Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Финансы arrow Корпоративная финансовая политика

Оптимальная структура капитала

Целью управления структурой капитала является нахождение такого уровня финансового рычага (соотношения между заемным и собственным капиталом), который позволяет максимизировать стоимость корпорации при условии обеспечения капиталом эффективного развития бизнеса. Для обоснования оптимальной структуры капитала используются различные подходы, в том числе минимизация средневзвешенной стоимости капитала, максимизации показателя прибыли на одну акцию, а также достижение заданных показателей финансовой устойчивости. Существуют различные теоретические подходы к проблеме обоснования структуры капитала, однако современная теория не дает окончательного количественного решения задачи.

Теории структуры капитала

Теории корпоративных финансов, обосновывающие подходы к решению проблемы структуры капитала:

  • 1) традиционная теория;
  • 2) современная теория;
  • 3) компромиссная теория;
  • 4) теория асимметричности информации;
  • 5) сигнальная теория;
  • 6) теория порядка финансирования;
  • 7) теория агентских отношений.

При различии взглядов на проблему структуры капитала бесспорным является то, что решающее значение в создании корпорацией стоимости имеет ее корпоративная, рыночная, инвестиционная и операционная стратегии, направленные на создание, развитие и удержание конкурентных преимуществ и позволяющие поддерживать высокую рентабельность инвестированного в бизнес капитала, превышающую стоимость любых источников капитала.

Основные положения традиционной теории структуры капитала таковы:

  • 1) средневзвешенная стоимость капитала зависит от его структуры; привлечение заемного капитала позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала, поскольку заемный капитал дешевле собственного;
  • 2) умеренный рост задолженности не вызывает немедленного удорожания собственного капитала. Но, начиная с определенного момента, акционеры начинают требовать более высокой доходности на вложенный капитал;
  • 3) стоимость заемного капитала, сначала оставаясь неизменной, начиная с определенного момента, повышается вследствие увеличения финансового риска;
  • 4) использование заемного капитала позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала, но только при условии, что значение финансового рычага невысоко;
  • 5) существует оптимальная структура, минимизирующая средневзвешенную стоимость капитала и максимизирующая стоимость корпорации (рис. 3.2);
  • 6) основной задачей компании является поиск и реализация прибыльных проектов, решения о структуре капитала и выплате дивидендов являются вторичными. Влияние структуры капитал на самом деле имеет не столь большое значение, за исключением того случая, когда проект может не осуществиться, если не будет привлечен необходимый капитал.
Влияние структуры капитала на его средневзвешенную стоимость и стоимость корпорации в соответствии с традиционной теорией

Рис. 3.2. Влияние структуры капитала на его средневзвешенную стоимость и стоимость корпорации в соответствии с традиционной теорией

Центральным постулатом современной теории структуры капитала (теории Франко Модильяни и Мертона Миллера) является тезис о том, что в условиях идеальной экономической среды рыночная стоимость любой компании определяется только ее будущими доходами и не зависит ни от структуры капитала, ни от дивидендной политики.

Основные положения современной теории структуры капитала таковы:

  • 1) допущение существования идеальной экономической среды:
    • • отсутствие транзакционных затрат (брокерские комиссионные), издержек банкротства, налогов на доходы физических и юридических лиц;
    • • равенство участников: ни один субъект не может влиять на рыночную цену, все участники (компании и частные лица) могут заимствовать под одинаковый процент;
  • 2) стоимость компании в условиях совершенного рынка зависит от ее дохода, полученного от основной деятельности, от степени связанного с ней предпринимательского риска и не зависит от структуры капитала. При этом возможны временные различия в стоимости, которые исчезают вследствие арбитража;
  • 3) привлечение более дешевого заемного капитала воспринимается акционерами как фактор увеличения риска, поэтому они требуют более высокой отдачи на собственный капитал. Ожидаемая доходность собственного капитала равна средневзвешенной стоимости капитала для бездолгового варианта финансирования, увеличенной на премию за финансовый риск. Стоимость собственного капитала рассчитывается по формуле

где WACCU - средневзвешенная стоимость капитала для бездолгового варианта финансирования корпорации; rD - процент по заемному капиталу; - соотношение заемного и собственного капитала.

С учетом наличия налогов формула принимает вид

  • 4) стоимость заемного капитала остается постоянной вследствие отсутствия издержек банкротства, т.е. при увеличении финансового риска кредиторы не увеличивают процент по заемному капиталу;
  • 5) средневзвешенная стоимость капитала остается постоянной, так как включение в структуру финансирования более дешевых источников уравновешивается ростом рискованности и стоимости собственного капитала (рис. 3.3). Оптимальной структуры капитала не существует.

Суть различий между традиционной и современной теориями капитала заключается в реакции стоимости собственного капитала на изменение уровня финансового рычага. В соответствии с традиционной теорией акционеры некоторое время никак не реагируют на увеличение заемного капитала из-за несовершенств рынка, а в соответствии с современной теорией акционеры сразу же реагируют на привлечение заемного капитала, требуя увеличения доходности.

Влияние структуры капитала на его средневзвешенную стоимость и стоимость корпорации в соответствии с современной теорией

Рис. 3.3. Влияние структуры капитала на его средневзвешенную стоимость и стоимость корпорации в соответствии с современной теорией

Основные положения компромиссной теории структуры капитала, теории компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми издержками банкротства, которые были изложены в работе А. Крауса и Р. Литценбергера, таковы:

  • 1) при принятии решений относительно структуры капитала необходимо учитывать два фактора, связанные с привлечением заемного капитала, - налоговую экономию, которая удешевляет заемный капитал, и издержки банкротства, которые его удорожают;
  • 2) издержки банкротства бывают двух видов: прямые и косвенные. Прямые издержки банкротства, т.е. затраты на судебные разбирательства, оплату юридических услуг, др., могут достигать 5-20% стоимости компании. Косвенные издержки банкротства - это потери компании от снижения объема производства, увольнения наиболее квалифицированных сотрудников, потери наиболее выгодных контрагентов, удорожания финансовых ресурсов, снижения цен на активы и др.;
  • 3) компромисс между налоговой экономией, которая стимулирует привлечение заемного капитала, и издержками банкротства, которые препятствуют привлечению заемного капитала, позволяет определить оптимальную структуру капитала;
  • 4) наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу компании, поскольку позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала за счет налоговой экономии, однако чрезмерное использование заемного капитала вредит, поскольку приводит к потерям в виде издержек банкротства;
  • 5) для каждой корпорации существует своя оптимальная структура капитала (рис. 3.4).
Влияние структуры капитала на его средневзвешенную стоимость и стоимость корпорации в соответствии с компромиссной теорией

Рис. 3.4. Влияние структуры капитала на его средневзвешенную стоимость и стоимость корпорации в соответствии с компромиссной теорией

Краткая характеристика основных теоретических подходов к решению проблемы структуры капитала представлена в табл. 3.18.

Таблица 3.18. Сравнительная характеристика традиционной, современной и компромиссной теорий структуры капитала

Характеристика

Традиционная теория

Современная теория

Компромиссная теория

Рынки капитала

Несовершенны

Совершенны

Несовершенны вследствие наличия налогов и издержек банкротства

Средневзвешенная цена капитала

Зависит от структуры капитала

Не зависит от структуры капитала

Зависит от структуры капитала

Оптимальная структура капитала

Существует и определяется минимальным уровнем средневзвешенной цены капитала и максимальной стоимостью корпорации

Не существует, поскольку структура капитала не влияет на средневзвешенную стоимость капитала и стоимость корпорации

Существует; достигается, когда приведенная стоимость экономии на налогах уравновешивается приведенной стоимостью издержек банкротства

Стоимость собственного капитала

Остается продолжительное время постоянной при изменении структуры капитала

При привлечении заемного капитала сразу начинает повышаться вследствие повышения финансового риска

При привлечении заемного капитала повышается, но не так существенно вследствие наличия налоговой экономии

Стоимость заемного капитала

Реагирует на изменение структуры капитала, но не сразу

Остается постоянной при изменении структуры капитала

Реагирует на изменение структуры капитала вследствие издержек банкротства

Стоимость бизнеса

Зависит от структуры капитала

Не зависит от структуры капитала; определяется рентабельностью и рискованностью основной деятельности

Зависит от структуры капитала

Решения о структуре капитала

Основная задача - поиск и реализация прибыльных проектов, структура капитала не так важна

Структура капитала не имеет значения

Основная задача - поиск и реализация прибыльных проектов, структура капитала не так важна

Теории (модели) асимметричности информации. Эти модели, которые тесно связаны с теорией эффективности рынка, основаны на предположении, что на рынке существуют значительные информационные асимметрии в связи с тем, что менеджмент имеет доступ к инсайдерской информации и поэтому всегда лучше осведомлен, чем инвесторы и другие внешние контрагенты о текущем состоянии, перспективах и рисках компании. В условиях асимметричности информации менеджеры, действуя в интересах существующих акционеров, будут привлекать заемный капитал, если акции недооценены; если акции переоценены, то менеджмент будет привлекать капитал посредством эмиссии акций. Способ снижения степени асимметричности - информирование общественности о состоянии компании, в том числе с помощью различных сигналов, в качестве которых используется структура капитала.

Теория иерархии. Согласно теории С. Майерса и Н. Маджлуфа, компании ранжируют источники финансирования следующим образом: в первую очередь привлекаются внутренние источники финансирования (амортизация и нераспределенная прибыль), затем привлекаются источники заемного капитала: сначала с минимальным риском (кредиты, займы), потом более рискованные (облигации, конвертируемые облигации). Если исчерпаны внутренние источники и кредитный потенциал, то компания привлекает капитал посредством эмиссии акций. Основной тезис этой теории был сформулирован в работе Г. Дональдсона «менеджмент компании предпочитает внутренние фонды финансирования». Теория иерархии финансирования объясняет, почему в рамках одной отрасли более рентабельные компании имеют низкий финансовый рычаг по сравнению с менее рентабельными компаниями. Это происходит потому, что у высокорентабельных компаний имеется достаточно собственных источников для финансирования деятельности, поэтому они в меньшей степени нуждаются в привлечении внешнего капитала.

Сигнальная теория. Эта теория является следствием теории асимметричности информации. Менеджмент сигнализирует собственникам о положении дел в компании с помощью различных инструментов: выплаты дивидендов, привлечения заемного капитала, выкупа акций. Выплата дивидендов сигнализирует об устойчивости компании, ее прибыли и хороших перспективах. Привлечение заемного капитала также положительный сигнал о компании, поскольку свидетельствует о возможности компании обслуживать заемный капитал и своевременно погашать обязательства (С. Росс). Дополнительная эмиссия акций - негативный сигнал о деятельности компании, поскольку если имеется потенциал роста цены акции, то для максимизации оценки капитала не рационально использовать внешний собственный капитал. При отсутствии перспектив роста именно дополнительная эмиссия акций позволит максимизировать цену капитала. Выкуп акций является положительным сигналом - курс акций растет. Выплаты владельцам в любом виде (дивиденды, выкуп акций, погашение долгов), по мнению М. Миллера и К. Рока, сигнализируют о том, что компания в состоянии генерировать денежные потоки.

Теория агентских отношений. Теория М. Дженсена, В. Меклинга, которая также уделяет большое внимание асимметричности информации, нацелена на разрешение проблемы отделения собственности и контроля. Проблема возникает вследствие того, что собственники не могут самостоятельно управлять своими компаниями, а нанятые ими менеджеры могут преследовать не цели максимизации стоимости компании, а свои собственные цели, в частности увеличение ее размера, что позволяет менеджменту укрепить свою власть. Агентские отношения возникают во всех случаях, когда принципалы нанимают агентов для оказания услуг и наделяют полномочиями по принятию решений; это создает потенциальный конфликт интересов. Агентские отношения - это отношения между акционерами и менеджментом, между кредиторами и акционерами, между кредиторами и менеджментом. Агентская проблема овеществляется в агентских затратах, которые принимают следующие формы:

  • • расходы на осуществление контроля за менеджерами, например затраты на проведение аудита;
  • • расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможности нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав совет директоров внешних инвесторов;
  • • расходы на создание системы стимулирования деятельности менеджеров.

Еще один конфликт в рамках теории агентских отношений - это конфликт между кредиторами и акционерами. Суть его в том, что после привлечения кредита компания может начать реализовывать более рискованные проекты, чем предполагалось, перекладывая часть риска на кредиторов и не выплачивая им при этом более высокий процент.

 
Посмотреть оригинал
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ ОРИГИНАЛ   След >
 

Популярные страницы