ЭКОНОМИЧЕСКАЯ МОДЕЛЬ КОМПАНИИ И ДИСКОНТИРОВАННЫЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК

Как видим, бухгалтерская модель не показывает истинную стоимость компании. В современных финансах истинная экономическая рыночная стоимость вычисляется на базе дисконтирования денежных потоков (DCF). Стерн, противопоставляя этот метод бухгалтерской модели, предлагает называть его моделью «экономической». Согласно этой модели рыночная стоимость обыкновенной акции компании (как и стоимость любой другой ценной бумаги или проекта, генерирующего прибыль или денежный поток) равна приведенной стоимости (PV) предполагаемого будущего денежного потока (CF), дисконтированного по процентной ставке (г), которая отражает приемлемую для инвестора доходность инвестиций со сравнимым риском. Или:

Глава 5 • Бухгалтерия и экономические модели банковской эффективности 233

В каком случае результаты экономической и бухгалтерской моделей будут равны? Для соблюдения тождества необходимо выполнение следующих условий:

• — объявленные или бухгалтерские прибыли компании должны быть равны ее денежному потоку;
• — компания должна быть типичной для своей отрасли, т. е. ее рискованность должна адекватно характеризоваться отраслевым отношением Р/Е.

Очевидно, что стоимость определяется исходя из двух фундаментальных величин: риск и прибыль на инвестиции, или денежный поток. При прочих равных условиях увеличение денежного потока (прибыли) означает рост стоимости; рост риска обусловливает падение стоимости. Увеличение прибыли почти всегда связано с принятием дополнительного риска, а это значит, что принятие финансовых решений зависит в первую очередь от соотношения риск-прибыль.

Как правило, даже если менеджер сознательно не манипулирует приводимыми в отчетах значениями прибыли, невелика вероятность того, что величина объявленной прибыли и величина денежного потока совпадут. Напомним, что, оценивая риск, бухгалтерская модель предполагает, что существует «пригодная для всякого» единая величина риска. Как известно, одежда, скроенная по общей мерке, редко сидит хорошо, тем более неэффективным оказывается подобный подход при измерении риска. У каждой фирмы свое собственное отношение цена-прибыль, отражающее рискованность ее денежных потоков. Таким образом, измерение величины риска на основе отраслевого уровня Р/Е в целом возможно лишь при условии, что денежные потоки действительно среднерискованные. Заметим, что в повседневной практике хороший аналитик никогда не строит свои оценки на основе «скроенных по единой мерке» значений.