Финансовые модели и оценка бизнеса

Модели риска и рентабельности

Модель совокупного риска

Целью управления совокупным риском является поддержание такого уровня риска, при котором достигаются максимально возможный рост прибыли в благоприятных для компании условиях и минимизация потерь в неблагоприятных. Совокупный риск включает два основных вида риска, связанных с предпринимательской деятельностью и влияющих на динамику чистой прибыли. Оба этих риска связаны с неопределенностью будущих продаж и прибылей, т.е. вероятностью того, что в будущем возможно снижение как объема продаж, так и прибыли.

Первый вид риска, операционный риск, связан со спецификой основной деятельности компании, определяющей структуру активов (соотношение внеоборотных и оборотных) и структуру расходов (соотношение переменных и постоянных); операционный риск проявляется в колебаниях прибыли до вычета процентов и налога, превышающих колебания выручки.

Второй вид риска, финансовый риск, зависит от структуры капитала корпорации (соотношение собственного и заемного) и уровня процентных ставок и проявляется в колебаниях чистой прибыли, превышающих колебания прибыли до вычета процентов и налога. Основным является операционный риск, поскольку он зависит от специфики основной деятельности корпорации, определяющей рентабельность и стоимость бизнеса. Операционный и финансовый риск позволяют увеличить прибыль при увеличении объема продаж, т.е. реализовать эффект рычага, который заключается в том, что при увеличении объема продаж достигается более значительный рост прибыли.

Совместное рассмотрение операционного и финансового рисков дает возможность оценить эффективность и осмотрительность менеджмента корпорации. При высоком значении операционного риска, вызванном значительными вложениями во внеоборотные активы и большим удельным весом постоянных затрат, значение финансового риска не должно быть высоким, поскольку внеоборотные активы должны финансироваться в основном собственным капиталом. Наоборот, при низком значении операционного риска финансовый риск может быть достаточно высоким.

Эффект сопряженного рычага, представляющий собой результат совместного воздействия на чистую прибыль двух видов риска, а именно операционного и финансового рисков, служит основой оценки динамики чистой прибыли, обусловленной динамикой объема продаж. При этом модель совокупного риска строится на допущении о том, что на чистую прибыль влияет только объем продаж, а цены на продукцию и ресурсы, уровень ресурсоемкости продукции и другие факторы остаются постоянными.

Совокупный риск, агрегирующий операционный и финансовый риски, измеряется показателем уровня совокупного риска (рычага), который позволяет определить, на сколько процентов изменится чистая прибыль при изменении объема продаж на один процент:

где LR, LOL, LFL - уровень совокупного, операционного, финансового рисков (рычагов) соответственно.

Уровень совокупного риска позволяет прогнозировать динамику показателей прибыли. Поскольку динамика чистой прибыли определяется в модели совокупного риска изменением объема продаж и уровнем риска, то, основываясь на данных о чистой прибыли предыдущего года и значениях уровня совокупного риска предыдущего года, можно определить расчетную чистую прибыль отчетного года:

где NPq - чистая прибыль предыдущего года; LR0, LOLq, LFLq - уровень совокупного, операционного, финансового рисков (рычагов) в предыдущем году соответственно; Ту - темп прироста объема продаж в отчетном году по отношению к предыдущему.

Расчетная прибыль до вычета процентов и налога отчетного года определяется через уровень операционного рычага:

где ЕВЩ - прибыль до вычета процентов и налога в предыдущем году.

Расчетная чистая прибыль отчетного года определяется через уровень финансового риска (рычага):

Потенциально возможный темп прироста прибыли до вычета процентов и налога в отчетном году оценивается с помощью формулы

Потенциально возможный темп прироста чистой прибыли в отчетном году оценивается с помощью формулы

Кроме того, возможный темп прироста чистой прибыли можно рассчитать по формуле

Сравнение рассчитанных таким образом показателей динамики прибыли с их фактическими значениями в отчетном году дает возможность оценить, в какой степени динамика прибыли определяется динамикой объема продаж, усиленной воздействием операционного и финансового рычагов, а в какой - другими факторами, в числе которых цены на продукцию и ресурсы, изменение ресурсоемкости и коэффициентов расходов, другие факторы.

Для анализа факторов, влияющих на уровень совокупного риска (рычага), применяется модель, основанная на относительных показателях. Первая составляющая совокупного риска, а именно уровень операционного риска (рычага), определяется по формуле

где TR - выручка; TVC - переменные расходы; TFCfr - постоянные

расходы в сумме с прочим финансовым результатом (не включая процентов к уплате); NA - чистые активы (активы за вычетом кредиторской и приравненной к ней задолженности, равны инвестированному капиталу); ROA - рентабельность чистых активов; kF - коэффициент постоянных расходов; определяется как отношение постоянных расходов в сумме с прочим финансовым результатом к активам.

Уровень операционного риска будет тем выше, чем ниже рентабельность активов и выше коэффициент постоянных расходов. Поэтому для эффективной корпорации, применяющей капиталоемкие технологии и создающей стоимость, будет характерна высокая рентабельность активов при достаточно высоком значении коэффициента постоянных расходов.

Уровень финансового риска (рычага), выраженный через относительные показатели, рассчитывается по формуле

где rD - процентная ставка по заемному капиталу; kD! 1С - коэффициент финансовой зависимости; определяется как отношение заемного капитала к инвестированному.

Таким образом, уровень финансового риска будет тем выше, чем ниже рентабельность активов, выше процентная ставка по заемному капиталу и выше доля заемного капитала в структуре финансирования. Финансово активной корпорации, создающей стоимость, будет характерно высокое значение рентабельности активов при высоком значении коэффициента финансовой зависимости.

С учетом представленных выше формул уровень совокупного риска можно выразить следующим образом:

Четырехфакторная модель совокупного риска устанавливает зависимость совокупного риска от следующих факторов: коэффициента постоянных расходов, коэффициента финансовой зависимости, уровня процентной ставки, а также показателя рентабельности активов. Для более полного исследования факторов, влияющих на совокупный риск, показатель рентабельности активов разложен на два фактора - коэффициент оборачиваемости чистых активов и рентабельность продаж (маржа), которая, в свою очередь, представлена через показатель ресурсоемкости продукции. С учетом этого величина совокупного риска рассчитывается по формуле

где кА - коэффициент оборачиваемости чистых активов; RC - ресурсо- емкость продукции; ROS^bit ~ рентабельность продаж через прибыль до вычета процентов и налога; ROSfr - рентабельность прочей деятельности (без процентов к уплате); рассчитывается как отношение прочего финансового результата (без процентов к уплате) к выручке.

Как следует из представленной зависимости, факторами, снижающими риск, будет увеличение оборачиваемости активов и рентабельности прочей деятельности, снижение ресурсоемкости продукции, коэффициента постоянных расходов, уровня процентной ставки и коэффициента финансовой зависимости. Увеличение операционного риска происходит при расширении производственных мощностей компании, т.е. при инвестициях во внеоборотные активы, которые продуцируют постоянные расходы и увеличивают уровень операционного риска. Увеличение финансового риска происходит при увеличении объема заемного капитала и повышении процентной ставки. При этом увеличение операционного и финансового рисков оправданно для бизнеса, создающего стоимость, при условии, что рентабельность инвестированного капитала превышает средневзвешенную стоимость капитала, а рентабельность активов превышает процент по заемному капиталу. Для снижения уровня риска необходимо увеличивать переменную часть расходов компании, снижать объем заемного капитала и его стоимость. Однако самое эффективное направление снижения уровня риска - повышение рентабельности активов, что одновременно снижает как операционный, так и финансовый риск.

Для оценки того, насколько безопасны для компании колебания объема продаж, рассчитываются показатели критического объема продаж. Критический объем продаж для прибыли до вычета процентов и налога показывает тот объем продаж в денежных единицах, при котором прибыль до вычета процентов и налога будет равна нулю:

где TVC - переменные расходы.

Критический объем продаж для чистой прибыли показывает тот объем продаж в денежных единицах, при котором чистая прибыль будет равна нулю:

где FC - финансовые расходы (проценты к уплате).

Заключительный этап расчета - расчет показателей запаса операционной, финансовой и совокупной надежности. Запас операционной надежности показывает, на сколько процентов должен снизиться объем продаж, чтобы прибыль до вычета процентов и налога достигла нулевого значения. Запас надежности обратен показателю уровня риска (рычага), поэтому запас операционной надежности определяется по формуле

Запас финансовой надежности показывает, на сколько процентов должна снизиться прибыль до вычета процентов и налога, чтобы чистая прибыль достигла нулевого значения; показатель равен

Совокупный запас надежности показывает, на сколько процентов должен снизиться объем продаж, чтобы чистая прибыль достигла нулевого значения; показатель определяется, кроме того, и как произведение запаса операционной и финансовой надежности:

Допустимые верхние границы показателей операционного, финансового и совокупного рисков определяются на основе следующих допущений. Поскольку запас операционной надежности не должен быть ниже 10%, то предельное значение уровня операционного риска также равно 10. Для уровня финансового риска это значение равно 2, поскольку прибыль до вычета процентов и налога должна как минимум в два раза превышать проценты к уплате, соответственно минимальный запас финансовой надежности должен быть не ниже 50%.

Что касается нижних значений показателей риска, то они достигаются для операционного риска при отсутствии постоянных расходов, а для финансового риска - при отсутствии заемного капитала или его нулевой стоимости. Минимальное значение уровня операционного и финансового рисков будет равно 1, следовательно, максимальный запас операционной и финансовой надежности равен 100%. Таким образом, уровень совокупного риска не должен выходить за границы от 1 до 20, а совокупный запас надежности - за границы от 5 до 100%.

Управление совокупным риском заключается в воздействии на эффект операционного рычага через структуру затрат в разрезе постоянных и переменных и воздействии на эффект финансового рычага через структуру и стоимость капитала в целях достижения рационального уровня совокупного риска. Политика управления совокупным риском может быть трех видов:

  • 1) сочетание высокого уровня операционного риска и низкого уровня финансового (для капиталоемкого бизнеса);
  • 2) сочетание низкого уровня операционного риска и высокого уровня финансового (для материалоемкого, трудоемкого бизнеса);
  • 3) сочетание среднего уровня операционного риска и среднего уровня финансового.

С учетом того, что эффективная компания может иметь высокий уровень только одного из двух видов риска, рациональные границы колебаний совокупного риска будут определяться как произведение минимального уровня одного риска и максимального уровня другого. Таким образом, уровень совокупного риска будет находиться в пределах от 2 (1x2) до 10 (1x10), а совокупный запас надежности - в пределах от 10 до 50%.

Эффективный, создающий стоимость бизнес характеризуется, во- первых, высокой операционной эффективностью, которая приводит к высокому значению рентабельности; во-вторых, потенциально высокой финансовой активностью, которая может привести к росту финансового риска; и в-третьих, высокой инвестиционной активностью, которая может привести к высокому уровню операционного риска. Эффективная финансовая политика должна обеспечить высокую рентабельность корпорации и рациональный баланс между операционным и финансовым рисками.

Тематическое исследование (Case Study)

Масштабы деятельности исследуемой корпорации растут, поэтому увеличиваются внеоборотные активы и должны увеличиваться постоянные расходы, критический объем продаж и уровень операционного риска, однако этого не происходит (табл. 4.1). Причина этого - увеличение рентабельности и снижение постоянных расходов. Снижение постоянных расходов связано с тем, что в предлагаемой методике прочий финансовый результат суммируется с постоянными расходами, а поскольку он положительный, то это уменьшает постоянные расходы, следовательно, уменьшаются критический объем продаж и уровень операционного риска.

При этом надо отметить, что запас операционной надежности компании не только достаточен, но и избыточен, он свидетельствует о том, что только при снижении объема продаж на 89,3% корпорация попадет в точку безубыточности.

Показатели, характеризующие финансовый риск, также свидетельствуют о чрезвычайно низком уровне риска. Это связано с тем, что процентные платежи, которые используются при расчете уровня финансового риска, занижены вследствие их включения в стоимость внеоборотных активов. К концу года, несмотря на привлечение заемного капитала, благодаря низкой фактической процентной ставке уровень финансового риска снизился до 1,05. При этом уровень рентабельности активов настолько высок, а фактический уровень процентной ставки по заемному капиталу настолько низок, что финансовый рычаг позволяет существенно увеличивать показатель рентабельности собственного капитала. Поэтому благодаря эффекту финансового рычага рентабельность собственного капитала повысилась на 205,9% при увеличении рентабельности активов на 159,5%.

Таблица 4.1. Операционный, финансовый и совокупный риски

Показатель

Значения

Темп прироста, %

Предыдущий

год

Отчетный

год

Выручка, млн руб.

46 738

65 431

40,0

Расходы по обычным видам деятельности и прочий результат (не включая проценты к уплате), млн руб.

(37 859)

(38 667)

2,1

Переменные затраты, млн руб.

(27 880)

(35 457)

27,2

Постоянные затраты и прочий результат (не включая проценты к уплате), млн руб.

(9 979)

(3 210)

(67,8)

Маржинальный доход, млн руб.

18 858

29 974

58,9

Ставка маржинального дохода

0,403

0,458

13,5

Прибыль до вычета процентов и налога, млн руб.

8 879

26 764

201,4

Проценты к уплате, млн руб.

(695)

(1 240)

78,4

Прибыль (убыток) до налогообложения, млн руб.

8 184

25 524

211,9

Уровень операционного риска

2,12

U2

(47,3)

Уровень финансового риска

1,08

1,05

(3,3)

Уровень совокупного риска

2,30

1,17

(49,0)

Критический объем продаж для прибыли до вычета процентов и налога, млн руб.

24 732,1

7 007,2

(71,7)

Критический объем продаж для чистой прибыли, млн руб.

26 454,6

9 714,0

(63,3)

Запас операционной надежности, %

47,1

89,3

89,6

Запас финансовой надежности, %

92,2

95,4

3,5

Совокупный запас надежности, %

43,4

85,2

96,2

Рассчитанные показатели запаса надежности свидетельствуют о том, что компания обладает избыточным совокупным запасом надежности, особенно велик запас финансовой надежности, что связано не с низкой долговой нагрузкой, а с тем, что проценты к уплате, отражаемые в консолидированной отчетности, занижены.

Показатель совокупного риска дает возможность оценить динамику прибыли до вычета процентов и налога и чистой прибыли компании, для этого сравниваются расчетные значения прибыли, определенные на основе прироста объема продаж, и их фактические значения в отчетном году. Результаты таких расчетов приведены в табл. 4.2.

Таблица 4.2. Анализ динамики чистой прибыли на основе показателей совокупного риска

Показатель

Значение

Оценка динамики прибыли до вычета процентов и налога

Годовой реальный темп прироста выручки, %

31,95

Уровень операционного риска в предыдущем году

2,12

Прибыль до вычета процентов и налога, рассчитанная через уровень операционного риска, млн руб.

14 903

Фактическая прибыль до вычета процентов и налога отчетного года, млн руб.

26 764

Потенциальный прирост прибыли до вычета процентов и налога, млн руб.

6 024

Фактический прирост прибыли до вычета процентов и налога, млн руб.

17 885

Оценка динамики чистой прибыли

Г одовой реальный темп прироста выручки, %

31,95

Уровень совокупного риска в предыдущем году

2,30

Чистая прибыль, рассчитанная через уровень совокупного риска

10 901

Фактическая чистая прибыль отчетного года, млн руб.

20 328

Потенциальный прирост чистой прибыли

4 622

Фактический прирост чистой прибыли

14 049

Как следует из таблицы, при росте выручки в реальном исчислении на 31,95% прибыль до вычета процентов и налога увеличилась на 17 885 млн руб. вместо 6024 млн руб. Увеличение прибыли сверх расчетного значения произошло за счет повышения операционной эффективности, а именно за счет снижения ресурсоемкости и увеличения прочего финансового результата.

На этапе формирования чистой прибыли рост прибыли сверх расчетного значения связан, кроме снижения показателей ресурсоемко- сти и роста прочего финансового результата, с замедленным ростом процентных платежей и расходов по налогу на прибыль. Поэтому рост чистой прибыли вместо расчетного значения 4622 млн руб. составил 14 049 млн руб.

Следующий этап расчетов - это факторный анализ уровня совокупного риска. Результаты расчетов на основе четырехфакторной модели совокупного риска представлены в табл. 4.3.

Таблица 4.3. Факторный анализ уровня совокупного риска (четырехфакторная модель)

Показатель

Преды

дущий

год

Отчетный

год

Влияние

факто

ров,

пункты

Влияние факторов, %

Рентабельность чистых активов, %

9,65

25,04

(0,83)

(73,1)

Коэффициент постоянных расходов

0,11

0,03

(0,32)

(28,6)

Фактическая процентная ставка, %

1,66

2,30

0,01

1,2

Коэффициент финансовой зависимости

0,46

0,50

0,01

0,5

Уровень совокупного риска

2,30

U7

(ЦЗ)

(100,0)

По результатам расчетов можно определить основной фактор, который способствовал снижению уровня совокупного риска. Это рентабельность чистых активов (1-й ранг), которая повысилась с 9,65 до 25,04% и таким образом привела к снижению уровня совокупного риска. Из представленных расчетов следует, что кроме рентабельности активов снижение уровня совокупного риска обусловлено снижением коэффициента постоянных расходов с 0,11 до 0,03.

Для дальнейшего исследования факторов, влияющих на уровень совокупного риска, использовалась семифакторная модель (табл. 4.4).

Результаты расчетов дают основания для более детальных выводов относительно факторов, вызвавших снижение уровня совокупного риска. Основной фактор - это повышение эффективности операционной деятельности вследствие снижения показателей ресурсоемкости. Второй по значимости фактор - это снижение коэффициента постоянных расходов, его вклад в снижение уровня совокупного риска 28,6%. И наконец, третий фактор - это увеличение эффективности прочей деятельности, которое произошло из-за резкого увеличения прочих доходов. Влияние факторов, повышающих уровень совокупного риска, незначительно.

Таблица 4.4. Факторный анализ уровня совокупного риска (семифакторная модель)

Показатель

Преды

дущий

год

Отчетный

год

Влияние

факто

ров,

пункты

Влияние факторов, %

Ресурсоемкость

(0,808)

(0,712)

(0,46)

(40,9)

Рентабельность прочей деятельности (без процентов к уплате)

(0,002)

0,122

(0,26)

(23,3)

Коэффициент оборачиваемости чистых активов

0,508

0,612

(0,10)

(9,0)

Коэффициент постоянных расходов

0,108

0,030

(0,32)

(28,6)

Фактическая процентная ставка, %

1,659

2,303

0,01

1,2

Коэффициент финансовой зависимости

0,455

0,504

0,01

0,5

Уровень совокупного риска

2,124

1,120

(1,13)

(ЮО)

Ресурсоемкость

(0,808)

(0,712)

(0,46)

(40,9)

Если рассматривать результаты анализа представленных моделей уровня совокупного риска совместно, то можно прийти к выводу о том, что основной фактор снижения уровня совокупного риска - это снижение операционного риска, который, в свою очередь, снизился из-за увеличения рентабельности операционной деятельности и рентабельности активов.

Оценивая показатели операционного и финансового рисков, можно сделать вывод о том, что компания не в полной мере использует эффект операционного и финансового рычагов, а следовательно, не в полном объеме использует возможности повышения эффективности своей деятельности и увеличения создаваемой стоимости. Политика управления риском должна быть направлена на повышение уровня риска, т.е. на активизацию как инвестиционной деятельности, которая приводит к росту операционного риска, так и финансовой, которая приводит к росту финансового риска. Однако такая политика может быть реализована только при условии эффективности рыночной деятельности, увеличения объема продаж и поддержания высокого уровня рентабельности активов.

В будущем основными направлениями развития бизнеса должны стать увеличение производственных мощностей, а также увеличение объема привлекаемого заемного капитала для дальнейшей модернизации производства, что должно привести к росту рентабельности активов при определенном увеличении уровня как операционного, так и финансового риска.

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >