения приносят прирост стоимости объединенной компании [92].

В 1990 г. Дж.У. Хант (J.W. Hunt) в статье «Изменения модели поглощений и последствия для процесса поглощения» {Changing pattern of acquisition behavior in takeovers and the consequences for acquisition process), опубликованной в Strategic management journal, приходит к выводу о том, что около половины всех интеграционных сделок не генерируют синергетических эффектов [120]. Через 6 лет С. Картрайт {S. Cartwright) и К.Л. Купер {C.L. Cooper) в своей монографии «Управляя слияниями, поглощениями и стратегическими альянсами, интегрирующими народы и культуры» (Managing mergers, acquisitions, and strategic alliances, integrating people and cultures) утверждают, что реальная доля успешных слияний и поглощений составляет 77% [95], а в 2001 г. Н. Хаббард (N. Hubbard) в книге «Стратегия поглощения и ее реализация» {Acquisition strategy> and implementation) приходит к выводу, что 83% слияний и поглощений не смогут достичь поставленных целей [118].

Э. Томилина приводит следующие данные по исследованиям 1990-х гг.: компания KPMG, проанализировавшая около 700 крупнейших мировых слияний и поглощений за 1996-1998 гг., отмечает, что у 17% компаний совокупная стоимость увеличилась, у 30% — не изме-ненилась, а у 53% — уменьшилась; Mergers & acquisitions journal, изучивший 100 слияний и поглощений в 1998 г., приходит к выводу о том, что 61% сделок не окупает вложенные в них средства; компания PricewaterhouseCoopers, исследовавшая 300 слияний за 1987-1997 гг. указывает на то, что 57% объединившихся компаний отстают в своем развитии от других субъектов данного рынка и вновь разделяются на самостоятельные корпоративные единицы [76].

В 2000 г. Л.М. Маркс {L.M. Marks) и Ф.Х. Мирвис (Ph.H. MiiMs) в статье «Управляя слияниями, поглощениями и альянсами: создание эффективной переходной структуры» {Managing mergers, acquisitions, and alliances: creating an effective transition structure), опубликованной в журнале Organizational dynamics, привели выводы из своего исследования более 50 слияний и поглощений, из которых следовало, что менее 20% сделок оказываются успешными [129]. В этот же год Э. Эгрэвел {A. Agrawal) и Я. Яффе {J. Jaffe) в работе «Загадка послеинтеграцион-ной эффективности» {The post merger performance puzzle) на основании детального анализа множества источников пришли к выводу, что в первые годы после интеграционной сделки доходы корпорации снижаются, либо не изменяются [88]. К схожим результатам привело исследование 2001 г. М.А. Хитта {М.А. Hitt), Дж.С. Харрисона (J.X. Harrison) и Р. Ирлэнда {R. Ireland) «Слияния и поглощения: гид по созданию стоимости для акционеров» {Mergers and acquisitions: A guide to creating value for stakeholders), которое показало, что в среднем сделки слияния и поглощения не создают никакой дополнительной стоимости, либо создают ее в очень небольших размерах [116].

В исследованиях консалтинговой группы McKinsey, проведенных в 2002 г., приводятся следующие цифры: 70% интеграционных сделок не привели к ожидаемому увеличению доходов, а 34% — не привели к ожидаемому снижению расходов [45]. Зачастую это происходит из-за переоценки потенциального синергетического эффекта, который может быть достигнут в результате интеграции.

В 2004 г. М. Бекъе в статье «Путеводитель по слияниям» пишет: «Доля неудачных сделок слияния и поглощения в мире достигает 60%.

Большинство компаний так и не набрали после интеграции хороших темпов развития, а рост доходов многих компаний, показывавших до слияний приличные результаты, приостановился» [5]. Примерно такую же статистику — до 60% финансово неудачных интеграционных сделок — дают Ф.Ч. Эванс (F.Ch. Evans) и Д.М. Бишоп (D.M. Bishop), сертифицированные оценщики бизнеса и авторы известной книги «Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях» [86].

В 2005 г. Т.Дж. Таллин (T.J. Galpin) и М. Хэндон (М Herndon) в книге «Полное руководство по слияниям и поглощениям» приводят следующие результаты исследования интеграционных сделок:

  • • лишь в 23% случаев поглощения оправдывали затраты на них;
  • • при объявлении о предстоящем слиянии курс акций компании растет не больше чем на 30%;
  • • в поглощенных компаниях 47% топ-менеджеров увольняются в течение года после сделки, а в 75% — в течение трех лет;
  • • в 70% случаев не достигается запланированный синергетический эффект от объединения [11].

Современные глобальные исследования компании KPMG свидетельствуют о том, что изучение синергетических эффектов при планировании слияний и поглощений становится обязательной частью процесса подготовки к сделке. Этот тезис подтверждается динамикой увеличения доли успешных интеграционных сделок в их общем объеме. Так, если по данным исследования за 2005-2006 гг. слияния и поглощения, приводящие к увеличению стоимости объединившихся компаний, составляли лишь 27% от общего числа сделок, то в 2007-2009 гг., несмотря на мировой экономический кризис, доля таких сделок увеличилась до 31%. Также одной из интересных тенденций современного рынка слияний и поглощений является подмеченная еще в исследованиях консалтинговой группы McKinsey в 2002 г. большая вера покупателей в реализуемость синергетических эффектов от снижения затрат интегрированной корпорации, нежели роста ее доходов (81% против 64%) [50].

По нашему мнению, статистика неудачных слияний и поглощений является следствием того, что зачастую потенциальный синергетический эффект при планировании интеграционной сделки определяется «на глазок» (рис. 4.1), а это с большой вероятностью приводит к его переоценке. Зачастую синергия определяется очень расплывчато, что приводит к ориентации топ-менеджмента на получение либо несуществующих, либо недостижимых преимуществ интеграции: «Синергия — мудреное словечко, в зависимости от контекста оно означает либо несбыточную мечту менеджеров, либо веское основание сделки» [43, с. 137]. Естественно, что последствия от подобных просчетов могут быть катастрофическими. Неправильный анализ перспектив слияния не просто не приводит к желаемому тождеству 2 + 2 = 5: сумма слагаемых может оказаться меньше четырех (2 + 2 — 3), т.е. интегрированная корпорация будет функционировать менее эффективно, чем составляющие ее компании по отдельности — возникнет антисинергетиче-ский эффект.

? Не проводился/ проводился в очень небольшом объеме

о Проводился в умеренном объеме

:: Проводился В большом объеме

Рис. 4.1. Объем анализа синергетического эффекта при планировании интеграционных сделок (по данным KPMG)

Само по себе выявление возможных синергетических эффектов не гарантирует эффективности интеграции. Сделка имеет смысл только в том случае, если возникающая за счет синергии дополнительная стоимость превышает затраты на интеграцию. Еще в 1962 г. М.Л. Мэйс (M.L. Масё) и Дж.Г. Монтгомери (G.G. Montgomery) в работе «Проблемы управления корпоративными поглощениями» {Managementproblems of corporate acquisitions) писали: «Стоимость, полученная в результате поглощения, в значительной мере будет зависеть от умения, с которым будут решаться проблемы интеграции. Многие потенциально ценные приобретенные активы были потеряны из-за пренебрежения и плохого обращения в течение процесса интеграции» [127, с. 230].

Упоминавшийся в начале параграфа М.Л. Сироуэер приводит данные о том, что до 70% поглощений приносят выгоды меньше, чем премия, уплаченная за приобретаемую компанию (превышение цены покупки компании над рыночной стоимостью ее активов) [143].

При этом среднее значение премии, уплачиваемой за приобретаемую компанию, по данным исследования Т. Лааманена (I Laamanen) «О роли интеграционной премии в исследованиях поглощений» (On the role of acquisition premium in acquisition research), опубликованного в 2007 г. в Strategic Management Journal, за последние 20 лет колеблется в диапазоне 40-50% от рыночной стоимости активов приобретаемой компании [124]. А ведь именно эта премия и должна представлять собой минимальное значение денежного выражения потенциального синергетического эффекта, достигаемого в результате интеграции.

Главная проблема, на наш взгляд, заключается в том, что на сегодняшний день не существует единой универсальной общепринятой методики оценки синергетического эффекта интеграции. Большинство из существующих методик оценки синергетического эффекта интеграции носят ретроспективный характер [например, 41, 55, 68]. Существующие же методики априорной оценки синергетического эффекта интеграции, как правило, основаны на сравнении дисконтированных денежных потоков объединившихся компаний и компаний, функционирующих по отдельности [например, 38, 39, 43, 86]. При этом факторы, влияющие на денежный поток объединившихся компаний, в явном виде не формализуются, из-за чего такие методики не могут быть универсальными по определению — скорее, речь идет об интуиции. Кроме того, несмотря на наличие множества научных работ в сфере слияний и поглощений, в настоящее время отсутствует методический подход к оценке синергетического эффекта интеграции непубличных компаний, чьи акции не котируются на фондовом рынке, — преимущества создания интегрированных корпораций в основном определяются на основе сопоставления прогнозных котировок акций объединяющихся компаний. Эванс и Бишоп описывают сложившуюся ситуацию так: «Топ-менеджеры большинства публичных компаний сосредоточиваются на стоимости каждый день, поскольку она находит свое отражение в движении цены акций компании, тем самым ведя ежедневный подсчет очков результативности работы компании относительно других инвестиционных возможностей. Однако частные компании лишены этой обратной связи и возможности проверки фондовым рынком своей деятельности. Их акционеры и руководители редко знают, сколько стоит их компания и обычно неясно видят, что же влияет на ее стоимость. По этой причине многие частные компании, равно как и бизнес-подразделения публичных компаний, не имеют должного вектора развития своей деятельности и поэтому работают не в полную силу. Управление стоимостью частной компании или подразделения публичной корпорации является особенно трудным делом, так как эту стоимость труднее рассчитать и обосновать. Однако большая часть экономической деятельности, в том числе создание или разрушение стоимости, происходит именно на этом уровне. В процессе создания стоимости критически важной становится способность точно измерять и управлять стоимостью небольшого бизнеса или подразделения компании. И этот навык также окупается в слияниях и поглощениях, поскольку в большинство сделок вовлекается небольшой бизнес» [86, с. 18].

В экономической науке за последнее десятилетие понятие синергии стало чем-то вроде пресловутого Неуловимого Джо, которого поймать никто не может, потому что особо и не ловит. Точнее, говорят о достижении синергетического эффекта много и красиво, а оценить его в денежном выражении чаще всего не могут ни менеджеры компаний, ни акционеры, ни бизнес-консультанты. Однако авторитетные специалисты, такие как Т. Коупленд, Т. Колер и Дж. Муррин, опираясь в том числе на практический опыт, считают, что «оценка синергии должна иметь конкретное количественное выражение — как мера воздействия на стоимость» [43, с. 53], и мы полностью согласны с этими словами. Мы также разделяем мнение А. Дамодарана о том, что «те, кто полагает, что синергию невозможно оценить и выразить в количественной форме, оказываются неправыми» [20, с. 12].

В международном исследовании слияний и поглощений «Новый старт: как заключать удачные сделки в трудные времена», проведенном компанией КРМС в 2011 г., подчеркивается важнейший, на наш взгляд, момент: для улучшения восприятия рынком ценности совершаемых сделок компаниям необходимо отслеживать, анализировать и— что самое важное — сообщать о своих успехах с точки зрения достижения синергетического эффекта [28, 50].

 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >