АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИИ - ЦЕЛИ СЛИЯНИЯ/ПОГЛОЩЕНИЯ

Положительная динамика развития интеграционных процессов, с одной стороны, и отрицательная динамика показателей их эффективности, с другой, обуславливают необходимость совершенствования методических подходов, используемых при проведении сделок слияния/поглощения компаний. Эффективность интеграционных процессов определяется тремя группами факторов:

обоснованностью выбора объекта слияния/поглощения; профессионализмом участников этого процесса; выбранной тактикой проведения интеграции.

Все три группы факторов взаимосвязаны между собой, каждый из них в определенный момент жизненного цикла интеграции играет ключевую роль в обеспечении результативности сделок слияния/поглощения компаний, однако первичным в отношении интеграционных процессов является фактор выбора компании-цели, базирующийся на анализе ее инвестиционной привлекательности.

На современном этапе отсутствует единый методический подход к анализу инвестиционной привлекательности компании - цели слияния / поглощения. Разработку методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели слияния/поглощения следует начинать с использования дифференцированного подхода, ввести классификацию целевых компаний в зависимости от мотивации процесса интеграции, что позволит более четко сформулировать задачи анализа инвестиционной привлекательности для каждого «типового случая» и разработать адекватную ему систему показателей.

Предлагаемая классификация целевых компаний зависит от мотива слияния/поглощения компаний и разработана А. Дамодараном (таблица 13.27).

При разработке методики анализа инвестиционной привлекательности следует учитывать ряд характеристик целевых компаний: траектория роста:

  • - компании со стабильным ростом;
  • - компании с умеренным ростом: темпы роста прибыли и выручки, умеренно превышающие номинальные темпы экономического роста (умеренные темпы роста - 8 - 10 % от номинального экономического роста);
  • - компании с быстрым ростом: темпы роста прибыли и выручки превосходят темпы номинального экономического роста, источник роста:
  • - природа конкурентного преимущества (известный бренд - с большей вероятностью будет генерировать рост на протяжении длительных периодов времени);
  • - «преимущество первопроходца» разрушается гораздо быстрее;

Таблица 13.27.

Типы целевых компаний в зависимости от мотива __слияния/поглощения

Мотив

Тип целевой компании

Приобретение

недооцененной

компании

Недооцененная рынком компания

Диверсификация

бизнеса

Компания с типом бизнеса, не коррелирующим с бизнесом приобретающей компании (например, нециклическая или противофазовая фазам приобретателя циклическая компания)

Операционная

синергия

Компания, осуществляющая бизнес в той же сфере, что и приобретающая компания (компании-аналоги, родственные компании, компании, принадлежащие одной производственно-сбытовой цепочке). Источники операционной синергии:

Экономия от масштаба;

Возможность повышать цену вследствие ослабления конкуренции и повышения доли рынка, что должно привести к более высокой марже и операционному доходу;

Объединение различных функциональных сил: компания с большими маркетинговыми возможностями приобретает компанию с хорошей предметно-производственной специализацией; Ускоренный рост на новых или существующих рынках: приобретение компании на развивающемся рынке, которая имеет развитую дистрибьюторскую сеть, узнаваемый бренд — преимущества для увеличения объемов продаж приобретаемой компании

Функциональная

синергия

Компания, превосходящая по ряду целевых характеристик — источников функциональной синергии — компанию-приооретателя. Источник функциональной синергии (пример): приобретение компании с высокодоходными проектами и ограниченными денежными средствами

Финансовая

синергия

Компания, характеризующаяся хорошими показателями финансовой эффективности деятельности, положительной репутацией в бизнес- кругах, наличием свободных денежных потоков Источники финансовой синергии:

Рост способности привлечения заемных средств;

Увеличение денежных потоков

Снижение налогового бремени

Компания с крупными, перенесенными в будущее чистыми операционными убытками, компания со значительным объемом краткосрочных и долгосрочных обязательств, с риском банкротства

Приобретение

корпоративного

контроля

Компания со слабой структурой управления, с распыленным составом собственников (максимальная доля одного собственника в уставном капитале не достигает 50%, наиболее распространенный случай, когда максимальный размер пакета акций, принадлежащего одному собственнику, находится в пределах 20%; 30%), действующая в отрасли, характеризующейся высоким потенциалом доходов

Интерес менеджмента приобретающей компании

Четкие критерии отсутствуют

Особый случай

Закрытые (непубличные) компании

Молодые компании

Компании с отрицательной прибылью

  • - компетенция менеджмента компании определяет во многом устойчивость и стабильность роста;
  • - наличие барьеров для входа в отрасль (чем выше, тем больше шанс удержать стабильный рост).

Таблица 13.28.

Задачи анализа инвестиционной привлекательности целевых

компаний

Мотив слия- ния/поглощения

Примерное содержание анализа инвестиционной привлекательности

Приобретение недооцененной рынком компании

  • 1. Установить тенденции развития отрасли; выявить отрасли с высокой и потенциально высокой доходностью; определить тип конкуренции.
  • 2. Проанализировать источники конкурентного преимущества компании (например, инновационный, управленческий, маркетинговый потенциал)
  • 3. Для публичных компаний - проанализировать динамику рыночных мультипликаторов компании-цели в сравнении с аналогичными компаниями, действующими в той же отрасли.
  • 4. Проанализировать и оценить динамику конкурентоспособного, имущественного, производственного, финансового, кадрового потенциала.

Определить и проанализировать «базу доходов», оценить риски для прогноза будущих доходов и перспективной оценки стоимости компании. Сопоставить полученные результаты с текущей рыночной оценкой капитализации

Диверсификация

бизнеса

  • 1. Провести отраслевой анализ. Установить тенденции развития отрасли; выявить отрасли с высокой и потенциально высокой доходностью; определить тип конкуренции.
  • 2. Проанализировать стратегическую эффективность компании-цели: устойчивость развития (динамику темпов роста; показателей финансовой устойчивости); эффективность деятельности; эффективность использования ресурсов (при условии наличия доступа к информационной базе); финансовые, предпринимательские риски; конкурентоспособность компании.

Для публичных компаний - проанализировать динамику рыночных мультипликаторов (анализ инвестиционного потенциала)

Г оризонтальная интеграция (операционная синергия)

1. Проанализировать операционную эффективность: производственный, маркетинговый, инновационный, имущественный потенциал

Финансовая

синергия

1. Проанализировать финансовую эффективность деятельности: эффективность управления финансовыми ресурсами; финансовую активность; динамику финансовых резервов; структуру заемного капитала (обязательств); базу доходов;

структуру и динамику денежных потоков

Снижение налогового бремени

Проанализировать финансовую устойчивость компании-цели, структуру обязательств

Приобретение

корпоративного

контроля

  • 1. Провести отраслевой анализ. Установить тенденции развития отрасли; выявить отрасли с высокой и потенциально высокой доходностью; определить тип конкуренции.
  • 2. Проанализировать структуру собственников
  • 3. Оценить структуру управленческого персонала
  • 4. Для публичных компаний — проанализировать динамику рыночных мультипликаторов аналогичных компаний

Приобретение «молодой» компании

  • 1. Провести отраслевой анализ. Установить тенденции развития отрасли; выявить отрасли с высокой и потенциально высокой доходностью; определить тип конкуренции.
  • 2. Проанализировать инновационный потенциал

Приобретение компании с отрицательной прибылью

  • 1. Провести отраслевой анализ. Установить тенденции развития отрасли; выявить отрасли с высокой и потенциально высокой доходностью; определить тип конкуренции.
  • 2. Оценить структуру собственников.
  • 3. Проанализировать имущественный, инновационный потенциал.
  • 4. Дать оценку финансовым, предпринимательским рискам

Систематизировать задачи анализа инвестиционной привлекательности следует на основе критерия мотивации слия- ния/поглощения. Данный подход является наиболее перспективным в отношении достижения цели анализа, которая может быть сформулирована в общем виде как определение в заданных условиях наиболее привлекательного объекта слияния/поглощения компаний с целью снижения рисков слияния/поглощения.

Можно выделить два направления в анализе инвестиционной привлекательности компании-цели слияния/поглощения: ретроспективный анализ; перспективный анализ (на основе прогнозных значений используемых показателей).

Основные направления методических подходов к анализу инвестиционной привлекательности представлены на рисунке 13.6. Следует отметить, что наиболее распространенными в нашей стране являются подходы, представленные блоками 1-3, которые в свою очередь относятся к направлению ретроспективного анализа. Характеристика методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели должна быть дополнена классификацией выделяемых видов инвестиционной привлекательности, систематизация которых представлена на рисунке 13.7.

Организационное обеспечение анализа инвестиционной привлекательности компании-цели включает следующие элементы:

Субъекты: координаторы, непосредственные исполнители, консультанты;

Объекты: составляющие инвестиционной привлекательности целевой компании.

Классификация методических подходов к анализу инвестиционной привлекательности компании-цели слияния/поглощения

Рис. 13.6. Классификация методических подходов к анализу инвестиционной привлекательности компании-цели слияния/поглощения

Классификация видов инвестиционной привлекательности

Рис. 13.7. Классификация видов инвестиционной привлекательности

Методические подходы к оценке инвестиционной привлекательности компании-цели слияния/поглощения

Учитывая особенности сделок слияния/поглощения (характер сделок; выделение нескольких видов слияния/поглощения (горизонтальные, вертикальные, конгломератные)), невозможно разработать единую (унифицированную) методику анализа инвестиционной привлекательности компании-цели. Целесообразно использовать мотивационный подход, предполагающий учет такого фактора как цель, направление интеграции, тип приобретаемой компании, что определяет специфику методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели слияния/поглощения (рисунок 13.8).

Структура расчетно-аналитического раздела методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели слияния/поглощения

Рис. 13.8. Структура расчетно-аналитического раздела методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели слияния/поглощения

В соответствии с предложенной логикой анализа инвестиционной привлекательности компании-цели слияния/поглощения, рассмотрим методику, структура которой представлена на рисунке 13.9.

Структура общего раздела методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели слияния/поглощения

Рис. 13.9. Структура общего раздела методики анализа инвестиционной привлекательности компании-цели слияния/поглощения

За основу выделения блоков 1-5 взят подход Л.И. Ушвицкого. Критерии и объекты оценки приведены в таблице 13.29.

На основе данных информационных блоков 1-6 общего раздела методики можно дать промежуточную оценку уровня инвестиционной привлекательности компании-цели (таблица 13.34).

Таблица 13.29.

Оценка положения на рынке_

Объект оценки

Критерии

положительной оценки

Балл А,/

1

Длительность работы на рынке

Более двух лет

5

2

Наличие конкуренции

Отсутствие крупных конкурентов (доля которых по сравнению с объемом реализации составляет более 30%)

4

3

Диверсификация продукции

Широкий ассортимент продукции, различные направления сбыта (на внутреннем и внешнем рынке) уникальность продукции

4

4

Доля рынка

Положительная динамика по данным ретроспективного анализа

5

5

Сезонность

Отсутствие влияния данного фактора

4

Сумма баллов У А,,

22

МАХ сумма баллов

25

Значение весового коэффициента для каждой группы определяется на основе профессионального суждения аналитика. В нашем случае все группы факторов одинаково значимы, а потому всем им присвоили равные веса (Ху - 0,2).

«Оценка деловой репутации»

Таблица 13.30.

Фактор

Критерии положительной оценки

Балл

Вц2

1

Отзывы в средствах массовой информации

Положительные

5

2

Отзывы партнеров по бизнесу

Положительные

5

3

Наличие задолженности по оплате труда

Отсутствует

5

4

Репутация качества продукции

Положительная (наличие сертификатов качества, ГОСТов)

5

Сумма баллов

? в„

20

Максимально возможная сумма баллов

20

Таблица 13.31.

Фактор

Критерии положительной оценки

Ба,чл

С 3 '-и

1

Зависимость от крупных покупателей и поставщиков

Отсутствует

4

2

Доля денежных расчетов с покупателями

Преобладает денежная форма расчетов

5

3

Длительность хозяйственных связей

Большая часть хозяйственных связей поддерживается с постоянными контрагентами (более двух лет)

5

Сумма баллов

14

Максимально возможная сумма баллов

15

«Оценка зависимости компании от поставщиков и покупателей»

Таблица 13.32.

«Оценка акционеров компании»_

Фактор

Критерии

положительной оценки

Балл

Di,4

1

Иноормация о составе акционеров

Список акционеров прозрачен

4

2

Информация об акционерах

Акционеры и собственники являются работниками компании, не являются фиктивными лицами, не действуют в пользу других лиц

3

3

Характер участия акционеров в управлении

Участвуют в управлении деятельностью компании, проявляют интерес к ее деятельности

4

4

Конфликты между акционерами и/или руководством

Информация о наличии конфликтов отсутствует

5

5

Распределение пакетов акций

Не сформирован контрольный пакет акций; доля максимального пакета акций, принадлежащего одному акционеру, нс превышает 20%; «распыленность» уставного капитала

2

Сумма баллов (У ОД

18

Максимально возможная сумма баллов

25

Промежуточная оценка инвестиционной привлекательности компании А не является максимальной, что обусловлено потерей баллов А не является максимальной, что обусловлено потерей баллов по

таким оцениваемым позициям как «Оценка акционеров компании», «Оценка зависимости от крупных поставщиков и покупателей», «Оценка положения на рынке».

Таблица 13.33.

«Оценка уровня руководства компании»_

Фактор

Критерии положительной оценки

Балл

Е·5

‘-'и

1

Исполнительный руководитель компании

Прозрачность назначения па должность, наличие специального экономического образования, большой стаж работы на руководящих должностях, может влиять на принятие стратегических решений

5

2

Устойчивость управленческого состава

Стабильность, высокая квалификация кадров, хорошие рекомендации в профессиональных кругах

5

3

Нормативная база компании

Наличие внутренней нормативной базы, характеризующейся высокой степенью детализации, регулирующей порядок принятия управленческих решений, организационную структуру организации

5

4

Организация планирования

Наличие оперативного, стратегического бизнес-планов, составляющихся на регулярной основе

5

5

Конфликты с налоговыми и другими государственными органами и трудовым персоналом

Отсутствие конфликтов и информации о подобных конфликтах, соблюдение установленных норм, правил деятельности, отсутствие информации о конфликтах с трудовым персоналом

5

Сумма баллов X Еу

25

Максимально возможная сумма баллов

25

компании-цели на основе анализа ее качественных характеристик

Таблица 13.34.

Промежуточная оценка инвестиционной привлекательности

Наименование группы

Сумма баллов

Вес группы

X,6

Итоговая сумма баллов (2*3)

1

Оценка положения на рынке ? Ау

22

0,2

4,4

2

Оценка деловой репутации X By

20

0,2

4

3

Оценка зависимости от крупных поставщиков и покупателей X Су

14

0,2

2,8

4

Оценка акционеров компании

? Dy

18

0,2

3,6

5

Оценка уровня руководства компанией X Еу

25

0,2

5

6

Итоговая оценка XАу+ХВу+ХСу+ X Dy+X Еу

99

X

19,8

Максимальная сумма баллов

ПО

Итоговая оценка-ориентир (при условии X Ау, X By. X Су. X Dy. X Еу - шах; ?? = 0,2)

22

Следующим этапом анализа является анализ стратегической эффективности целевой компании. Для этого предлагается использовать подход, основанный на применении коэффициента Спирмэна. Реализация стратегии сопровождается изменениями в сравнительной динамике экономических показателей, поэтому задача ее оценки состоит в измерении степени соответствия фактической структуры показателей нормативной. Фундаментом оценки деловой активности компании с учетом условий интенсивного типа развития является чистая прибыль, прибыль от продаж, выручка от реализации, себестоимость реализованной продукции, работ, услуг, а также показатели, характеризующие эффективность использования материальных, трудовых и финансовых ресурсов. Нормативная система показателей (нормативный ряд) темпов роста показателей развития организации выглядит следующим образом:

где Т - темп роста показателя (%); ЧП - чистая прибыль, ПП - прибыль от продаж; ВР - выручка от продаж; ДЗ - дебиторская задолженность; СС - полная себестоимость продаж; ЗП - фонд заработной платы.

Нормативный ряд темпов роста показателей развития является базой для сравнения с фактическим рядом, который определяется в несколько этапов:

На первом этапе обобщаются абсолютные показатели финансово- экономической деятельности организации (табл. 13.35).

Таблица 13.35.

Финансово-экономические показатели деятельности компании А

(тыс.руб.)

Показа- ^тели

Годы

Чи

стая

при

быль

Прибыль от продаж

Выручка от продаж

Дебиторская

задолжен

ность

Себесто

имость

Фонд ЗП

2000

40 379

68 261

250 325

41 459

182 064

27 315,8

МЛ

54 100

9І55Т)

287 918

?????

195 368

33 912,9

2002

73 403

165 037

338 085

20 671

173 048

45 135,7

2003

61 436

191 077

415 450

84 398

224 373

49 725,2

2004

30 597

242 030

526 203

69 183

284 173

51 944,5

Данные, представленные в таблице 13.35, не позволяют дать оценку деятельности анализируемой компании, поскольку являются трудносопоставимыми. Поэтому следующим шагом является выявление их динамики, на основе определения темпов роста (таблица 13.36) по формуле (2).

Таблица 13.36.

Темпы роста финансово-экономических показателей компании А

Показа- тел и

Годы

Чи

стая

при

быль

Прибыль от продаж

Выруч

ка

Дебиторская

задолжен

ность

Себестои

мость

Фонд

ЗП

2001

133,98

135,58

115,02

78,44

107,31

124,15

2002

135,68

178,32

117,42

63,57

88,57

133,09

2003

83,69

115,78

122,88

408,29

129,66

110,17

2004

49,80

126,67

126,66

81,97

126,65

104,46

На основании полученных данных об изменении финансово- экономических показателей формируются их динамические ряды, которые сопоставляются с нормативным рядом (формула (1)) с целью определения коэффициента ранговой корреляции (таблица 13.37). Для расчета данного коэффициента используется формула (3):

где d - разница между фактическим рейтингом показателя и нормативным; п - число показателей (рангов) в динамическом ряду. Исходя из формулы расчета, коэффициент может принимать значения в диапазоне [—1;1].

Таблица 13.37.

Фактические динамические ряды показателей финансово- экономической деятельности компании А

Показатели

Годы

ЧП

ПП

ВР

ДЗ

СС

ФЗП

Коэффициент корреляции Спирмэна

Нормативный ряд показателей

1

2

3

4

5

6

X

2002

2

1

4

6

5

3

0,54

2003

2

1

4

6

5

3

0,54

2004

6

4

3

1

2

5

-0,37

2005

6

1

2

5

3

4

-0,03

Однозначный вывод об эффективности стратегического развития компании-цели слияния/поглогцения можно сделать в том случае, если коэффициент корреляции Спирмэна равен единице (фактические динамические ряды показателей финансово-экономической деятельности совпадают с нормативными).

Однако на практике такая ситуация встречается редко, поэтому в рамках анализа инвестиционной привлекательности предлагается следующая систему оценки уровня стратегической эффективности компании-цели, определяемой на основе расчета коэффициента Спирмэна (таблица 13.38).

Таблица 13.38.

Итоговая оценка уровня стратегической эффективности компании-объекта анализа

Критерии оценки

Балл

1

Коэффициент Спирмэна = 1, причем как показывает трендовый анализ, это устойчивая тенденция

5

2

Коэффициент Спирмэна находится в диапазоне (+0,5; +1) на протяжении всего исследуемого периода, показатели «Чистая прибыль», «Прибыль от продаж» не опускаются ниже третьей позиции в фактическом динамическом ряду

4

3

Коэффициент Спирмэна находится в диапазоне [0; +0,5], отсутствует четкая динамика показателей фактического ряда

3

4

Коэффициент Спирмэна находится в диапазоне (-0,5; 0).

Наблюдается значительный разброс показателей в фактическом динамическом ряду. Отсутствует четкая тенденция их изменения за исследуемый период

2

5

Коэффициент Спирмэна находится в диапазоне [-1; -0,5]; четкая тенденция за весь исследуемый период. Показатели «Чистая прибыль», «Прибыль от продаж», «Выручка от продаж» замыкают динамический ряд (формула (1))

1

Стратегическая эффективность компании А не является эффективной, более того, наблюдается ухудшение динамики в 2004г., 2005г. Наибольший разрыв - между фактическим и нормативным рангами показателя «Чистая прибыль», при этом разрыв в рангах практически отсутствует по такому показателю, как «Прибыль от продаж», следовательно, можно предположить, что значительный удельный вес в структуре расходов занимают: прочие расходы. Оценка стратегической эффективности компании А, данная на основе предложенных нами в табл. 12 критериев, 2 балла.

Анализ инвестиционной привлекательности целевой компании (мотив интеграции - диверсификация). Предлагается следующая структура раздела (рисунок 13.10).

Блок 1 «Оценка общей эффективности деятельности». Целесообразно использовать метод матричного диагностического анализа, описанный А.А. Бачуриным. Метод матричного диагностического анализа строится на основе динамической матричной модели, элементами которой являются индексы основных показателей деятельности, объединенных в три группы: конечные, характеризующие результат деятельности (прибыль, выручка); промежуточные, характеризующие производственный процесс и его результат (себестоимость продаж); начальные, характеризующие объем использу-

емых ресурсов (оборотные активы, основные средства, среднесписочная численность работников) (таблица 13.39).

Структура раздела методики инвестиционной привлекательности компании-цели слияния/поглощения (для случая диверсификации и ограничения доступа к внутренней информации целевой компании)

Рис. 13.10. Структура раздела методики инвестиционной привлекательности компании-цели слияния/поглощения (для случая диверсификации и ограничения доступа к внутренней информации целевой компании)

Таблица 13.39.

Локальные элементы индексной матрицы эффективности

деятельности целевой компании А

Прибыль от продаж (П)

Выручка от продаж (В)

Оборотные

активы

(ОА)

Основные

средства

(ОС)

Среднесписочная численность работников (Ч)

Прибыль от продаж (П)

1

Выручка от продаж (В)

Темп роста П/В = 1,0000

1

Оборотные активы (ОА)

Темп роста П/ОА = 1,5128

Темп роста В/ОА = 1,5127

1

Основные средства (ОС)

Темп роста П/ОС = 0,8065

Темп роста В/ОС = 0,8064

Темп роста ОА/ОС = 0,5331

1

Среднесписочная численность работников (Ч)

Темп роста П/Ч = 1,3439

Темп роста В/Ч = 1,3438

Темп роста ОА/Ч = 0,8885

Темп роста ОС/Ч = 1,6667

1

Темп роста показателей рассчитывается по формуле:

где период п - отчетный период; период (п-1) - период, предшествующий отчетному.

Комплексная оценка эффективности производственнохозяйственной деятельности целевой компании производится на основе обобщающего показателя уровня эффективности по формуле (5) средних арифметических индексов целевых элементов матрицы, представленной в таблице 13.39.

где К.эффективности - показатель комплексной оценки эффективности производственно-хозяйственной деятельности целевой компании; - удвоенная сумма всех показателей «Темп роста показателя у», представленных в матрице; п - число исходных параметров матрицы (в данном случае, пять параметров).

Коэффициент эффективности компании А, рассчитанный по формуле (5), равен 1,1409.

Таблица 13.40.

Диапазон значений К.эффективности

Балл

> 1

5

0,8 - 1

4

0,5 - 0,7

3

0,3 - 0,4

2

0,1 -0,2

1

_Оценка эффективности деятельности целевой компании_

Представленные диапазоны значений коэффициента эффективности и соответствующая им оценка целевой компании выделены в соответствии с субъективным суждением. Однако следует заметить, что чем ближе (либо больше) к единице значение коэффициента эффективности, тем более инвестиционно привлекательной является компания, так как отмечается положительная динамика ключевых показателей, характеризующих эффективность ее деятельности. При проведении анализа методом построения динамической матрицы, следует обратить внимание на динамику изменения каждого показателя, с целью выявить негативные тенденции.

Блок 2. Оценка пропорциональности экономического роста на основе:

«золотого правила» экономики: Темп роста прибыли от продаж > Темпа роста выручки от продаж > Темпа роста активов > 100%; расширенного соотношения (предложенного В.В. Ковалевым и О.Н. Волковой): Темп роста чистой прибыли > Темпа роста прибыли от продаж > Темпа роста выручки от продаж > Темпа роста

активов > Темпа роста среднегодовой величины заемных средств > Темпа роста среднегодовой краткосрочной кредиторской задолженности > Темпа роста среднегодовой дебиторской задолженности > Темпа роста среднегодовой долгосрочной дебиторской задолженности.

Данные для оценки пропорциональности экономического роста компании А представлены в таблице 13.41. Критерии оценки данных таблицы представлены в таблицы 14.42. На основе данных таблиц оцениваем пропорциональность экономического роста компании А в 3,5 балла.

Выявив общие тенденции развития, рассчитав коэффициент эффективности в рамках обоснования инвестиционной привлекательности целевой компании целесообразно оценить показатели деловой активности и финансовых результатов деятельности.

Анализ деловой активности предлагаем проводить по методике, предложенной Д.А. Ендовицким, В.А. Лубковым, Ю.Е. Сасиным, в основу которой положена классификация деловой активности на операционную, финансовую и инвестиционно-инновационную (табл. 13.43), где Ху - стандартизованный относительно эталонного показатель, рассчитывается по формуле (6):

где Ау - рассматриваемый i-ый показатель, расположенный в j-м столбце; Ап эт. - соответствующий ему показатель, принятый за эталон.

Таблица 13.41.

Темпы роста финансово-экономических показателей компании А

Показатель

Темпы роста показателей

2004г.

2005г.

Чистая прибыль

83,69

49,80

Прибыль от продаж

115,78

126,67

Выручка от продаж

122,88

126,66

Активы (среднегодовая величина)

104,71

105,82

Среднегодовая величина заемного капитала

75,45

77,99

Среднегодовая краткосрочная кредиторская задолженность

50,44

53,45

Темп роста среднегодовой дебиторской задолженности

90,45

81,97

На основе критериев (таблица 13.46) оцениваем инвестиционную привлекательность компании А по блоку «Деловая активность» в 3,5 балла. В анализе инвестиционной привлекательности компании- цели (мотив интеграции - диверсификация) особое внимание следует уделить оценке финансовых результатов деятельности (табл. 13.44). На основе критериев оцениваем инвестиционную привлекательность компании А по блоку «Деловая активность» в 3,5 балла.

В анализе инвестиционной привлекательности компании-цели (мотив интеграции - диверсификация) особое внимание следует уделить оценке финансовых результатов деятельности (таблица 13.46).

Таблица 14.42.

Оценка соотношения «Золотое правило»

Оценка для расширенного соотношения

Балл

выполняется

выполняется

5

выполняется

не выполняется

4,5 -4

не выполняется, однако темпы роста выше 100%. не выполняется, темпы роста ниже 100%

не выполняется, но темпы роста выше 100% / ниже 100%

не выполняется

  • 4/3,5
  • 2 — в случае, если это устойчивая тенденция

не выполняется, темпы роста ниже 100%

не выполняется

1

Ситуационный анализ пропорциональности экономического роста

Таблица! 3.43.

Комплексная оценка деловой активности целевой компании А

Показатели Формула расчета | 2004г 2005г

1. Показатели операционной активности

Доля запасов в оборотных активах (ОА)

Величина _ Запасов {тыс. pyb )

Вели ч и на. _ ОА ыс.руб.)

Примечание: в расчете в данном случае используются среднегодовые величины

0,2177

0,3527

К-т оборачиваемости ОА

Выручка _ от _ продаж (тыс.руб.) ОА(тыс.ру6.)

1,5879

2,4020

К-т операционной деловой активности

Приток_ден.средств _по _текущ.деят. Отток _ ден.средств _ по _ текущ.деят.

1,156

1,238

2. Показатели финансовой активности

Доля кредитов и займов в сумме краткосрочных обязательств (КО)

Величина _кредитов _и _ займов (тыс. руб.) К0(тыс.руб.)

примечание: в расчете в данном случае используются среднегодовые величины

0,1079

0,3314

К-т соотношения процентных поступлений и выплат

Проценты_ к _ получению Проценты_ к _ уплате

1,0254

1,0125

К-т финансовой деловой активности

Приток _ ден.среде те _ по _ финанс.деят. Отток _ден средств _по _ финанс.деят

2,5371

0,9568

3. Показатели инвестиционно - инновационной активности

Доля основных средств (ОС) в суммарных активах (А)

Основные _ среде тва(тыс. руб ) Суммарные _ активы [тыс.руб.)

0,3895

0,6386

К-т обновления основных средств (ОС)

ОС .поступившие _ за _ период ОС _ на _ конец _ периода

0,7056

0,3633

К-т инвестиционной деловой активности

Отток _ ден средств _ по _инвест деят. Отток _ден.средств _ по _ всем _ видам _ деят.

0,4423

0,1107

Интегральный показатель (Rj)

^? = Ео-^У1,2

0,7453

0,7085

Таблица 13.44.

Итоговая оценка деловой активности для обоснования инвестиционной _привлекательности целевой компании_

Диапазон и динамика /?,,

Балл

Диапазон (0; 0,5), устойчивая тенденция

5

Диапазон (0; 0,5), нечеткая тенденция

4

Диапазон (0,5; 0.8), четкая тенденция

3,5

Диапазон (0,5; 0,8), нечеткая тенденция

3,5-3

Диапазон (0,8; 1), четкая тенденция

2,5-3

Диапазон (0,8; 1), нечеткая тенденция

2,5-2

Диапазон >1, четкая тенденция

2-1,5

Диапазон >1, нечеткая тенденция

1,5-1

Таблица 13.45.

Показатели качества прибыли, рассчитанные по данным компании А

Сигнальные

показатели

Формула расчета

Значение

Оценка качества прибыли

2004

2005

Рентабельность продаж %

Прибыль от продаж / Выручка от продаж

23,76

19,17

Ухудшение, несмотря на рост показателя «Выручка от реализации»

Динамика чистой рентабельности продаж %

Чистая прибыль / Выручка от продаж (работ, услуг)

14,79

5,81

Выраженная тенденция к ухудшению качества прибыли

Коэффициент

платежеспособности

(Остаток денежных средств на н.п. + поступление за отчетный период) / Расход денежных средств за период

1,005

0,480

Низкое значение свидетельствует о низком качестве прибыли. Тренд отрицательный

Коэффициент

укрепления

платежеспособности

Поступление денежных средств / Чистая прибыль

21,16

53,19

Рост показателя оценивается положительно, однако увеличение предыдущего показателя указывает на значительный рост расхода денежных средств

Производственный леверидж

Темп прироста прибыли от продаж / Темп прироста объема продаж

0,313

0,073

Риск незначителен

Финансовый

леверидж

Темп прироста чистой прибыли / Темп прироста прибыли от продаж

1,86

22,86

Существенный рост показателя указывает на ухудшение качества прибыли, рост финансового риска

Соотношение собственного и заемного капитала

СК/ЗК

1,937

1,445

Снижение показателя обусловлено ростом величины ЗК, темп которого превысил темп роста СК

Коэффициент

достаточности

прибыли

Чистая при- быль/(Норма отраслевой рентабельности)

0,234

0,085

Снижение показателя указывает на ухудшение качества прибыли

Критерии для оценки данных представлены в таблице 13.46. На основе приведенных критериев оцениваем инвестиционную привлекательность компании А по блоку «Показатели качества прибы-

ли» в 2 балла. Для получения итоговой оценки по специальному разделу методики предлагаем заполнить таблицу 13.47.

Таблица 13.46.

Критерии оценки показателей качества прибыли_

Варианты сочетания показателей

Баллы

Рост показателей: рентабельность продаж, коэффициент платежеспособности, коэффициент укрепления платежеспособности при незначительной динамике показателей финансового и операционного рисков. Рост показателя «Чистые активы»

5

Рост показателей: рентабельность продаж, коэффициент платежеспособности, коэффициент укрепления платежеспособности при положительной динамике показателей финансового и операционного рисков. Рост показателя «Чистые активы»

4

Темпы роста финансового риска опережают темпы роста показателей: рентабельность продаж, коэффициент платежеспособности, коэффициент укрепления платежеспособности. Незначительная динамика показателя «чистые активы»

3

Отрицательная динамика показателей: рентабельность продаж, коэффициент платежеспособности, коэффициент укрепления платежеспособности при положительной динамике показателей риска. Сокращение показателя «Чистые активы», рентабельность чистых активов

2

Коэффициент платежеспособности сокращается, чистая прибыль отсутствует, заметно сокращается рентабельность продаж, показатель чистых активов, растет финансовый риск

1

Таблица 13.47.

Группа показателей

Оценка в баллах

Весовой коэффициент

Итоговая

оценка

(1*2)

1. Общая эффективность деятельности

5

0,3

1,5

2. Пропорциональность роста

3,5

0,1

0,35

3. Операционная, финансовая, инвестиционно-инновационная активность

3,5

0,4

1,4

4. Качество прибыли и динамика чистых активов

2

0,2

0,4

5. Итоговая сумма баллов

13,5

X

3,65

6. Максимальная сумма

20

X

5

7. Средний балл

3,38

X

X

Сводная таблица оценочных критериев для случая диверсификации

Таблица 13.48.

Интерпретация результатов_

Содержание

Оценка в баллах

Мах балл

Источник

информации

1

Общий

эаздел

2

Оценка положения на рынке

22

25

Таблица 13.29

3

Оценка деловой репутации

20

20

Таблица 13.30

4

Оценка зависимости от крупных поставщиков и покупателей

14

15

Таблица 13.31

5

Оценка акционеров компании

18

25

Таблица 13.32

6

Оценка уровня руководства компанией

25

25

Таблица 13.33

7

Суммарный балл по стр. 2-6

(на основе весовых коэффициентов)

т

22

Таблица 13.32

8

Оценка стратегической эффективности

2

5

Таблица 13.36

9

Сумма баллов по общему разделу

ш

27

10

Мотив - диверсификация

11

Оценка эффективности деятельности

5

5

Таблица 13.38

12

Пропорциональность экономического роста

3,5

5

Таблица 13.40

13

Операционная, финансовая, инвестиционно-инновационная активность

3,5

5

Таблица 13.42

Содержание

Оценка в баллах

Мах балл

Источник

информации

14

Качество прибыли, динамика чистых активов

2

5

Таблица 13.44

15

Суммарный балл (на основе весовых коэффициентов)

3,65

5

Таблица 13.45

16

Итоговая оценка инвестиционной привлекательности (стр. 9 + стр. 15)

25,45

32

Анализ данных позволяет сделать вывод о том, что на основе критериев, предложенных в качестве оценочных для ситуации слияния / поглощения компании с целью диверсификации деятельности, инвестиционная привлекательность компании А оценивается в 3,65 балла, что соответствует среднему уровню.

Наибольшее влияние на итоговый показатель оказал фактор низкой оценки качества прибыли, что в свою очередь связано с отрицательной динамикой показателя «чистая прибыль» и положительной динамикой значения показателя финансового риска компании (таблица 13.48).

Контрольный раздел методики

Для того чтобы дать заключительную оценку уровню инвестиционной привлекательности компании-цели, предлагается алгоритм расчета коэффициента инвестиционной привлекательности:

1. Итоговый коэффициент рассчитывается по формуле средневзвешенной арифметической:

где С1у - весовой коэффициент оценочного критерия Ху, причем X ау =1; Ху - стандартизованный показатель инвестиционной привлекательности j-ой компании (компании-цели). Рассчитывается по формуле:

где by - оценка в баллах частного показателя инвестиционной привлекательности компании-цели; bimax - максимальный балл частного показателя инвестиционной привлекательности.

На основе полученного значения Кинвпривл делается итоговое заключение об уровне инвестиционной привлекательности компании- цели (система критериев приведена в таблице 13.49).

Для расчета коэффициента инвестиционной привлекательности по формуле (7) использованы весовые коэффициенты: 0,2 - для показателя «Суммарный балл по стр. 2 - 6» (или оценка компании А на основе анализа качественной информации); 0,3 - для показателя

«Оценка стратегической эффективности»; 0,5 - для итоговой оценки инвестиционной привлекательности, определенной в рамках специального раздела методики. В результате, для компании А коэффициент инвестиционной привлекательности равен 0,67, что на основе критериев, соответствует удовлетворительному уровню инвестиционной привлекательности.

Таблица 13.49.

Диапазон значений

К-инв. приел.

Характеристика

Кцнв.прнвл. = 1

Компания является инвестиционно привлекательной по всем аналитическим параметрам

(0,8-1)

Хороший уровень инвестиционной привлекательности. Следует выяснить, по каким оценочным показателям не был получен максимальный балл, определить степень их значимости

  • (0,4 - 0,7)
  • 0,67-значение коэффициента для компании А

Удовлетворительный уровень инвестиционной привлекательности. Следует детально проанализировать показатели, по которым не был получен максимальный балл. Данный уровень указывает на наличие повышенного риска слияния/поглошения, что следует учесть при выборе ставки дисконтирования

(0,2-0,4)

Низкий уровень инвестиционной привлекательности компании- цели, высокие риски слияния/поглощсния

(0-0,А

Компания нс является инвестиционно привлекательной

Оценка инвестиционной привлекательности компании-цели

Оценка уровня инвестиционной привлекательности, получаемая путем предложенного алгоритма расчетов, является базовой, но не исчерпывающей. Предложенная методика представляет собой первый этап общей оценки инвестиционной привлекательности компании-цели. Поэтому данная методика должна быть дополнена вторым этапом: перспективный анализ синергетического эффекта, анализ расходов на интеграцию и заключительная оценка уровня инвестиционной привлекательности компании-цели.

Таблица 13.50.

Классификация расходов на интеграцию_

Классификационный признак

Классификация

По стадиям интеграционного процесса

Расходы предынтеграционного этапа; Расходы интеграционного этапа; Расходы постинтеграционного этапа

По периодичности возникновения

Разовые;

Повторяющиеся

По отношению к процессу интеграции

Прямые;

Косвенные

По источникам финансирования

Финансируемые за счет собственных средств; Финансируемые за счет заемных средств

По целевым характеристикам

Стратегического характера; Оперативного характера

По степени прогнозирования

Прогнозируемые;

Чрезвычайные

По направлению

Маркетинг;

Производство;

Управление;

Аналитическое направление

По отношению к интеграционному процессу

Сопроводительные (как процесс); Итоговые (как результат)

Если величина расходов превысит прогнозируемые выгоды от интеграции, теряется смысл проведения слияния/поглощения, поэтому целесообразно выделить анализ расходов на интеграцию, поскольку данный показатель во многом характеризует инвестиционную привлекательность компании-цели слияния/поглощения.

Классификация расходов на интеграцию представлена в таблице 13.50. Значение предложенной классификации расходов заключается в том, что она позволяет провести системный анализ расходов на проведение сделки слияния/поглощения, оценить степень риска интеграции и дать более точную оценку уровню инвестиционной привлекательности компании-цели.

Также в рамках анализа инвестиционной привлекательности компании-цели следует использовать показатель «затратоемкости» объединения, расчет которого на прединтеграционном этапе сделки предлагается производить по формуле:

где - текущая стоимость прогнозируемых

расходов на интеграцию; Синергетжш _. планируемые вь1. годы от проведения сделки слияния/поглощения.

Определение синергии:

где PVA+B - текущая стоимость объединенной компании; PVA(B) - текущая стоимость компании А (В). Для расчета показателя затратоемкости объединения используем данные таблице 13.51.

Таблица 13.51.

Показатели (,тыс.руб.)

Вариант 1

Вариант 2

Синергетический эффект

751 824

901 591

Цена покупки компании А

1 500 000

1 500 000

PV затрат на интеграцию

18 000

18 000

Итого расходов на интеграцию

1 518 000

1 518 000

Текущая рыночная стоимость компании А

1 329 449

1 010 587

Эффективность слияния/поглощения для приобретателя компании А

Вариант 1 отличается от варианта 2 способом расчета текущей стоимости компании А. Так, при расчете текущей стоимости компании А по варианту 1 в качестве ставки дисконтирования денежных потоков был взят WACC (показатель средневзвешенной цены капитала (или барьерная ставка доходности)) компании А, а при варианте 2 WACC компании приобретателя (компании В). На основе данных, проведя расчет показателя «затратоемкость объединения», получили следующие результаты: по варианту 1:

по варианту 2:

Более предпочтительным является второй вариант, так как показатель затратоемкости объединения ниже. Следует отметить, что разница в показателях существенная, а следовательно, значительно расходятся и оценки уровня инвестиционной привлекательности компании А.

Так, учитывая относительно низкую оценку уровня инвестиционной привлекательности компании А, данную на основе расчета коэффициента инвестиционной привлекательности, если бы взяли в качестве дополнительного критерия инвестиционной привлекательности показатель затратоемкости объединения, рассчитанный на основе данных варианта 1, уровень инвестиционной привлекательности компании А следовало бы скорректировать в сторону понижения и наоборот.

Таким образом, использование показателя затратоемкости объединения целесообразно в рамках анализа инвестиционной привлекательности компании-цели слияния/поглощения.

  • 1. Ау, где і - порядковый номер фактора (объект оценки) (і = ?, где n=5); j -
  • ?

балл по і-му показателю (j= · , где ш=5)

у1

  • 2. By, где і - порядковый номер фактора (і = ? , где n=4); j - балл по і-му показа-
  • ?'

телю (j= i , где ш=5)

3. Су, где і - порядковый номер фактора (і = i , где n=3); j - балл по і-му показа

ну;

телю (j= i , где ш=5)

4. Djj, где і - порядковый номер фактора (і = . , где n=5); j - балл по і-му показа-

у

телю (j= 1 , где ш=5)

V

  • 5. Еу, где і - порядковый номер фактора (і = > , где n=5); j - балл по і-му показателю (j= ' , где ш=5)
  • ?
  • 6. Ху, где 1-порядковый номер группы (І = 1 , где n=5); j — вес по і-ой группы
  • (j=o , гдеш=1), ???=1
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >