Методический подход к оценке синергетического эффекта в интегрированной корпорации

Для того, чтобы оценить синергетический эффект интеграции, необходимо сравнить современную стоимость независимых компа- ний-потенциальных участников сделки с современной стоимостью интегрированной корпорации, образованной в результате этой сделки. Такая оценка будет включать в себя следующие этапы.

  • 1. Оценка рыночной стоимости каждого из участников сделки как независимой компании.
  • 2. Выявление потенциальных источников синергии и их классификация (см. раздел 4.1).
  • 3. Выявление акторов (действующих сил), влияющих на формирование синергетического эффекта интеграции и оценка их влияния этот эффект (см. раздел 4.1).
  • 4. Оценка стоимости интегрированной корпорации с учетом синергетического эффекта.
  • 5. Оценка затрат на осуществление интеграции.
  • 6. Вычисление синергетического эффекта интеграции как разности между стоимостью интегрированной корпорации (за вычетом затрат на интеграцию) и стоимостей отдельных компаний- участников интеграционной сделки.

Оценка рыночной стоимости каждого из участников сделки как независимой компании

При проведении оценки бизнеса традиционно используются затратный, сравнительный и доходный методы определения стоимости компании.

Затратный подход включает в себя совокупность методов оценки стоимости поглощаемой компании целиком или отдельных ее активов, являющихся объектом поглощения, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления объекта поглощения. Основным принципом, на котором основывается затратный подход к оценке стоимости, является принцип замещения, означающий, что покупатель никогда не приобретет объект по цене, превышающей стоимость приобретения или воссоздания аналогичного по своим потребительским характеристикам объекта. Затратный подход, не позволяет учесть изменения показателей деятельности в будущих периодах, и, по сути дела, преимущественно ориентирован на оценку предприятий, которые сокращают деятельность либо ликвидируются.

В рамках сравнительного подхода применяются методы, позволяющие сопоставить оцениваемый объект с аналогичными объектами и на этой основе установить его стоимость. Сравнительный подход может использоваться как для оценки рыночной, так и для оценки инвестиционной стоимости. Однако, поскольку не бывает двух абсолютно идентичных слияний и поглощений, в расчетах стоимости методами сравнительного подхода экспертно определяются и используются некоторые усредненные рыночные мультипликаторы. Это снижает точность результатов. Применение сравнительных методов оценки для российского рынка, функционирующего в условиях отсутствия накопленного объема достоверной информации о сделках по приобретениям компаний по причине искажения показателей официальной отчетности компаний и несовершенства форм статистической отчетности, зачастую практически нецелесообразно. Кроме того, сравнительный подход не позволяет выявить и оценить все потенциальные источники синергии, являющиеся индивидуальными для каждой сделки.

По нашему мнению, наиболее объективную оценку стоимости бизнеса при слияниях и поглощениях дает доходный подход, что подтверждается и широкой его распространенностью в практике оценки. В рамках доходного подхода к оценке стоимости компании используется метод дисконтированного денежного потока, сущность которого состоит в том, что определяется текущая стоимость денежных потоков, которые будут получены в будущем.

Основополагающий принцип метода оценки предстоящего чистого денежного потока гласит: «Потенциальный покупатель не заплатит за предприятие сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов этого предприятия» [23]. Иными словами, любой инвестор, вкладывающий собственные средства в действующую компанию, в конечном счете, покупает не простой набор активов, а поток будущих доходов, позволяющих ему окупить вложенные средства и дополнительно получить прибыль.

Сущность оценки рыночной стоимости приносящей доход компании методом дисконтированного денежного потока состоит в том, что определяется текущая стоимость денежных потоков, которые будут получены в будущем. При этом текущая стоимость денежного потока — это не простая арифметическая сумма итоговых значений денежных средств, полученных в будущем. В соответствии с теорией изменения стоимости денег во времени, чтобы перевести будущую стоимость в ее текущие значения, необходимо выполнить ряд математических расчетов. Текущая стоимость — это приведенное значение денежного потока (разницы между притоком и оттоком денежных средств за прогнозный период) на дату проведения оценки.

Процесс непосредственной оценки стоимости компании в рамках метода дисконтирования денежных потоков может быть представлен в виде следующих этапов:

  • 1) определение горизонта прогнозирования;
  • 2) определение ставки дисконтирования;
  • 3) расчет денежных потоков за прогнозный период;
  • 4) оценка стоимости компании в постпрогнозный период;
  • 5) расчет текущей стоимости компании.

Определение горизонта прогнозирования

В международной практике оценки бизнеса принято принимать средний горизонт прогнозирования, равный 10 годам. В нестабильных экономических условиях целесообразно сокращение данного периода. По ряду мнений специалистов в области экономического прогнозирования, в России горизонт прогнозирования может соответствовать срокам между выборами президента (6 лет), когда политический и экономический курсы страны остаются неизменными, а, следовательно, не происходит кардинальных изменений законодательства. Конкретный срок может быть установлен, исходя из особенностей хозяйственной деятельности конкретной компании. Например, компания, занимающаяся продажей алкогольной продукции, может установить горизонт прогноза, равный 5 годам, исходя из максимально возможного срока действия лицензии на осуществление данного вида деятельности.

Будущие чистые дисконтированные потоки рассчитываются в течение выбранного срока прогнозного периода, начиная с момента оценки. Контрольными точками в данном периоде выбираются годовые промежутки времени, для более точной оценки они могут детализироваться на квартальные отрезки.

Определение ставки дисконтирования

Одним из наиболее сложных и важных моментов в оценке текущей стоимости будущих доходов предприятия является определение ставки дисконтирования. С математической точки зрения, ставка дисконтирования — это процентная ставка, используемая при пересчете будущей стоимости потока доходов в значение, соответствующее их текущей стоимости. В экономическом смысле, ставка дисконтирования — это требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, или, иными словами, ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестирования с сопоставимым уровнем риска на дату оценки [23].

Обоснование ставки дисконтирования — это одна из основных проблем оценки текущей стоимости чистых доходов предприятия. Использование низкой ставки может завысить дисконтированную стоимость будущих денежных потоков, и покупатель, заплатит большую сумму за потоки доходов, которые фактически окажутся меньше ожидаемых. В результате новый собственник может понести серьезные убытки. Завышенная ставка дисконтирования может привести к финансовым потерям собственника, который от продажи предприятия, в результате необоснованного занижения его цены или рыночной стоимости, не получит адекватного возмещения капитала.

Выбор ставки дисконтирования зависит от того, дисконтируются денежные потоки на инвестированный или на собственный капитал. В первом случае, в качестве ставки дисконтирования необходимо использовать средневзвешенные затраты на привлечение инвестированного капитана (WACC), а во втором случае — затраты на привлечение собственного капитала (Cost of Equity). Так как в случае присоединения компании к интегрированной корпорации в роли инвестора выступают акционеры корпорации, инвестирующие в увеличение собственного капитала, то в рамках настоящего исследования нами будут рассматриваться только модели определения ставки дисконтирования через затраты на привлечение собственного капитала (хотя, конечно, в реальности эти инвестиции могут осуществляться и за счет заемных средств).

Одной из наиболее известных моделей определения ставки дисконтирования является модель ценообразования капитальных активов (САРМ), разработанная известным экономистом, Нобелевским лауреатом, Уильямом Шарпом (W.Sharpe). Ее суть заключается в том, что требуемая инвесторами доходность на инвестиции зависит от одного фактора, а именно — от меры систематического риска данных инвестиций [114].

Затраты на привлечение собственного капитала, согласно этой модели, могут быть определены по формуле:

где Г — затраты на привлечение собственного капитала (ставка дисконтирования);

— ставка безрискового дохода;

Р — мера систематического риска;

ERP — премия за риск инвестирования в собственный капитал.

Коэффициент Р — это относительный показатель, отражающий волатильность или абсолютное изменение курса (доходности) акций оцениваемого предприятия по сравнению с изменением доходности среднерыночного портфеля ценных бумаг на фондовом рынке в результате наступления различных макроэкономических и политических событий. Коэффициент «бета» для публичных компаний обычно сообщается несколькими источниками данных.

САРМ можно использовать для определения затрат на собственный капитал публичных компаний, либо для компаний, которые рассматриваются в качестве реальных кандидатов на получение публичного статуса. САРМ можно использовать для оценки затрат на собственный капитал закрытых компаний, анализируя коэффициент «бета» для публичных компаний, аналогичных исследуемой закрытой компании. Однако зачастую сложно подобрать такую публичную компанию из-за, как правило, их гораздо больших размеров и дивер- сифицированности. Это существенно ограничивает использование САРМ для оценки долей собственности закрытом частном бизнесе, особенно в небольших компаниях,

Для оценки стоимости закрытых компаний с использованием доходного подхода необходимо учитывать их финансовое состояние, качество менеджмента, платежеспособность, влияние внешних и внутренних факторов — все то, что характеризует риски их деятельности. На взгляд автора, из существующих методов определения ставки дисконтирования наилучшим образом для решения этой задачи подходит метод кумулятивного построения. Этот метод основывается на допущении того, что при увеличении риска финансовохозяйственной деятельности увеличивается и ожидаемая доходность капиталовложений.

Ставка дисконтирования при применении метода кумулятивного построения определяется путем сложения вероятностей наступления всех возможных неблагоприятных для инвестора событий, связанных с приобретением компании (рисков), и прибавления этой суммы к ставке безрисковых вложений (например, ставки рефинансирования Центрального Банка):

где Г — затраты на привлечение собственного капитала (ставка дисконтирования);

^5 — ставка безрискового дохода;

7/ — премия за конкретный вид риска;

П — количество премий за конкретные виды рисков.

Расчет денежных потоков за прогнозный период

Для перевода будущей стоимости денежного потока в ее текущие значения необходимо использовать технику дисконтирования. При определении будущей стоимости текущих денежных потоков компании применяется формула:

где CF — сумма доходов компании (кэш-фло) за период прогнозирования;

к — год, за который рассчитывается денежный поток;

t — горизонт прогноза;

г — норма прибыли в прогнозируемом периоде (ставка дисконтирования).

Показатель называется коэффициентом дисконтирования. Коэффициент дисконтирования — это относительный показатель, отражающий степень отличия будущей стоимости одной денежной единицы от ее текущей стоимости в конце прогнозного периода к, при норме прибыли г. Величина коэффициента дисконтирования зависит от длительности периода и размера ставки дисконтирования.

Оценка стоимости компании в постпрогнозный период

Определение стоимости компании в постпрогнозный период предполагает, что она и по окончании прогнозного периода будет приносить прибыль. При применении доходного подхода к оценке компании, как правило, подразумевается, что в постпрогнозный период времени будет иметь место продажа компании, и доходы от этой продажи также включаются в чистый денежных поток.

Исходя из этого, чистый денежный поток компании, в первый год постпрогнозного периода капитализируется в ее стоимость. Капитализация дохода — это процесс пересчета потока будущих доходов в единую сумму текущей стоимости актива (компании). Стоимость компании формируется в прямой зависимости от ожидаемой доходности и в обратной от уровня ставки капитализации следующим образом:

где TV — остаточная стоимость корпорации;

CFk+1 — чистый денежный поток в первый постпрогнозный период к+1;

R — коэффициент капитализации.

Коэффициент капитализации, используемый в методе дисконтированного денежного потока при определении будущей стоимости предприятия, рассчитывается с применением модели Гордона (модели постоянного роста) [65]. При использовании модели постоянного роста предполагается, что показатели прибыли стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные, равномерные доходы [23]. В соответствии этой моделью постоянного роста, ставка капитализации рассчитывается как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста:

где g — долгосрочные темпы роста приведенного дохода.

Расчет текущей стоимости компании

Таким образом, стоимость интегрированной корпорации будет равна

где CF— сумма доходов предприятия; к — шаг расчета (год); п — горизонт прогноза;

г — норма прибыли в прогнозируемом периоде (ставка дисконтирования);

TV— остаточная стоимость компании в постпрогнозный период.

Оценка стоимости интегрированной корпорации с учетом синергетического эффекта

Рассмотренная выше модель формирования денежного потока основана на линейной логике, предполагающей, как правило, устойчивый рост капитализации компании. В соответствии же с синергетическим подходом компания рассматривается как открытая система, обменивающаяся веществом и энергией с окружающей средой. В таких системах, находящихся вдали от термодинамического равновесия, за счет потока энергии и вещества из внешней среды, создается и поддерживается неравновесность [112]. Поэтому темпы роста приведенного дохода должны учитывать нелинейный характер процесса развития интегрированной корпорации.

Открытые системы, находящиеся вдали от равновесного состояния ведут себя неустойчиво. Их поведение определяется так называемыми параметрами порядка — ведущими переменными, определяющими динамику развития сложных систем, зависящих от большого количества внешних и внутренних факторов. Параметры порядка стимулируют самоорганизацию системы, и поведение системы может очень сильно изменяться при незначительном изменении величины параметров порядка. При этом изменение других факторов на поведение системы будет оказывать гораздо меньшее воздействие, поэтому их влиянием можно пренебречь.

В некоторой точке, называемой бифуркацией (разветвлением траектории развития), поведение системы становится неустойчивым и бесконечно малое воздействие на параметр порядка может привести к выбору дальнейшего пути развития: происходит фазовый переход (рис. 4.3).

Переход к хаосу через бифуркации

Рис. 4.3. Переход к хаосу через бифуркации

Финальным состоянием неравновесное™ систем является динамический хаос. Иллюстрацией перехода к нему является логистическое уравнение:

Логистаческое уравнение обладает двумя важными свойствами. При малых значениях константы С аргумент Хп+х возрастает экспоненциально, при больших — приближается к определенному пределу. Тогда до точки бифуркации система (в нашем случае интегрированная корпорация) развивается экспоненциально. Поведение такой системы в рамках межбифуркационного периода описывается уравнением Мальтуса:

где — изменение аргумента х за промежуток времени;

к — коэффициент роста.

Решением уравнения Мальтуса будет являться функция

где С— константа;

t — время.

По нашему мнению, горизонт прогноза для расчета денежного потока интегрированной структуры должен выбираться исходя из предположения, что в течение прогнозного периода, в отсутствие дополнительных управляющих воздействий, функция стоимости компании будет монотонной и бифуркаций на этом временном отрезке не будет. То есть стоимость интегрированной структуры в пределах горизонта прогнозирования будет расти экспоненциально. Соответственно, стоимость ее на момент расчета можно определить как

где — стоимость отдельной

компании, исчисленная доходным методом линейно (без учета эффекта синергии);

i — количество объединяющихся предприятий;

еа — нелинейная функция, отражающая способность компании к достижению синергетического эффекта;

СС — управляющий параметр, характеризующий чувствительность компании к начальным воздействиям (коэффициент синергетического роста).

Таким образом, для определения стоимости интегрированной компании необходимо оценить коэффициент СС, который определяется значениями параметров порядка системы, то есть показателями, которые на минимальное возмущающее воздействие на входе откликаются непропорционально сильным эффектом на выходе. Например, может оказаться, что при внедрении в интегрированной структуре более современной технологии управления персоналом, используемой в присоединяемой компании, с первоначальными вложениями в 100 тыс. руб., синергетический эффект составит 1 млн руб., а при вложении в оптимизацию налогообложения в рамках интегрированной структуры тех же 100 тыс. руб., синергетический эффект составит лишь 10 тыс. руб.

Коэффициент синергетического роста может быть определен по следующей формуле:

где SE— величина синергетического эффекта;

I — величина инвестиций в его достижение;

Я — чувствительность денежных потоков интегрирующихся компаний к изменению параметров порядка.

Первый множитель показывает скорость приращения синергетического эффекта интеграции при приращении инвестиций в его достижение (чувствительность синергетического эффекта к инвестициям в его достижение), второй множитель характеризует скорость приращения денежных потоков интегрирующихся компаний по отдельности при изменении параметров порядка. При а - О синергетический эффект отсутствует. Таким образом, коэффициент синергетического роста определяет ускорение роста стоимости интегрированной структуры.

Для оценки чувствительности синергетического эффекта к инвестициям в его достижение нами предлагается применять математический аппарат теории нечетких множеств, так как опыт отечественных и зарубежных исследователей свидетельствует о том, что неопределенность является неотъемлемой характеристикой любого прогноза, и методы теории нечетких множеств гораздо лучше, чем классические вероятностные методы позволяют формально описать и учесть все возможное разнообразие видов неопределенности. Основатель теории нечетких множеств Л. Заде (L. Zadeh) сформулировал «принцип несовместимости» при решении слабоструктурированных задач вероятностными методами: «...чем ближе мы подходим к решению проблем реального мира, тем очевиднее, что при увеличении сложности системы наша способность делать точные и уверенные заключения о ее поведении уменьшаются до определенного порога, за которым точность и уверенность становятся почти взаимоисключающими понятиями» [30]. Поэтому в последнее время для оценки эффективности инвестиционных проектов зачастую используются именно методы, основанные на аппарате теории нечетких множеств. В подобных методах вместо распределения вероятности применяется распределение возможности, описываемое функцией принадлежности нечеткого числа.

Чувствительность синергетического эффекта к инвестициям в его достижение можно описать с помощью лингвистической переменной, то есть переменной, значениями которой являются не числа, а слова. Заде определяет лингвистическую переменную так:

где со — название переменной;

Т — терм-множество значений, т.е. совокупность ее лингвистических значений;

U— носитель множества;

G — синтаксическое правило, порождающее термы множества Г;

М — семантическое правило, которое каждому лингвистическому значению со ставит в соответствие его смысл М(со), причем М(со) обозначает нечеткое подмножество носителя U.

Нами была разработана лингвистическая переменная «Чувствительность синергетического эффекта к инвестициям в его достижение», структура которой представлена в табл. 4.2.

Таблица 4.2

Структура лингвистической переменной «Чувствительность синергетического эффекта к инвестициям в его достижение»

Элемент

Обозначение

Содержание

Лингвистическая

переменная

(0

Чувствительность синергетического эффекта к инвестициям в его достижение

Синтаксическое

правило

G

Величина чувствительности синергетического эффекта к инвестициям в его достижение

Термы

множества

Т(со)

Очень высокая, высокая, выше средней, средняя, ниже средней, низкая, очень низкая

Семантическое

правило

M(to)

М (<а) = (со, цЧш) (ю))

Носитель

множества

и

Интервал, задаваемый экспертами

Функция

принадлежности

Мт(а>)

Функция с областью определения и е ц и областью допустимых значений [0;1]

Как было указано выше, в соответствии с синергетическим подходом, поведение системы определяется несколькими параметрами порядка, изменение же остальных параметров поведения системы практически не меняет, поэтому для определения коэффициента синергетического роста необходимо выбрать наиболее значимые для интегрированной корпорации виды синергетических эффектов, влияющие на достижение общего синергетического эффекта от интеграции.

Параметры порядка и носитель множества определяются на этапе предварительного обоснования решения об интеграции (см. раздел 4.1). Затем определяются функции принадлежности. Наиболее распространенными в приложениях теории нечетких множеств являются описание функций принадлежности треугольными, трапециевидными и гауссовскими нечеткими числами [66]. В рамках данной монографии используется треугольная форма нечеткого числа функции принадлежности как наиболее удобная с точки зрения восприятия.

Треугольная функция принадлежности определяется тройкой чисел (а,Ь,с), и ее значение в точке х вычисляется согласно выражению:

На отрезке [0; 1 ] функция принадлежности, в соответствии с семантическим правилом, будет определяться следующими треугольными числами.

На рис. 4.4 представлены функции принадлежности нечетких множеств термов лингвистической переменной «Чувствительность синергетического эффекта к инвестициям в его достижение».

Далее оценивается чувствительность синергетических эффектов к изменению инвестиций в их достижение с помощью значений лингвистической переменной, отображаемой в нечеткое число а.. В итоге

будет получено п нечетких множеств оценок. Комплексной оценкой показателя а будет являться выпуклая комбинация нечетких множеств ах , то есть нечеткое множество Aj с функцией принадлежности . На основании этой оценки возможно определить наиболее ожидаемый интервал чувствительности синергетических эффектов к изменению инвестиций в их достижение.

Следующим шагом оценки является расчет значения чувствительности денежных потоков объединяющихся компаний. Для этого денежные потоки интегрирующихся компаний пересчитываются с учетом увеличения (для супераддитивных синергизмов) или уменьшения (для субадцитивных синергизмов) значения каждого из выбранных параметров на 1% и вычисляются отношения отклонения суммы денежных потоков компаний с учетом изменения значения параметра порядка от суммы денежных потоков компаний без учета изменения этого параметра к денежных потоков компаний без учета изменения параметра порядка:

где — сумма денежных потоков интегрирующихся компаний, рассчитанных при увеличении n-го значения параметра порядка на 1%;

— сумма денежных потоков интегрирующихся компаний без учета изменения параметров порядка.

Функции принадлежности нечетких множеств термов лингвистической переменной «Чувствительность синергетического эффекта к инвестициям в его достижение»

Рис. 4.4. Функции принадлежности нечетких множеств термов лингвистической переменной «Чувствительность синергетического эффекта к инвестициям в его достижение»

Усреднив чувствительности денежных потоков объединяющихся компаний к изменению параметров порядка по формуле среднего геометрического, находится значение параметра Я , необходимое для расчета коэффициента синергетического роста:

где Л1,...,Лп — значения чувствительности стоимости интегрированной структуры к изменению конкретных параметров порядка;

п — количество параметров порядка.

Стоимостная оценка интегрированной корпорации, как было показано выше, будет равна сумме произведения прогнозируемого линейного притока чистого дисконтированного дохода по каждой из компаний (без учета доходов в постпрогнозном периоде) на нелинейную

функцию еа и суммы денежных потоков компаний в постпрогнозном периоде. Таким образом определяется интервал значений стоимости интегрированной корпорации, который может быть достигнут с высокой степенью уверенности.

Подобная интервальная оценка позволит увеличить степень обоснованности решений об осуществлении интеграции, так как у лиц, принимающих такие решения, появится возможность сравнить возможный синергетический эффект при осуществлении заранее запланированных инвестиций в его достижение и затраты на осуществление интеграции, а также корректировать дальнейшую динамику стоимости интегрированной корпорации, воздействуя на ограниченное число параметров порядка, при выпадении фактических величин синергетического эффекта из заданного коридора значений. Мы отдаем себе отчет в том, что применение данного методического подхода к оценке синергетического эффекта ограничено межбифуркационным периодом, что, в свою очередь, накладывает ограничение на горизонт прогнозирования, и видим изучение поведения стоимости компании вблизи точек бифуркации в качестве направления дальнейших исследований.

Оценка затрат на осуществление интеграции

Совершение интеграционной сделки будет целесообразным не в том случае, когда наблюдается положительный синергетический эффект от интеграции, а лишь тогда, когда он превышает затраты на проведение процесса интеграции, то есть критерием целесообразности интеграции служит неравенство:

где 1C—затраты на проведение процесса интеграции.

К затратам на проведение интеграции можно отнести:

  • • премию, уплачиваемую владельцам приобретаемой компании (превышение суммы, уплаченной за компанию, над стоимостью ее дисконтированных денежных потоков);
  • • трансакционные издержки, связанные с ведением переговоров относительно приобретения компании, оценкой приобретаемой компании, аудитом ее финансовой отчетности, оплатой услуг консультантов и т.п.;
  • • компенсационные выплаты освобождаемым от должностей сотрудникам приобретаемой компании;
  • • затраты на реструктуризацию системы управления приобретаемой компании и т.д.

Такие затраты могут быть растянуты во времени, поэтому представляется правильным также оценивать их методом дисконтированного денежного потока.

Вычисление синергетического эффекта интеграции

Разность между стоимостью интегрированной структуры (за вычетом затрат на интеграцию) и стоимостями составляющих ее компаний, исчисленными доходным методом по отдельности, и будет означать стоимостную оценку синергетического эффекта интеграции:

4.3. Технико-методическое обеспечение принятия решения об интеграции на основе оценки ее синергетического эффекта

Исходная информация для проведения оценки собирается для конкретной планируемой сделки по компаниям-потенциальным участникам сделки. Оценка синергетического эффекта при планировании интеграции должна опираться на ретроспективные данные о деятельности поглощающей и поглощаемой компаний за 3-5-летний период. Проанализировав ретроспективу, при принятии решения о целесообразности оценки синергетического эффекта интеграции, можно начинать прогнозировать объемы производства, цены и затраты компаний, если бы они работали независимо друг от друга. При составлении прогнозов можно опираться как на тенденции динамики основных показателей деятельности компаний, так и на прогнозы цен, разработанные отраслевыми международными и российскими организациями. Алгоритм проведения оценки синергетического эффекта интеграции представлен на рис. 4.5.

Принятие решения об осуществлении слияния или поглощения на основе оценки синергетического эффекта интеграции в предлагаемой методике включает в себя следующие основные этапы:

  • 1) сбор и анализ информации по компаниям-потенциальным участникам сделки;
  • 2) проведение предварительной экспертизы целесообразности интеграции;
Алгоритм оценки синергетического эффекта интеграции

Рис. 4.5. Алгоритм оценки синергетического эффекта интеграции

  • 3) оценка рыночной стоимости каждого из участников сделки, как независимого бизнеса;
  • 4) оценка стоимости интегрированной промышленной корпорации с учетом синергетического эффекта;
  • 5) вычисление синергетического эффекта интеграции;
  • 6) оценка затрат на осуществление интеграции;
  • 7) принятие решения о целесообразности интеграции с точки зрения наличия положительного синергетического эффекта.

На первом этапе подготовки к принятию решения об интеграции необходимо выполнить ряд аналитических процедур.

  • 1. Провести анализ ретроспективной финансовой отчетности. Основой для анализа являются бухгалтерский баланс, отчет о прибылях и убытках (с 2013 г. — отчет о финансовых результатах), отчет об изменениях капитала, отчет о движении денежных средств и пояснения к бухгалтерскому балансу и отчету о финансовых результатах.
  • 2. Определить номенклатуру товарной продукции и технологию ее производства. Источником информации для анализа могут быть производственные планы предприятия, акты выпуска из производства готовой продукции, товарные накладные и т.д. Крупные промышленные предприятия зачастую выпускают широкую номенклатуру неоднородной продукции, из которой необходимо выделить профильную для создаваемой интегрированной корпорации продукцию и определить возможность создания технологической цепочки.
  • 3. Оценить состояние основных средств компаний-потенциальных участников сделки. Основой для анализа являются инвентарные карточки учета основных средств, инвентаризационные описи основных средств, пояснения к бухгалтерскому балансу и отчету о финансовых результатах. Необходимо обратить внимание на возраст и степень износа оборудования, долю основных средств, находящихся на консервации, величину начисляемых амортизационных отчислений и т.д. Анализ состояния основных средств должен помочь оценить производственные возможности предприятия по выпуску продукции, выявить простаивающее либо недозагруженное оборудование. Кроме того, необходимо определить потребности предприятия в обновлении основных средств.
  • 4. Провести анализ себестоимости профильной продукции и определить структуру затрат компаний-потенциальных участников сделки на производство и реализацию основных видов продукции и осуществление управленческих функций. Для выделения условно-переменных и условно-постоянных затрат можно использовать калькуляции себестоимости продукции, сметы затрат на производство по элементам, а также данные бухгалтерского учета по счетам 20 «Основное производство», 23 «Вспомогательные производства», 25 «Общепроизводственные расходы», 26 «Общехозяйственные расходы», 29 «Обслуживающие производства и хозяйства», 40 «Выпуск продукции», 43 «Готовая продукция», 44 «Расходы на продажу», 90 «Продажи».
  • 5. Провести анализ стоимости заемного капитала. Необходимо определить общую сумму процентной задолженности по кредитам и займам, рассчитать среднюю процентную ставку по привлеченным средствам и среднюю «длину» кредитов и займов. При этом важно отдельно учитывать кредиты и займы, полученные на рыночных условиях от кредитов и займов, полученных от аффилированных с акционерами лиц. Кроме того, важно проанализировать предоставленное компаниями обеспечение под привлеченные кредиты. Источником информации для анализа являются кредитные договоры, а также данные бухгалтерского учета по счетам 66 «Расчеты по краткосрочным кредитам и займам», 67 «Расчеты по долгосрочным кредитам и займам», 91 «Прочие доходы и расходы».
  • 6. Определить перечень уплачиваемых предприятием налогов, базы начисления, ставки и налоговые льготы. Особое внимание следует обратить на региональные и местные налоги, так как именно региональные и местные власти устанавливают конкретный размер ставок (в пределах отведенного им коридора) и предоставляют льготы. Необходимо также выявить задолженность по платежам в бюджет и внебюджетные фонды, а также реструктурированные платежи. Источником информации для анализа служат налоговые декларации и расчеты, а также данные бухгалтерского учета по счетам 68 «Расчеты по налогам и сборам», 69 «Расчеты по социальному страхованию и обеспечению».

На втором этапе подготовки к принятию решения об осуществлении слияния или поглощения проводится предварительная экспертиза целесообразности интеграции. Для этого строится иерархическая модель обоснования решения об интеграции (см. раздел 4.1). Этот этап разбивается на ряд последовательных шагов.

  • 1. Построение иерархической модели обоснования решения об интеграции. При построении иерархии следует помнить, что основная цель интегрированной корпорации устанавливается на вершине иерархии, подцели, ведущие к ее достижению расположены непосредственно ниже вершины, оценочные показатели достижения подцелей еще ниже. Они доминируют над уровнем акторов (действующих сил), которые, в свою очередь, доминируют над уровнем своих политик, и в самом низу находится уровень различных возможных исходов.
  • 2. Создание экспертной группы. Экспертная группа выполняет оценочные операции. Задача, поставленная перед экспертами, должна быть четко сформулирована во избежание разных ее толкований. При формировании группы экспертов необходимо исходить из профессиональной компетентности специалиста в данной области, его достаточной эрудированности в смежных областях, собранности, оперативности, обоснованности и объективности суждений, а также его заинтересованности работой в экспертной группе.
  • 3. Сбор мнений экспертов путем анкетного опроса (заполнение матриц парных сравнений по каждому уровню иерархии). Каждому эксперту предлагается заполнить анкету, содержащую перечень факторов, подлежащих попарному сравнению. Специалистам ставится задача дать оценку каждому фактору путем присвоения ему ранга. Фактору может присваиваться ранг от 1 до 9 по шкале относительной важности.
  • 4. Вычисление индекса согласованности оценочных суждений, относительной согласованности иерархии и усредненного вектора приоритетов с целью определения согласованного мнения экспертов.
  • 5. Подготовка решения. Исходя из цели поставленной задачи, на основе проведенных экспертных оценок формулируются выводы и рекомендации о выборе альтернативы развития корпорации (например, вертикальная интеграция, работа на условиях долгосрочной контрактации, либо сохранение свободных рыночных отношений между поставщиком и потребителем). В случае принятия решения о целесообразности интеграции следует переходить к третьему этапу методики.

На третьем этапе подготовки к принятию решения об интеграции необходимо решить следующие задачи.

  • 1. Определить горизонт прогнозирования.
  • 2. Составить прогнозные планы продаж, производства и инвестиций. Для их составления необходимо выделение основной и неосновной деятельности компаний. В качестве основной деятельности рассматривается текущая деятельность компании, выступающая в качестве основного источника ее доходов и являющаяся профилирующей, на осуществление этой деятельности ориентирована значительная часть имеющихся производственных мощностей. При этом в случае, если в результате деятельности компании, не специализирующейся на предоставлении финансовых услуг, образуются свободные денежные средства, которые инвестируются, например, в ценные бумаги, то денежный поток от них рассматривается как инвестиции в неосновную деятельность. Расчет денежного потока от неосновной деятельности осуществляется аналогично расчету денежного потока от основной деятельности.
  • 3. Составить прогнозные отчеты о прибылях и убытках (о финансовых результатах), балансы и отчеты о движении денежных средств. Для составления прогнозных отчетов о прибылях и убытках (о финансовых результатах) необходимо рассчитать ожидаемые величины затрат на производство и продажу продукции, а также на осуществление управленческих функций. Кроме того, необходимо определить величину прогнозируемых прочих доходов и расходов. В состав прочих доходов и расходов входят проценты к уплате и получению, результаты от реализации основных средств и от прочей реализации, расходы на уплату налогов (кроме налога на прибыль). Отчет о движении денежных средств помимо прогноза денежного потока от основной деятельности включает в себя ожидаемые денежные потоки от инвестиционной и финансовой деятельности. Расчет денежного потока от основной деятельности ведется на основании прогнозного плана продаж, а расчет денежного потока от инвестиционной деятельности — на основе прогнозного плана инвестиций. В свою очередь, движение денежных средств по финансовой деятельности прогнозируется с учетом ожидаемых привлечения и погашения кредитов и займов, а также выплат дивидендов. Денежный поток рассчитывается прямым методом (табл. 4.5).

Таблица 4.5

Прямой метод определения денежных потоков

+

Выручка от продаж, полученная в денежном выражении в отчетном периоде

-

Расходы на производство и реализацию продукции, осуществленные в денежном выражении в отчетном периоде

-

Налоги уплаченные

=

Денежный поток от основной деятельности

+

Денежный поток от неосновной деятельности

Денежный поток

4. Определить ставку дисконтирования и рассчитать стоимость каждой из компаний методом дисконтированного денежного потока. Этот момент подробно рассмотрен в разделе 4.2 настоящей монографии.

На четвертом этапе подготовки к принятию решения об интеграции производится оценка стоимости интегрированной корпорации с учетом синергетического эффекта. Этот этап разбивается на следующие шаги.

  • 1. Выбор параметров порядка интегрированной корпорации и вычисление коэффициента синергетического роста. Лицом, принимающим решение, определяется минимальный порог чувствительности системы к изменению оценочных показателей критериев достижения цели, рассчитываются значения чувствительности и производится выбор оценочных показателей, превышающих этот пороговый уровень, для расчета коэффициента синергетического роста. После этого производится расчет коэффициента синергетического роста с применением методов теории нечетких множеств. Для этого используется лингвистическая переменная «Чувствительность синергетического эффекта к инвестициям в его достижение», которая подробно рассмотрена в разделе 4.2 настоящей монографии.
  • 2. Оценка стоимости интегрированной корпорации, как суммы произведения прогнозируемого линейного притока чистого дисконтированного дохода по каждой из объединяющихся

компаний на нелинейную функцию еШ и суммы денежных потоков этих компаний в постпрогнозном периоде

Пятый этап обоснования решения об интеграции заключается в вычислении синергетического эффекта интеграции, как разницы между стоимостной оценкой интегрированной корпорации и суммой стоимостных оценок входящих в нее компаний, функционирующих по отдельности.

На шестом этапе необходимо оценить затраты на осуществление интеграции. Для этого нужно определить направления и периоды возникновения затрат и рассчитать их сумму методом дисконтированного денежного потока, используя те же ставки дисконтирования, что и при прогнозировании дохода интегрированной корпорации.

Седьмой этап представляет собой процедуру сравнения стоимостной оценки синергетического эффекта с затратами на его достижение и принятие решения об интеграции в случае, если синергетический эффект от интеграции выше затрат на ее проведение. В случае превышения затрат на интеграцию над предполагаемым синергетическим эффектом принимается решение о нецелесообразности интеграции с данной компанией (компаниями). Однако следует оговориться, что подобное решение принимается лишь в отношении целесообразности интеграции с точки зрения наличия положительного синергетического эффекта. При отрицательном синергетическом эффекте положительное решение в отношении целесообразности интеграции может быть принято в случае наличия положительного экономического эффекта. Особенно такой подход целесообразен в случае осуществления слияния или поглощения со спекулятивными целями: фондовому инвестору, как правило, малоинтересны возможные синергетические эффекты (особенно долгосрочные), так как его задача заключается в получении прибыли от разницы между ценами покупки и продажи компании.

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >