Оценка рыночной стоимости каждого из участников сделки как независимой компании

При проведении оценки бизнеса традиционно используются затратный, сравнительный и доходный методы определения стоимости компании.

Затратный подход включает в себя совокупность методов оценки стоимости поглощаемой компании целиком или отдельных ее активов, являющихся объектом поглощения, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления объекта поглощения. Основным принципом, на котором основывается затратный подход к оценке стоимости, является принцип замещения, означающий, что покупатель никогда не приобретет объект по цене, превышающей стоимость приобретения или воссоздания аналогичного по своим потребительским характеристикам объекта. Затратный подход, не позволяет учесть изменения показателей деятельности в будущих периодах и, по сути дела, преимущественно ориентирован на оценку предприятий, которые сокращают деятельность либо ликвидируются.

В рамках сравнительного подхода применяются методы, позволяющие сопоставить оцениваемый объект с аналогичными объектами и на этой основе установить его стоимость. Сравнительный подход может использоваться как для оценки рыночной, так и для оценки инвестиционной стоимости. Однако, поскольку не бывает двух абсолютно идентичных слияний и поглощений, в расчетах стоимости методами сравнительного подхода экспертно определяются и используются некоторые усредненные рыночные мультипликаторы. Это снижает точность результатов. Применение сравнительных методов оценки для российского рынка, функционирующего в условиях отсутствия накопленного объема достоверной информации о сделках по приобретениям компаний по причине искажения показателей официальной отчетности компаний и несовершенства форм статистической отчетности, зачастую практически нецелесообразно. Кроме того, сравнительный подход не позволяет выявить и оценить все потенциальные источники синергии, являющиеся индивидуальными для каждой сделки.

По нашему мнению, наиболее объективную оценку стоимости бизнеса при слияниях и поглощениях дает доходный подход, что подтверждается и широкой его распространенностью в практике оценки (см. параграф 4.3). В рамках доходного подхода к оценке стоимости компании используется метод дисконтированного денежного потока, сущность которого состоит в том, что определяется текущая стоимость денежных потоков, которые будут получены в будущем.

Основополагающий принцип метода оценки предстоящего чистого денежного потока гласит: «Потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса» [62, с. 105]. Иными словами, любой инвестор, вкладывающий собственные средства в действующую компанию, в конечном счете, покупает не простой набор активов, а поток будущих доходов, позволяющих ему окупить вложенные средства и дополнительно получить прибыль.

Сущность оценки рыночной стоимости приносящей доход компании методом дисконтированного денежного потока состоит в том, что определяется текущая стоимость денежных потоков, которые будут получены в будущем. При этом текущая стоимость денежного потока — это не простая арифметическая сумма итоговых значений денежных средств, полученных в будущем. В соответствии с теорией изменения стоимости денег во времени, чтобы перевести будущую стоимость в ее текущие значения, необходимо выполнить ряд математических расчетов. Текущая стоимость — это приведенное значение денежного потока (разницы между притоком и оттоком денежных средств за прогнозный период) на дату проведения оценки.

Процесс непосредственной оценки стоимости компании в рамках метода дисконтирования денежных потоков может быть представлен в виде следующих этапов:

  • • определение горизонта прогнозирования;
  • • определение ставки дисконтирования;
  • • расчет денежных потоков за прогнозный период;
  • • оценка стоимости компании в постпрогнозный период;
  • • расчет текущей стоимости компании.

Определение горизонта прогнозирования

В международной практике оценки бизнеса принято принимать средний горизонт прогнозирования, равный 10 годам. В нестабильных экономических условиях целесообразно сокращение данного периода. По ряду мнений специалистов в области экономического прогнозирования, в России горизонт прогнозирования может соответствовать срокам между выборами президента (6 лет), когда политический и экономический курсы страны остаются неизменными, а следовательно, не происходит кардинальных изменений законодательства. Конкретный срок может быть установлен, исходя из особенностей хозяйственной деятельности конкретной компании.

Будущие чистые дисконтированные потоки рассчитываются в течение выбранного срока прогнозного периода, начиная с момента оценки. Контрольными точками в данном периоде выбираются годовые промежутки времени, для более точной оценки они могут детализироваться на квартальные отрезки.

Определение ставки дисконтирования

Одним из наиболее сложных и важных моментов в оценке текущей стоимости будущих доходов предприятия является определение ставки дисконтирования. С математической точки зрения, ставка дисконтирования — это процентная ставка, используемая при пересчете будущей стоимости потока доходов в значение, соответствующее их текущей стоимости. В экономическом смысле, ставка дисконтирования — это требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, или, иными словами, ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестирования с сопоставимым уровнем риска на дату оценки [62].

Обоснование ставки дисконтирования — это одна из основных проблем оценки текущей стоимости чистых доходов предприятия. Использование низкой ставки может завысить дисконтированную стоимость будущих денежных потоков, и покупатель заплатит большую сумму за потоки доходов, которые фактически окажутся меньше ожидаемых. В результате новый собственник может понести серьезные убытки. Завышенная ставка дисконтирования может привести к финансовым потерям собственника, который от продажи предприятия, в результате необоснованного занижения его цены или рыночной стоимости, не получит адекватного возмещения капитала.

Выбор ставки дисконтирования зависит от того, дисконтируются денежные потоки на инвестированный или на собственный капитал. В первом случае, в качестве ставки дисконтирования необходимо использовать средневзвешенные затраты на привлечение инвестированного капитана (WACC), а во втором случае — затраты на привлечение собственного капитала (Cost of equity). Так как в случае присоединения компании к интегрированной корпорации в роли инвестора выступают акционеры корпорации, инвестирующие в увеличение собственного капитала, то в рамках настоящего исследования нами будут рассматриваться только модели определения ставки дисконтирования через затраты на привлечение собственного капитала (хотя, конечно, в реальности эти инвестиции могут осуществляться и за счет заемных средств).

Одной из наиболее известных моделей определения ставки дисконтирования является модель ценообразования капитальных активов {САРМ), разработанная известным экономистом, Нобелевским лауреатом, У. Шарпом (W. Sharpe). Ее суть заключается в том, что требуемая инвесторами доходность на инвестиции зависит от одного фактора, а именно — от меры систематического риска данных инвестиций [82]. Соответственно, затраты на привлечение собственного капитала могут быть определены по формуле:

(4.25)

г — rs + J3 ERP,

где г — затраты на привлечение собственного капитала (ставка дисконтирования);

г§ — ставка безрискового дохода;

Р — мера систематического риска;

ERP-премия за риск инвестирования в собственный капи

тал.

Коэффициент Р — это относительный показатель, отражающий

волатильность или абсолютное изменение курса (доходности) акций оцениваемого предприятия по сравнению с изменением доходности среднерыночного портфеля ценных бумаг на фондовом рынке в результате наступления различных макроэкономических и политических

событий. Коэффициент Р для публичных компаний обычно сообщается несколькими источниками данных.

САРМ можно использовать для определения затрат на собственный капитал публичных компаний, либо для компаний, которые рассматриваются в качестве реальных кандидатов на получение публичного статуса. САРМ можно использовать для оценки затрат на собственный капитал закрытых компаний, анализируя коэффициент для публичных компаний, аналогичных исследуемой закрытой компании. Однако зачастую сложно подобрать такую публичную компанию из-за, как правило, их больших размеров и диверсифицированности. Это существенно ограничивает использование САРМ для оценки долей собственности закрытом частном бизнесе, особенно в небольших компаниях.

Для оценки стоимости закрытых компаний с использованием доходного подхода необходимо учитывать их финансовое состояние, качество менеджмента, платежеспособность, влияние внешних и внутренних факторов — все то, что характеризует риски их деятельности. На наш взгляд, из существующих методов определения ставки дисконтирования наилучшим образом для решения этой задачи подходит метод кумулятивного построения. Этот метод основывается на допущении того, что при увеличении риска финансово-хозяйственной деятельности увеличивается и ожидаемая доходность капиталовложений.

Ставка дисконтирования при применении метода кумулятивного построения определяется путем сложения вероятностей наступления всех возможных неблагоприятных для инвестора событий, связанных с приобретением компании (рисков), и прибавления этой суммы к ставке безрисковых вложений (например, ставки рефинансирования Центрального Банка):

(4.26)

где г — затраты на привлечение собственного капитала (ставка дисконтирования);

г§ — ставка безрискового дохода;

— премия за конкретный вид риска;

п — количество премий за конкретные виды рисков.

Расчет денежных потоков за прогнозный период

Для перевода будущей стоимости денежного потока в ее текущие значения необходимо использовать технику дисконтирования. При определении будущей стоимости текущих денежных потоков компании применяется формула:

NPV =

CF

  • (1 + 0'’
  • (4.27)

где CF (Cash Flow) — денежный поток компании за период прогнозирования;

к — год, за который рассчитывается денежный поток; t — шаг расчета (год);

Т — горизонт прогноза;

г — норма прибыли в прогнозируемом периоде (ставка дисконтирования).

Показатель ^ t называется коэффициентом дисконтирования.

Коэффициент дисконтирования — это относительный показатель, отражающий степень отличия будущей стоимости одной денежной единицы от ее текущей стоимости в конце прогнозного периода Т

(t = 1 ), при норме прибыли г . Величина коэффициента дисконтирования зависит от длительности периода и размера ставки дисконтирования.

Оценка стоимости компании в постпрогнозный период

Определение стоимости компании в постпрогнозный период предполагает, что она и по окончании прогнозного периода будет приносить прибыль. При применении доходного подхода к оценке компании, как правило, подразумевается, что в постпрогнозный период времени будет иметь место продажа компании, и доходы от этой продажи также включаются в чистый денежный поток.

Исходя из этого, чистый денежный поток компании, в первый год постпрогнозного периода капитализируется в ее стоимость. Капитализация дохода — это процесс пересчета потока будущих доходов в единую сумму текущей стоимости актива (компании). Стоимость компании формируется в прямой зависимости от ожидаемой доходности и в обратной от уровня ставки капитализации следующим образом:

СРТ I

ТУ = , (4.28)

Я

где ТУ — остаточная стоимость компании;

СТт+] — чистый денежный поток в первый постпрогнозный период т + 1 ;

Я — коэффициент капитализации.

Коэффициент капитализации, используемый в методе дисконтированного денежного потока при определении будущей стоимости предприятия, рассчитывается с применением модели Гордона (модели постоянного роста) [43]. При использовании модели постоянного роста предполагается, что показатели прибыли стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные, равномерные доходы [62]. В соответствии этой моделью постоянного роста, ставка капитализации рассчитывается как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста:

(4.29)

Я = r-g,

где § — долгосрочные темпы роста приведенного дохода. Расчет текущей стоимости компании Стоимость компании определяется по формуле:

г

РС = X

СР

+

ТУ

ЙЧ1 + г)‘ (1 + гУ’

(4.30)

где СУ7 — сумма доходов компании;

^ — шаг расчета (год);

Т — горизонт прогноза;

г — норма прибыли в прогнозируемом периоде (ставка дисконтирования);

ТУ — остаточная стоимость компании в постпрогнозный период.

 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >