ПОКАЗАТЕЛИ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ СОВОКУПНОГО КАПИТАЛА

В теории и практике финансового анализа применяют разнородные показатели доходности капитала, различающиеся как целями применения, так и методикой их расчета и интерпретации: рентабельность совокупного капитала, рентабельность собственного капитала, рентабельность операционного капитала, рентабельность акционерного капитала, рентабельность основного капитала, рентабельность оборотного капитала и т.д. Это создает проблему их увязки. Имеется много разногласий по методике расчета данных показателей.

Рассмотрим вначале методику расчета рентабельности совокупного капитала, поскольку от его уровня зависит и рентабельность собственного капитала.

Во-первых, необходимо выбрать способ расчета величины капитала, поскольку она меняется во времени. Можно производить расчет по данным о его состоянии на конкретную дату (конец отчетного периода), а можно — путем определения средней величины за период.

На наш взгляд, более целесообразным является использование среднегодовой величины капитала, так как при этом учитываются все изменения в процессе формирования капитала в течение всего анализируемого периода и, следовательно, расчет будет зо

более точным. Правда, зарубежные авторы в расчетах коэффициентов доходности довольно часто используют моментные данные о величине ресурсов предприятия. Такое нарушение логики расчетов, по мнению В.В. Ковалева, допустимо в стабильной экономике. Кроме того, с позиции тактических и стратегических оценок важны тенденции, а не «копеечная» точность [72, с. 351J.

Вторая проблема, связанная с методикой исчисления коэффициента доходности совокупного капитала, состоит в выборе показателя прибыли для определения его уровня.

Обзор литературных источников по данной проблеме (см. Приложение Б) показывает, что разными авторами для этой цели используются следующие показатели прибыли:

  • • общая сумма брутто-прибыли отчетного периода до выплаты процентов и налогов (EBIT, НРЭИ)
  • • чистая прибыль + плата за пользование кредитами (или то же, что EBIT-налоги);
  • • чистая прибыль + плата за пользование кредитами х (1 - ставка налога на прибыль);
  • • прибыль отчетного периода до выплаты налогов (бухгалтерская прибыль, валовая прибыль);
  • • чистая прибыль;
  • • налогооблагаемая прибыль;
  • • операционная прибыль;
  • • чистый денежный поток;
  • • добавленная стоимость.

Различие в использовании первых двух показателей зависит от того, с чьих позиций ведется анализ.

С позиции всех заинтересованных лиц (государства, собственников и кредиторов) общая оценка эффективности использования совокупных ресурсов производится на основании показателя рентабельности совокупного капитала (RTA), который определяют отношением общей суммы брутто-прибыли до выплаты процентов и налогов (БП) к средней сумме совокупных активов предприятия за отчетный период:

RTA =

БП

Активы

Чистая

прибыль

+ Проценты + Налоги

Активы

1000

= 25%.

С помощью показателя общей суммы брутто-прибыли до выплаты процентов и налогов можно сделать оценку общеэкономической эффективности использования совокупных ресурсов предприятия.

Данный показатель рентабельности показывает, сколько прибыли зарабатывает предприятие на рубль совокупного капитала, вложенного в его активы, для всех заинтересованных сторон. Он является одним из наиболее ценных и наиболее широко используемых показателей эффективности деятельности организации. Этот показатель позволяет аналитику сравнить его значение с тем, которое было бы получено при альтернативном использовании капитала. По его уровню судят о качестве управления предприятием, о способности предприятия получать прибыль на вложенный капитал (собственный и заемный) для всех заинтересованных сторон; его используют для прогнозирования величины прибыли.

Е.С. Стоянова при расчете данного показателя использует в качестве числителя нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ). «По существу, это прибыль до уплаты процентов за кредит и налога на прибыль. Поэтому на практике для быстроты расчетов можно принимать за НРЭИ балансовую прибыль, восстановленную до нетто-результата прибавлением процентов за пользование кредитами, относимыми на себестоимость. Таким способом можно избежать двойного счета процентов, так как часть их, относимая по действующему законодательству на чистую прибыль, остающуюся в распоряжении предприятия, содержится в самой балансовой прибыли» [154, с. 139].

С позиции собственников и кредиторов рентабельность совокупного капитала определяют отношением суммы чистой прибыли и процентов за кредиты с учетом налоговой экономии к средней сумме совокупных активов за отчетный период:

ЮТА =

ЧП + Проценты Активы

БПНалоги Активы

  • 250-60
  • 1000

В данном показателе в отличие от первого исключена сумма налогов, уплачиваемая в бюджет. Числитель его состоит из чистой прибыли от всех видов деятельности, предназначенной собственникам, и процентов, выплачиваемых кредиторам за использование их капитала, а знаменатель соответствует сумме собственных и заемных капиталов:

ЯОТА =

Чистая прибыль + Проценты кредиторам Собственный капитал + Заемный капитал

Однако, как справедливо указывают Р. Брейди и С. Майерс, этот показатель иногда приводит к неверным выводам, если сравнивают фирмы с различными структурами капитала. Причина заключается в том, что компании, которые выплачивают больше денег в виде процентов, платят меньше налогов. Таким образом, этот показатель отражает различия в степени финансовой зависимости, а не только различия в эффективности хозяйственной деятельности. «Если вы хотите оценить эффективность хозяйствен-нои деятельности изолированно, мы предлагаем вам скорректировать показатель на налоги посредством прибавления налогового щита по процентным платежам (расходы по выплате процентов х х ставка налога на прибыль). Это даст нам величину налогов при условии финансирования полностью за счет собственного капитала» [34, с. 747]. С этой целью авторы предлагают использовать следующую формулу для расчета рентабельности активов:

ROTA =

Прибыль до уплаты процентов и налогов -- (Налог + Налоговый щит)

Средняя стоитмость активов

После этого, по мнению Р. Брейли, данный показатель можно использовать для сравнения эффективности двух фирм, даже если они имеют совершенно различные коэффициенты долговой нагрузки.

Аналогичной точки зрения придерживаются и другие исследователи, в частности Л.А. Бернстайн, В.В. Ковалев, Н.А. Русак, О.В. Ефимова и др. Однако в отличие от Р. Брейли для исключе

ния данной несопоставимости проценты к уплате пересчитывают путем их умножения на величину (1 - ставка налога на прибыль):

ROTA =

ЧП + Проц( - Кн) 140 + 50(1-0,3) 175

Активы 1000 1000

= 17,5%,

или

ROTA =

БП(-КН) 250 X (1-0,3) 175

Активы 1000 1000

= 17,5%,

или

ROTA = RTA( 1 - Кн) = 25 х ( 1 - 0,3) = 17,5%.

зз

Таким образом, и по методике Р. Брейди, и по методике Л. Бернстайна получаются одинаковые результаты.

Общая сумма прибыли, заработанная для себя и для кредиторов, отнесенная к общей сумме активов, по мнению многих западных экономистов, — наилучший показатель, отражающий эффективность деятельности предприятия. Он характеризует доходность всех активов, вверенных руководству, независимо от источника их формирования.

Некоторые экономисты предлагают при расчете его уровня исключать из общей суммы активов неработающие активы (избыточные основные средства и запасы, нематериальные активы, расходы будущих периодов и др.), чтобы не возлагать на руководство ответственность за получение прибыли на активы, которые явно этому не способствуют. Данный подход, по мнению Л .А. Бернстайна, «полезен при использовании показателя рентабельности капитала в качестве инструмента внутреннего управления и контроля и не годится для оценки эффективности предприятия в целом. Государство, акционеры и кредиторы вверяют свои средства руководству предприятия не для того, чтобы оно вкладывало их в активы, которые не приносят прибыли. Если же есть причины, чтобы вложить капитал в такие активы, то нет повода исключать их из инвестиционной базы при расчете данного показателя» [25, с. 484].

Ряд авторов рентабельность совокупного капитала рассчитывают отношением прибыли от реализации продукции (операционной прибыли) к суммарным активам:

ЯТА =

Прибыль от реализации продукции (услуг)

Активы

Недостатком данной расчетной модели является несопоставимость числителя и знаменателя. Прибыль от операционной деятельности можно соотносить только с величиной капитала, задействованного в основном операционном процессе, предварительно исключив из общей суммы активов финансовые вложения, доходные вложения в материальные ценности и другие статьи баланса.

Как видно из Приложения Б, многие авторы при расчете рентабельности совокупных активов используют показатель чистой прибыли:

ЯТА =

ЧП

Активы

Например, А.В. Зонова аргументирует свою позицию следующим образом: «При характеристике рентабельности организации в целом таким показателем является один — отношение чистой прибыли к активам организации. Только эта сумма прибыли характеризует использование активов, т.е. их прирост» [57, с. 273].

В противовес этой точке зрения можно отметить, что прирост активов происходит за счет не только капитализированной прибыли, но и других источников: дополнительной эмиссии акций и облигаций, привлечения кредитов, лизинга и т.п.

Кроме того, чистая прибыль может не капитализироваться, а использоваться на выплату дивидендов, благотворительность и другие цели. Поэтому рассчитанный таким образом показатель доходности совокупных активов, по нашему мнению, не несет большой смысловой нагрузки по следующей причине. Если основная часть активов создана за счет заемных ресурсов, то чистая прибыль, которая остается собственнику после уплаты процентов за кредиты, может составлять небольшую часть в общей сумме заработанной прибыли для себя и для кредиторов; и если ее раскинуть на всю сумму активов, то доходность совокупных активов окажется невысокой. Напротив, то предприятие, которое заработало прибыль исключительно за счет собственных средств, по уровню данного показателя будет выглядеть лучше. Отсюда из-за разной финансовой структуры капитала величина чистой прибыли на рубль активов является несопоставимой по разным предприятиям и отраслям (табл. 1.5).

Таблица 1.5

Варианты методики исчисления показателя рентабельности совокупного капитала

Показатель

Предприятие

1

2

1. Общая сумма активов, млн руб.

1000

1000

2. Заемный капитал, млн руб.

500

3. Доля заемного капитала,%

0

50

4. Брутто-прибыль до выплаты процентов и налогов, млн руб.

250

250

5. Уплаченные проценты, млн руб.

50

6. Налог на прибыль и другие обязательные отчисления прибыли (30%), млн руб.

75

60

7. Чистая прибыль (п. 4 - п. 5 - п. 6), млн руб.

175

140

Показатель

Предприятие

1

2

8. Рентабельность активов по общей сумме брутто-прибыли до выплаты процентов и налогов, % (п. 4/п. 1)

25

25

9. Рентабельность активов до выплаты налогов, %

[(п. 6 + п. 7) / п. 1]

25,0

20,0

10. Рентабельность активов по чистой прибыли, % (п.7/п. 1)

17,5

14,0

11. Рентабельность собственного капитала, %

[п. 7 / (п. 1 -п. 2)]

17,5

28,0

Приведенные данные показывают, что, судя по чистой прибыли на рубль активов, второе предприятие по сравнению с первым менее эффективно использует свои активы. В действительности же оно работает эффективнее первого предприятия, поскольку зарабатывает брутто-прибыли на рубль совокупного капитала столько же, а на рубль собственного капитала получает больше чистой прибыли, чем первое предприятие. Это наглядно демонстрирует, почему рассчитывать и анализировать показатель чистой прибыли на рубль совокупных активов не имеет смысла.

Такую же позицию в этом вопросе занимает Т. Карлин: «Коэффициент прибыль/активы часто рассчитывают неверно потому, что не принимают во внимание колебания прибыли, обусловленные различными уровнями процентных расходов. Теоретически, проценты уплаченные — это часть отдачи на активы, но эта часть достается кредиторам, а не акционерам. Если при расчете отдачи от активов игнорируют процентные расходы, наличие значительных заемных средств уже само по себе повлечет снижение коэффициента по сравнению с фирмой без большой задолженности, а это вуалирует то, насколько эффективно руководство компании распоряжается активами» [65, с. 295].

Подобного мнения придерживаются Р. Брейли и С. Майерс: «Иногда в числителе закладывают чистую прибыль после уплаты процентов и налогов. Это странный показатель: прибыль на собственный капитал следует соотносить с величиной собственного капитала, а не с суммарной стоимостью активов» [34, с. 747].

Аналогичный недостаток присущ и показателю рентабельности совокупного капитала, исчисленного на основании бухгалтерской прибыли (прибыли отчетного периода до налогообложе-

ния). Дело в том, что это результат после выплаты процентов за использование заемных капиталов. Она включает в себя чистую прибыль и налоги из прибыли. Если большая часть активов, с помощью которых была заработана прибыль, создана за счет заемных средств, на оплату которых ушла и большая часть заработанной прибыли, то относить оставшуюся прибыль в распоряжении предприятия вместе с налогами ко всей сумме активов так же неправильно, как и чистую прибыль.

Еще большее искажение данного показателя произойдет, если при его расчете будет использована сумма налогооблагаемой прибыли. Учитывая, что многие предприятия имеют значительные льготы по налогу на прибыль, сумма налогооблагаемой прибыли может быть значительно меньше суммы заработанной прибыли предприятием, из-за чего уровень данного показателя будет существенно занижен. Кроме того, и здесь не будут учтены проценты, заработанные для кредиторов.

По этой же причине для оценки эффективности использования совокупных активов не подходит и чистый денежный поток Оcash-flow), который дает информацию о доле выручки, возвращающейся на предприятие в виде чистой прибыли и амортизации, поскольку в числителе будет фигурировать только чистая прибыль, которая приходится на собственный, а не на совокупный капитал. Поэтому чистый денежный поток правомерно использовать для оценки прибыльности собственного капитала. Чем больше его величина, тем больше возможностей у субъекта хозяйствования для самофинансирования, так как амортизация представляет собой зарезервированную денежную сумму для возмещения средств собственников. Кроме того, при непосредственном сопоставлении в ряде предприятий уровней рентабельности, исчисленной как отношение чистой прибыли к собственному капиталу, сравнение может быть несколько искажено в силу различий в амортизационной политике, чего позволяет избежать использование cash-flow.

По этим соображениям мы не отрицаем возможности оценки доходности совокупных активов с учетом амортизации, принимая при этом в расчет брутто-результат эксплуатации инвестиций, т.е. прибыль до вычета амортизационных отчислений (или, что то же самое, — общую сумму прибыли до выплаты процентов и налогов плюс амортизация).

Таким образом, из всех рассмотренных показателей прибыли для расчета рентабельности совокупного капитала (активов) мы предлагаем использовать общую сумму прибыли отчетного периода до вычета процентов и налогов или чистую прибыль плюс проценты, скорректированные на налоговую экономию.

Для оценки эффективности основной деятельности целесообразно определять рентабельность операционного (функционирующего, производственного) капитала, непосредственно задействованного в основной (операционной) деятельности предприятия, от доходности которого и его доли в общей сумме активов зависит общий уровень рентабельности.

Мнения авторов по поводу числителя и знаменателя данного показателя также расходятся. Большинство из них относят к операционному капиталу основные средства производства и материальные оборотные активы [14, 33, 168 и др.].

Другие рассматривают его значительно шире, включая все ресурсы, обслуживающие все стадии операционного процесса (снабжения, производства и реализации продукции). В частности, мы разделяем позицию И.А. Бланка, который считает, что операционные активы — это активы предприятия, непосредственно задействованные в его производственной деятельности. При определении объема операционных активов из общего состава исключаются долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения, доходные вложения в материальные ценности, незавершенное капитальное строительство, неустановленное и выведенное из эксплуатации оборудование, дебиторская задолженность по ссудам, предоставленным персоналу, и другие аналогичные их виды [28, с. 728—729].

Но вместе с тем мы не разделяем его позицию в отношении порядка расчета рентабельности операционного капитала путем отношения чистой прибыли к средней стоимости используемых операционных активов в рассматриваемом периоде [28, с. 93].

Поскольку операционные активы, так же как и общая сумма активов, формируются не только за счет собственного, но и за счет заемного капитала, то на уровне доходности операционного капитала, в основу расчета которого положена чистая прибыль, будут сказываться не только результаты деятельности предприятия, но и уровень долговой нагрузки. В силу этих соображений для расчета данного показателя не подходит и сумма операционной прибыли после выплаты процентов до налогообложения. Тем более, нельзя согласиться и с рядом авторов, которые рассчитывают данный показатель на основании общей суммы (балансовой) прибыли отчетного периода, полученной не только от операционной, но и от инвестиционной, финансовой и других видов деятельности.

Учитывая вышеизложенное, рентабельность операционного капитала мы предлагаем рассчитывать следующим образом:

Сумма операционной прибыли до выплаты процентов и налогов КОЛ —-.

Средняя сумма операционного капитала за период

При этом заметим, что если общая сумма капитала и сумма операционного капитала существенно не различаются, то можно ограничиться изучением уровня общей рентабельности.

Если уровень приведенных показателей рентабельности капитала рассчитывается не за календарный год, а за месяц, квартал, полугодие и т.д., то его нужно привести к годовому эквиваленту, для чего числитель надо умножить на 12 мес., а знаменатель — на число месяцев в отчетном периоде (п):

= ЮТА = ЧП^Прои^-К^ х 12.

Акт п Акт п

ROA =

П

Акт

од

п

од

Это позволяет видеть, какой результат мы будем иметь в конце года, если прибыль будет увеличиваться такими же темпами, как и в отчетном периоде.

Таким образом, показатели RTA, ROTA и ROA достаточно полно и объективно характеризуют эффективность использования ресурсного потенциала предприятия.

Вместе с тем некоторые экономисты [44, 118, 151] большое внимание уделяют сводному обобщающему показателю использования ресурсов, который они пытаются сконструировать, объединив все виды ресурсов: основные средства, материальные ресурсы и труд (в форме оплаты рабочей силы). Желание хоть каким-либо образом включить трудовые ресурсы, не поддающиеся стоимостной оценке, привело, по оценке В.В. Ковалева и О.Н. Волковой [75, с. 361], к обоснованию следующего аналитического показателя, называемого эффективностью использования ресурсного потенциала предприятия:

Валовая продукция (выручка, добавленная стоимость, прибыль)

Основные фонды + Нормируемые оборотные средства + + Годовые затраты на откату труда

Такой показатель, по мнению сторонников этих авторов, вбирает в себя все качественные характеристики частных показателей. К.В. Пивоварев [118, с. 92], кроме того, предлагает добавлять в знаменатель данного показателя еще и другие затраты, выпадающие из категории «оборотные средства» (например, расход воды, электроэнергии, газа, тепла).

На наш взгляд, такой обобщающий показатель — это надуманная, искусственная конструкция, построенная на основе суммирования «несуммируемых» ресурсов. Ведь очевидно, что основные и оборотные средства — это ресурсы, в которые вложен капитал и которые имеются в распоряжении предприятия на отчетную дату, а фонд заработной платы — это текущие затраты за период.

В отличие от первых двух ресурсов работники только нанимаются за соответствующую плату, а не приобретаются в собственность. Предприниматель ничего не вкладывает в этот ресурс, он только выплачивает согласно договору найма часть созданной трудом персонала добавленной стоимости. Напротив, наемный персонал в какой-то мере авансирует предпринимателя, поскольку он ежедневно своим трудом создает добавленную стоимость, а заработную плату получает один или два раза в месяц. Следовательно, как минимум средняя семидневная задолженность по оплате труда бесплатно используется предпринимателем в качестве источника формирования своих оборотных активов.

Даже если предприниматель резервирует какую-то часть капитала для оплаты труда наемного персонала (разумеется, не годового, а полумесячного или месячного), то это все равно найдет отражение по соответствующим статьям актива баланса (денежная наличность, краткосрочные финансовые вложения). Начисленная же заработная плата, как и потребленная электроэнергия, газ, вода, тепло и т.д., также находит отражение по соответствующим статьям активов (в остатках незавершенного производства, готовой продукции, отгруженной продукции покупателям, поступившей выручки на расчетный счет и др.). Поэтому, если к активам баланса мы прибавим сумму начисленной заработной платы, стоимость потребленной энергии, газа, воды только потому, что эти потребленные ресурсы не числятся на балансе, то допустим грубую ошибку. Тот факт, что эти ресурсы не находят отражения в запасах сырья, вовсе не означает, что авансированный капитал на их оплату не отражен в активах предприятия. Ведь аналогичная ситуация может возникнуть и с сырьем и материалами, если организовать их доставку прямо к конвейеру, минуя склад. Будет ли это основанием для исключения их из категории «Оборотные активы»? Естественно, нет. Тогда почему же средства, затраченные на оплату труда, потребленной энергии, газа, воды, мы хотим еще раз прибавить к авансированному капиталу? Очевидно, что для этого нет никаких оснований.

Исходя из вышеизложенного можно сделать вывод, что отношение общей суммы прибыли ко всему авансированному капиталу или отношение прибыли от основной деятельности к операционному капиталу вполне достоверно характеризует эффективность использования ресурсов предприятия, и не нужно создавать разного рода надуманные, бесплодные конструкции. Можно учесть мнение В.В. Ковалева, что данный показатель исключительно условен и в западной учетно-аналитической практике не применяется [72, с. 361—362].

Вместе с тем в отечественной практике недостаточно внимания уделяется такому показателю, как экономическая добавленная стоимость, который получил очень широкое распространение в западных странах для оценки эффективности бизнеса и является одним из наиболее востребованных в современном финансовом менеджменте. Этот показатель в зарубежной литературе обозначается EVA (economic value added).

Показатель EVA рассчитывается следующим образом:

EVA = (EBIT - Н)-(К х WACC) = (ЧП + Проц) - (К х WACC) =

V

Ч П + Проц

К

-WACC

у

хК = (ROI - WACC) х К,

где EBIT—

ROI -

WACC-

прибыль от операционной деятельности до выплаты процентов и налогов;

налоги и другие обязательные платежи из прибыли; чистая прибыль от операционной деятельности; капитал, вложенный в активы, которые служат для обеспечения операционной (основной) деятельности предприятия. В концепции EVA это выражение обозначается специальным термином — «чистые операционные активы» (Net Operating Assets — NOA) рентабельность инвестированного капитала в операционные активы (отношение прибыли от операционной деятельности до выплаты процентов за кредиты и займы (NOPAT) к средней величине операционного капитала NOA);

средневзвешенная рыночная цена инвестируемого капитала.

NO PAT — прибыль от операционной деятельности компании (прибыль от основной деятельности) после налогообложения, но до процентных выплат по заемным средствам (NOPAT — EBIT-- Taxes).

При определении значения EVA прежде всего необходимо обеспечить соответствие между NOA и NOPAT. Если определенные операции и соответствующие им активы включены в NOA, то необходимо, чтобы и расходы, и доходы, связанные с ними, были включены в NOPA Т, и наоборот.

EVA будет иметь положительное значение, если рентабельность инвестированного капитала предприятия превышает его средневзвешенную рыночную доходность. В этом случае повышается рыночная стоимость и инвестиционная привлекательность предприятия, что определяет поведение ее собственников и кредиторов.

В противоположной ситуации, если EVA < 0, т.е. WACC > ROI, происходит уменьшение рыночной стоимости организации, и собственники теряют вложенный в нее капитал за счет потери альтернативной доходности.

Таким образом, экономическая добавленная стоимость — это достаточно универсальный показатель, который можно использовать для финансового анализа эффективности и оценки стоимости бизнеса. Он рассматривается как инструмент управления компанией, основной целью которой является создание и увеличение своей рыночной стоимости.

 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >