ЗАДАЧА КВАЗИЭКВИВАЛЕНТНОГО ОБМЕНА АКТИВАМИ И ПРОБЛЕМА РАЗРЕШЕНИЯ ДОЛГОВОГО КРИЗИСА В СИСТЕМЕ «БАНК - ДОЛЖНИК»

Остановимся более подробно на нестандартных процедурах, которые предполагают использование схем, основанных на квазиэквивалентности обмена. Рассматриваемые далее схемы будут представлять собой модернизированный вариант схем с участием третьих лиц. Отличительными их особенностями являются следующие:

  • 1) использование при взаимодействии сторон ценных бумаг, как финансового инструмента, обладающего некоторой доходностью и имеющего два вида цен — номинальную и рыночную;
  • 2) осуществление реструктуризации долговых обязательств во времени (в результате чего осуществляется процедура дюрации банковских активов);
  • 3) погашение долгов предприятия на квазиэквивалентной основе (в результате реализации схемы банк может вернуть долг: а) частично; б) полностью; в) полностью с дополнительным доходом).

В данного рода схемах речь идет о сделке, объектом которой является товар специфического рода—долг предприятия. Так как, согласно рыночному правилу, при заключении сделок «цена товара определяется не тем, сколько он стоит, а тем, сколько за него могут дать», то на момент продажи его цена обычно значительно ниже «номинала» (т.е. меньше суммы задолженности)—старые долги не имеют высокой ценности для покупателя. Однако, с течением времени, ценные бумаги (за которые был «куплен» долг) начинают приносить доход их обладателю, а реанимированное предприятие — прибыль его владельцу, что и определяет итоговую эффективность для участников этой схемы. Эта эффективность (как при любой форвардной сделке) зависит от точности предсказания будущей доходности объекта вложений (ценных бумаг, предприятия), а общий риск от операции распределяется между банком и третьим лицом. Схема реализуется в два этапа (рис. 6.5):

  • а) банку передаются акции предприятия-должника на условиях: за один рубль долга — один рубль стоимости акций;
  • б) третье лицо (стратегический инвестор) — выкупает акции предприятия у банка, рассчитываясь с ним пакетом ценных бумаг оговоренного вида и объема, после чего имеет возможность вступить в управление предприятием-должником и осуществить предусмотренные его планами инвестиции в развитие производства.
Схема погашения долга с использованием ценных бумаг

Рис. 6.5. Схема погашения долга с использованием ценных бумаг

Заметим, что стратегический инвестор может приобрести необходимый для сделки пакет ценных бумаг на стороне; но преимущественно он покупает его у банка—участника сделки. В данном случае для банка эта операция представляет собой замену одного вида актива на другой (безнадежный ко взысканию и не приносящий дохода актив в виде кредита замещается на актив в виде вложений в государственные и/или корпоративные ценные бумаги, приносящие банку определенный, как правило, заранее оговоренный доход). В том случае, если осуществляется эквивалентный обмен, задача нахождения эквивалентной цены актива по сути представляет собой задачу матричной игры с нулевой суммой: что выигрывает один партнер (как покупатель), то проигрывает второй (как продавец), и наоборот. Из теории известно, что стратегическая матричная игра с нулевой суммой может быть сведена к паре двойственных задач линейного программирования, при этом для формулировки этих задач необходимо иметь платежную матрицу. В связи с тем, что такую исходную информацию достаточно сложно получить из реальных данных, и самое главное, потому что в современной практике наиболее часто встречаются неэквивалентные обмены, далее рассматривается другая пара задач, которая описывает интересы взаимодействующих сторон.

Сформулируем общую постановку задачи квазиэквивалентного погашения долга как задачу поиска компромиссного решения в системе «банк—третье лицо», осуществляемого при проведении операции обмена активов. В дальнейшем изложении банк-кредитор будет именоваться «продавец пакета активов», а третье лицо — «покупатель пакета активов».

Введем следующие условные обозначения:

— цена сделки — компромиссная цена покупки—продажи единицы /-го актива ценных бумаг, / = 1, п

Р. номинальная стоимость единицы /-го актива (в данной задаче ценные бумаги продаются ниже своего номинала, т.е. Р > Р.°);

х. количество единиц /-го актива на продажу, которое будет определено сторонами в итоге переговорного процесса;

г. — годовой процентный доход банка, который обеспечивает ему актив /-го вида;

[О, 7] — период анализа или горизонт планирования, соответствующий периоду существования актива /-го вида (рассматриваются ценные бумаги, имеющие единый срок погашения 7);

/() — момент времени проведения операции обмена активами; d— величина просроченной задолженности предприятия-заемщика по кредиту (сумма основного долга, начисленных, но не уплаченных процентов и штрафных санкций);

У, — целевая функция оптимизационной задачи, решаемой в интересах банка — продавца пакета активов;

со — годовой процентный доход покупателя, который обеспечивает ему приобретенные активы (акции предприятия);

к — величина денежных средств, которой располагает покупатель (стратегический инвестор) для приобретения согласованного с банком пакета активов;

Y2 целевая функция оптимизационной задачи, решаемой в интересах покупателя пакета активов; е норма дисконта.

Сформулируем условия задачи, решаемой банком, выступающим в качестве продавца активов:

Первое соотношение в задаче (6.16) соответствует условию на получаемые банком доходы: с одной стороны, они должны быть не меньше доходов, получаемых от ценных бумаг за период Т и уменьшенных на сумму затрат банка, связанных с передачей долга

на сумму по цене ; с другой — они должны

быть не меньше, чем сумма, необходимая для погашения долга

(с учетом коэффициента дисконтирования); второе неравенство — условие оценки акций предприятия в момент t0 по номиналу ценных бумаг; третье — целевая функция, минимизирующая ущерб банка от сделки на момент времени /0 (так как < А для i=l,n ).

Задача стратегического инвестора (покупателя) имеет следующий вид:

Здесь первое неравенство отражает условие на ожидаемую доходность для инвестора от приобретения долга d: с одной стороны предлагаемая доходность от «запуска» предприятия в производство должна, по его оценке, составлять за период [0, 7] величину d (1 + со)т с другой стороны (для обеспечения целесообразности сделки), эта доходность должна быть по крайней мере не меньше, чем суммарные дисконтированные затраты на выкуп долга, включающие в себя неполученный альтернативный доход по ценным бумагам р, и текущие затраты

по выкупу долга Р.° • х.. Второе соотношение определяет условие достаточности средств у инвестора для совершения сделки по цене Р? третье — целевая функция, максимизирующая доход покупателя от сделки.

В том случае, если цена сделки Р.° и время реструктуризации долга Тизвестны (например, они получены в результате предварительной договоренности, достигнутой между предприятием-должником и банком), то при прогнозируемых (заданных) величинах доходности финансовых инструментов ей со, а также цене номинала 7, системы соотношений (6.16) и (6.17) представляют собой задачи линейного программирования. Путем несложных преобразований они могут быть приведены к следующему стандартному виду:

Очевидно, что решения задач (6.18) и (6.19) не совпадают, и компромиссное решение может быть найдено как их линейная комбинация. При достаточно больших значениях к, определяющих величину правой части ограничения задачи (6.19), у задач (6.18) и (6.19) может быть общая допустимая область решений. В этом случае может быть сформулирована общая задача, в которую будут входить ограничения из задач (6.18) и (6.19), а также общий функционал — линейная свертка частных критериев с коэффициентами < 0Д2 > 0:

Полученное в задаче (6.20) решение не является эквивалентным по следующим соображениям:

  • 1) в условиях переходной экономики достаточно высоки риски доходности ценных бумаг, поэтому для банка полной компенсации долга предприятия может и не произойти;
  • 2) выплачиваемая стратегическим инвестором плата за долг связана не с суммой этого долга, а с результатом его переговоров с банком и назначением цены по выкупу имеющейся задолженности. Однако оно отражает представление о «справедливой» сделке, поскольку для банка ожидается компенсация долгов, а инвестор, хотя и не выплачивает полную сумму долга, но несет существенные риски по реанимации предприятия и, как правило, осуществляет дополнительные вложения, чтобы обеспечить повышение доходности его акций до прогнозируемого уровня.

В этом смысле полученное решение можно считать согласующим интересы или квазиэквивалентным'.

Заметим, что рассмотренная задача существенно упрощает реальные процессы. Это выражается в следующем:

  • а) обычно цена сделки /^является величиной неизвестной и определяется в результате переговорного процесса. В формальном отношении это означает, что в задаче имеется пара неизвестных величин Р?их.; задача из линейной превращается в нелинейную, решение которой должно находиться специальными методами. В этом случае возможен вариантный подход: задавая некоторые значения /^’находить решение, а затем полученные варианты пар (Р?, х) использовать в переговорном процессе;
  • б) в задаче предусматривался однородный пакет ценных бумаг с единым сроком погашения Т. Однако, ценные бумаги обычно обладают не только разной доходностью г, но и разными сроками погашения Т., причем эти параметры, как правило, взаимосвязаны: например, выпуск государственных ценных бумаг осуществляется траншами, предусматривающими определенные сроки погашения и получения дохода (например, купонного); кроме того, в зависимости от их срока до погашения (или выплаты дохода) рыночная цена этих ценных бумаг изменяется. Таким образом, в задаче появляются элементы комбинаторики, обусловленные новыми дополнительными параметрами и множеством их возможных сочетаний, а при принятии решений —дополнительные степени свободы;
  • в) Банк может решать задачу (6.20) при условии обеспечения для него заданного диапазона доходности по ценным бумагам: [Z),, Z),]. Это означает введение в рассматриваемую задачу дополнительного двустороннего ограничения:

г) рассматриваемый набор ценных бумаг может иметь хождение на рынке, причем рыночная цена бумаги PJ может не совпадать с це- [1]

ной сделки Pf. В этом случае для заинтересованности стратегического инвестора в операции банк может выкупить у него ценные бумаги по цене сделки, которая будет выше рыночной (Pf> Pf). С формальной точки зрения это означает замену в задачах (1) и (2) переменной Pf на переменную Pf < Pf. Как это следует из вышеприведенных соотношений, доходность банка соответственно уменьшается (если разность цен составляет величину А Р. = Pf > Pf, то это уменьшение равно •*/)» в то время как затраты инвестора уменьшаются на ту же величину и растут его доходы.

Для решения усложненного варианта этой задачи целесообразно построение серии кривых безразличия, отражающей доходность для банка приобретения различных пакетов ценных бумаг. Так, для примера, на определенном временном этапе было осуществлено построение таких кривых для одного из наиболее распространенных видов ценных бумаг—облигаций внутреннего государственного валютного займа (ОВГВЗ). По условиям эмиссии ОВГВЗ были установлены следующие сроки их погашения: 4-я серия — 14.05.2003 г.; 5-я серия— 14.05.2008 г.; 6-я— 14.05.2006 г.; 7-я— 14.05.2011 г. Номинал облигации равен 1000 долл. США.

В качестве диапазона желаемой доходности выбран интервал [/),, D2] = [2%, 14%], который является ограничением при приобретении банком ОВГВЗ от третьего лица. Нижняя его граница определяется минимальным уровнем доходности, обеспечивающим безубыточную (с нулевой прибылью) работу банка (она соответствует уровню «мертвой» маржи, равному 2% годовых). Верхняя граница задана как рыночная ставка размещения кредитов на соответствующий срок. Поскольку период до погашения облигаций серии, находящейся в обороте наиболее длительный срок, составляет 9 лет, за верхнюю границу принимается величина доходности в 14%, что соответствует ставке процента долгосрочного кредитования в долл. США.

На рис. 6.6 представлено семейство кривых изменения цен приобретения ОВГВЗ (ломаные — 1—13) в зависимости от срока погашения серии (транша)[2]; каждой кривой соответствует определенный уровень годовой доходности. Полученные кривые являются кривыми безразличия по доходам (доходности). Любая точка, соответствующая конкретной серии ОВГВЗ на одной и той же кривой доходности, будет в равной мере соответствовать интересам банка. {{Расчет цены приобретения облигаций Pf осуществлялся по формуле /f =(/;—+/;-n+[2]]/f в?f+fff'”+i)-ioo%,полученной из формулы доходности ценных бумаг д= г —+r. n+(l-P'°)/Р'°---100%,где/-. — купонный доход по 365 ' ') ) /+365-И ОВГВЗ; t — число дней до погашения очередного купона; п — число полных лет до погашения ОВГВЗ; D е [Dv D2] = [2%, 14%].}}

1

Изменение цен приобретения ОВГВЗ в зависимости от срока погашения и требуемой доходности (в % от номинала)

Рис. 6.6. Изменение цен приобретения ОВГВЗ в зависимости от срока погашения и требуемой доходности (в % от номинала)

Однако эти же самые кривые не являются равноценными с точки зрения рисков банка. Для обоснованного выбора серии облигаций банку недостаточно сравнения данных об их доходности. Необходимо учесть и возможные риски, в частности, риски, связанные со сроками погашения (курсовой, кредитный и др.). Чем больше срок до погашения, тем выше риск, и в первую очередь —кредитный, характеризующий надежность эмитента. Государственные обязательства принято считать наиболее надежными, однако в условиях российской действительности, 9 лет — слишком длинный срок. Очевидно, что наиболее желательный для банка вариант—обменять акции на ОВГВЗ четвертой серии как самой близкой к погашению. Однако окончательный выбор серии будет зависеть от договоренности со стратегическим инвестором.

Обратим внимание и на то, что решение задачи не индифферентно ко времени (кривые текущих котировок ОВГВЗ, на условные даты, изображены под номерами 14—16): возможности партнеров по нахождению компромиссного решения в моменты времени ...t3> t2> t{> t0 существенно снижаются по сравнению с моментом времени t0 (зоны над кривыми 14—16уменьшаются).

Рассмотрим цифровой пример.

Условия задачи:

В результате реструктуризации долгов по просроченному кредиту в соотношении 1 рубль долга = 1 рублю акций по номиналу, банк имеет 65%-ный (22 000 шт.) пакет акций предприятия ОАО «Марсианские зори». Балансовая стоимость акций — 1 100 000 руб. Номинальная стоимость одной акции — 50 руб., текущая рыночная цена акции — 10 руб. Акции не приносят дивидендов в силу убыточности предприятия.

Расчеты производятся по состоянию на условную дату 25.08.2000 г., курс принят равным 27,70 руб. за 1 долл. США. «Мертвая» маржа банка (без учета налоговых издержек) равна 2% годовых. Рыночная стоимость ОВГВЗ 4-й серии — 595 долл. США.

Стороны договорились о продаже пакета акций предприятия, предусматривающей равенство текущих убытков участников сделки, в обмен на облигации ОВГВЗ 4-й серии, обеспечивающие банку доходность 10% годовых.

Решение. Поскольку на балансе банка акции, подлежащие продаже, отражены в рублях, а ОВГВЗ— валютные облигации, номинальная стоимость которых отражается в долл. США, необходимо привести стоимость акций к долларовому эквиваленту (на дату проведения расчетов, а в итоге —на дату проведения сделки). Номинальная (балансовая) цена одной акции (Рл) на условную дату в долл. США составляет 1,80 долл., а рыночная цена (Рр) — 0,36 долл.

В этом случае продажная цена одной акции равна: Р..= (р + рр) / 2 = (1,80 + 0,36) /2 = 1,08 долл., а убытки банка и убытки третьего лица по первой части операции равны: U6 = (Раа°) ? х = ?7 = (Р° —

— Рр) • ха (гдехачисло акций), или соответственно U6 = (1,80—1,08) х х 22000= 15840 долл, и ?7 = (1,08—0,36) • 22000 = 15840 долл.

Необходимое для проведения второй части операции количество ОВГВЗ равно: хцб = Ра° • х / =1,08 • 22 000 / 850,6' = 27,9 * 28 ед. Затраты инвестора на приобретение необходимого количества облигаций составляют: Sn = Рцрб • х б = 595 • 28 = 16 660 долл., что в рублях составляет 16 660 • 27,70 = 461 482 руб.

Рассчитаем сумму налогов на прибыль для инвестора: Тахп = (р°6 х ххцб —5п) • 0,35[4] [5] = ((850,6 • 28) — 16 660) • 0,35 = 2525,88 долл, (или 69 966,88 руб.),

С учетом налога, но без учета источника платежа, цена приобретения акций для инвестора составит: Ценап = Sn + Тахп = 16 660 + + 2525,88 = 19 185,88 » 19 186 долл, (или 531 452,20 руб.). При этом цена одной акции для покупателя фактически будет составлять: Це- напа = 19 186 / 22 000 = 0,87 долл, (или 24,10 руб.).

Выводы. При достигнутой договоренности сторон исходная задача находит свое решение:

  • — банк производит замену актива, практически безнадежного ко взысканию, на действующий актив в виде ОВГВЗ 4-й серии и обеспечивает себе заданную доходность по операции;
  • — покупатель получает в собственность предприятие по приемлемой цене;
  • — предприятие выходит из кризиса невозврата долга и может развиваться.

Рассмотрим модифицированный вариант, метода квазиэквивалент- ного обмена.

Условия задачи:

Российский банк «N» выдал предприятию электротехнической отрасли кредит в размере 174,65 млн руб. на реализацию производственного проекта на следующих условиях: срок кредита — 3 года; цель—приобретение и ремонт основных средств, покупка оборотных фондов; обеспечение — 100%-ный пакет акций заемщика; порядок выдачи — единовременно посредством зачисления на расчетный счет заемщика; порядок погашения основного долга — в конце каждого года равными долями; порядок погашения процентов — ежеквартально в сумме, начисленной на остаток ссудной задолженности. В первом квартале после получения кредита произошел финансово- экономический кризис, обусловивший невозможность погашения задолженности на прежних условиях. Возврат долга (или его части) в достаточно короткие сроки при сохранении предприятия в работоспособном состоянии может быть осуществлен с использованием квазиэквивалентного подхода. Для этого инвестор выкупает акции предприятия у банка, рассчитываясь с ним пакетом ценных бумаг, оговоренного вида и объема.

Определение компромиссной стоимости сделки по обмену активами. В результате реструктуризации долгов по кредиту в соотношении 1 рубль долга = 1 рубль номинальной стоимости акций, банк имеет 100%-ный (175 тыс. шт.) пакет акций предприятия-заемщика. Балансовая стоимость акций — 175 млн руб. Номинальная стоимость одной акции Л) — Ю00 руб., а стоимость определенная исходя из оценки финансового состояния предприятия (Рр) — 600 руб. Акции не приносят дивидендов в силу кризисного финансово-хозяйственного состояния заемщика. Расчеты производятся на условную дату 21.11.2011 г.

Банк и третье лицо договорились об обмене пакета акций предприятия на портфель ценных бумаг, состоящий из корпоративных облигаций следующих эмитентов: ОАО «НК «Лукойл» (выпуск БО-3), ОАО «Московский кредитный банк» (выпуск 06), ЗАО «Райффайзенбанк» (выпуск БО-7) и ОАО АФК «Система» (выпуск 02), находящихся в распоряжении у инвестора, в соотношении, предусматривающем равенство финансово-экономических потерь участников сделки в момент ее совершения. Цена одной акции на момент заключения сделки составит:

Потери банка (U6) и третьего лица (67) по данной части сделки равны:

Формирование портфеля облигаций. Определим стоимость портфеля:

При формировании инвестиционного портфеля банку следует исходить из следующих критериев.

Возможен короткий инвестиционный горизонт (до 3 лет).

Доходность в интервале [D{; D2] = [8,25%;16%].

Нижняя его граница определяется ставкой рефинансирования на дату заключения сделки, которая представляет собой минимальную альтернативную ставку доходности от размещения средств банка. Верхняя граница задана как минимальная величина ставки по предоставляемому банком кредиту данного вида на рассматриваемый момент времени.

Преобладание в портфеле ценных бумаг наиболее устойчивых эмитентов.

К основным параметрам облигаций относятся:

  • 1) номинальная стоимость, которая определяется при их размещении. Облигации погашаются по этой стоимости, номинальная стоимость облигаций, которыми располагает инвестор, составляет 1000 руб.;
  • 2) «чистая» цена, которая определяется в процессе торгов на рынке под воздействием спроса и предложения на конкретную облигацию. Данная цена постоянно изменяется и может быть как выше, так и ниже номинальной;
  • 3) купонный доход — величина дохода, выплачиваемая владельцу облигации ее эмитентом. Размер купонного дохода определяется в процентах от номинальной стоимости облигации. Периодичность его выплаты различная, например, ежеквартальная, полугодовая;
  • 4) накопленный купонный доход (НКД) — размер купонного дохода, начисленный к определенному моменту времени с даты выпуска облигации или с даты последней выплаты купонного дохода;
  • 5) чистая рыночная цена облигации, увеличенная на сумму накопленного к конкретному моменту времени купонного дохода;
  • 6) дата погашения выпуска облигаций',
  • 7) объем выпуска;
  • 8) риск вложений в облигации — вероятность получения банком убытков от инвестиций в ценные бумаги;
  • 9) доходность к погашению — универсальная ставка дисконтирования, при которой текущая стоимость будущих потоков наличности по облигации равна «чистой» цене облигаций, увеличенной на сумму купонного дохода.

Значения параметров 1—7 по облигациям, которыми располагает стратегический инвестор, приведены в табл. 6.2.

Таблица 6.2

Основные параметры облигаций стратегического инвестора (по состоянию

на 21.11.2011)

Параметр

Облигации

ОАО НК «Лукойл»

(выпуск ВО-3)

ОАО «Московский кредитный банк»

(выпуск 06)

ЗАО «Райффайзенбанк» (выпуск ВО-7)

ОАО АФК «Система» (выпуск 02)

Номинальная стоимость, руб.

1000,0

1000,0

1000,0

1000,0

«Чистая» цена, руб.

1046,2

1000,0

996,0

1057,7

Купонный доход,%.

13,35

9,40

7,50

14,75

Накопленный купонный доход, руб.

38,4

26,78

35,55

39,2

«Чистая» цена, увеличенная на сумму НКД, руб.

1084,6

1026,78

1031,55

1096,9

Дата погашения выпуска облигаций

06.08.2012

07.08.2012

27.11.2013

12.08.2014

Объем выпуска, ед.

5000000

2000000

5000000

20000000

Следует рассмотреть характеристики облигаций поз. 8 и 9 подробнее.

Риск. Существуют два основных вида рисков, которым подвержены инвестиции в облигации — кредитный и рыночный.

Кредитный риск. Вероятность того, что эмитент, выпустивший облигации, впоследствии будет не в состоянии исполнить свои обязательства по возврату основной суммы долга (номинальной стоимости облигаций) и выплате дохода (купона или дисконта). В зависимости от уровня риска рейтинговые агентства присваивают тому или иному эмитенту различные рейтинги надежности. Существует прямая взаимосвязь между доходностью облигации и уровнем надежности эмитента. Чем ниже уровень риска, тем ниже доходность облигации и, наоборот, чем выше уровень риска, тем выше доходность.

Основы оценки кредитного риска вложений банков в ценные бумаги регламентируются Положением Банка России от 20.03.2006 г. № 283-П. Согласно п. 2.1.1 данного Положения при оценке рисков инвестиций в ценные бумаги учитываются следующие факторы:

  • — финансовое положение эмитента;
  • — степень исполнения эмитентом обязательств по выпущенным ценным бумагам;
  • — степень вероятности банкротства и реорганизации эмитента;
  • — состояние биржевых и внебиржевых котировок (падение котировок, отсутствие котировок по ранее котировавшимся ценным бумагам);
  • — изменение уровня доходности ценных бумаг.

В соответствии с указанным Положением банками разрабатываются методики анализа рисков вложений в ценные бумаги. Согласно методике, используемой банком-кредитором, вложение в ценные бумаги стратегического инвестора сопряжено с риском, принимаемым равным 0%.

Рыночный риск — вероятность неблагоприятного изменения стоимости облигации в результате изменения ее цены, доходности или стоимости денег. При этом рыночный риск по облигациям ниже, нежели по акциям, рыночные цены и доходность которых изменяются гораздо существеннее. По сравнению с акциями облигации можно считать более надежным вложением денежных средств, хотя и здесь не исключается колебание указанных выше параметров ценной бумаги. В рассматриваемом примере ценные бумаги будут классифицированы как «удерживаемые до погашения», поэтому оценка рыночного риска в соответствии с Положением Банка России от 14.11.2007 г. № 313-П производиться не будет.

Доходность. Доходность к погашению наиболее надежных облигаций составляет в настоящее время 5-10% годовых. Доходность к погашению наиболее рискованных облигаций достигает 20% и более.

Существует обратная зависимость между ценами облигаций и купонными ставками или доходностью облигаций. Когда доходность или купонные ставки растут—цены облигаций падают и наоборот.

При выпуске купонная ставка большинства облигаций близка к рыночной доходности с сопоставимыми сроками и риском. После выхода облигаций на вторичный рынок ее доходность колеблется в зависимости от рыночной конъюнктуры. Также доходность может существенно увеличиться при ухудшении финансового состояния эмитента. Цены таких облигаций падают.

Оценка цены облигаций с нулевым купоном производится по следующему уравнению:

где Р —текущая цена облигаций; CF — сумма, выплачиваемая при погашении облигации; п — срок обращения облигации; г—приемлемая (ожидаемая или требуемая) доходность.

Оценка цены безотзывной купонной облигации производится по уравнению вида:

где М— номинальная стоимость облигации; С —купонный доход; п — срок обращения облигации.

Приблизительную оценку доходности купонной облигации можно произвести по следующей формуле

где К— число лет, оставшихся до погашения облигации.

В табл. 6.3 приведен расчет доходности облигаций к погашению, на которые будут обменены акции предприятия.

Таблица 6.3

Доходность облигаций, получаемых в обмен на акции предприятия-

должника

Эмитент

Доходность, %

ОАО «Лукойл» (серия Б0-3)

6,65

ОАО АФК «Система» (серия 02)

12,24

ОАО «Московский кредитный банк» (серия 06)

9,37

ЗАО «Райффайзенбанк» (серия БО-7)

7,89

Доходность портфеля представляет собой линейную функцию показателей доходности входящих в него активов и может быть рассчитана по формуле средней арифметической взвешенной:

где доходность у-го актива; d — доля у-го актива в портфеле; т —

число активов в портфеле.

Предполагается, что между банком и стратегическим инвестором достигнута договоренность, согласно которой доля в портфеле облигаций, имеющих более высокую доходность (эмитенты ОАО АФК «Си- ситема» и ОАО «Московский кредитный банк»), составляет 30%, а более низкую —20% (эмитенты ОАО «Лукойл» и ЗАО «Райффайзенбанк»). Тогда доходность к погашению портфеля облигаций, получаемого банком в обмен на акции предприятия-должника будет равна 9,39%.

Полученный банком от стратегического инвестора портфель облигаций выглядит следующим образом (табл. 6.4).

Таблица 6.4

Структура портфеля ценных бумаг

Эмитент

Дата погашения

Доход

ность,

%

Доля в портфеле,0/!)

Сумма вложений, тыс. руб.

Номинальная стоимость вложений, тыс. руб.

Количество, шт.

ОАО «Лукойл» (серия Б0-3)

06.08.2012

6,65

20

27983

25800

25800

ОАО «Московский кредитный банк» (серия 06)

07.08.2012

9,37

30

42611

41 500

41 500

ЗАО «Райффайзенбанк» (серия Б0-7)

27.11.2013

7,89

20

28007

27150

27150

ОАО АФК «Система» (серия 02)

12.08.2014

12,24

30

42669

38900

38900

Итого

9,39

100

141270

133350

133350

Номинальная стоимость портфеля составляет 133,35 млн руб. Рыночная цена, а, следовательно, и цена приобретения акций для инвестора составит 141,27 млн руб., а цена одной акции будет равна:

Получив в распоряжение портфель облигаций и дождавшись их погашения эмитентом, банк получит их номинальную стоимость (133,35 млн руб.), а также величину купонного дохода, накопленного к моменту погашения облигаций.

На рис. 6.7 представлен график окупаемости проекта при применении квазиэквивалентного подхода (кризисно-квазиэквивалент- ный вариант) в сравнении с кризисно-инерционным вариантом, а на рис. 6.8 в сравнении с кризисно-рентными вариантами. При построении графика окупаемости кризисно-квазиэквивалентного варианта было сделано следующее допущение: ввиду отсутствия данных о размере накопленного купонного дохода по облигациям ОАО АФК «Система» (серия 02) в 7—10 периодах, предполагается, что он равен величине накопленного купонного дохода 1—6 периодов (73,55 руб. на одну облигацию).

Сравнительная характеристика окупаемости кризисно-квазиэквивалентного и кризисно-инерционного вариантов погашения долга предприятием-заемщиком

Рис. 6.7. Сравнительная характеристика окупаемости кризисно-квазиэквивалентного и кризисно-инерционного вариантов погашения долга предприятием-заемщиком

Сравнительная характеристика окупаемости кризисно-квазиэквивалентного и кризисно-рентных вариантов погашения долга предприятием-заемщиком

Рис. 6.8. Сравнительная характеристика окупаемости кризисно-квазиэквивалентного и кризисно-рентных вариантов погашения долга предприятием-заемщиком

При использовании квазиэквивалентного подхода кредитная организация не получает возврата всей суммы долга, а доходность портфеля облигаций по сравнению с кредитным требованием оказывается существенно ниже. Однако вероятность возврата банковских вложений в облигации надежных корпоративных эмитентов существенно выше, чем при рентной схеме (ввиду безрискового характера требований по облигациям), а возмещение происходит в более короткие сроки.

Итак, при достигнутой договоренности исходная задача находит решение:

  • — банк производит замену проблемного кредита на работающий актив в виде портфеля корпоративных облигаций и обеспечивает некоторую доходность по операции при отсутствии риска;
  • — инвестор получает в собственность предприятие по приемлемой цене;
  • — предприятие выходит из долгового кризиса и может развиваться.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

  • 1. Перечислите отличительные особенности схем, основанных на квазиэквивалентности.
  • 2. Что является товаром в рассматриваемых схемах?
  • 3. Во сколько этапов реализуется схема погашения долга с использованием ценных бумаг? Опишите эти этапы.
  • 4. Сформулируйте общую постановку задачи квазиэквивалентного погашения долга.
  • 5. Перечислите, какие условия накладываются в задаче, решаемой банком, выступающим в качестве продавца активов.
  • 6. Перечислите, какие условия накладываются в задаче стратегического инвестора (покупателя).
  • 7. По каким соображениям полученное общее решение задачи не является эквивалентным?
  • 8. В чем выражаются существенные упрощения, которые допущены в рассмотренной задаче, по сравнению с реальными процессами?
  • 9. Какой подход целесообразен для решения усложненного варианта задачи квазиэквивалентного погашения долга?
  • 10. Опишите риски, которым подвержены инвестиции в облигации.
  • 11. Укажите недостатки схем, основанных на квазиэквивалентности. Ответ обоснуйте.

  • [1] Решение еще больше отклоняется от эквивалентной сделки в том случае,если кем-либо из партнеров предусматриваются дополнительные льготы;например, банк может рассчитывать не только на погашение долга,но и на дополнительный доход (d + Ad); оказывать давление (|A.J » |А.2|)или использовать неформальные критерии в качестве аргументов в переговорном процессе и т.д.
  • [2] 2 Расчет цены приобретения облигаций Pf осуществлялся по формуле /f =(/;—+/;-n+1]/f в?f+fff'”+i)-ioo%,полученной из формулы доходности ценных бумаг д= г —+r. n+(l-P'°)/Р'°---100%,где/-. — купонный доход по 365 ' ') ) /+365-И ОВГВЗ; t — число дней до погашения очередного купона; п — число полных лет до погашения ОВГВЗ; D е [Dv D2] = [2%, 14%].
  • [3] Расчет цены приобретения облигаций Pf осуществлялся по формуле /f =(/;—+/;-n+{{2 Расчет цены приобретения облигаций Pf осуществлялся по формуле /f =(/;—+/;-n+1]/f в?f+fff'”+i)-ioo%,полученной из формулы доходности ценных бумаг д= г —+r. n+(l-P'°)/Р'°---100%,где/-. — купонный доход по 365 ' ') ) /+365-И ОВГВЗ; t — число дней до погашения очередного купона; п — число полных лет до погашения ОВГВЗ; D е [Dv D2] = [2%, 14%].
  • [4] Цена сделки соответствует значению при первой точке (4-й транш ОВГВЗ)на кривой 9, обеспечивающей доходность операции для банка в 10% годовых.
  • [5] Ставка налога на прибыль на принятую условную дату составляла 35%.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >