РАСЧЕТЫ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТОВ С УЧЕТОМ НАЛОГА НА ПРИБЫЛЬ

Налоги при обосновании инвестиционных решений нередко играют значительную роль. Налоговое бремя или льготы могут воздействовать таким образом, что:

  • - при их учете предпочтительная инвестиция окажется непредпочтительной и соответственно наоборот;
  • - изменится ранг инвестиционных проектов по сравнению с отсутствием учета налогов;
  • - изменится экономический срок службы (оптимальный период замены) инвестиционного оборудования.

В таких случаях учет факторов налогообложения при расчетах экономической эффективности становится обязательным и не стоит ограничиваться неполным инвестиционным анализом.

Что касается введения налогов в расчеты экономической эффективности, то налоги на издержки и налоги на прибыль следует различать по степени целесообразности. Налоги на издержки (земельный налог, налог на капитал компании, налог на имущество, налог на транспорт) можно без проблем учесть в классических расчетах экономической эффективности инвестиций. Они просто учитываются как дополнительные расходы в соответствующих денежных потоках. Сложнее обстоит дело с налогом на прибыль (налогом на доходы корпорации, налогом на промысел, подоходным налогом). Здесь по отношению к случаю, когда налоги не учитываются, возникает целый ряд дополнительных проблем. При этом применяются следующие предпосылки:

  • - Для различных налогов на прибыль возможно использование одних и тех же принципов измерения, так что эффект налогообложения прибыли можно выразить единой ставкой процента.
  • - Ставка налога рассматривается независимо от объема прибыли или дохода, подлежащего налогообложению; основополагающим становится для акционерных обществ фиксированное соотношение выплачиваемых дивидендов, а для неакционерных обществ - действия в верхней пропорциональной зоне прогрессивной шкалы тарифа налогообложения дохода.
  • - В качестве облагаемой налогом величины дохода используется превышение доходов над расходами за вычетом амортизации и выплачиваемых процентов за кредит (при этом в случае финансирование инвестиций за счет собственных средств учитывается аналогично процентным доходам от финансовых вложений в объеме дохода, подлежащего налогообложению). Тогда верно:

- Прибыль, подлежащая налогообложению, в данном периоде приводит к соответствующим налоговым платежам. При налоговых потерях немедленно компенсируется понесенный убыток и соответственно в том же периоде выплачивается возвращаемая сумма налога.

Существуют две возможности ввести в расчетах экономической эффективности налоги на прибыль: с помощью преобразования денежных потоков; с помощью преобразования ставки расчетного процента. Так как эти возможности можно частично комбинировать, то целесообразно представить различные методы учета налогов в форме некоторой матрицы (таблица 12.25).

Случай 1.1 характеризует до сих пор не рассматривавшийся случай отсутствия налогов. Валовый метод (случай 3.1) характеризует применяемый ранее метод учета налогов на прибыль. В настоящее время от них отказались, поскольку:

  • • в этом методе исходят из того, что инвесторы имеют освобожденные от налогов альтернативные возможности вложений под нескорректированную ставку расчетного процента і;
  • • воздействие налогов принципиально учитывается только в ставке расчетного процента (налоговые эффекты амортизации в основной версии, например, вообще не содержатся и в расширенную версию включаются только в очень сложной форме).

В так называемой базисной модели (случай 1.2) работают с нескорректированной на налоги ставкой расчетного процента. В денежных потоках находит свое отражение только амортизация как единственный налоговый фактор. При этом налоговые эффекты учитываются не полностью. С одной стороны, остается неучтенным вычитание процентов при условии заемного финансирования при определении налога на прибыль, с другой - учитывается, что в случае финансирования за счет собственных средств процентные доходы из альтернативных финансовых вложений могут быть свободны от налогов.

Только стандартная модель (случай 2.2), модель ставки процента (случай 1.3) а также нетто-метод (случай 2.4) полностью учитывают в своих условиях налоговые воздействия. Только данные методы принципиально принимаются во внимание при полном анализе налоговых воздействий различных инвестиционных альтернатив. Что же касается различий между моделями, то они состоят в том, что в условиях стандартной модели налоговый эффект, обусловленный ставкой процента, находит свое отражение в ставке расчетного процента, а налоговый эффект, обусловленный амортизацией, - только в денежном потоке, в то время как в модели ставки процента все налоговые эффекты учитываются в денежном потоке. Относительно этих методических различий следует критически заметить, что:

  • 1. В условиях стандартной модели ставка расчетного процента после налогов зависит от налоговых ставок (которые не могут гарантировать необходимое постоянство значения ставки расчетного процента при сравнении инвестиций), чего не случается в модели ставки процента благодаря применению нескорректированной ставки расчетного процента.
  • 2. В условиях модели ставки процента чистая настоящая стоимость становится зависимой от условий финансирования (поскольку из налоговых исключений процентов по кредиту следует положительный налоговый эффект, способствующий тому, чтобы чистая настоящая стоимость объекта, профинансированного из собственных средств, всегда была меньше, чем чистая настоящая стоимость объекта, профинансированного из заемных средств).

Таблица 12.25.

Различные возможности учета налогов на прибыль в процессе расчетов экономической эффективности

Денежный ·—поток Ставка

Расчетного ^ процента

Нескорректи

рованный

Скорректированный

R,

Rt =R,-(R,- A,)s

r; =r,-(r,-

A,±Z,)s

r; =r,-(r,-

А ,±Z,) ±sK,

І Іескоррскти- рованная

І

1.1.

Отсутствие

налогов

1.2.

Базисная модель

1.3.

Модель ставки процента

1.4.

Скорректированная

is = i(l-s )

2.1.

2.2.

Стандартная

модель

2.3.

2.4.

Нетто-метод

. _ і ls 1—s

3.1.

Брутто-метод

3.2.

3.3.

3.4

  • і - нескорректированная ставка расчетного процента (до налогов);
  • is - ставка расчетного процента после налогов;
  • s- ставка налога;
  • R, - нескорректированный чистый приток за период t (до налогов); чистый приток за

период г после налогов;

  • А,- амортизация за период t;
  • • Z, - расходы/прибыль за период t;
  • К, - обслуживание долга (проценты и погашение кредита) за период t;

Таблица 12.26.

Стандартная модель ставки процента в вариантах настоящей и бу- _дущей стоимости_

'^Ларисі пт ы с учетом налогов

Вариант^ настоящей « будущей стоимостей

Модель ставки процента

Стандартная модель

Чистая настоящая СТОИМОСТЬ Со

  • а) при заемном финансировании
  • б) при финансировании за счет собственных средств V,,

C/ = -/„ + I?=if

C0" = -/0 + Z?=i4

4s

n ZFF

Co ~

  • 1000 1 900“(900500-10°)?0'6
  • 400 - (400 - '500 - 38) х 0,6
  • 1 І2

= FF5T51

c/'=

  • 1000 і900_(900_500)x0,6 1
  • 1,04
  • 400 - (400 - 500) X 0,6 1,042

ггsra

с^--іооо+900-(900-500;х°-6 +

400 - (400 - 500 - 66) X 0,6 1 І2

= F3Z61

Конечное состояние

  • а) при заемном финансировании
  • б) при финансирова- нии за счет собственных средств

V/t=Co"t q" = +53,5 TJT~

= №?

V,r= C,r q /=+59,9 1,082 = 1+64^1

V,r=( СіГ + EKn) q" = (- 52,6 + 1000) 1,21 =1+1146,41

V,r= (C,r + EKn) a =( +59,9+1000) 1,082 = 1+1146,41

Данные примеры; сумма инвестиций /й = 1000 ден. ед.; доход (до налогов) , = 900 ден.сд., R = 400 ден. ед.; п - 2 года; линейная амортизация (А, = 500 ден. ед.); погашение долга при заемном финансировании по объему имеющегося дохода; нескорректированная ставка процента 1=0,1; ставка налога 5 = 0,6; is = i (1-s) = 0,04; q = l+i; q = 1 +is.

В условиях нетто-метода все платежи, включая налоги и расходы по обслуживанию долга (проценты и погашение долга, а при финансировании за счет собственного капитала соответственно его возврат), а также возможное получение кредита полностью и в явном виде учитываются в денежном потоке. Это должно обязательно проводиться в том случае, если работают с единой ставкой процента и получают те же результаты, как в стандартной модели, иначе - выражаясь по-другому - нетто-метод может при таком условии перейти в стандартную модель. Соответственно критика этой модели верна также и в отношении нетто-метода.

В дальнейшем стандартная модель и модель ставки процента найдут свое применение при анализе влияния налогов в процессе инвестиционных расчетов. Чтобы наглядно показать сходство и различие между этими методами, их определяют как модель настоящей стоимости и модель конечного состояния (капитала в конце периода).

Центральное понятие в модели настоящей стоимости (не рассматривавшейся при условии неучета налогов) занимает чистая настоящая стоимость С0. Она приравнивается к дополнительному капиталу инвестора, который инвестиция ему обеспечивает в период t0. Суммарный капитал инвестора Vo (при предположении, что не осуществляется никаких других инвестиций) составляет в период времени t0 в случае финансирования за счет собственного капитала (ЕК0):

Соответственно при заемном финансировании (ЕКо = U)

При начислении сложных процентов можно определить соответствующее конечное состояние в период tn:

Этому соответствует при заемном финансировании чистой настоящей стоимости С„, дисконтированной на период tn, и соответственно при заемном финансировании сумму чистой настоящей стоимости Сп и собственного капитала ЕКп, дисконтированных на период tn.

В условиях стандартной модели и модели ставки процента можно определить чистую настоящую стоимость и конечное состояние после налогов таким образом, как это показано в таблице 12.26. При этом вследствие зависимости чистой настоящей стоимости от условий финансирования в модели ставки процента и от конечного состояния выделяются две альтернативы: собственное и заемное финансирование. Для расчетов посленалоговых остатков по периодам Rf следует принять во внимание определение, представленное в таблице 12.25. Как очевидно, в варианте конечного состояния стандартная модель и модель ставки процента могут переходить одна в другую. Каждая из них приводит к идентичным и правильным результатам, что можно доказать при помощи полного финансового плана.

Таблица 12.27.

Определение конечного состояния с помощью полного

_финансового плана_

Полный финансовый план

Заемное финансирование

Финансирование за счет собственных средств

Доходы Ri

+900

+400

+900

+400

І Іалоги S,

180

+82,8

240

+20,4

Проценты Z,

100

38

+66

Погашение долга Т,

620

380 1

+660

Превышение

0

+660

1+1146,41

Остаточный долг или

дополнительное

вложение

380

660

0

Для расчетов чистой настоящей стоимости такое соответствие неочевидно. Напротив, часто можно наблюдать существенные различия в зависимости от того, применяется ли стандартная модель или модель ставки процента, что вызывает сомнения в качестве оценки по чистой настоящей стоимости при определении предпочтительности инвестиционных проектов с учетом налогов на прибыль. Основу для этих отклонений следует искать в различии принципов учета потерь конечного состояния, возникающих благодаря учету налогов, а также в различных налоговых эффектах в обеих моделях при собственном или заемном финансировании. Уравнения, приводимые ниже, показывают, какие факторы конкретно определяют различия в значениях чистой настоящей стоимости:

В литературе описан «налоговый парадокс» Шнайдера, в основе которого лежит утверждение о том, что при учете налогов на прибыль из непредпочтительной инвестиции при известных обстоятельствах может быть получена предпочтительная. Покажем этот эффект на следующем примере:

Предприниматель оценивает материальную инвестицию с денежными потоками. Для финансирования используется собственный капитал. Пусть ставка процента і равна 10%. Без учета налогов на прибыль (ставка налога s = 0) материальная инвестиция будет невыгодна. Ее чистая настоящая стоимость составляет -24,79 ден. ед., при учете налогов на прибыль (s = 0,5); при учете предположения о линейной амортизации и мгновенной компенсации понесенного убытка получаем следующие денежные потоки.

При ставке налога, равной 50%, ставка расчетного процента после налогов составляет і = (1 - s)I= 0,05. При расчетах на основе этой ставки процента чистая настоящая стоимость становится равной +28,83 ден. ед. Из инвестиции, невыгодной до налогов, после учета налогов получается выгодная инвестиция.

«Налоговый парадокс» Шнайдера опирается на расчеты с помощью стандартной модели, то есть налоговый эффект, обусловленный ставкой процента, возникает за счет корректировки ставки расчетного процента, а налоговый эффект, обусловленный амортизадней, учитывается благодаря модификации денежных потоков. Критический анализ «налогового парадокса» можно провести по следующим направлениям:

  • 1. Обеспечивает ли чистая настоящая стоимость по стандартной модели качественный и надежный масштаб оценки?
  • 2. Насколько влияет вид финансирования на осуществление указанного эффекта?

Сравним чистую настоящую стоимость в примере Шнайдера до и после налогов, используя при этом различные ставки расчетного процента. Это означает, что базы сравнения не совпадают, так как в первом случае материальная инвестиция сравнивается с альтернативной финансовой инвестицией, приносящей доход, равный 10%, а во втором случае с такой же инвестицией, которая приносит только 5% дохода. Таким образом, полученный результат не характеризует прирост конечного состояния при проведении материальной инвестиции в случае изменения налогов от 0 до 50%.

Правильная постановка задачи заключалась бы в том, что необходимо определить прирост конечного состояния, которое получается в результате осуществления материальной инвестиции в зависимости от вида финансирования и уровня налоговых ставок, а) При заемном финансировании конечное состояние получается при наращивании чистой настоящей стоимости:

V„FF = Со xqsn =-24,79 х 1,13 =-32,99 ден. ед. (при ставке налога 0%), соответственно

K„/rF=C/V^/=+28,83xl.053=+33,39 ден.ед.(при ставке налога 50%).

В этом особом случае положительный эффект в форме прироста конечного состояния обнаруживается, если учитываются налоги на прибыль. Также и расчеты чистой настоящей стоимости в этом случае находятся в соответствии с расчетами конечного состояния. Причина этого эффекта показана в полном финансовом плане в таблице 12.28.

Методическую основу для объяснения «налогового парадокса» обеспечивает полный финансовый план. Также можно было бы в случае отсутствия налогов наглядно проинтерпретировать предпосылки классических инвестиционных расчетов с помощью полного финансового плана. Практическое применение метода полного финансового плана распространилось настолько широко, что в настоящее время его рекомендуют в качестве самостоятельного метода инвестиционных расчетов. Полные финансовые планы (ПФП) обеспечивают возможность достаточно произвольно варьировать платежи по кредитам и налогам, так что классические методы инвестиционных расчетов можно рассматривать как специальный случай.

Возникающие в первые периоды налоговые потери приводят позднее к некоторому возврату налогов, которые можно применить для дополнительного погашения заемного капитала. Поэтому в случае уплаты налогов следует вообще меньше платить процентов на заемный капитал. Положительный чистый эффект налогообложения состоит в том, что эта экономия процентов должна быть больше налогов, которые нужно платить в случае обложения налогами по сравнению с их отсутствием.

Таким образом, при заемном финансировании налоговые потери есть необходимая предпосылка для «налогового парадокса». Дополнительно должно выполняться то условие, что обусловленный налогами эффект экономии процентов должен быть больше, чем эффект налогообложения. Если это выполняется, то повышается предпочтительность инвестиции при возрастающих налоговых ставках.

Таблица 12.28.

Налоговый парадокс при заемном финансировании _в полном финансовом плане_

Отсутствие налогов (ставка налога s = 0)

Уплата налогов (ставка налога s = 0,5)

Различия между случаями уплаты налогов и их

отсутствием

Период

I

2

3

1

2

3

1-3

Доходы

0

+2000

+ 1760

0

+2000

+1760

0

+99,7-экономия процентов по сравнению с отсутствием налогов -33,4-увсличсние налогов по сравнению с отсутствием налогов 0

Проценты

-300

-330

-163

-300

-265

-128,3

Налоги

0

0

0

+650

-367,5

-15,9

Погашение

кредита

0

-1370

-1630

-350

-1367,5

1282,5

Дополнительное финансирование/ погашение кредита Сальдо

+300

0

  • -300
  • 0

0

Ш

  • 0
  • 0
  • 0
  • 0

0

ЕШ

0

+66,3- чистое преимущество по сравнению с отсутствием налогов

б) При финансировании за счет собственного капитала оценка конечного состояния получается из следующих соотношений:

соответственно

При финансировании за счет собственного капитала налоги на прибыль уменьшают прирост конечного состояния, при этом должны быть отдельно рассмотрены два эффекта:

  • - Прирост конечного состояния, возникающий из эффекта экономики налогов при материальных инвестициях, по сравнению с финансовыми инвестициями.
  • - Прирост конечного состояния, возникающий из альтернативных возможностей вложений собственного капитала на рынке капитала (после налогов).

При финансировании за счет собственного капитала верно то, что эффект экономии налогов при осуществлении материальной инвестиции оказывается в совокупности меньше, чем процентный эффект, получаемый из снижающегося процента по альтернативным финансовым инвестициям после налогов (по сравнению со случаем отсутствия налогов). Только при инвестициях с чрезвычайно высокими налоговыми потерями эффект экономии налогов в отдельных случаях может быть настолько велик, что он не только компенсирует обусловленный налогами процентный эффект, но и обеспечивает возрастание конечного состояния в случае учета налогов по сравнению с их отсутствием. Таким образом, настоящий налоговый парадокс не может возникать при финансировании за счет собственного капитала.

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >