Теоретические подходы к обоснованию дивидендной политики

  • 1. Теория иррелевантности дивидендов. Теория Ф. Модильяни и М. Миллера обосновывает пассивную роль дивидендов, поскольку предполагает, что для компании, действующей в условиях совершенного рынка, выплата дивидендов - второстепенный элемент финансовой политики, не влияющий на стоимость. Теория иррелевантности дивидендов основывается на следующих допущениях, характерных для идеальной экономической среды:
    • • отсутствуют транзакционные затраты (брокерские комиссионные), издержки банкротства, налоги на доходы физических и юридических лиц;
    • • инвесторам безразличен выбор между дивидендами и доходом в виде роста курса;
    • • инвестиционная политика компании не зависит от дивидендной;
    • • инвесторы и менеджеры имеют одинаковую информацию относительно будущих возможностей инвестирования.

Основной постулат этой теории заключается в том, что политика выплаты дивидендов, как и структура капитала, является иррелевант- ной, т.е. не влияет на стоимость компании, при условии, что политика не влияет на бюджет капиталовложений и поведение всех инвесторов является рациональным. Так происходит потому, что каждый рубль, выплаченный в виде дивидендов, уменьшает нераспределенную прибыль и снижает возможности выплат дивидендов в следующих периодах. Поэтому рубль, выплаченный сегодня в виде дивидендов, эквивалентен дивидендам, полученным в будущем, которые, будучи дисконтированными, равны той же величине. Таким образом, стоимость компании определяется ее способностью приносить прибыль и степенью риска; дивидендная политика должна строиться по остаточному принципу, а дивиденды должны выплачиваться, если профинансированы все эффективные инвестиционные проекты.

  • 1. Теория «синицы в руках». Теория Дж. Литнера и М. Гордона обосновывает активную роль дивидендов и утверждает, что допущения теории иррелевантности дивидендов слишком далеки от действительности, а акционерам не безразлично, в какой форме они получают доход: в виде текущего или капитального дохода. В соответствии с этой теорией текущий доход в виде дивидендов для акционеров предпочтительнее, поскольку дивиденды характеризуются меньшей степенью риска, чем капитальный доход. Инвесторы в большей степени заинтересованы в дивидендах, поэтому невыплаты увеличивают рискованность их вложений и повышают стоимость источника «собственный капитал», поскольку текущая доходность акций обладает меньшей степенью риска, чем капитальная доходность. Кроме того, в пользу выплат дивидендов говорит то, что они свидетельствуют об эффективности менеджмента. Дивидендная политика должна обеспечивать стабильные выплаты, не зависящие от колебаний прибыли компании.
  • 2. Теория налоговой дифференциации. Теория Р. Литценбергера и К. Рамасвами утверждает, что на дивидендную политику определяющим образом влияет налоговая система. Если ставки налогообложения капитального дохода ниже, чем текущего, то акционерам предпочтительнее капитальный доход. Поскольку дивиденды облагаются в западных странах по более высоким ставкам, чем прирост капитала, кроме того, налог на прирост капитала отсрочен во времени до тех пор, пока эти акции не будут проданы, то акционеры будут предпочитать капитализацию прибыли. В РФ дивиденды облагаются по ставке 9%, а прирост капитала - по ставкам 20% (для юридических лиц), 13% (для физических лиц), поэтому единственный фактор в пользу этой теории - отсрочка по налогу на прирост курса, поскольку заплачен он будет только в момент продажи акций. При этом изменения в налогообложении дивидендов существенно влияют на проводимую компаниями дивидендную политику; так, при снижении налогов на дивиденды их выплаты увеличиваются.

Для реализации дивидендной политики используются методики дивидендных выплат, основные характеристики которых таковы:

  • 1) методика постоянного процентного распределения прибыли. Эта методика предполагает стабильность соотношения между прибылью, оставляемой в компании, и прибылью, направляемой на выплату дивидендов. Величина выплачиваемых в этом случае дивидендов будет нестабильна, ее колебания будут зависеть от динамики прибыли, именно в этом заключается основной недостаток методики. Индикаторами методики постоянного процентного распределения прибыли будут стабильность коэффициента дивидендных выплат и нестабильность показателя дивидендов, приходящихся на одну акцию. Такая политика приемлема при относительной стабильности прибыли компании;
  • 2) методика фиксированных дивидендных выплат. В соответствии с этой методикой компания обеспечивает стабильность дивидендных выплат, приходящихся на одну акцию, повышая их по мере увеличения прибыли. Стабильность выплат при возможном снижении прибыли обеспечивается за счет прибыли прошлых лет или за счет специально формируемых фондов. Методика фиксированных дивидендных выплат в большей степени, чем предыдущая, учитывает интересы акционеров. Индикатором этой политики будет стабильность показателя дивидендов, приходящихся на одну акцию;
  • 3) методика выплат гарантированного минимума и экстрадивидендов. Такую методику целесообразно применять компаниям, у которых прибыль нестабильна. В этом случае целесообразно гарантировать минимальный уровень дивидендов, а затем в периоды высокой конъюнктуры и существенно увеличившейся прибыли выплачивать экстрадивиденды. Недостатком методики является нестабильность дивидендных выплат, что приводит к росту рискованности компании в глазах акционеров. Индикаторами такой политики будут относительная стабильность дивидендов, приходящихся на одну акцию, и их невысокий уровень, при этом в отдельные периоды будет иметь место значительное увеличение дивидендных выплат;
  • 4) методика выплат по остаточному принципу. В этом случае потребности компании в финансировании инвестиционных программ ставятся выше интересов акционеров, поскольку при принятии решении о выплате дивидендов предварительно рассматриваются бюджет капитальных вложений и возможности его финансирования за счет прибыли. И только если чистая прибыль компании превышает ее потребности в финансировании капитальных вложений, принимается решение о выплате дивидендов. Индикатором такой политики будет высокий уровень показателя капитализации прибыли и низкий, нестабильный уровень дивидендов, приходящихся на одну акцию;
  • 5) методика выплат дивидендов акциями. Эта методика предполагает увеличение уставного капитала и дополнительный выпуск акций за счет капитализированной нераспределенной прибыли. В этом случае вся прибыль остается в компании, а акционеры получают дополнительные акции, пропорционально имеющимся. Выплата дивидендов акциями применяется, в частности, когда компания заинтересована в снижении курса акций. Индикаторами такой политики будут отсутствие дивидендных выплат, с одной стороны, и увеличение уставного капитала за счет дополнительного выпуска акций, размещаемых по закрытой подписке, - с другой.

Сравнительная характеристика методик дивидендных выплат представлена в табл. 3.34.

Как следует из таблицы, в большей степени интересы акционеров учитывает методика фиксированных дивидендных выплат; методику постоянного процентного распределения прибыли и методику выплат гарантированного минимума и экстрадивидендов можно расценивать как компромиссные; методика выплат по остаточному принципу и методика выплат дивидендов акциями в большей степени ориентированы на интересы компании. В процессе разработки дивидендной политики надо учитывать, что при наличии разнообразных аргументов как в пользу распределения прибыли, так и в пользу ее использования в качестве источника для развития более эффективной является политика, направленная на использование значительной части прибыли как источника развития компании. Однако при этом дивидендная политика должна обеспечивать стабильные выплаты акционерам, отсутствие их значительных колебаний при изменениях прибыли. Такая политика обеспечивает устойчивый рост бизнеса, повышает его кредитоспособность, инвестиционную привлекательность и способствует созданию стоимости.

Оценивая дивидендную политику корпорации по консолидированной финансовой отчетности, необходимо оценить не только консолидированные показатели (концепция предприятия), но и показатели, характеризующие выплаты контролирующим и неконтролирующим акционерам (концепция собственника). Для оценки дивидендной политики по данным консолидированной отчетности рассчитываются следующие показатели.

Показатель

Методика

постоянного

процентного

распределения

прибыли

Методика фиксированных дивидендных выплат

Методика выплаты гарантированного минимума и экстрадивидендов

Методика выплат по остаточному принципу

Методика выплат дивидендов акциями

1

2

3

4

5

6

Коэффициент

дивидендных

выплат

Постоянный

Непостоянный, достаточно высокий, никогда не равен нулю

Низкий, не равен нулю, повышается в период высоких прибылей

Нестабильный, в период повышенной инвестиционной активности - нулевой

Равен нулю всегда

Доля капитализируемой прибыли

Существенная

Незначительная

Существенная

Значительная

Вся прибыль капитализируется

Потребность во внешнем финансировании

Существенная

Максимальная

Средняя

Минимальная

Минимальная

Дивиденды на одну акцию

Нестабильные

Стабильные

Минимальные, в отдельные периоды резко возрастают

Небольшие, могут быть равными нулю

Отсутствуют

Вид доходности

Текущая и капи

В основном те

В основном ка

В основном ка

Только капи

(текущая, капитальная)

тальная

кущая

питальная

питальная

тальная

1

2

3

4

5

6

Устойчивый темп роста компании

Умеренный

Минимальный

Существенный

Значительный

Максимальный

Индикаторы методики, рассчитываемые по финансовой отчетности компании

Постоянный kDiv и кк ; непостоянный DPS

Непостоянный кк и k/)jу ; постоянный DPS

Низкий kDIV; высокий кК ;

минимальный DPS, в отдельные периоды резко увеличиваются

Низкий нестабильный kDIV; высокий кк; непостоянный DPS, в периоды инвестиционной активности равен нулю

Увеличение уставного капитала за счет нераспределенной прибы- ли; kDjy = 0 ; к к = 1 DPS = 0

Примечание'. кк - коэффициент капитализации прибыли; kDIV - коэффициент дивидендных выплат; DPS - дивиденды, приходящиеся на одну акцию.

Базовая прибыль на акцию:

где NPC - чистая прибыль, приходящаяся на долю контролирующих акционеров; N - количество обыкновенных акций в обращении.

Дивиденды на акцию:

где DIVC - дивиденды, приходящиеся на долю контролирующих акционеров. Балансовая стоимость акции:

где Ес - собственный капитал, приходящийся на долю контролирующих акционеров.

Коэффициент капитализации прибыли контролирующих акционеров:

где RPc - нераспределенная прибыль, приходящаяся на долю контролирующих акционеров; NPC - чистая прибыль, приходящаяся контролирующим акционерам.

Коэффициент дивидендных выплат из прибыли контролирующих акционеров:

Дивидендная доходность для контролирующих акционеров:

Капитальная доходность для контролирующих акционеров:

где ДЕ - прирост собственного капитала контролирующих акционеров. Общая доходность для контролирующих акционеров:

Тематическое исследование (Case Study)

Исходные данные, необходимые для оценки дивидендной политики исследуемой корпорации, представлены в табл. 3.35. Расчетные показатели, характеризующие дивидендную политику корпорации, представлены в табл. 3.36.

Таблица 3.35. Исходные данные для оценки дивидендной политики компании

Показатель

Значения

Предыдущий

год

Отчетный

год

1

2

3

Нераспределенная прибыль в отчета о финансовом положении (балансе), млн руб.

26 200

36 726

Собственный капитал, млн руб.

50 122

53 048

В том числе:

собственный капитал, приходящийся на долю контролирующих акционеров

45 235

50 267

собственный капитал, приходящийся на долю неконтролирующих акционеров

4 887

2781

Чистая прибыль, млн руб.

6 279

20 328

В том числе:

чистая прибыль, приходящаяся на долю контролирующих акционеров

5 584

18 329

чистая прибыль, приходящаяся на долю неконтролирующих акционеров

695

1 999

Дивиденды объявленные, млн руб.

1 119

7 449

В том числе:

дивиденды контролирующим акционерам

1 110

7 446

дивиденды неконтролирующим акционерам

9

3

Нераспределенная прибыль, млн руб.

5160

12 879

В том числе:

нераспределенная прибыль, приходящаяся на долю контролирующих акционеров

4 474

10 883

нераспределенная прибыль, приходящаяся на долю неконтролирующих акционеров

686

1 996

Прочие операции, влияющие на собственный капитал (операции с собственными акциями и прочий совокупный доход), млн руб.

2 569

(9 953)

В том числе:

прочие операции, влияющие на собственный капитал контролирующих акционеров

2 236

(5 851)

1

2

3

прочие операции, влияющие на собственный капитал неконтролирующих акционеров

333

(4 102)

Прирост собственного капитала, млн руб.

7 729

2 926

В том числе:

прирост собственного капитала контролирующих акционеров

6710

5 032

прирост собственного капитала неконтролирующих акционеров

1 019

(2 106)

Количество обыкновенных акций в обращении, шт.

43 357 737

42 319 998

Таблица 3.36. Показатели дивидендной политики и доходности вложений в акции

Показатель

Значения

Предыдущий год

От

четный

год

1

2

3

Показатели корпорации

Отношение дивидендов к активам, %

1Д4

6,35

Доля нераспределенной прибыли в консолидированном отчете о финансовом положении (балансе), %

26,71

31,31

Коэффициент капитализации прибыли, %

82,18

63,36

Коэффициент дивидендных выплат, %

17,82

36,64

Рентабельность собственного капитала, %

12,53

38,32

Показатели для контролирующих акционеров

Балансовая стоимость акции, руб./акция

1043

1188

Базовая прибыль на акцию, руб./акция

128,79

433,10

Дивиденды на акцию, руб./акция

25,60

175,95

Дивидендное покрытие (EPS/DPS)

5,03

2,46

Дивидендный выход (DPS/EPS)

0,20

0,41

Коэффициент капитализации прибыли контролирующих акционеров, %

80,12

59,38

Коэффициент дивидендных выплат из прибыли контролирующих акционеров, %

19,88

40,62

Дивидендная доходность для контролирующих акционеров, %

2,45

14,81

1

2

3

Капитальная доходность для контролирующих акционеров, %

14,83

10,01

Общая доходность для контролирующих акционеров, %

17,29

24,82

Рентабельность капитала контролирующих акционеров, %

12,34

36,46

Показатели для неконтролирующих акционеров

Коэффициент капитализации прибыли неконтролирующих акционеров, %

98,71

99,85

Коэффициент дивидендных выплат из прибыли неконтролирующих акционеров, %

1,29

0,15

Рентабельность капитала неконтролирующих акционеров, %

14,22

71,88

Расчеты показывают, что дивидендная политика в отчетном году становится более агрессивной - корпорация уменьшает коэффициент капитализации до 63,36% чистой прибыли и обеспечивает достаточно высокий уровень дивидендов на акцию. Это решение противоречит такому фактору, влияющему на дивидендную политику, как рост бизнеса, - выплата дивидендов может уменьшать финансовые возможности корпорации по финансированию роста. Кроме того, активная инвестиционная деятельность (платежи по инвестиционной деятельности составили в отчетном году 11 506 млн руб.) также не способствует агрессивной дивидендной политике, однако корпорация находит внешние источники капитала для финансирования инвестиционной программы без ограничения выплат дивидендов. Таким образом, деятельность корпорации в отношении дивидендной политики соответствует теории иррелевантности дивидендов.

Высокая эффективность корпорации дает возможность выплаты дивидендов, прибыль корпорации устойчиво растет и обеспечивает высокую дивидендную доходность. Низкий уровень риска не препятствует увеличению дивидендных выплат. Что касается корпоративного управления, то дивидендные выплаты - признак качественного корпоративного управления, учитывающего интересы акционеров, в том числе неконтролирующих. Достаточно высокое значение доли нераспределенной прибыли в отчете о финансовом положении (31,31% на конец отчетного года) свидетельствует о том, что деятельность корпорации в прошедших периодах была прибыльной, что позволило сформировать существенную часть имущества за счет капитализированной прибыли.

Что касается методики дивидендных выплат, то она не соответствует в полной мере известным методикам и предполагает, как следует из годового отчета материнской компании, «выплату не менее 30% чистой прибыли, сформированной по РСБУ без учета эффекта от переоценки долгосрочных финансовых вложений. Размер выплачиваемых дивидендов зависит от финансового положения компании, результатов ее деятельности, необходимости инвестирования средств в развитие производства» [100]. Фактически за последние пять лет коэффициент дивидендных выплат колебался в пределах от 30 до 74% чистой прибыли. При этом имеет место прямая связь между величиной прибыли и коэффициентом дивидендных выплат, т.е. при увеличении прибыли коэффициент дивидендных выплат увеличивается, тем самым обеспечивается растущий уровень дивидендов на акцию. Следует отметить, что при повышении инвестиционной активности в отчетном году, что сопровождалось увеличением платежей по инвестиционной деятельности, компания не уменьшила дивидендных выплат.

Оценивая эффективность инвестиций в акции материнского общества, необходимо отметить их достаточно высокую инвестиционную привлекательность; об этом свидетельствуют такие показатели, как базовая прибыль, приходящаяся на обыкновенную акцию; дивиденды, приходящиеся на акцию; балансовая стоимость акции; доходность вложений в акции. В частности, доходность вложений в акции составила в отчетном году 24,82%, из которых 14,81% - это текущая доходность, рассчитанная к балансовой стоимости акции. Оценивая темп прироста балансовой стоимости обыкновенной акции, который рассчитывается через величину собственного капитала и составляет 10,01% в отчетном году, надо отметить, что показатель нельзя оценивать как высокий, что связано с увеличением дивидендных выплат. В целом уровень доходности вложений в акции соответствует среднему уровню альтернативной доходности, оцениваемой как 15-20% годовых.

Дивидендная политика дочерних обществ существенно отличается от дивидендной политики материнского общества; так, коэффициент капитализации составил 99,85%, что свидетельствует о том, что дивидендная политика проводится в интересах развития бизнеса. В то же время рентабельность капитала неконтролирующих акционеров существенно выше рентабельности капитала корпорации.

В заключение, оценивая адекватность дивидендной политики и прогнозируя ее на будущее, надо отметить, что компании следует придерживаться постоянного процентного распределения прибыли. Однако, поскольку прибыль в этом бизнесе недостаточно стабильна, колебания прибыли на акцию должны сглаживаться за счет корректировки суммы выплачиваемых дивидендов. Только такая методика может обеспечить стабильный текущий доход акционерам и капитализацию прибыли, необходимую для развития бизнеса.

О возможности реализации дивидендной политики, направленной на выплату существенной части прибыли, говорят такие показатели, как значительный объем высоколиквидных ресурсов (41,42% величины оборотных активов на конец года), высокая степень финансовой устойчивости (коэффициент финансовой устойчивости равен 77,44% на конец отчетного года). И только относительно высокая рентабельность собственного капитала и реализуемая в корпорации инвестиционная программа являются аргументами в пользу капитализации значительной части прибыли.

Учитывая все эти обстоятельства, в прогнозном периоде принят коэффициент капитализации на уровне 63,36% чистой прибыли. Это значение коэффициента будет далее использовано в прогнозных расчетах (глава 4 «Финансовые модели и оценка бизнеса», раздел 4.2 «Финансовая модель корпорации»).

Направления политики управления финансовой деятельностью, нацеленной на увеличение создаваемой стоимости, таковы:

  • 1) поскольку корпорация имеет достаточный запас финансовой прочности, целесообразно поддержание высокой долговой нагрузки. По мере развития корпорации возможно привлечение дополнительных долгосрочных обязательств в объеме, равном приросту внеоборотных активов и запасов в части, не покрытой нераспределенной прибылью. Также целесообразно привлечение краткосрочных источников в объеме, равном приросту дебиторской задолженности и высоколиквидных активов в части, не покрытой кредиторской задолженностью;
  • 2) поддержание устойчивых дивидендных выплат. При осуществлении дивидендной политики целесообразно придерживаться методики постоянного распределения прибыли, обеспечивая при этом финансирование значительной части инвестиционных потребностей корпорации.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >