ОПТИМИЗАЦИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ

Структура капитала предприятия формируется под воздействием множества факторов. Наиболее существенное влияние оказывают:

  • • темпы роста предприятия. Чем выше и устойчивее темпы роста оборота предприятия, тем сильнее его склонность к использованию заемных средств, поскольку предприятие, ориентированное на увеличение оборотов, как правило, делает ставку не на внутреннее, а на внешнее финансирование, поскольку при прочих равных условиях издержки по привлечению банковского кредита ниже, чем на эмиссию акций;
  • • тяжесть налогового бремени. В таких условиях проявляется склонность предприятий к долговому финансированию по причине уменьшения налоговой базы за счет хотя бы части процентов по заемным средствам;
  • • структура активов предприятия. Наличие у предприятия высоколиквидных активов и имущества универсального применения, которые по своей природе могут служить подходящим обеспечением кредитов, упрощает получение заемных средств;
  • • уровень и динамика доходности предприятия. Предприятия с высокой доходностью на вложенный капитал, с одной стороны, могут гораздо легче привлечь инвесторов, с другой — предпочитают ограничиваться использованием собственных средств по причине достаточности нераспределенной прибыли.

С учетом этих факторов ведущим принципом в выборе соотношения между собственным и заемным капиталом организации должна быть такая финансовая политика, которая приведет к максимизации стоимости акции (прибыли на акцию) и максимизации стоимости компании в целом. Только такое финансирование отвечает долговременным целям развития предприятия.

Стоимость организации (предприятия, фирмы) становится максимальной, когда средневзвешенная стоимость капитала (ССК) сведена к минимуму. Это связано с тем, что ССК — это по сути процентная (учетная) ставка, принятая в операциях, связанных с движением денежной наличности организации (компании) в целом. Поскольку стоимость и процентная (учетная) ставка движутся в противоположных направлениях, минимизация средневзвешенной стоимости капитала неизбежно приведет к максимизации объема движения денежной наличности организации, что требует внимательного управления ее финансовыми рисками.

Следовательно, некое конкретное (желаемое) соотношение заемного и собственного капитала будет представлять собой оптимальную структуру капитала, если капитал организации, сформированный таким образом, будет обеспечивать максимальную ее стоимость при минимальном значении показателя ССК (VACC) и минимальном уровне финансовых рисков. Именно эти условия и являются основными критериями оптимизации структуры капитала компании.

Вообще основоположниками теории структуры капитала являются Франко Модильяни и Мертон Миллер, которые в своих работах, впервые опубликованных в 1958 г., сделали вывод о независимости стоимости фирмы и общей стоимости капитала от структуры источников финансирования в условиях идеального рынка капитала.

Об этом говорит первая теорема Модильяни—Миллера, стоимость компании не зависит от структуры капитала компании. Действительно, если не принимать во внимание налоги, издержки банкротства и другие несовершенства, то идеального (оптимального) соотношения не существует. В этих обстоятельствах структура капитала компании не играет роли.

Далее Модильяни и Миллер исследовали то, что происходит с компанией, когда меняется отношение заемных средств к акционерному капиталу, и на этой основе сделали вывод о том, что определяет стоимость акционерного капитала. Об этом говорит вторая теорема Модильяни—Миллера: стоимость акционерного капитала компании является прямой линейной функцией структуры капитала и зависит главным образом от трех факторов: требуемого процента прибыли на активы компании (экономической рентабельности), стоимости заемных средств и соотношения заемного капитала к собственному.

Далее были приняты во внимание налоги (налог на прибыль корпораций), и Ф. Модильяни и М. Миллер пришли к выводу о том, что структура капитала имеет определенное влияние на стоимость фирмы и для максимизации своей стоимости последние должны использовать почти 100%-ное заемное финансирование.

Модель Модильяни—Миллера с учетом налогов на корпорации показала, что выгоды заемного финансирования возникают за счет того, что проценты за использование заемных средств подлежат вычету из общей суммы облагаемого налогом дохода, что создает тем самым условия уменьшения налога. И чем выше налог на доходы, тем выгоднее заемное финансирование, — и наоборот.

Итак, первая теорема Модильяни—Миллера с учетом фактора налогообложения выражается в следующем:

где У1 стоимость компании, где действует финансовый леверидж; И —стоимость компании, не имеющей долга; Г — ставка корпоративного налога; /) — размер долга.

Вторая теорема Модильяни—Миллера с учетом налогов выражается следующей формулой:

где — стоимость акционерного капитала; ЯА стоимость капитала компании, не имеющей долга; Я0 стоимость долга; й/Е — отношение долга к акционерному капиталу; Г — ставка корпоративного налога.

Пример. Компания имеет средневзвешенную стоимость капитала (без учета налогов) в 12%. Получить заем она может по ставке 8% годовых. Если компания сформирует заданную структуру капитала, состоящую на 80% из акционерного и на 20% из заемного капитала, то какой при этом будет стоимость акционерного капитала? Какова будет стоимость капитала, если заданная структура состоит на 50% из акционерного капитала? Рассчитайте и средневзвешенную стоимость капитала для этих двух случаев.

Решение. В соответствии со второй теоремой Модильяни- Миллера стоимость акционерного (собственного) капитала без учета нал огообл оже н ия:

Во втором случае стоимость акционерного капитала без учета нал огообл оже н ия:

Теперь мы можем рассчитать средневзвешенную стоимость капитала для двух случаев при ставке налогообложения 0%:

где V— ??+/), т.е. величина совокупного капитала компании.

Как видно из расчетов, средневзвешенная стоимость капитала в обоих случаях одинакова.

Вывод: теория структуры капитала не дает нам полного ответа на вопрос об оптимальной структуре капитала. Она позволяет лишь осознать многие преимущества заемного финансирования по сравнению с финансированием из собственных источников.

Между тем существует так называемый эффект банкротства — при возрастании доли заемного финансирования увеличивается премия за риск в виде дополнительных гарантий, требуемых кредиторами, и соответственно возникает ряд дополнительных затрат, т.е. стоимость капитала начинает расти. Следовательно, об оптимальной структуре капитала можно говорить тогда, когда сэкономленные на налогах денежные средства компенсируют издержки банкротства. Кроме затрат, связанных с финансовыми затруднениями, в реальности существуют транзакционные издержки предприятий. К тому же информация и доступ к кредитным ресурсам не могут быть одинаковыми для частных лиц и корпораций.

Таким образом, оптимальная структура капитала конкретного предприятия (фирмы) зависит от многочисленных факторов, комбинация которых приводит к тому, что оно (предприятие) далеко не всегда стремится использовать преимущества заемного финансирования, а предпочитает прибегать к другим источникам увеличения его капитала.

Пример. Рассмотрим процесс оптимизации капитала предприятия исходя из критерия минимизации средневзвешенной стоимости капитала.

Согласно данной методике, описанной И.А. Бланком[1], привлечение дополнительного капитала как за счет собственных источников, так и за счет заемных имеет свои пределы и обычно связано с возрастанием ССК предприятия (табл. 3.5).

Таблица 3.5

Определение оптимальной структуры капитала предприятия по критерию минимальной средневзвешенной стоимости капитала

Показатели

Варианты расчета

1

2 3

4

5

6

7

8

1. Общая потребность в капитале, млн руб.

300

300 300

300

300

300

300

300

2. Варианты структуры капитала:

а) акционерный, %

30

40 50

60

70

80

90

100

б) заемный, %

70

60 50

40

30

20

10

-

3. Уровень дивидендных выплат, %

8

8,5 9

9,5

10

10,5

11

11,5

4. Уровень ставки за кредит, %

16

14 13

11

10

10

10

-

5. Ставка налога на прибыль, %

20

20 20

20

20

20

20

20

6. Ставка процента за кредит с учетом налогового корректора, %

12,8

10,12 10,4

8,8

8,0

8,0

8,0

-

7. Средневзвешенная стоимость капитала, %

11,36

9,46 9,7

9,22

9,4

10,0

10,7

11,5

Как видно из таблицы, минимальная средневзвешенная стоимость капитала в рассматриваемом примере достигается при соотношении собственного и заемного капитала в пропорции 60:40. Именно при такой структуре капитала при прочих равных условиях реальная рыночная цена предприятия будет максимальной (при прочих равных условиях).

Рассмотрим еще один пример, в котором будем оптимизировать структуру капитала по критерию максимизации уровня доходности собственного капитала.

Пример. Предприятие располагает собственным капиталом в размере 60 млн руб. и предполагает увеличить объем продаж за счет привлечения заемных средств. Рентабельность активов равна 20%. Минимальная процентная ставка за кредит — 12%. Ставка налога на прибыль составляет 20%. Требуется установить, при какой структуре капитала будет достигнут наибольший уровень рентабельности собственного капитала. Варианты расчетов представим в табл. 3.6.

Таблица 3.6

Оптимизация структуры капитала предприятия по критерию максимума рентабельности собственных средств, млн руб.

Показатели

Варианты расчета

1

2

3

4

5

6

7

1. Сумма собственного капитала

60

60

60

60

60

60

60

2. Сумма заемного капитала

-

15

30

60

90

120

150

3. Общая сумма капитала

60

75

90

120

150

180

210

4. Коэффициент финансового левериджа

-

0,25

0,50

1,00

1,50

2,00

2,50

5. Рентабельность активов, %

20

20

20

20

20

20

20

6. Ставка процента за кредит, %

-

10

12

13

15,5

17

20

7. Прибыль (стр. 3 х стр. 5 : 100)

12

15

18

24

30

36

42

8.Сумма процентов за кредит (гр. 2 х гр. 6): 100

-

1,5

3,6

7,8

13,95

20,4

30

9. Сумма налога на прибыль (стр. 7 — стр. 8) х 0,20

2,4

2,7

2,88

3,24

3,21

3,12

2,4

10. Чистая прибыль (стр. 7 — стр. 8 — стр. 9)

9,6

10,8

11,52

12,96

12,84

12,48

9,6

11. Уровень эффекта финансового рычага, %

-

2

3,2

5,6

5,4

4,8

0

12. Чистая рентабельность собственного капитала (стр. 10 : стр. 1) х 100%

16

18

19,2

21,6

21,4

20,8

16

Как видно из данных расчетной таблицы, наивысший уровень ЭФР (5,6%) и соответственно наивысший уровень рентабельности собственного капитала был получен в варианте 4 при коэффициенте финансового левериджа 1,0, что определяет соотношение заемного и собственного капитала в пропорции 50% : 50%. Эффект финансового рычага сведен к 0 в варианте 7 при соотношении заемных и собственных средств в пропорции 5 : 2. В этом случае дифференциал финансового рычага равен нулю, вследствие чего использование заемных средств не дает эффекта.

Между тем опытные финансовые менеджеры США полагают, что доля заемных средств в капитале организаций не должна превышать 40%, т.е. пропорция заемного и собственного капитала должна быть 40 : 60, что соответствует коэффициенту задолженности 0,67. При таком значении данного показателя фондовый рынок максимально оценивает курсовую стоимость компании.

Попутно заметим, что структура и цена капитала большинства российских компаний значительно отличаются от зарубежных аналогов. Особенности структуры и цены капитала в России и за рубежом обобщены в табл. 3.7[2].

Таблица 3.7

Сравнение структуры и цены капитала в России и за рубежом

Источники

финансирования

В развитых странах

В России

Удельный вес источника

Цена источника

Удельный вес источника

Цена

источника

Акционерный

капитал

30-50%

Высокая

Низкий

(10-30%)

Низкая (может стремиться к 0)

Добавочный

капитал

Низкий

Обычно не рассматривается

Высокий

Низкая (может стремиться к 0)

Прибыль

10-20%

Высокая

Низкий

Высокая

Амортизационные

отчисления

30-50%

Равна средневзвешенной цене капитала (ССК)

Низкий

Равна ССК или цене краткосрочного кредита

Итого — собственный капитал

Высокий или средний

Высокая

Низкий или средний

Низкая (часто может стремиться к 0)

Долгосрочные

кредиты

Средний или высокий

Ниже цены собственных средств

Чрезвычайно низкий

Чрезвычайно высокая

Краткосрочные кредиты

Низкий в инвестиционных проектах

Может быть выше цены долгосрочных кредитов

Низкий или средний

Высокая

Кредиторская задолженность поставщикам и подрядчикам, по заработной плате

Низкий

Нс рассматривается как источник финансирования

Высокий

Обычно равна 0

Кредиторская задолженность перед бюджетом и внебюджетными фондами

Низкий

Не рассматривается как источник финансирования

Высокий

Чрезвычайно высокая. Если задолженность реструктурирована, то средняя

Итого — заемный капитал

Высокий или средний

Доступная для всех участников рынка

Высокий за счет кредиторской задолженности

Высокая

Как видно из таблицы, цена собственного капитала на Западе высокая, а в России — низкая, однако собственных источников предприятиям в России не хватает не только на инвестиционную, но и на текущую деятельность. Из заемных источников финансирования на Западе преобладают долго- и среднесрочные кредиты, облигационные займы. При этом цена этих источников доступна нормально работающему предприятию, тогда как в России банковские кредиты из-за их высокой цены недоступны большинству предприятий, а облигационные займы не получили широкого распространения по многим причинам.

Между тем увеличение доли заемных средств в финансировании инвестиционной деятельности предприятий должно стать неотъемлемой частью процесса совершенствования структуры их капитала.

  • [1] Бланк И.Л. Указ. соч. С. 449—457.
  • [2] Бобылева А.З. Финансовые управленческие технологии: Учебник. — М.:ИНФРА-М, 2004. - С. 370-371.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >