Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Инвестирование arrow Привлечение инвесторов

ОБЛИГАЦИИ

Облигации — это эмиссионные ценные бумаги с фиксированным доходом, имеющие срок погашения не менее одного года. По сути облигации являются альтернативой коммерческим кредитам, и компаниям, имеющим доступ на этот рынок, они позволяют привлекать долгосрочный долговой капитал по относительно низкой стоимости. Благодаря облигациям компании могут существенно расширить круг потенциальных инвесторов, включив в него любого человека и организацию, готовых кредитовать их.

Эмиссия облигаций обычно проводится через андеррайтеров — инвестиционные банки, которые покупают облигации у компании-эмитента и затем продают их инвесторам, разумеется, с извлечением прибыли, используя свои обширные сети продаж. Андеррайтерам приходится выполнять сложную задачу балансирования интересов: с одной стороны, компании-эмитенты стремятся получить как можно более низкую процентную ставку, а с другой стороны, облигации должны быть достаточно привлекательными, чтобы заинтересовать потенциальных инвесторов. Андеррайтеры тесно сотрудничают с эмитентами, чтобы разработать такие условия займа, которые отвечают финансовым потребностям последних, но в то же время удовлетворяют требованиям рынков капитала. Это достигается балансированием ряда ключевых параметров.

В число ключевых параметров входит цена, срок погашения, встроенные опционы и условия эмиссии (ковенанты). Цена назначается в зависимости от схемы распределения денежного потока от облигации и действующих на рынке процентных ставок. Например, если существующая рыночная ставка по облигациям, которые хочет выпустить компания, равна 9%, а облигация предлагает 8%-ный купон, единственный способ привлечь инвесторов — продать ее с дисконтом к номинальной стоимости или стоимости погашения. Если же купон облигации выше существующей рыночной ставки, то ее можно продать с премией к номиналу. В первом случае значительная доля дохода поступает инвестору в конце срока жизни облигации, а во втором случае доход распределяется на весь срок жизни облигации. Консультируя клиентов по этому вопросу, инвестиционные банки стараются учитывать не только пожелания эмитента относительно распределения денежного потока, но и предпочтения потенциальных инвесторов. Если андеррайтер не сумеет сделать облигацию высоко привлекательной для инвестиционного сообщества, особенно для крупных институциональных инвесторов, он не только не продаст выпуск с прибылью для себя, но и не обеспечит необходимые денежные поступления для компании-эмитента.

Срок погашения — это максимальный период, в течение которого заемщик обязан выплатить кредитору полную номинальную стоимость облигации. Корпоративные облигации редко выпускаются со сроком погашения более 30 лет, однако встречаются облигации со сроком погашения 50 и даже 100 лет. Обратите внимание, что это указывает на предельный срок погашения, однако компании-эмитенты могут погашать и часто погашают облигации задолго до его наступления. К выкупам облигаций обычно прибегают при изменении рыночных процентных ставок или при необходимости уменьшить долю заемных средств в капитале.

Если облигация выпущена с условием «отзыва», эмитент имеет право досрочно выкупить облигации по заранее оговоренной цене. В этом случае в условиях эмиссии указывается график дат отзыва и, соответственно, цен отзыва. Когда компания отзывает облигацию, у инвестора нет выбора, кроме как продать ее по установленной цене. Вполне логично, что возможность отзыва уменьшает сумму поступлений от выпуска для эмитента, поскольку для отзывных облигаций инвесторы требуют более высоких процентных ставок, чем для облигаций без подобного опциона. Следует отметить, что в последнее время популярность отзывных облигаций заметно упала по сравнению с тем, что было 20 лет назад. Сегодня они используются главным образом небольшими компаниями и компаниями с относительно низким кредитным рейтингом (т. е. относительно рисковыми эмитентами).

Возможность отзыва — один из примеров того, что на профессиональном сленге финансистов называется «встроенными опционами», т. е. опционами, которые включены в условия облигационного выпуска. Разновидность встроенного опциона встречается в конвертируемых облигациях, где держатель имеет право, но не обязанность, обменять облигацию на определенное число других ценных бумаг, как правило, обыкновенных акций. Условия конвертирования (такие как стоимость конвертации, самая ранняя дата исполнения опциона и количество акций, в которое может быть конвертирована каждая облигация) указываются в условиях облигационного выпуска. С точки зрения влияния на размер процентных ставок конверсионный опцион обладает обратным эффектом по сравнению с возможностью отзыва. Конвертируемые облигации позволяют эмитенту снизить процентные выплаты, поскольку инвестор получает возможность выигрыша при конвертации (в случае резкого повышения цены акций компании-эмитента). Тем не менее возможность привлекать более дешевый долговой капитал не достается даром. Компании всегда должны учитывать потенциальные последствия разводнения акционерного капитала, которые неминуемо влечет за собой любая конвертация. Как и отзывные облигации, конвертируемые облигации более популярны среди небольших компаний, хотя иногда к ним прибегает и крупный бизнес.

Еще один опцион дает право требовать досрочного погашения облигаций. Инвестор имеет право при определенных обстоятельствах продать облигацию ее эмитенту. Это условие привлекательно для инвесторов тем, что оно дает определенную степень защиты на случай, если компания попытается значительно увеличить долю заемных средств в капитале путем дополнительной эмиссии долговых обязательств. Обычно при резком увеличении долга компании-эмитенты повышают процентные ставки по новым займам, что приводит к падению стоимости существующих долговых инструментов. Облигации с возможностью досрочного погашения стали популярными после бума корпоративных слияний и поглощений в 1980-х гг., когда фирмы, специализирующиеся на выкупах с использованием заемных средств, такие как KKR, сильно увеличивали долговое бремя поглощаемых компаний, в результате чего держатели облигаций иногда несли серьезные убытки. Ставшее ныне легендарным поглощение компании RJR Nabisco, проведенное KKR и столь красочно описанное в бестселлере «Варвары у ворот» (Barbarians at the Gate)6, наверное, самый известный пример. Инвесторы готовы платить премию за защиту от таких событий, поэтому опцион досрочного погашения позволяет компаниям понизить выплачиваемый процент (и увеличить поступления от эмиссии облигаций).

Как и в договорах на получение банковского кредита, в контрактах на эмиссию облигаций есть ковенанты — правила, которые определяют права кредитора и налагают ограничения на заемщика. Условия облигационных и банковских займов нередко сходны. Взять, к примеру, ковенанты по активам, которые определяют, какими правами на активы обладает держатель облигации в случае неплатежеспособности компании, и которые очень похожи на требования об обеспечении, типичные для банковских кредитов. Обеспеченные облигации обеспечены конкретными активами компании, которые предоставляются в залог держателям облигаций. Для необеспеченных облигаций компании часто устанавливают иерархию, где старшие облигации имеют преимущественное право требования в случае ликвидации компании по отношению к младшим или субординированным облигациям.

Ковенанты другого типа запрещают компаниям осуществлять новые эмиссии долговых обязательств по своему усмотрению или же требуют присваивать новым выпускам облигаций более низкий статус, т. е. наделять субординированными правами на активы фирмы в случае дефолта или банкротства. Ковенанты по дивидендам запрещают компаниям перераспределять заработанные средства в пользу акционеров, пренебрегая обслуживанием долга. Другие ковенанты требуют от заемщика поддерживать определенные уровни финансовых коэффициентов, таких как коэффициент покрытия процентов (обычно рассчитывается как отношение прибыли до уплаты налогов к общей сумме подлежащих уплате процентов). Для контроля соблюдения этих и других условий часто назначается облигационный попечитель, который выполняет примерно ту же функцию, что и кредитный эксперт банка. При нарушении компанией ковенантов, даже в случае своевременного осуществления всех положенных процентных и основных платежей, объявляется технический дефолт. В результате держатели облигаций могут потребовать пересмотра условий займа, поэтому компании делают все возможное, чтобы избежать подобных ситуаций.

Рейтинговые агентства, главным образом Standard & Poor’s (S&P), Moody’s Investors Service и Fitch, также являются важными игроками на рынке облигаций. Присваиваемые ими рейтинги влияют на размер процентных ставок, которые компании-эмитенты вынуждены платить по облигациям. Чем выше рейтинг, тем ниже процентная ставка. Однако влияние агентств на этом не заканчивается. Кредитные рейтинги стали сигнализатором финансового благополучия и надежности. Они оказывают влияние не только на размер ставок, которые компаниям приходится платить по публичным долговым инструментам, но и на доходность, запрашиваемую инвесторами по всем финансовым инструментам, включая акции. Регулирующие органы тоже полагаются на рейтинги, устанавливая ограничения на виды ценных бумаг, которые разрешено держать некоторым категориям институциональных инвесторов, в частности фондам денежных рынков и страховым компаниям. В некоторых юрисдикциях страховым компаниям разрешено иметь в своих портфелях только долговые инструменты «инвестиционного уровня», т. е. самые надежные облигации и векселя. Для тех компаний, которые не дотягивают до инвестиционного уровня, большая часть крупных покупателей долговых бумаг оказывается недоступной.

Одним из последствий волны финансовых скандалов, прокатившейся по США, стал беспрецедентный уровень внимания публики к внутренней организации и профессиональной компетентности рейтинговых агентств. После краха Enron в декабре 2001 г. критики начали задавать вопрос, почему компания получала высший инвестиционный рейтинг вплоть до самого банкротства. Все чаще звучит мнение о неприемлемости заявлений рейтинговых агентств о том, будто бы они были введены в заблуждение руководством Enron. Рынки ожидают от таких агентств прежде всего профессионального скептицизма, умения докапываться до сути и задавать руководству жесткие вопросы при недостаточности информации или наличии сомнительных фактов. Но, пожалуй, сильнее всего агентства должно встревожить крепнущее в инвестиционном сообществе мнение, что изменения рейтинга (как в сторону повышения, так в сторону понижения) очень часто отстают от реального изменения кредитоспособности эмитентов. Другими словами, рейтинг меняется лишь после того, как перемены в финансовом положении компании становятся очевидными. Это подтверждается многочисленными случаями значительного повышения или понижения процентных ставок компаниями без какого-либо изменения рыночных процентных ставок или рейтинга. Между тем агентства должны повышать и понижать свои рейтинги с опережением, а не вслед за событиями.

В ответ на растущее давление агентство Moody’s сократило время, которое требуется аналитикам на проведение проверки и принятие решения о пересмотре кредитного рейтинга. Если раньше на это уходило 90 дней, то теперь цель — 60 дней. Хотя многим инвесторам хотелось бы, чтобы процесс пересмотра проходил еще быстрее, ответственная кредитная проверка требует многократных встреч с руководством компании. Подготовка с обеих сторон (как компании, так и рейтингового агентства) занимает по меньшей мере несколько недель. Реакцией агентства S&P на недавнюю критику стала готовность более оперативно включать компании в список кредитного надзора, означающий, что агентство приступило к пересмотру их кредитного рейтинга. И, как и Moody’s, S&P сегодня ставит своей задачей сокращение сроков пересмотра рейтингов.

Как все это сказывается на эмитентах долговых обязательств? Помимо прочего ожидается, что рейтинговые агентства будут уделять более пристальное внимание корпоративному управлению и состоянию счетов эмитентов, и бить тревогу при обнаружении проблем с тем или другим. Другими словами, качество финансовых показателей стало не менее важным, чем сами показатели. Отсутствие честности в раскрытии финансовой информации и сильного корпоративного управления обойдется компаниям очень дорого из-за снижения рейтингов и повышения стоимости капитала.

Помимо прочего рейтинговые агентства стали придавать гораздо больше значения риску потери ликвидности, т.е. способности эмитента получить кратковременное финансирование в случае кризиса. Сомнения в этой способности способны привести к резкому снижению рейтинга. Наглядным примером может служить история британской железнодорожной компании Railtrack. На протяжении ряда лет после приватизации компания имела высокий кредитный рейтинг, главным образом, из-за уверенности рейтинговых агентств в том, что она пользуется поддержкой британского правительства. Когда же в октябре 2001 г. правительство объявило, что не будет выручать из беды находящуюся на грани банкротства компанию, рейтинг Railtrack мгновенно упал с А до СС, одно из самых резких единовременных падений в обозримом прошлом. За один день облигации Railtrack перешли из инвестиционного уровня в категорию бросовых.

Бросовые облигации

Пожалуй, самой интересной тенденцией на рынках облигаций за последние десятилетия стало появление и развитие рынка бросовых облигаций. Если раньше рынок облигаций был открыт только для самых крупных и кредитоспособных компаний, то теперь эта форма долгового финансирования стала доступной для заемщиков меньшего размера и более низкого кредитного качества.

Бросовые облигации — это высокодоходные ценные бумаги, которые по классификации агентств Moody’s или Standard & Poor’s имеют рейтинг ниже инвестиционного уровня. Это рейтинг ниже ВаЗ (Moody’s) и ниже ВВВ — (Standard & Poor’s). В прошлом компаниям с рейтингом, скажем, ВВ и ниже законодательно запрещалось выпускать облигации, поэтому единственным источником долгового финансирования для них были банковские кредиты. Бросовые облигации существовали всегда, но до 1980-х гг. почти все они были «падшими ангелами» — т. е. облигациями, которые на момент первичного размещения считались перспективными и имели инвестиционный уровень, но впоследствии потеряли рейтинг из-за ухудшения финансового положения эмитента.

Рынок зародился в начале 1980-х гг., когда несколько инвестиционных банков во главе с Drexel Burnham Lambert убедили инвесторов в том, что бросовые облигации являются привлекательным объектом для вложения средств. Эта идея была впервые выдвинута и исследована в магистерской диссертации ныне легендарного (и печально известного) Майкла Милкена, когда тот учился в Школе бизнеса Уортона. В своем исследовании Милкен обнаружил, что построенные из «падших ангелов» диверсифицированные портфели имеют очень хорошую доходность, которая с лихвой компенсирует дополнительные риски инвестирования в облигации с относительно высокой вероятностью дефолта. Милкен утверждал, что, несмотря на высокую рискованность бросовых облигаций, диверсификация устраняет большую часть риска, оставляя инвесторам высокую доходность, присущую инвестициям в рисковые финансовые инструменты. Через несколько лет, когда Милкен работал в банке Drexel Burnham Lambert, ему удалось претворить эту простую, но заманчивую идею в жизнь.

Милкен расширил рынок бросовых облигаций, ранее ограниченный «падшими ангелами», включив в него долговые бумаги, которые исходно выпускались со статусом бросовых (т.е., официально выражаясь, облигации «спекулятивного уровня»). Неожиданно компании, которым традиционно запрещалось выпускать облигации и коммерческие бумаги, получили возможность продавать свои облигации на рынке новых эмиссий. Выгоды для эмитентов были громадными. Они получили доступ не только к гораздо более значительному капиталу, но и к более дешевому и долгосрочному, чем банковское, финансированию. Появление бросовых облигаций открыло шлюзы для поглощений с использованием заемных средств в 1980-е гг.

Однако в 1989 г. рынок бросовых облигаций рухнул, когда Милкену и банку Drexel Burnham предъявили обвинение в нарушении законодательства о ценных бумагах. На тот момент Drexel был фактически монополистом на рынке бросовых облигаций, обеспечивая поддержку вторичного рынка. Проще говоря, если вы хотели продать или купить бросовые облигации, вы должны были иметь дело с Drexel Burnham. Неудивительно, что объявление о банкротстве Drexel в 1990 г. вызвало обвал рынка бросовых облигаций. Наступившая после войны в Персидском заливе рецессия нанесла следующий удар по рынку, который вызвал многочисленные дефолты эмитентов и тем самым подтвердил рискованность бросовых облигаций. Как и следовало ожидать, компании вернулись к услугам коммерческих банков, но рынок бросовых облигаций постепенно вышел из небытия и отвоевал свои позиции как источник долгового капитала для перспективных, но высокорисковых компаний. Вместе с тем рисковая природа бросовых облигаций заявляет о себе (и отражается на карманах инвесторов) при каждом ухудшении макроэкономической ситуации. В 2002 г. по США и Европе вновь прокатилась волна дефолтов по бросовым облигациям, хотя и не столь массовая, как предыдущая в 1989-1990 гг. Замедление экономического роста и обвалы в технологическом секторе называют главными ее причинами7. Неопределенность ситуации на рынке заставила многие компании отказаться от планов по выпуску бросовых облигаций. Один из известных примеров — германский медиагигант Bertelsmann, который был вынужден отказаться от эмиссии на сумму €1 млрд, запланированной на июнь 2002 г. После скандала с WorldCom процентные ставки по облигационным займам в секторе телекоммуникаций и СМИ превысили планку прибыльности для потенциальных эмитентов.

Однако логика рынка бросовых облигаций сохраняет свою притягательность как для инвесторов, так и для эмитентов. Всего несколько недель спустя после заявления Bertelsmann компания Qwest Communications объявила о том, что ее подразделение QwestDex, занимающееся изданием и распространением телефонных справочников, планирует эмиссию бросовых облигаций на сумму $1 млрд. Хотя формально подразделение работало в переживающем трудности секторе телекоммуникаций, относительная стабильность его бизнеса позволяла рассчитывать на успешное размещение. Нарастающая активность рынка бросовых облигаций — одна из главных причин, по которым сегодня многие банки готовы идти на повышение рискованности своих кредитных портфелей. Подобная практика не только предлагает более высокие спреды доходности (т. е. более высокий потенциал прибылей для банков), но и позволяет им напрямую конкурировать за бизнес, который иначе полностью уйдет на рынок бросовых облигаций.

На протяжении 2001-2002 гг. рынок облигаций спекулятивного уровня рос не столько за счет новых эмиссий, сколько за счет массового притока «падших ангелов», связанного с ужесточением политики рейтинговых агентств. Например, в 2002 г. облигации многих крупнейших европейских компаний, включая Alcatel, Fiat, Ericsson, Vivendi Universal и The ABB Group, ранее относившиеся к инвестиционному классу, были понижены до статуса бросовых.

Проще говоря, от попадания в группу «падших ангелов» не застрахована ни одна компания. Инвесторам не стоит забывать о том, что любые корпоративные облигации рискованны по своей природе, и особенно те, что относятся к разряду бросовых. Эта аксиома вряд ли требует доказательств: взять хотя бы тот факт, что в мире в 2001 г. дефолт объявили 216 компаний по долгу размером в $116 млрд8. Только в первом квартале 2002 г. сумма дефолтных обязательств составила $34 млрд.

 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
 
Популярные страницы