Методология дисконтирования денежных потоков (DCF)

Классическая методология оценки эффективности инвестиционных проектов основана на теории дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow, DCF). В основе оценки эффективности инвестиционных проектов на базе дисконтированных денежных потоков лежат следующие принципы:

• 1) оценка эффективности инвестиционных проектов заключается в сопоставлении суммы инвестиционных затрат, с одной стороны, и суммы возврата инвестированного капитала — с другой;
• 2) оценка суммы инвестиционных затрат должна охватывать всю совокупность используемых ресурсов, связанных с реализацией проекта, т.е. включать как прямые, так и непрямые затраты. Практика показывает, что в большинстве случаев оценка инвестиционных затрат не отражает непрямые расходы, связанные с подготовкой проекта к реализации, формированием необходимого объема инвестиционных ресурсов, контролем за реализацией проекта и т.п., что, в свою очередь, дает необъективную, завышенную оценку эффективности инвестиционного проекта;
• 3) оценка возврата инвестируемого капитала должна осуществляться на основе показателя чистого денежного потока (Net Cash Flow, NCF). Отметим, что используется показатель чистого денежного потока, а не притока денежных средств. Действительно, использование показателя притока денежных средств (или положительного денежного потока) является некорректным, поскольку реализация инвестиционного проекта сопряжена не только с капитальными затратами, но и с операционными расходами (покупка сырья, материалов, электроэнергии, заработная плата работников и т.д.);
• 4) в процессе оценки суммы инвестиционных затрат и чистого денежного потока должны быть приведены к настоящей стоимости. Необходимость дисконтирования инвестиционных затрат и чистого денежного потока связана с тем фактом, что они, как правило, распределены во времени, т.е. обладают разной ценностью для инвестора (и, соответственно, несопоставимы);
• 5) выбор дисконтной ставки в процессе приведения отдельных показателей к настоящей стоимости должен быть дифференцирован для различных инвестиционных проектов. В процессе такой дифференциации должен учитываться уровень риска, связанный с реализацией проекта.

Рассмотрим основные критерии оценки инвестиционных проектов.

1. Чистая приведенная стоимость, ЧПС (Net Present Value, NPV). Этот показатель позволяет получить наиболее обобщенную характеристику результата инвестирования, т.е. его конечный эффект в абсолютной сумме. Под чистой приведенной стоимостью понимается разница между дисконтированной суммой чистого денежного потока (ЧПД) за период эксплуатации инвестиционного проекта и приведенной суммой инвестиционных затрат на его реализацию:

где ЧПД, — чистый денежный поток t-го года; ИЗ, — сумма инвестиционных затрат /‘-го года; / — ставка дисконтирования.

При использовании чистой приведенной стоимости необходимо иметь в виду следующие особенности:

• • если значение ЧПС больше нуля, инвестиционный проект следует признать выгодным, если меньше нуля — неэффективным;
• • показатель ЧПС зависит от масштаба проекта, объем чистых денежных потоков — от суммы инвестиционных затрат. Следовательно, при прочих равных условиях, чем масштабнее проект, тем больше показатель ЧПС;
• • на численное значение показателя ЧПС существенное влияние оказывает временная структура распределения инвестиционных затрат и чистого денежного потока. При этом чем большая доля инвестиционных затрат осуществляется в будущих периодах проектного цикла (по отношению к его началу), тем большей при прочих равных условиях будет и сумма ЧПС по нему. То же и в отношении временной структуры чистого денежного потока. Чем продолжительней временной лаг между началом проектного цикла и началом его эксплуатационной стадии, тем меньшим при прочих равных условиях будет размер чистой приведенной стоимости по инвестиционному проекту. И наоборот, сокращение временного лага между началом проектного цикла и началом его эксплуатационной стадии приводит к соответствующему увеличению размера чистого денежного потока по инвестиционному проекту;
• • численное значение ЧПС зависит от уровня дисконтной ставки, которая, в свою очередь, определяется уровнем рисков по проекту. Рассмотрим расчет ЧПС на примере.

Пример 5.3

Вернемся к примеру 5.1. Добавим к уже известным параметрам проекта понятие ставки дисконтирования. Опуская методологические аспекты расчеты ставки дисконтирования, для расчетов принимаем ставку дисконтирования на уровне 10%.

Продисконтируем суммы инвестиционных затрат и чистых денежных потоков (табл. 5.3.1).

Таблица 5.3.1

Поскольку ЧПС составляет 80,6 млн руб., то такой проект следует принять к исполнению.

2. Проблема зависимости показателя ЧПС от масштаба проекта может быть устранена благодаря использованию индекса (коэффициента) доходности ИД (Profitability Index, PI):

Индекс доходности является относительным показателем и, следовательно, не зависит от масштаба проекта. Фактически индекс доходности показывает отдачу на каждый рубль вложенных в проект средств.

При использовании показателя ИД необходимо учитывать следующее:

• • если значение ИД больше единицы, то инвестиционный проект эффективен, если меньше единицы — инвестиционный проект следует признать неэффективным;
• • на численное значение показателя ИД существенное влияние оказывает временная структура распределения инвестиционных затрат и чистого денежного потока. При этом чем большая доля инвестиционных затрат осуществляется в будущих периодах проектного цикла (по отношению к его началу), тем большей при прочих равных условиях будет и сумма ИД по нему. То же и в отношении временной структуры чистого денежного потока. Чем продолжительней временной лаг между началом проектного цикла и началом его эксплуатационной стадии, тем меньшим при прочих равных условиях будет размер индекса доходности. И наоборот, сокращение временного лага между началом проектного цикла и началом его эксплуатационной стадии приводит к соответствующему увеличению размера чистого денежного потока по инвестиционному проекту;
• • численное значение ИД зависит от уровня дисконтной ставки, которая, в свою очередь, определяется уровнем рисков по проекту. Разберем расчет ИД на примере.

Пример 5.4

За основу возьмем то же предприятие. Кратко напомним: ОАО «КомпрессМаш» рассматривает возможность запуска новой технологической линии производства компрессоров. Сумма первоначальных инвестиций составляет 300 млн руб. Известно, что после трех лет для вывода линии на полную мощность потребуется еще 150 млн руб. По прогнозу ОАО «КомпрессМаш», чистый денежный поток от проекта будет распределен следующим образом (табл. 5.4.1).

Таблица 5.4.1

Продисконтируем суммы инвестиционных затрат и чистых денежных потоков и найдем накопленные суммы. Результаты представлены ниже (табл. 5.4.2).

Таблица 5.4.2

Окончание табл. 5.4.2

Разделим накопленную текущую сумму чистого денежного потока на текущую накопленную сумму инвестиционных затрат (взятых в абсолютном выражении). Индекс доходности равен 1,2, что говорит о выгодности проекта.

3. Дисконтированный период окупаемости (Discounted Payback Period, DPP). Основные понятия о сроке окупаемости были рассмотрены выше. Дисконтированный срок окупаемости отличается от простого (бухгалтерского) тем, что перед расчетом накопленной суммы денежного потока показатели инвестиций и чистого денежного потока предварительно дисконтируются.

При использовании показателя дисконтированного периода окупаемости необходимо учитывать следующие особенности:

• • показатель не учитывает те суммы чистого денежного потока, которые формируются после периода окупаемости инвестиционных затрат. Например, по инвестиционным проектам с длительным сроком эксплуатации после периода их окупаемости может быть получена гораздо большая сумма чистого денежного потока, чем по инвестиционным проектам с коротким сроком эксплуатации (при аналогичном и даже более быстром периоде окупаемости последних);
• • на его формирование существенно влияет (при прочих равных условиях) период времени между началом проектного цикла и началом фазы эксплуатации проекта. Чем большим является этот период, тем, соответственно, выше и размер показателя периода окупаемости проекта;
• • значительный диапазон его колебания под влиянием изменения уровня принимаемой дисконтной ставки. Чем выше уровень дисконтной ставки, принятый в расчете настоящей стоимости исходных показателей периода окупаемости, тем в большей степени возрастает его значение, и наоборот.

Рассмотрим практику применения показателя дисконтированного срока окупаемости.

Пример 5.5

За основу возьмем то же предприятие и те же исходные данные. Продисконти- руем суммы инвестиционных затрат и чистых денежных потоков. Рассчитаем накопленный итог и отметим первый год, когда накопленная дисконтированная сумма выйдет «в плюс» (табл. 5.5.1).

Таблица 5.5.1

Сразу стоит отметить, что некорректный подход может дать два ответа: 3-й и 6-й годы, что делает оценку и ее результаты неоднозначными. При этом необходимо понимать, что по ходу реализации инвестиционного проекта наколенная сумма (по сути чистая приведенная стоимость) может несколько раз менять знак. Под сроком окупаемости следует признать последний «первый» год, когда накопленная сумма выйдет «в плюс» (т.е. больше не меняет знак).

Обозначенные выше особенности сужают поле применения показателя: как правило, он используется лишь как вспомогательный. На практике показатель широко применяется в тех случаях, когда компания управляет портфелем сходных (или однотипных) проектов. Другая сфера использовавния — финансовое оздоровление предприятия (и реализация инвестиционных проектов в рамках программы финансового оздоровления). В обоих случаях возникает потребность выбора наиболее быстро окупаемых проектов.

4. Внутренняя ставка доходности, ВСД (Internal Rate of Return, IRR) является наиболее сложным показателем оценки эффективности реальных инвестиционных проектов. Ее можно охарактеризовать как дисконтную ставку, по которой чистый приведенный доход в процессе дисконтирования будет приведен к нулю (т.е. ВСД = /, при которой ЧПС = 0):

Вычисляется ВСД итеративным способом, т.е. подбирается такая ставка, при которой ЧПС равна нулю. На практике повторные (итеративные) операции достаточно сложны, и поиск ВСД осуществляется в среде электронных таблиц (например, MS Excel — подбор параметра).

Внутренняя ставка доходности может быть рассчитана и в несколько упрощенном виде. Для этого выбираются две ставки дисконтирования таким образом, чтобы ЧПС при одной ставке (/',) была больше нуля (ЧПС (/j)), в то время как при другой (/₂) — меньше нуля (ЧПС (/₂)). Далее расчет осуществляют по формуле

Внутренняя ставка доходности как критерий используется путем сравнения со стоимостью привлеченного капитала (WACC) или требуемой инвестором нормы доходности:

• • если ВСД > WACC, то проект можно принять;
• • если ВСД < WACC, проект отвергается;
• • при ВСД = WACC проект имеет нулевую прибыль.

Показатель ВСД применяется для оценки не только в рамках рассматриваемых инвестиционных проектов, но и, например, в сравнении с коэффициентом рентабельности операционных активов, коэффициентом рентабельности собственного капитала, уровнем доходности по альтернативным видам инвестирования (депозитным вкладам, приобретению государственных облигаций и т.п.). На каждом предприятии может быть установлен в качестве целевого норматива показатель «пороговое значение ВСД» и инвестиционные проекты с более низким его значением будут автоматически отклоняться как не соответствующие эффективному реальному инвестированию.

Применение ВСД обладает рядом особенностей, которые следует учитывать:

• • обычно считается, что главное преимущество ВСД заключается в том, что позволяет обойти обоснование ставки дисконтирования. Но, строго говоря, это не совсем так. Несмотря на то что в расчете не используется ставка дисконтирования, результат расчетов, т.е. ВСД, сравнивается либо со стоимостью капитала, либо с требуемой инвестором нормой доходности. Таким образом, необходимо обоснование требуемой инвестором доходности, в противном случае результаты оценки будут излишне субъективными и приблизительными;
• • показатель ВСД часто дает неудовлетворительные результаты, если накопленная сумма чистого денежного потока в течение срока реализации инвестиционного проекта меняет знак. В таких ситуациях оценка методом ВСД может дать несколько ответов, а следовательно, возрастает риск получения неадекватных выводов (см. пример);

Пример 5.6

Рассмотрим пример, в котором суммы инвестиций и денежных потоков распределены следующим образом (табл. 5.6.1).

Таблица 5.6.1

Итеративный подбор дает два решения: 13,8 и 36,2%.

• показатель ВСД может дать неудовлетворительные результаты при анализе взаимоисключающих проектов (в частности, способов застройки земельного участка) (см. пример).

Пример 5.7

Обратимся к вышеприведенным примерам (5.1, 5.3). Рассчитаем ВСД. Итеративный подбор показывает, что она равна 19,07%.

Результаты расчетов сравним со ставкой дисконтирования, которая равна 10%. Поскольку ВСД выше ставки дисконтирования, проект следует принять к реализации.

5. Модифицированная с учетом реинвестиции внутренняя ставка доходности, МВСД (Modified Internal Rate of Return, MIRR). С теоретической точки зрения самый существенный недостаток внутренней нормы доходности (ВСД) — это допущение, принятое при определении всех дисконтированных денежных потоков, порожденных инвестицией, что сложные проценты рассчитываются при одной и той же процентной ставке [75]. Для проектов, обеспечивающих доходность, сопоставимую с требуемой (или стоимостью капитала), проблем с реинвестициями не возникает, так как вполне очевидно предположить, что существуют различные варианты инвестиций, приносящих прибыль, норма которой близка к стоимости капитала. Однако для инвестиций, обладающих очень высокой или очень низкой нормой прибыли, предложение о необходимости реинвестировать новые денежные поступления может исказить подлинную отдачу от проекта. Понятие МВСД было предложено для того, чтобы противостоять указанному искажению, свойственному традиционному показателю ВСД.

Более того, с практической точки зрения главное неудобство классической ВСД заключается в том, что при оценке проектов с нестандартными денежными потоками (когда накопленная сумма приведенного чистого денежного потока в течение срока проекта меняет несколько раз знак) ВСД может давать некорректные результаты. Рассчитать МВСД существенно проще:

1) дисконтируется сумма инвестиционных затрат (оттоков):

2) рассчитывается наращенная стоимость всех чистых денежных потоков от проекта (притоков) по ставке дисконтирования (полученный результат называется терминальной стоимостью):

3) определяется дисконтная ставка, уравновешивающая приведенную сумму инвестиционных затрат и терминальной стоимости:

Отсюда МВСД равна

Формула расчета имеет смысл, если терминальная стоимость превышает дисконтированную сумму затрат. При этом МВСД всегда будет иметь только одно положительно значение.

Модифицированная с учетом реинвестиции внутренняя ставка доходности в качестве критерия (как и ВСД) используется путем его сопоставления со стоимостью привлеченного капитала (WACC) или требуемой инвестором нормы доходности:

• • если МВСД > IVACC, проект можно принять;
• • если М ВСД < ПАСС, проект отвергается.

Пример 5.8

Обратимся к примерам (5.1,5.3 и 5.7). Рассчитаем модифицированную внутреннюю норму доходности. Определим текущую стоимость инвестиционных затрат

Она равна 402,45 млн руб. Далее рассчитаем терминальную стоимость:

, которая равна 941,34 млн руб. Результаты сведем в табл. 5.8.1.

Таблица 5.8.1

Окончание табл. 5.8.1

На заключительном этапе вычислим МВСД — 12,9%. Поскольку полученный результат выше ставки дисконтирования, то проект следует признать экономически эффективным.