Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Экономика arrow Оценка компаний при слияниях и поглощениях

ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ ПРИНЦИПЫ И ОГРАНИЧЕНИЯ МОДЕЛИ ОЦЕНКИ КАПИТАЛЬНЫХ АКТИВОВ

Затраты на собственный капитал публичных компаний обычно измеряются с помощью модели оценки капитальных активов (capital asset pricing model, САРМ) — ветви теории рынка капитала, описывающей и оценивающей поведение инвесторов. Подробное описание САРМ приведено в финансовых учебниках.

САРМ можно использовать для определения затрат на собственный капитал частной компании, причем чаще всего она применяется для тех компаний, которые рассматриваются в качестве реальных кандидатов на получение публичного статуса. САРМ зачастую не подходит для оценки частных компаний, так как лежащие в ее основе предположения по большей части либо несовместимы либо недостаточно сходны с инвестиционной ситуацией, окружающей такие инвестиции. Чтобы подчеркнуть этот момент, прежде чем перейти к рассмотрению элементов САРМ, рассмотрим следующие предположения, лежащие в основе модели:

• Все инвесторы стремятся минимизировать ожидаемую предельную полезность конечного богатства и выбирают среди альтернативных

Пример 8-4. Затраты на обыкновенные акции

11 у блинные

11убличные

11убличные

Крупные/

Венчурные

компании

компании со

компании

сильные

компании

с большой

средней

смикрокапи-

частные

и малые/слабые

кап и'тализа-

и малой

тализа цией

компании

частные

цией

капитали-

компании

(S&P 500)

зацией

10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

портфелей, основываясь на ожидаемой доходности и стандартном отклонении каждого портфеля.

  • • Все инвесторы могут заимствовать или ссужать неограниченные суммы под данную безрисковую ставку процента, и при этом не существует никаких ограничений на короткие (без покрытия) продажи любых активов.
  • • Все инвесторы ориентируются на идентичные оценки, касающиеся ожидаемых стоимостей, вариаций и ковариаций доходов по всем активам (т.е. инвесторы имеют однородные ожидания).
  • • Все активы абсолютно делимы и абсолютно ликвидны (т.е. продаются по текущей цене).
  • • Отсутствуют транзакционные издержки.
  • • Отсутствуют налоги.
  • • Все инвесторы соглашаются с ценой (т.е. все инвесторы предполагают, что их собственные операции, связанные с куплей/продажей,

не будут оказывать влияние на цепы акций).

• Количество всех активов заведомо определено и фиксировано[1].

Очевидно, многие из базовых предположений САРМ не соответствуют обычным инвестициям в закрытую частную компанию. Подобные вложения редко бывают полностью диверсифицированы, нередко неликвидны, часто несут в себе существенные транзакционные издержки, и во многих случаях поведение инвесторов мотивируется налоговыми соображениями. Например, хотя САРМ отталкивается от существования полностью диверсифицированного портфеля, она применяется для определения стоимости инвестиций в отдельной компании. Указанное отличие заставляет включить премию за риск конкретной компании в модифицированную САРМ (МСАРМ), обсуждаемую в данной главе позднее. Эти отличия делают САРМ менее эффективной при оценке долей собственности в закрытом частном бизнесе, особенно в небольших компаниях. Однако технику САРМ необходимо понять, чтобы эффективно измерять затраты на собственный капитал. Ниже она приводится в обобщенном виде, начиная с определения трех факторов, необходимых для расчета ставки дисконтирования:

  • 1. Безрисковая ставка.
  • 2. Премия за риск собственного капитала.
  • 3. Премия за риск конкретной компании.

Формула САРМ объединяет их следующим образом:

Яс = Я, + В(ЕЯР),

где:

R = ожидаемая норма доходности — представляет требуемую рынком норму доходности;

Rf = безрисковая норма доходности — фиксированная прибыль, свободная от риска невыполнения обязательств;

В = бета (beta) — мера волатильности данной ценной бумаги в сравнении с волатильностью рынка в целом, известная как систематический риск;

ERP = премия за риск собственного капитала (equity risk premium) — долгосрочная средняя норма доходности обыкновенных акций сверх долгосрочной средней безрисковой ставки.

Попросту говоря, требуемая норма доходности собственного капитала, г.е. затраты на обыкновенный акционерный капитал, равна сумме безрисковой ставки плюс премия за риск собственного капитала, модифицированная на величину «бета». В то время как премия за риск собственного капитала определяет более высокую прибыль, требуемую инвесторами для компенсации добавочного риска сверх безрисковой ставки, «бета» с теоретической точки зрения измеряет систематический риск данной конкретной компании. «Бета» измеряет систематический риск (systematic risk) как волатильность рыночной цепы рассматриваемой акции в сравнении с риском или волатильностью фондового рынка в целом. «Бета» для публичных компаний обычно сообщается несколькими источниками данных, причем существуют небольшие различия в том, каким образом каждое агентство производит расчет. Поэтому для акций публичных компаний, имеющих рыночные котировки, которые можно постоянно отслеживать, одновременно сопоставляя с движением рынка в целом, требуемую инвесторами норму доходности, или Re, можно достоверно рассчитать с помощью САРМ. Чтобы выяснить затраты на собственный капитал большой частной компании или вяло торгуемой публичной компании, имеющей рыночные котировки акций, которые могут недостоверно отражать ожидания инвесторов, также можно использовать САРМ. Применяя эту процедуру, следует анализировать показатель

«бета» — меру волатильности портфеля публичных компаний, аналогичных компании-цели. Из такого анализа можно извлечь соответствующую «бету» для целевой компании.

Применение САРМ для получения затрат па собственный капитал показано в примере 8-5, который не связан с какой-либо определенной компанией, датой или экономическими обстоятельствами.

Этот расчет может интерпретироваться следующим образом. Безрисковая ставка, или стоимость безопасных денег, по состоянию на дату оценки составляет 6%, и в среднем за длительный период инвесторы в акции компаний с большой капитализацией требовали премию за риск собственного капитала (ERP) в размере 7% сверх долгосрочной средней безрисковой ставки. Хотя рынок в целом отражает систематический риск в размере 1,0, изучение волатильности определенных публичных компаний через измерение с помощью «бета» показывает: эти компании более изменчивы, чем весь рынок. Исходя из сходности рассматриваемой компании, взятой для примера, с публичными компаниями, которые были использованы для выяснения «бета», среднерыночная норма доходности в 7% увеличивается на 20%, достигая 8,4%. После прибавления к безрисковой ставке получаем требуемую норму доходности в отношении обыкновенных акций рассматриваемой компании, равную 14,4%.

Публичные компании обычно намного крупнее и лучше диверсифицированы, чем закрытые компании. Поэтому установление соответствующего коэффициента «бега», выражающего профиль риска закрытой компании-цели, основываясь на волатильности группы публичных компаний из той же отрасли, является весьма грудным и даже невозможным

Пример 8-5. Расчет затрат на собственный

капитал с помощью САРМ

Базовые данные

К,

по состоянию на дату оценки

6,0%

в

на основе анализа публичных

компаний в данной отрасли

1,2

F.RP

историческое среднее значение

7,0%

Расчет с помощью САРМ

R = Rf + B(ERP)

14,4% =6,0% + 1,2 х 7,0%

делом. Обычно САРМ требует количественного выражения через «бега» слишком многих факторов, относящихся к рассматриваемой компании.

  • [1] |ау БЬапкеп ап
 
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   След >
 

Популярные страницы