Как увеличить стоимость бизнеса? (и снова про зачем?)

Итак, как мы убедились выше, стоимость и ее оценка сегодня имеет более важное значение, чем когда-либо, однако концепция стоимости бессмысленна и бесполезна, если потенциал создаваемой стоимости нельзя увеличить и измерить.

Определив тем или иным расчетным способом «настоящую» (истинную, внутреннюю, фундаментальную) стоимость бизнеса, можно посредством сравнения ее с текущей капитализацией или другого анализа прийти к различного рода выводам о необходимости скорейшего устранения «слабых мест», где стоимость разрушается, целесообразности проведения реструктуризации, организационной перестройки и проведения аналогичных мероприятий, которые в итоге призваны способствовать единственной цели — УВЕЛИЧЕНИЮ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА различными способами, или поиску ответа на фундаментальный вопрос: КАК УВЕЛИЧИТЬ СТОИМОСТЬ БИЗНЕСА?

В каком же направлении следует искать правильные подходы при ответе на этот вопрос?

В современном мире необходимым условием успеха становится доступ к самой свежей, достоверной и хорошо структурированной информации о состоянии товарных и финансовых рынков, действиях и планах конкурентов, отраслевой и макроэкономической динамике, о достигнутых результатах и перспективах самой компании. Откликаясь на требования времени, в повседневную деятельность корпораций внедряются компьютерные технологии сбора, обработки и обмена информацией. Компании получают инструментальную базу, которая позволяет трансформировать систему факторов стоимости в систему целевых нормативов и ключевых показателей эффективности, и делает возможным де-факто переход от «красивых» теоретических моделей к стоимостным принципам принятия решений на всех уровнях управления в режиме реального времени. Таким образом, глобальная стратегия максимизации стоимости может быть превращена в ветвистое дерево целей и показателей стоимостного управления по всем уровням организации. При проведении такой работы следует с уверенностью сказать, что менеджеры исповедуют стоимостное мышление.

В соответствии с классическим подходом к поиску источников увеличения стоимости, прежде всего, выделяют факторы стоимости (или так называемые драйверы стоимости, value drivers) (рис. 20). Фактор стоимости — это просто любая переменная, влияющая на стоимость компании. Однако чтобы факторами стоимости можно было пользоваться, надо установить их соподчиненность, определить, какой из них оказывает наибольшее воздействие на стоимость, и возложить ответственность за этот параметр на конкретных людей, участвующих в достижении целей организации. Необходимо разработать продуманную до мелочей систему факторов стоимости — до самого детального уровня, где фактор стоимости увязывается с показателями, на основе которых принимаются решения, зависящие непосредственно от функциональных и операционных менеджеров.

Рис. 20. Слагаемые стоимости компании

Для того чтобы определить, какие факторы влияют на стоимость компании, вспомним модель DCF. Действительно, результат оценки методом DCF (дисконтированным денежным потоком) полностью зависит от данных, включенных в модель. Эти входящие данные включают в себя:

• • макроэкономическую ситуацию;
• • структуру отрасли и ее тенденцию развития;
• • сильные и слабые стороны компании, ключевые экономические и финансовые показатели;
• • корпоративную стратегию;
• • другую информацию, которая существенно влияет на будущий поток денежных средств компании.

Анализ общего хода дел компании, и ее окружения очень важен для правильной оценки. Остановимся детальнее на процессе образования величины стоимости компании.

Анализируя коммерческую деятельность компании, необходимо учесть все переменные, влияющие на стоимость компании. Однако это очень широкая область с огромным количеством переменных, что делает анализ очень трудоемким и сложным для использования. Поэтому, чтобы упростить задачу, обычно концентрируются на определенном числе так называемых оценочных драйверов.

Обычно существует около сотни факторов оценки, каждый из которых имеет свой вклад в определение общей стоимости бизнеса. Совсем не обязательно, занимаясь оценкой и анализом, брать абсолютно все факторы оценки. Вместо этого лучше сконцентрироваться на факторах, которые имеют значимый вес при определении стоимости компании. Как раз такие факторы и называются «ключевыми». Эти факторы варьируются в зависимости от компании, от отрасли и сферы. Следовательно, и вклад этих факторов тоже будет разный.

Важно различать финансовые факторы оценки, такие, например, как операционная прибыль или доход на вложенный капитал (ROIC — return on invested capital), от нефинансовых факторов оценки.

Факторы оценки существуют на всех уровнях организации. На уровне высшего руководства ключевые факторы оценки дают общее представление обо всей компании. Они чаще всего выступают в роли финансовых показателей стоимости и стремятся быть особенными для каждой компании, для каждой сферы производства. Типичные финансовые показатели стоимости — это доход на вложенный капитал (ROIC), доход на акционерный капитал (ROE), операционная прибыль, рост выручки и изменение оборотного капитала.

Разница между финансовыми и операционными факторами стоимости состоит в том, что первый измеряет состояние компании за определенный промежуток времени в прошлом. Операционные факторы стоимости, с другой стороны, могут функционировать как индикаторы будущего состояния компании, и следовательно, будущего денежного потока. Например, увеличение покупательской активности говорит о предстоящем снижении продаж, в то время, как увеличение продаж новых продуктов отражает, что ассортимент товаров компании будет конкурентоспособным в будущем.

Определение ключевых факторов стоимости внутри компании обычно не такая уж простая задача, так как это подразумевает изучение процесса создания стоимости в компании. К тому же ключевые факторы стоимости непостоянны и могут изменяться время от времени, и нужен периодический пересмотр этих факторов. Так как финансовые факторы стоимости более или менее общие, рекомендуется начать анализ с выделения таких факторов для компании и для всех подразделений компании. После этого необходимо изучить влияние этих факторов на изменение операционных показателей в компании и в ее окружающей среде, чтобы определить ключевые факторы стоимости. Помимо этого рекомендуется не только изучить эффект изменения в потенциальных факторах стоимости, но и определить, как они влияют друг на друга (рис. 21).

Рассматриваемый подход заключается в разделении анализа на три части: внешняя часть, внутренняя часть и связь между ними.

• 1. Внешняя часть состоит из макроэкономического анализа общих экономических факторов, которые влияют на компанию, и анализа отрасли, в которой работает фирма. Автор считает, что необязательно проводить отдельный макроэкономический анализ и вместо этого рекомендует сконцентрировать внешний анализ на изучении отрасли компании. Первая на то причина заключается в том, что такой важный макро-фактор, как экономический рост, и его влияние на отрасль, уже учтен в переменной развития отрасли. Вторая причина — очень сложно предсказать макро-показатели с достаточной точностью, чтобы учитывать в оценке стоимости компании.
• 2. Внутренние ресурсы компании, или интеллектуальный капитал, включают в себя все нематериальные активы предприятия, например, квалификацию работников, интеллектуальную собственность, делопроизводство, с помощью которых функционирует компания.
• 3. Третья часть в анализе — определение корпоративной стратегии. Стратегия компании — это путь, по которому менеджмент будет стремиться выполнять поставленные ранее задачи. Сама по себе стратегия не несет в себе факторов стоимости. Напротив, стратегия имеет отношение к тому, как компания использует и получает ресурсы, необходимые для осуществления целей, из ключевых отраслевых факторов стоимости и из своего внутреннего капитала. Таким образом, выбранная стратегия может как увеличивать, так и уменьшать важность определенного фактора стоимости.

Рис. 21. Слагаемые стоимости компании

Существует огромное количество переменных, подходящих для анализа отраслевой структуры и интеллектуального капитала, которые влияют на стоимость компании. Отсеивание этих переменных занимает много времени и чаще всего не нужно, поэтому большинство специалистов, которые работают в оценке, выбирают меньший перечень переменных, на которых они будут концентрировать свое внимание.

В структуре отрасли существуют три ключевых фактора стоимости.

1. Уровень консолидации.

Уровень консолидации, т.е. количество компаний в отрасли, является мерой конкуренции. Если в отрасли 200 конкурирующих компаний, можно сделать вывод, что конкуренция сильна, прибыль невелика. Если, с другой стороны, в отрасли только 3 компании, то можно ожидать высокую прибыль.

Чем ближе положение компании к монопольному, тем ей выгоднее. Причиной этого является тот факт, что монополист «наслаждается» преимуществами, которых у обычных компаний нет. Монополист может установить более высокие цены на свою продукцию или ограничить предложение, если цены слишком упадут. Кроме того, монополист может точно регулировать ценообразование, основанное на возможности устанавливать различные цены для различных покупателей и тем самым максимизировать прибыль. И наконец, монополист может уменьшить свои затраты в связи с объемами производства и занять сильно доминирующую позицию продавца.

Один из способов измерить уровень консолидации — через долю на рынке. Она исчисляется делением рыночной доли компании на сумму рыночных долей, например, самых больших четырех компаний в этой отрасли. Это значение дает хорошее представление, насколько доминантна компания в определенной среде, а также об общем уровне конкуренции на этом рынке.

2. Входные барьеры.

Существует два вида входных барьеров: естественные и искусственные. Естественные барьеры — экономия от масштаба, большие затраты на открытие предприятия и сильные бренды, уже существующие на рынке. Все это может вылиться в монопольную ситуацию на конкурирующем рынке. Искусственные барьеры — законодательное регулирование, государственная монополия или похожее влияние на рынок, ограничивающее количество компаний на нем. Уровень конкуренции в отрасли влияет на прибыль компании и дает моментальное представление о состоянии рынка сегодня, но не дает никакой информации относительно будущего. Принципиальный индикатор прочности определенной отраслевой структуры — это и есть ее барьер на вход. Если, например, определенная компания достигла монопольной позиции, то будет зависеть от входных барьеров то, надолго ли она сохранит такое положение. Монопольная ситуация без высоких барьеров на вход долго не продлится, так как другие участники рынка заметят такую ситуацию и появятся на этом рынке.

Входные барьеры могут быть измерены двумя факторами — временными и денежными. Под временными понимается то, сколько времени займет для входящей компании процесс становления и представления серьезной угрозы для монополиста, а под денежными — чистые затраты для того, чтобы достигнуть этого положения.

3. Отраслевой рост.

Высокий рост в отрасли всегда заставляет компанию в этой отрасли расти. Отраслевой рост состоит из: общего роста ВВП и роста в этой самой отрасли. Отраслевой рост привлекателен по двум причинам. Во- первых, он означает, что рынок расширяется, и компания может сохранить или даже потерять свою долю на рынке и в то же время увеличивает доход и потенциальную прибыль. В отрасли с низким или отрицательным ростом компаниям приходится бороться за рыночную долю, что приводит к ценовым войнам и, таким образом, к понижению прибыли и дохода. Во-вторых, отраслевой рост отражает то, что отрасль находится на стадии подъема, которая может привести к образованию новых ее сегментов и, таким образом, к новым возможностям для компании, при которых можно стать лидером и получить монопольную позицию. Высокий рост в отрасли дает компаниям возможность занять новую позицию и «наслаждаться» более высокими доходами.

В свою очередь, можно выделить четыре ключевых фактора оценки интеллектуального капитала.

1. Значимость бренда.

Бренды важны по нескольким причинам. Во-первых, глобализация делает рынки шире и более доступными. В то же время число конкурентов увеличивается, и нет никаких протекционистских таможенных пошлин или тарифов, за которыми можно было бы спрятаться. В этой сложной битве за клиентов значимость бренда — очень эффективное оружие, т.к. оно может отличить одну продукцию или услугу от других и склонить победу в этой борьбе в свою сторону.

Другая причина, почему бренды становятся все более значимыми, состоит в «технологическом сближении». Это означает, что конкурентное преимущество продукции, услуги или концепции редко долговечно. Единственное отличие — это бренд, который станет главным решающим фактором для покупателя. Это явление усиливается развитием 1Т-технологий, и копирование продуктов становится с каждым разом все быстрее.

Третья причина — бренд может предоставить владельцу некоторую защиту, так как он является серьезным барьером на вход. На рынок, где участники обладают очень известными брендами с высоким уровнем лояльности их клиентов, будет очень дорого попасть новым компаниям.

Бренд, в отличие от человеческого капитала, является собственностью компании и способом сохранения отношений с ее клиентами. Как показала практика, бренд проверяется временем и обычно переживает продукты, которые запускаются вначале. К примеру, 1ВМ был брендом промышленных весов, с которых они и начинали. К тому же, известные бренды позволяют компании устанавливать более высокие цены, делая возможным получать доход выше среднего.

Способ измерения силы брендов — сравнить два параметра: лояльность к бренду и его узнаваемость. Лояльность к бренду отражает возможность компании сохранить существующих клиентов. Его узнаваемость — это оценка потенциала компании привлекать новых клиентов.

2. Менеджмент, компетентность и мотивация руководства.

Анализ человеческого капитала может быть разделен на анализ

компетенции и мотивации. В этом анализе особое внимание стоит уделить менеджменту и руководству компании. И руководство, и менеджмент фирмы требуют анализа, так как они взаимозависимы. Плохое руководство может разрушить хорошее управление компанией также как и плохой менеджмент может мешать руководству. Также мотивация играет важную роль, поскольку компетенция не гарантирует хороших результатов. Обратное также правдиво. Если руководство компании и менеджмента некомпетентно, то мотивация имеет небольшую значимость. Мотивация может быть разделена на две части: материальная мотивация, которая может быть представлена системой опционов, бонусов или других поощрений, и нематериальная — например рабочая обстановка в компании.

Измерить компетенцию можно с помощью оценки работы руководства и менеджмента за предыдущий период. Это может многое сказать и о будущем компании. Здесь важно сконцентрироваться на ключевых людях в этих группах, выделить ключевые факторы стоимости и оценить, как они положительно повлияли на результаты в прошлом. Чтобы измерить уровень мотивации, можно оценить процент компенсации, напрямую или не напрямую связанный с созданием стоимости, совместно с текучестью рабочей силы на уровне менеджмента.

3. Инновационная сила.

При анализе будущей перспективы компании на рынке, оценка способности компании обновляться и быть новатором крайне важна. Инновационная мощь — это мера следующего: способность компании улучшать существующие продукты, развивать абсолютно новые линии товаров или те из них, которые могут вывести компанию на абсолютно новый сегмент рынка.

Важность инноваций увеличилась по сравнению с прошлым как результат сокращения жизненного цикла продукта. Похожее развитие можно наблюдать в большинстве растущих отраслей, где способность компаний создавать новые продукты и услуги часто является определяющим фактором при решении вопросов будущего успеха компании (например, рынок мобильных телефонов).

Чтобы измерить инновационную силу, необходимо определить, насколько высок процент прибыли компании, полученной от продуктов и услуг, запущенных в последние три года. Таким способом измеряется не только то, насколько хороша компания в развитии новых продуктов, но и также насколько хорошо у нее получается продвигать новые продукты на рынок и создавать новые потоки доходов от своих инноваций.

4. Знания, не зависящие от личного фактора.

Не зависящие от человека знания важны по двум причинам. Во- первых, компания владеет этим типом навыков, и они не покидают компанию с уходом работника. Измерить эти знания можно через 1Т инвестиции на одного работника, помножив на использование 1Т на одного работника. Это не самый лучший способ измерения, но знания, не зависящие от человека, всегда близко были связаны с инвестициями, которые совершает компания в 1Т.

Таким образом, итоговая модель составляющих компонентов стратегии компании, значимых при выявлении ее факторов стоимости, может выглядеть так, как изображено на рис. 22.

Рис. 22. Составляющие компоненты стратегии компании, значимые при выявлении факторов ее роста

Основой, как любой концепции управления, так и конкретно УВМ, должна являться система показателей, используемая для постановки целей. Суть излагаемого авторами подхода заключается в том, что эта же система показателей может и должна применяться также для оценки эффективности отдельных управленческих решений и деятельности бизнеса в целом.

В настоящей книге при ответе на вопрос о способах увеличения стоимости используется наиболее близкий к современному состоянию развития теорий менеджмента подход, при котором стоимость используется также в качестве критерия эффективности и инструмента для принятия решений. В этом случае прирост стоимости является главным критерием эффективности управления.

У современных топ-менеджеров появляется понимание, что эффективность управления предприятием определяется не его ликвидностью или величиной прибыли, а увеличением стоимости бизнеса. С другой стороны, многие менеджеры уже смогли почувствовать и то, как рост эффективности влияет на стоимость компании и на размер персонального бонуса.

Итак, принятие управленческих решений должно приводить к увеличению стоимости компании, а эффективность управления бизнесом определяется степенью приращения его стоимости. Концепция управления стоимостью означает, что рыночная стоимость бизнеса является основным критерием оценки финансового благополучия компании, дающим комплексное представление об эффективности управления бизнесом.

Суть взаимосвязи понятий проявляется в том, что концепция управления компанией, основанная на максимизации ее стоимости, потому и является самой эффективной в современном менеджменте концепцией, поскольку изменение стоимости компании за период, будучи основным критерием оценки эффективности деятельности компании, учитывает практически всю информацию, связанную с ее деятельностью.

Таким образом, эффективность следует понимать как степень достижения поставленных целей. Поэтому оценка эффективности компании в рамках концепции управления стоимостью этой компании должна пониматься как оценка (отслеживание, фиксация) степени достижения цели по максимизации рыночной стоимости компании. Поскольку оценка предполагает, как правило, количественное измерение результата или фактора, то вопрос сводится к поиску оптимальных показателей эффективности, способных предсказать будущие финансовые результаты (а точнее, стоимость бизнеса, выраженную в денежных потоках) компании. Поэтому, основная проблема сводится к правильному установлению на верхнем организационном уровне фирмы главного показателя, максимально тесно связанного с показателем рыночной стоимости компании и одновременно способного отразить количественно изменение этой рыночной стоимости, и выявлению измеряемых факторов, влияющих на этот главный показатель, которые можно было с максимально возможной степенью прозрачности проследить вертикально по уровням управления организационной структуры фирмы, чтобы закрепить ответственность и контроль за их выполнением (с соответствующим построением системы мотивации персонала па основе таких показателей).

Именно поэтому в заглавии настоящего параграфа вопрос увеличения стоимости бизнеса сводится к вопросу об оценке эффективности бизнеса и такой формулировке: ЗАЧЕМ оценивать эффективность? — аналогично, звучит ответ: чтобы прослеживать увеличение стоимости (рис. 23)!

Рис. 23. Взаимосвязь понятий управления стоимостью и оценки эффективности бизнеса

Ответить на последний вопрос о причинах оценки эффективности можно и таким образом: «Мы проводим измерения в организациях, потому что хотим получить возможность управлять. Мы измеряем, так как хотим узнать, на каком этапе находимся. Мы измеряем с тем, чтобы определить, лучше ли мы стали работать. Мы занимаемся измерениями, потому что хотим иметь возможность вознаграждать людей на основании коллективных или индивидуальных показателей их работы. Мы измеряем, потому что хотим обратить внимание на что- либо. Мы измеряем, чтобы защитить себя. Мы измеряем, потому что другие люди рекомендуют нам делать это»^[1].

Таким образом, грамотная оценка эффективности деятельности необходима любой компании, поскольку позволяет получить ответы на множество вопросов, касающихся как текущего операционного, так и стратегического управления предприятием. Более того, можно утверждать, что именно посредством правильной системы оценки эффективности бизнеса можно раскрыть ключевые секреты успеха и процветания компании, узнать, насколько хорошо управляется компания и есть ли резервы у бизнеса для того, чтобы удовлетворять возрастающие требования собственников и других заинтересованных сторон.

Ниже приводится пример того, как конкретные показатели эффективности могут воздействовать на стоимость бизнеса.

ПРИМЕР СТОИМОСТНЫХ КРИТЕРИЕВ

Например, можно выделить 7 следующих стоимостных показателей — рост продаж, маржа наличной прибыли, наличная налоговая ставка, оборотный капитал, капитальные расходы, стоимость собственного капитала и период конкурентного преимущества — которые предоставляют общую платформу для стоимостного планирования, на основании которой можно рассматривать различные бизнес-подразделения в рамках типичной организации.

Связь финансового планирования с бизнес-процессами и принятием решений подразумевает, что эти показатели занимают важное место в действиях, которые приведут к успеху на рынке, с покупателями и на производстве. Например, бизнес в сфере услуг будет, скорее всего, сосредоточен на ценных покупательских сегментах посредством проникновения на рынок, завоевания покупателей, распространения продукта и мероприятий по расширению бизнеса, тогда как бизнес в инновационной сфере будет сосредоточен на исследованиях и разработках, интеллектуальной собственности и мероприятиях по оптимизации времени, необходимого для разработки и выведения на рынок нового товара.

В обоих случаях специальные действия призваны перенести ожидаемый эффект на финансовые показатели стоимости, предоставляя четкую связь между операционными и финансовыми стоимостными показателями и давая, тем самым, возможность управления.

Используя ретроспективные и прогнозные расчеты ценовых показателей, основанные на доступных отраслевых прогнозах, возможно, по крайней мере, понять происхождение существующей рыночной капитализации и текущей стоимости акции. Необходимо сравнивать расчеты на основе рыночной информации с собственными внутренними расчетами стоимости компании, используя схему сравнения рыночной и фундаментальной стоимости (см. теорию вопроса выше). Сравнение внутренней и рыночной стоимости ясно покажет, где рынок более оптимистичен или пессимистичен по сравнению с собственным видением компании. Результаты подобного сравнения могут, как приятно удивить, так и встревожить менеджмент, который не использовал ранее схему управления стоимостью, и часто говорят красноречивее любых слов о связи между рынком и компанией или об «уверенности» рынка в правильности управления компанией.

Подход управления по стоимости имеет еще одно преимущество — он показывает, насколько чувствительной (чуткой) может быть цена на акцию к изменениям в стоимостных показателях на протяжении прогнозируемого периода — см. рисунок ниже, где продемонстрировано возможное влияние на цену акции гипотетической компании 1% изменения в каждом стоимостном показателе. Понимание подобных чутких реакций может помочь менеджменту в разработке более успешных (полезных) прогнозов, тогда как формирование лучшего видения, где необходимо сконцентрировать свои усилия, даст возможность увеличить стоимость.

Влияние на стоимость акции 1 в долях единицы изменения в стоимостных показателях (1 — рост продаж, 2 — маржа наличной прибыли, 3 — наличная налоговая ставка, 4 — оборотный капитал, 5 — капитальные расходы, 6 — стоимость собственного капитала, 7 — период конкурентного преимущества), в процентах год.

Методика, изложенная в последнем примере, известна как анализ чувствительности и предлагает своеобразный мостик между миром финансов и миром менеджмента; в этом случае модель внутренней стоимости поможет прозрачно проследить последовательность изменений в рамках компании и эффективность подобных изменений. Комбинация анализа чувствительности и разрыва внутренней и рыночной стоимостей может обеспечить глубокое понимание того, что происходит внутри компании, таким образом, действуя как полезный рычаг для последующих стратегий. В сущности же, любая независимая новаторская идея, призванная улучшить результаты деятельности компании, может и должна быть измерена стоимостными критериями.

Итак, методы достижения цели по максимизации стоимости бизнеса могут быть различны, однако для того, чтобы оценить близость цели, необходимо выработать критерии оценки деятельности предприятия (т.е. оценки эффективности). Современный подход предполагает именно максимизацию экономической стоимости предприятия как основную задачу управления, в том числе и в качестве основного показателя при оценке эффективности деятельности компании. В последующих главах будет более подробно рассмотрена взаимосвязь рыночной оценки и оценки эффективности бизнеса компании.

• [1] Нили Э., Адаме К, Кеннерли М. Призма эффективности: карта сбалансированных показателей для измерения успеха в бизнесе и управления им. Днепропетровск: Баланс Бизнес Букс, 2003. С. 82.