МОДИФИКАЦИЯ ТЕОРИИ МОДИЛЬЯНИ-МИЛЛЕРА

Налог на прибыль корпорации

В реальной жизни налоги на прибыли компаний существуют всегда. Поскольку проценты, выплачиваемые по долгу, исключаются из налогооблагаемой базы, это приводит к так называемому эффекту налогового щита: стоимость компании, пользующейся заемным капиталом (рычаговой компании), оказывается выше стоимости компании, финансируемой исключительно за счет собственных средств

(безрычаговой компании). Величина налогового щита за один год равна kdDT, где D — величина долга, Т — ставка налога на прибыль, kd — проценты по долгу. Величина налогового щита перпетуитетной компании за все время ее существования равна

t=i

(мы использовали формулу для суммы членов бесконечно убывающей геометрической прогрессии), а стоимость рычаговой компании Кравна

где VQ стоимость безрычаговой компании.

Таким образом, получаем следующее утверждение, полученное Модильяни и Миллером в 1963 г. [93].

3. Стоимость финансово зависимой компании равняется стоимости компании той же группы риска, не использующей леверидж, увеличенной на величину налогового щита, возникающего за счет финансового левериджа и равного произведению ставки корпоративного налога на прибыль Тна величину заемных средств D. Получим теперь выражение для стоимости собственного капитала компании при наличии корпоративного налогообложения.

Учитывая, что V0 = CF/к0, а удельный вес заемных средств компании wd=D/V, получим

Так как стоимость рычаговой компании выражается через средневзвешенную стоимость капитала WACC следующим образом V=CF/WACC, то для средневзвешенной стоимости капитала имеем

Отсюда получаем зависимость WACC от финансового рычага L=D/S

Однако, по определению средневзвешенной стоимости капитала с учетом налогового щита имеем

Приравнивая (9.9) и (9.11), получим

откуда получаем следующее выражение для стоимости собственного капитала:

Таким образом, имеем следующее утверждение, полученное Модильяни и Миллером.

4. Стоимость собственного капитала финансово зависимой компании, уплачивающей налоги на прибыль, равняется стоимости акционерного капитала финансово независимой компании из той же группы риска, увеличенной на величину премии за риск, размер которой зависит от разницы между стоимостью акционерного капитала финансово независимой компании и заемного капитала, от величины используемого заемного капитала и ставки налога на прибыль компании.

Отметим, что формула (9.13) отличается от соответствующей формулы (9.5) без учета налогов только появлением множителя (1 — 7) в члене, обозначающем премию за риск. Так как этот множитель меньше единицы, появление корпоративных налогов на прибыль приводит к тому, что стоимость акционерного капитала растет с ростом финансового левериджа медленнее, чем это происходило бы без них.

Анализ формул (9.5), (9.10) и (9.13) приводит к следующим выводам. С ростом финансового левериджа:

  • 1) стоимость компании возрастает,
  • 2) средневзвешенная стоимость капитала убывает от kQ (при 1=0) до?0(1-7) (при L = ©о, когда компания финансируется исключительно за счет заемных средств),
  • 3) стоимость собственного капитала растет линейно от к0 (при L = 0) до оо (при L = °°).
Зависимость стоимости собственного, заемного капитала и WACC от левериджа при отсутствии (t = 0) и наличии (t ф 0) налогов

Рис. 9.2. Зависимость стоимости собственного, заемного капитала и WACC от левериджа при отсутствии (t = 0) и наличии (t ф 0) налогов

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >