Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Инвестирование arrow Привлечение инвесторов

ЛИЗИНГ И ФАКТОРИНГ: РОЛЬ ФИНАНСОВЫХ КОМПАНИЙ

Финансовые компании существуют в разных формах уже более ста лет, но их расцвет начался, когда крупные автопроизводители стали создавать финансовые подразделения, помогающие людям покупать автомобили. Эту идею подхватили производители других товаров, увидев, что финансовые компании не только способствуют увеличению объемов продаж, но и прибыльны сами по себе. В конце концов появились финансовые компании для компаний, удовлетворяющие такие потребности бизнеса (например, лизинг), которые плохо обслуживаются банками. По примеру производителей потребительских товаров производители промышленных товаров тоже начали создавать дочерние финансовые компании.

Как уже говорилось, рынок коммерческих бумаг в целом закрыт для малого бизнеса. В определенной мере это объясняется тем, что минимальные инвестиции на этом рынке намного превышают возможности небольших компаний. Финансовые компании обеспечивают малому бизнесу доступ на этот рынок, продавая свои коммерческие бумаги и используя поступления для выдачи кредитов. Другими словами, вместо того чтобы выпускать свои коммерческие бумаги напрямую на денежные рынки, малые предприятия выходят на них опосредованно через финансовые компании. Последние привлекают долговой капитал в значительных объемах и ссужают его небольшими частями. Эта схема противоположна схеме работы коммерческих банков, которые привлекают капитал небольшими частями (в виде депозитов) и затем ссужают его большими объемами. Среди наиболее известных финансовых компаний в США можно назвать Household International и AmeriCredit.

Важным фактором, способствовавшим росту этого сектора, стали крупные убытки по кредитам, понесенные многими банками в конце 1980-х — начале 1990-х гг. Чтобы укрепить свое финансовое положение, банки были вынуждены существенно ужесточить стандарты и условия выдачи коммерческих кредитов. Образовавшуюся пустоту заполнили финансовые компании. Финансовые активы этих институтов выросли с $200 млрд (1980 г.) до $956 млрд (1999 г.)9.

Немалую роль в стремительном развитии сектора в последние десятилетия сыграло и то, что он гораздо меньше регулируется государством, чем коммерческие банки и сберегательные институты (такие как ссудо-сберегательные ассоциации в США и строительные общества в Великобритании). Как депозитарные организации, принимающие вклады у населения, коммерческие и сберегательные банки находятся под строгим контролем государственных органов. Взять хотя бы лимиты кредитования, которые часто устанавливаются для банков в законодательном порядке и напрямую сказываются на потенциальных заемщиках. По сравнению с банками финансовые компании располагают гораздо большей свободой действий в использовании активов и выборе формы привлечения средств. Поэтому в некоторых случаях они гораздо лучше удовлетворяют финансовые потребности клиентов, чем банки.

Кроме того, финансовые компании часто готовы кредитовать и таких клиентов, которые не могут получить деньги у банков. Из-за существующих ограничений по капиталу большинству банков требуется определенное качество предоставляемых кредитов. Либо кредитная заявка удовлетворяет требуемым критериям, либо заявителю отказывают в выделении средств. Финансовые компании обычно рассматривают кредиты с точки зрения континуума риск-вознаграждение, а не по принципу «прошел/не прошел». Это обеспечивает более высокую гибкость в выборе заемщиков, как, впрочем, и объясняет, почему кредиты финансовых компаний в большинстве случаев дороже кредитов коммерческих банков. При кредитовании бизнеса, риск которого превосходит благоразумный с точки зрения банков, может взиматься более высокий процент.

Как и для банков, для финансовых компаний характерна специализация. Мелкие и средние игроки работают в пределах своих регионов, крупные — на национальном или широком региональном уровне.

Но даже крупные игроки обычно специализируются либо по отраслям, либо по типу обеспечения. Отраслевая специализация позволяет лучше обслуживать финансовые нужды клиентов. Например, кэптивные финансовые компании (т. е. финансовые отделения производителей) создаются специально для финансирования приобретения продукции, выпускаемой материнскими структурами. Для бизнеса с конкретными потребностями в оборудовании они могут быть привлекательным и относительно дешевым источником финансирования.

Для владельцев малого бизнеса финансовые компании интересны прежде всего не как поставщики традиционных кредитов. Чаще всего к ним обращаются за такими услугами, как лизинг и факторинг, хотя иногда для тех же целей используются и другие финансовые институты, в том числе коммерческие банки. Лизинг — это договор, по которому владелец имущества, лизингодатель, за определенную плату предоставляет имущество во временное владение и пользование другой стороне, лизингополучателю. Под факторингом понимается покупка финансовыми компаниями дебиторской задолженности предприятий.

Лизинг

Лизинговый договор определяет отношения между лизингодателем и лизингополучателем, а именно: период использования актива; размер и график платежей; ответственность за техническое обслуживание актива; право на выкуп актива по окончании лизингового периода и цена. Большинство долгосрочных лизинговых договоров устанавливает, что как минимум некоторые, а иногда все лизинговые платежи являются неотменяемыми. Это обстоятельство проливает свет на экономическую сущность лизинга, которая часто игнорируется менеджерами и предпринимателями: лизинг — это разновидность долга и, следовательно, управлять им нужно, как долгом.

Благодаря гибкой природе лизинга и его потенциальным налоговым преимуществам (рассмотрены ниже) объемы лизинговых операций за последние годы выросли настолько, что в некоторых странах лизинг стал главной формой финансирования активов. Действительно, сдать в аренду можно любое имущество, которое можно купить, а это значит, что перечень доступных для лизинга активов практически бесконечен.

В целом существует две разновидности лизинга — финансовый и операционный. Финансовый лизинг (также известный, как «капитальный лизинг») характеризуется тем, что срок аренды актива равен или близок к сроку его эксплуатации и амортизации, тогда как для операционного лизинга характерны более короткие сроки аренды. Многие менеджеры склонны рассматривать лизинг, особенно операционный, как форму обычной аренды, игнорируя два ключевых момента: необходимость выплачивать проценты и влияние на будущую способность компании привлекать долговое финансирование. Эта точка зрения глубоко ошибочна.

Поскольку финансовый лизинг охватывает большую часть, если не весь экономический срок жизни актива, большинство менеджеров и владельцев компаний считают такой лизинг альтернативой банковскому финансированию. Сходство между ними усиливается и тем, что по правилам бухгалтерского учета финансового лизинга полученное по лизингу имущество должно быть капитализировано (т. е. будущие лизинговые платежи должны быть приведены к текущей стоимости) и включено в баланс как активы и долговые обязательства аналогично имуществу, приобретенному за счет банковского кредита.

Для более наглядного представления природы финансового лизинга предположим, что компании требуется парк грузовых машин для доставки продукции. Компания может взять обеспеченный кредит на покупку грузовиков и использовать грузовики в качестве обеспечения. В случае неосуществления кредитных платежей банк обращает взыскание на обеспечение, в данном случае — на грузовые машины, продает их и возвращает, по крайней мере, часть долга. Второй вариант — компания может взять парк грузовых машин в лизинг. При отсутствии надлежащих платежей лизингодатель, как и банк при непогашении кредита, может обратить взыскание на автомобили. С экономической точки зрения разницы никакой. Отличие носит юридический характер: в случае банковского кредита компания получает правовой титул на активы, а в случае лизинга правовой титул остается у лизингодателя. Но и та, и другая сделка может рассматриваться как ипотечный кредит, где в качестве обеспечения выступают приобретаемые активы.

Для предпринимателя лизинг имеет лишь одно преимущество перед приобретением в собственность: он является более дешевой формой финансирования, чем банковский кредит. Удешевление становится возможным главным образом из-за правил налогообложения компаний. Чтобы проиллюстрировать, каким образом лизинг снижает стоимость финансирования, предположим, что авиакомпания хочет приобрести еще один самолет. У компании уже есть несколько самолетов, которые для целей налогообложения амортизируются максимально быстро в рамках закона. В результате (практика, типичная для авиакомпаний) она показывает убыток для целей налогообложения, даже если по общепринятым правилам бухгалтерского учета может показать прибыль. Тут нет никакого мошенничества: компаниям разрешается в целях финансовой отчетности, которую они предоставляют рынкам капитала, применять менее агрессивный график амортизации, чем тот, что используется в налоговых целях. Все это абсолютно законно и правомерно. Но в случае приобретения еще одного самолета и его амортизации по той же схеме авиакомпания не получит никаких налоговых преимуществ, потому что она и так показывает убытки для целей налогообложения.

Возьмем теперь более прибыльную авиакомпанию, которая стабильно показывает прибыли даже для целей налогообложения. Если она приобретет еще один самолет, чистый размер инвестиции будет равен стоимости самого самолета (т. е. цене, уплаченной за Boeing или Airbus) минус приведенная стоимость будущих налоговых щитов, обусловленных вычетом амортизационных отчислений из налогооблагаемой базы. Таким образом, чистый размер инвестиции в новый самолет у второй авиакомпании оказывается ниже, чем у первой, которая не может в полной мере воспользоваться налоговым щитом. Если наша авиакомпания попадает в первую категорию, то кажется, что мы теряем важное конкурентное преимущество. Но лизинг предлагает эффективное решение этой проблемы.

Лизинг позволяет авиакомпании продать амортизационный налоговый щит другой стороне — в данном случае лизингодателю, который может использовать его в полном объеме. Взамен авиакомпания финансирует приобретение самолета по более низкой процентной ставке, чем это возможно при банковском кредите. Короче говоря, причина, по которой предприниматель предпочитает финансовый лизинг банковскому кредиту, одна: он дешевле.

Экономический анализ операционного лизинга более сложен. Сложность связана с тем, что при операционном лизинге срок аренды короче экономического срока эксплуатации и амортизации приобретаемого актива. Еще больше осложняет дело то, что помимо финансирования лизинговые компании предлагают целый ряд других услуг, таких как техобслуживание предметов лизинга и ведение учета. Чтобы выделить стоимость дополнительных услуг и определить стоимость собственно финансирования, необходимы сложные финансовые инструменты, такие как теория ценообразования опционов. Лизинговые компании хорошо осознают эту сложность — в отличие от большинства лизингополучателей — и умело используют ее в своих интересах.

Помимо налоговых преимуществ лизинг дает и другие выгоды, однако они либо иллюзорны, либо краткосрочны. Например, бытует мнение, что лизинг положительно сказывается на денежных потоках компании, поскольку не требует крупного первоначального платежа. Это верно, но чем ниже первый взнос, тем выше будущие лизинговые платежи. Более того, хотя дочерние лизинговые компании производителей оборудования активно ищут новых клиентов, устанавливаемые ими процентные ставки обычно довольно высоки, особенно для представителей малого бизнеса.

Другая потенциальная выгода лизинга состоит в том, что он уменьшает риск устаревания оборудования, позволяя компаниям по мере необходимости менять оборудование на более современное. Но эта возможность тоже достается не даром. Риск устаревания обычно учитывается при лизинге через более высокие платежи. Кроме того, поскольку по окончании лизингового периода имущество подлежит возврату, а лизингодатель (в данном случае — законный собственник), естественно, хочет получить его в надлежащем состоянии, иногда в договор включаются ограничения на то, как и где может быть использовано это имущество. Например, взятые в лизинг автомобили могут иметь ограничения по пробегу. Взятые в лизинг здания часто запрещено перестраивать, что ограничивает гибкость компании в управлении собственными производственными мощностями. Короче говоря, лизинг — это не бесплатное удовольствие.

Факторинг

Факторинг — это особая форма кредитования, при которой финансовый институт, например финансовая компания, покупает дебиторскую задолженность предприятия с дисконтом к номинальной стоимости. Разница между суммой, получаемой предприятием, и суммой, инкассируемой финансовой компанией у дебиторов предприятия, составляет доход финансовой компании, или процент. По сути, факторинг представляет собой разновидность краткосрочного кредита, обеспеченного конкретными активами (в данном случае — дебиторской задолженностью).

Такая форма финансирования особенно привлекательна для компаний, включая начинающие, которые не удовлетворяют требованиям для получения банковского кредита. Успешные быстрорастущие компании тоже могут получить пользу от факторинга. Типичное для них стремительное наращивание товарных запасов и дебиторской задолженности часто приводит к отрицательным денежным потокам от операций, что осложняет получение обычных банковских кредитов. Среди традиционных пользователей факторинга также можно назвать компании с сезонным бизнесом, такие как розничные продавцы и производители одежды.

Главное преимущество факторинга состоит в том, что это единственный источник финансирования, который гарантированно растет вместе с объемами продаж. По мере увеличения объемов продаж увеличиваются и возможности привлечения средств через продажу дебиторской задолженности. Другое потенциальное преимущество факторинга в том, что при продаже дебиторской задолженности «без оборота» компания снимает с себя риск безнадежных долгов, перекладывая его на финансовую компанию. Другими словами, продавец не обязан покрывать убытки факторинговой фирмы в связи с невозможностью взыскать долг. Кроме того, переуступая чужие долги, компания получает денежные средства и может гораздо быстрее погасить собственные долги, например кредиторскую задолженность, что положительно сказывается на ее репутации среди поставщиков. Это преимущество особенно важно для начинающих

и

и

компании, которые остро нуждаются в хорошей кредитной истории. Наконец, финансовые компании и другие посредники (специализированные факторинговые фирмы) гораздо профессиональнее подходят к управлению дебиторской задолженностью и работе с должниками, чем сами продавцы. В какой-то мере факторинг можно рассматривать как передачу на аутсорсинг взыскания дебиторской задолженности.

Но все эти выгоды имеют свою цену, и в первую очередь в виде взимаемых процентов. Размеры прибыли факторинговых агентов (разница между суммой, полученной от взыскания дебиторской задолженности, и суммой, выплаченной компании) могут широко варьировать, однако взимаемые по сделкам проценты обычно выше, чем проценты по сопоставимым банковским кредитам. Это не удивительно, учитывая, что к факторингу нередко прибегают компании, которые не способны получить банковские кредиты. По сравнению с банками факторинговые фирмы предъявляют менее жесткие требования к финансовому положению клиентов, им, как правило, достаточно финансовой отчетности с приемлемыми показателями и наличия платежеспособных должников. Однако пользователи факторинга должны понимать, что этот процесс может быть сопряжен с определенным вмешательством в их дела со стороны факторинговых фирм, которые должны контролировать и обеспечивать взыскание дебиторской задолженности.

ДОЛЕВОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ

В главе 2 мы говорили о том, что выбор источников капитала зависит от этапа развития бизнеса. По мере развития компании — от становления к быстрому росту и затем к зрелости и спаду — меняются и способы ее финансирования. Данные по частным компаниям носят несистематический характер, поскольку в США, как и в большинстве других стран, только публичные компании обязаны официально отчитываться о своих источниках финансирования. Но, как показывает опыт, небольшие частные компании опираются в основном на банковские кредиты, лизинг, прямые инвестиции (в том числе со стороны бизнес-ангелов и венчурных капиталистов) и внутренние денежные потоки. На начальных этапах развития компании полагаются главным образом на первые три источника. С достижением определенной устойчивости и роста бизнеса более важную роль начинают играть внутренние денежные потоки. Поскольку источником этих денежных потоков является прибыль, а она принадлежит акционерам, внутренние денежные потоки можно рассматривать как форму долевого финансирования. Однако для компаний гораздо больший интерес представляют внешние источники акционерного капитала, такие как первоначальное публичное предложение.

Многие частные компании, получающие капитал от бизнес-ангелов, венчурных капиталистов и других поставщиков прямых инвестиций, планируют в конечном итоге выйти на публичный рынок, в том числе и потому, что IPO предлагает эффективную стратегию выхода для вышеперечисленных инвесторов. Однако процесс перехода от финансирования за счет прямых инвестиций к IPO довольно длителен, требует не только развития бизнеса, но и тщательного планирования с привлечением финансовых консультантов и прохождения через сложный процесс регистрации в регулирующих органах (таких как Комиссия по ценным бумагам и биржам в США). В среднем компании выходят на IPO примерно через три-четыре года после получения прямых инвестиций, хотя большинство становятся банкротами задолго до стадии IPO.

В случае быстрорастущих компаний, которые успешно достигают стадии IPO и становятся публичными, финансирование после IPO осуществляется главным образом за счет банковских кредитов, новых эмиссий акций и конвертируемых облигаций. Эти данные были получены в результате изучения 367 компаний, прошедших IPO в 1983 г. Исследователи попытались выяснить, какие способы финансирования выбирают компании в течение 10 лет после IPO10. Уже через пять лет внутренние денежные потоки многих из этих компаний превысили их инвестиционные потребности, что свидетельствует о наличии положительного свободного денежного потока.

Положительный свободный денежный поток означает, что после всех необходимых вложений у компании остаются денежные средства, которые она может вернуть на рынки капитала путем выплаты дивидендов, выкупа акций или погашения долга. Именно этого мы ожидаем от любого успешного бизнеса. Высокие темпы роста должны транслироваться в более высокие доходы, прибыли и операционные денежные потоки. Но когда темпы роста снижаются, как это бывает в любом бизнесе, компании снижают и активность вложения средств. Если замедление темпов капиталовложений сопровождается ростом денежных потоков от операционной деятельности, в какой-то момент эти денежные потоки начинают превышать объемы вложений, и потребность во внешнем финансировании отпадает. Проще говоря, наличие положительного денежного потока является одним из ключевых признаков успешного зрелого бизнеса.

Для зрелых успешных компаний маркетинговый подход к рынкам капитала не менее важен, чем для тех, кто остро нуждается во внешнем финансировании. Меняется только объект маркетинга. Маркетинговые усилия таких компаний должны быть в значительной мере направлены не на бизнес-ангелов, венчурных капиталистов и банки, а на крупные институты — взаимные фонды, пенсионные фонды, страховые компании, являющиеся крупными держателями их долговых и долевых ценных бумаг.

Особые маркетинговые задачи в связи с IPO стоят перед так называемыми компаниями с микрокапитализацией, т. е. с довольно скромной первоначальной рыночной стоимостью (обычно не более $100 млн, а иногда намного меньше). В последние годы наблюдалось резкое увеличение числа взаимных фондов, специализирующихся на этом секторе. Поскольку компаниям с микрокапитализацией не хватает глубины рынка и ликвидности их собратьев с высокой капитализацией (т. е. с высокой рыночной стоимостью), большинству крупных институциональных инвесторов запрещено вкладывать в них деньги. Компании с микрокапитализацией обычно обходят стороной отделы исследований крупных брокерских/дилерских фирм, таких как Merrill Lynch и Goldman Sachs, потому что те ориентированы главным образом на продажи крупным институтам. Вместо этого компании-эмитенты идут напрямую к покупателям. Например, одна из успешных стратегий — сконцентрироваться на денежных менеджерах, инвестирующих в акции роста, а не в акции стоимости. Другая стратегия — заручиться расположением биржевых брокеров, работающих с состоятельными клиентами.

Если существует множество других способов привлечения капитала помимо IPO, то зачем утруждать себя выходом на публичный рынок? Дело в том, что IPO не только предлагает удобный вариант выхода из проекта инвесторам, финансировавшим компанию на предыдущих этапах, но и создает компании ореол респектабельности в глазах ключевых клиентов, потребителей и поставщиков, которого так добивается частный бизнес. Компании становится проще нанимать лучших менеджеров и специалистов. Для многих нет лучшего символа выхода на мировой уровень, чем листинг на электронном рынке NASDAQ или на одной из ведущих фондовых бирж. Ореол респектабельности несет с собой и другие преимущества, например более выгодные контракты, не говоря уже о публичной известности.

Не стоит, однако, забывать про серьезные затраты, связанные с переходом к публичному статусу. Чтобы защитить интересы инвесторов, к публичным компаниям предъявляют жесткие требования по раскрытию финансовой информации, которой далеко не все поделились бы добровольно. Подготовка этой информации и проведение аудита стоит денег. Да и сам процесс перехода к публичному статусу является дорогостоящим. Существенный компонент затрат — комиссия андеррайтера, которая может достигать 7% и больше от суммы поступлений, полученной эмитентом. Одна лишь стоимость эмиссии лишает IPO смысла для компаний, которые хотят привлечь не более, скажем, $20 млн. В таких случаях гораздо выгоднее обратиться к другим способам привлечения долевого капитала, например к частному размещению (рассматривается в следующем разделе).

Стандартная схема IPO не предусматривает продажи акций непосредственно инвестиционной публике. Весь выпуск приобретается инвестиционным банком (или чаще синдикатом банков), который затем распространяет его среди своих клиентов. Андеррайтинг является центральной частью процесса IPO, и не многие крупные IPO были проведены без него. Преимущество андеррайтинга состоит в том, что он гарантирует компании-эмитенту определенный уровень поступлений от эмиссии независимо от того, насколько популярными окажутся акции у инвесторов. К сожалению, этот процесс не только довольно дорог, но и сопряжен с недопониманием. Последнее связано главным образом с тем, что существуют различные виды андеррайтинга, в том числе и с переносом рыночного риска на эмитента.

По большому счету, андеррайтинг бывает двух видов — «твердым» и «мягким». Именно о твердом андеррайтинге (т. е. на основе твердого обязательства) думают большинство предпринимателей и руководителей компаний, когда рассматривают возможность IPO. В этом случае инвестиционный банк выкупает весь выпуск акций по заранее оговоренной цене и берет на себя все риски, связанные с возможностью неполного размещения выпуска среди инвесторов. Однако в последние годы такая форма андеррайтинга становится все менее распространенной, а в некоторых странах мира фактически не существует. Например, в странах Юго-Восточной Азии твердый андеррайтинг предлагается только небольшими второразрядными инвестиционными домами. Крупные американские банки практически всегда настаивают на мягком андеррайтинге.

При мягком андеррайтинге (т. е. на основе «максимальных усилий») банк берет на себя обязательство по размещению выпуска только после определения рыночной цены выпуска. Другими словами, мягкий андеррайтинг осуществляется на более позднем этапе, чем твердый. Далее банк размещает акции среди инвестиционных менеджеров и других членов синдиката (которые в свою очередь размещают их среди своих клиентов). В отличие от твердого андеррайтинга, при котором банк может нести ценовой риск на протяжении нескольких недель, при мягком андеррайтинге сделка длится всего несколько дней, а иногда и несколько часов. И даже в этих случаях некоторые банки требуют форс-мажорной оговорки, которая позволяет им избежать любого риска, если по окончании процесса формирования книги заявок (в ходе которого банк предлагает акции к покупке клиентам и другим банкам) продажи по каким-либо причинам не состоятся. Другими словами, банк оставляет за собой право выйти из соглашения об андеррайтинге в случае стихийных бедствий, общественных беспорядков, войн или забастовок. Некоторые соглашения предусматривают даже компенсацию убытков, понесенных банком вследствие политических, экономических, налоговых или законодательных перемен.

Мягкий андеррайтинг вызывает серьезные споры, отчасти потому что инвестиционные банки продолжают брать с клиентов комиссию в виде процента от поступлений. Подобную практику легче оправдать при твердом андеррайтинге, учитывая высокий уровень рисков, которые берет на себя банк. Но при мягком андеррайтинге банкам удается переложить основную долю риска на эмитента. По этой причине все больше предпринимателей и руководителей компаний задают логичный вопрос, почему банки не устанавливают повременную плату. Если риск андеррайтера минимален, а комиссионные по-прежнему берутся с общей суммы, IPO — это золотое дно для банков.

Компании не только оплачивают андеррайтинг, проведение процедуры «дью дилидженс» и создание соответствующей системы финансовой отчетности, они несут еще и косвенные затраты, связанные с участием ключевых руководителей в длительном дорожном шоу. Дорожные шоу, в ходе которых высшее руководство представляет компанию инвестиционному сообществу, служат двум целям. Во-первых, они позволяют продемонстрировать привлекательность предложения потенциальным инвесторам, особенно крупным институциональным инвесторам, таким как взаимные фонды, пенсионные фонды и страховые компании, в чьих руках сосредоточены основные объемы инвестиционного капитала и от которых в конечном счете зависит успех эмиссии. Во-вторых, дорожные шоу помогают ведущему андеррайтеру (инвестиционному банку) оценить интерес к новому выпуску. В большинстве случаев банкиры имеют довольно точное представление об ожидаемом уровне спроса еще до начала дорожного шоу, однако личный контакт с ключевыми инвестиционными менеджерами позволяет им определиться с выбором окончательной цены и объемом выпуска акций.

Чтобы лучше представить, во что выливаются дорожные шоу для руководства компании, рассмотрим конкретный случай с Asiacontent.com, поставщиком интернет-контента из Гонконга, который осуществил IPO на NASDAQ в апреле 2000 г. Компании удалось привлечь $70 млн (минус комиссионные и другие затраты в размере $5 млн), что было меньше запланированной суммы в $106 млн, но вполне приемлемо, принимая во внимание недавний обвал рынка NASDAQ. Перед этим команда ключевых руководителей, включая финансового директора, генерального директора и председателя совета директоров, провела за 12 дней 80 презентаций в таких удаленных друг от друга местах, как Гонконг, Сингапур, Мюнхен, Гамбург, Франкфурт, Милан, Эдинбург, Лондон, Лос-Анджелес, Денвер, Бостон и Нью-Йорк11.

Еще один важный компонент затрат, который следует принимать во внимание руководителям и владельцам компаний перед выходом на публичный рынок, связан с известным феноменом «недооценки 1РО». Для иллюстрации, если цена предложения выпуска установлена на уровне $37, а торги открываются с $45, то разница в $8 является скрытыми затратами эмитента. Практика недооценки IPO зародилась довольно давно и сегодня распространена на большинстве торговых площадок мира. Для эмиссий небольшого размера (менее $3-4 млн) недооценка обычно составляет 20-25% от цены эмиссии. Даже для крупных эмиссий в десятки миллионов долларов цена предложения традиционно занижается на 10% и больше12. Причины подобного феномена и его распространенности вызывают серьезные споры среди теоретиков и практиков рынков капитала. Но какими бы они ни были, связанные с ними издержки абсолютно реальны.

Анализ более 3000IPO, проведенных в США с 1990 по 1998 г., показал, что в среднем цена IPO была на 14% ниже цены закрытия в первый день торгов13. Иначе говоря, в типичном IPO эмитент недополучал $23 млн. Почему эмитенты мирятся с подобным положением дел? Одна из причин, по мнению авторов исследования, в том, что люди по-разному оценивают прибыли и убытки одинакового размера. Точнее, они не склонны к риску в доходах, но готовы рискнуть в убытках — открытие, сделанное много лет назад психологами-бихевиористами. На практике это означает, что, убедившись в способности публичного предложения обеспечить необходимый объем поступлений, эмитенты перестают беспокоиться о дополнительных средствах, которые они могли бы заработать на IPO. Кроме того, установлено, что люди по-разному относятся к прямым затратам (в данном случае, комиссии андеррайтера) и косвенным затратам (таким как недополученный доход). Авторы предполагают, что эмитенты не настаивают на максимальном повышении цены IPO, поскольку придают гораздо больше значения прямым затратам. Это объясняет, почему руководство эмитентов проявляет такую снисходительность к недооценке IPO.

Помимо традиционного IPO, проводимого при посредничестве инвестиционных банков, компании могут привлечь акционерный капитал через частное размещение акций (или размещение по закрытой подписке) или прямое публичное предложение. Для компаний, которым нужны относительно небольшие суммы внешнего финансирования, логичнее прибегнуть к одной из этих альтернатив.

Частное размещение

При частном размещении эмитент продает выпуск ценных бумаг непосредственно инвесторам, как правило, крупным финансовым институтам (таким как пенсионные фонды, взаимные фонды и страховые компании), которые уже держат значительные пакеты акций или облигаций компании. В США частное размещение при определенных условиях не требует регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам, что существенно снижает затраты и ускоряет процесс. Считается, что крупные, искушенные инвесторы могут сами постоять за себя, поэтому им не нужна защита, которую процедура регистрации обеспечивает менее опытным инвесторам. В случае крупных эмиссий экономия может достигать сотен тысяч долларов.

Другое важное преимущество частного размещения перед публичным заключается в том, что, имея дело с ограниченной группой инвесторов, эмитент может структурировать сделку в соответствии с конкретными предпочтениями и потребностями этой группы. Когда же размещение проводится среди широкого круга инвесторов, очень сложно разработать специализированное предложение с учетом всех интересов.

Чтобы успешно реализовать такую форму финансирования, как частное размещение, необходимо понимать хотя бы основы действующего законодательства о ценных бумагах, знать, какие требования к процедуре размещения предъявляются регулирующими органами, и иметь примерное представление о том, среди каких инвесторов будет размещен выпуск. В США большинство частных размещений проводятся в соответствии с Правилами 504, 505 или 506 Инструкции Б Закона о ценных бумагах 1933 г., причем чаще всего используется регистрация по Правилу 506. Хотя Правило 504 налагает наименьшие ограничения, оно разрешает компаниям привлекать не более $1 млн за 12-месячный период. Правило 505 ограничивает размер эмиссии сумой в $5 млн, однако число «неаккредитованных» инвесторов не должно превышать 35 (при неограниченном числе «аккредитованных» инвесторов). Согласно Инструкции Б «аккредитованным» считается инвестор одной из восьми категорий. Например, этот статус может быть присвоен частным лицам, имеющим собственность (индивидуально или совместно с супругой/супругом) стоимостью свыше $1 млн, а также лицам с годовым доходом свыше $200 000 (для супружеских пар свыше $300 000) за последние два

года. В категорию аккредитованных попадают члены совета директоров и руководители компании-эмитента, а также трасты с совокупным размером активов свыше $5 млн.

Правило 506 не налагает ограничений на размер эмиссии, поэтому средние и крупные эмитенты отдают предпочтение ему. Главное отличие этого правила от Правила 505 в том, что все неаккредитованные инвесторы, среди которых размещается выпуск, должны быть «опытными». Под «опытным» понимается инвестор, который не попадает ни в одну из восьми категорий, необходимых для получения аккредитации, но который по обоснованному предположению достаточно компетентен и опытен в финансовых и деловых вопросах и в состоянии адекватно оценить выгоды и риски предлагаемой сделки. Крупные институты, такие как взаимные фонды, пенсионные фонды и страховые компании, в любом случае квалифицируются как подходящие покупатели — либо по правилам аккредитации, либо как опытные инвесторы.

Неудивительно, что с ростом влияния институциональных инвесторов выросла и популярность частных размещений. Традиционно главным недостатком таких инвестиций было отсутствие ликвидности. Однако в конце 1980-х гг. рынок расширился настолько, что инвесторы начали требовать создания вторичного рынка для торговли такими ценными бумагами. Комиссия по ценным бумагам и биржам пошла им навстречу и в 1990 г. разрешила подобную торговлю. Таким образом, сегодня проблема отсутствия ликвидности волнует инвесторов гораздо меньше, чем раньше.

Прямое публичное предложение

Существуют и другие альтернативы привлечения долевого капитала помимо IPO и частных размещений. Одним из примеров является прямое публичное предложение (DPO), называемое так потому, что ценные бумаги предлагаются компанией инвестиционной публике напрямую, без посредничества инвестиционного банка14. А если нет посредника-андеррайтера, нет и комиссии за андеррайтинг. Прямое публичное предложение похоже на частное размещение за исключением того, что при публичном предложении действует гораздо меньше ограничений в отношении возможных покупателей. Если при частных размещениях эмитенты должны избегать неопытных инвесторов, то при прямых публичных предложениях таких требований практически нет.

Прямые публичные предложения осуществляются в США с 1970-х гг., а в 1989 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам упростила процедуру регистрации для мелких компаний, желающих привлечь средства таким способом. Однако вплоть до середины 1990-х гг. такой тип размещения применялся довольно редко, пока не начался бум интернет-компаний. В типичном DPO все сведения об эмиссии, в том числе проспекты эмиссии, размещаются в Интернете. Если инвесторов заинтересовало предложение, они могут скачать документы на подписку и отправить чек компании-эмитенту. Несмотря на то, что крах интернет-компаний привел к резкому падению интереса к DPO, они остаются вполне логичным и оправданным вариантом для тех, кто хочет привлечь небольшие суммы через публичные рынки ценных бумаг.

Прямые публичные предложения иногда называют «освобожденными», поскольку они освобождены от длительной и сложной процедуры регистрации, обязательной при традиционном IPO. Однако суммы, которые можно привлечь таким способом, строго ограничены. Например, эмитент, регистрирующий эмиссию по Инструкции А Закона о ценных бумагах, может привлечь не более $5 млн за 12 месяцев. Эмитенты, которые регистрируются по программе Регистрации малых корпоративных размещений (Small Corporate Offering Registration — SCOR), ограничены еще более низким потолком в $1 млн. Кроме того, эмиссии по программе SCOR разрешены далеко не во всех штатах. Преимущество программы SCOR в том, что помимо предоставления проверенной аудиторами финансовой отчетности к эмитентам практически не предъявляется никаких формальных требований. Это быстрый и дешевый процесс. Самое сложное в нем — убедить инвесторов вложить деньги в ценные бумаги, которые в лучшем случае будут иметь ограниченную ликвидность.

 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
 
Популярные страницы