ОЦЕНКА РИСКОВ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Инвестиционные проекты относятся к будущему периоду времени, поэтому с уверенностью спрогнозировать результаты их осуществления проблематично. Такие проекты должны выполняться с учетом возможных рисков и неопределенности. Инвестиционное решение называют рискованным или неопределенным, если оно имеет несколько возможных завершений (исходов). Риск (возможная опасность) — это ненадежность, свойственная процессу извлечения прибыли от инвестиций, а, следовательно, и вероятность потери средств, вложенных потенциальным инвестором, или это неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций и последствий1.

Под неопределенностью, в свою очередь, понимают неполноту или неточность информации об условиях реализации проекта, в том числе издержках и результатах (доходах или убытках). В зависимости от того, какие факторы повлияют на ход реализации проекта, какие значения примут соответствующие параметры, реализация инвестиционного проекта будет происходить по-разному. А это значит, что проект будет реализовываться в различных условиях, при которых различные участники проекта дадут ему свои оценки, не обязательно совпадающие. Поэтому возможность возникновения условий, при которых может возникнуть опасность корректировки проекта или его прекращения, и есть риск инвестиционного проекта. В отличие от неопределенности понятие риска носит субъективный характер.

Учет факторов неопределенности при проектировании и отборе проектов обеспечивается:

  • • путем изменения требований к содержанию и составу документов и разработки такого организационно-экономического механизма, который обеспечит адаптацию инвестиционного проекта к изменяющимся условиям;
  • • путем использования специфических методов оценки эффективности проекта, обеспечивающих полный учет всех факторов неопределенности.

Обобщая опыт имеющихся в экономической литературе исследований, факторы, генерирующие проектные риски, можно разделить на две большие группы:

  • • внешние;
  • • внутренние, или внутрипроектные.

Причем первые включают в себя макроэкономические, экологические, факторы социального характера, операционные риски и т.п.

Грачева М.В. Анализ проектных рисков: Учеб, пособие для вузов. — М.: Финстатинформ, 1999. — С. 27.

Что же касается внутренних или внутрипроектных факторов, то таковыми являются факторы, характеризующие:

  • • внутреннее состояние предприятия, реализующего инвестиционный проект (менеджмент предприятия, его финансовое состояние, организация производства и т.п.);
  • • сам инвестиционный проект (источники финансирования проекта и их стоимость, доходность инвестиционного проекта, использование новых технологий и т.п.).

Таким образом, риски могут возникать по разным причинам и приводить к различным последствиям, которые в итоге сводятся к неполучению предусмотренных проектом доходов, к осуществлению расходов, превышающих запланированные объемы, либо попросту к прекращению реализации инвестиционного проекта.

Главная цель анализа риска инвестиционного решения — оценить возможность отклонения фактических денежных потоков для данного проекта от ожидаемых. Очевидно, что чем больше отклонение, тем больше риск.

К основным количественным измерителям риска относятся:

среднеожидаемое значение показателя, или показатель центральной тенденции — средневзвешенная величина прогнозируемого показателя при условии реализации всех возможных вариантов, где веса — вероятность наступления того или иного варианта; характеризует среднее значение одного из возможных вариантов:

где Я — /-й вариант значения прогнозируемого показателя; Р. — вероятность того, что значение прогнозируемого показателя при /-м варианте будет Я.; N — количество рассматриваемых вариантов; Н. — вероятность наступления /-го варианта;

дисперсия — характеристика степени отклонения значений прогнозируемого показателя при рассматриваемых вариантах от показателя центральной тенденции:

стандартное отклонение — мера компактности вероятностного распределения. Указывает, на сколько в среднем каждый вариант отличается от средней величины. Чем плотнее распределение, тем ниже данный показатель; чем шире распределение, тем он выше. Этот показатель характеризует степень рискованности проекта (чем он больше, тем выше риск):

В мировой практике финансового менеджмента используются различные методы анализа рисков инвестиционных проектов. К наиболее распространенным из них следует отнести:

  • • метод корректировки нормы дисконта;
  • • метод достоверных эквивалентов (коэффициент достоверности);
  • • анализ чувствительности критериев эффективности (NPV, IRR и др.);
  • • метод сценариев;
  • • анализ вероятностных распределений потоков платежей;
  • • метод Монте-Карло и др.

Все перечисленные методы количественного анализа инвестиционных рисков базируются на концепции временной стоимости денег и вероятностных подходах.

Наиболее простым и вследствие этого наиболее применяемым на практике является метод корректировки нормы дисконта. Основная идея метода заключается в корректировке некоторой базовой нормы дисконта, которая является безрисковой, или минимально приемлемой. Корректировка осуществляется путем прибавления к базовому значению дисконта величины требуемой премии за риск, после чего приводится расчет критериев NPV, IRR, PI, DPP по вновь полученной таким образом норме.

Необходимо отметить, что чем больше риск, ассоциируемый с проектом, тем выше должна быть величина премии.

Пример. Риск, определяемый экспертным путем, связанный с реализацией проекта, направленного на выпуск продукции, производство и реализация которой требуют освоения новых видов деятельности и рынков, составляет 5% на каждом шаге проекта (шаг проекта — полгода). Предельная стоимость капитала для фирмы, в нашем случае — банковская процентная ставка (г), равна 7,5% на шаге реализации проекта. Срок реализации проекта — 3 года. Необходимо оценить проект с учетом риска.

Для данного типа проекта норма дисконта с учетом риска будет равна 12,5% (7,5% + 5%).

Рассчитаем NPV проекта с учетом риска, результаты оформим в табл. 9.13.

Расчет чистой приведенной стоимости проекта с учетом максимальной надбавки за риск

Период/показа- тели, млн руб.

0

1

2

3

4

5

6

Поток денежных средств проекта

-1800,0

257,6

463,0

475,5

487,7

500,3

512,7

Дисконтированный поток (г = 7,5%)

-1800,0

239,63

400,65

382,76

365,19

348,49

332,21

ЯРУ

-1800,0

-1560,37

-1159,72

-776,96

-411,77

-63,28

268,93

Дисконтированный поток (г, = 12,5%)

-1800,0

228,98

365,83

333,96

304,47

277,63

252,90

NPVІ

-1800,0

-1571,02

-1205,19

-871,23

-566,76

-289,13

-36,23

Как видно из расчетов в табл. 9.13, при норме дисконта, равной ставке по кредиту (7,5% — на шаге проекта), проект имеет положительную величину NРУ, равную 268,93 млн руб. С учетом риска проект становится убыточным. Об этом свидетельствует отрицательное значение 1ЧРУ^, равное —36,23 млн руб., следовательно, его следует отклонить.

Однако необходимо отметить тот факт, что данный метод оценки рисков проекта имеет ряд недостатков. Один из наиболее убедительных — это увеличение риска во времени с постоянным коэффициентом. Данное явление не всегда имеет место, поскольку многим проектам характерно наличие рисков в начальные периоды, с постепенным их снижением к концу реализации. Поэтому для оценки рисков проекта прибегнем к методу достоверных эквивалентов.

Этот метод в отличие от предыдущего предполагает корректировку не нормы дисконта, а ожидаемых значений потоков платежей (РУ) путем введения специальных понижающих коэффициентов аг для каждого периода реализации проекта. Теоретически значения коэффициентов могут быть определены из соотношения:

где С РУ' — величина чистых поступлений от безрисковых операций в периоде /; ЯРУ — ожидаемая (запланированная) величина чистых поступлений от реализации проекта в периоде номер (период) поступлений.

Тогда достоверный эквивалент ожидаемых поступлений может быть определен как:

(

Для определения значения коэффициентов в нашем случае прибегнем к методу экспертных оценок и затем рассчитаем критерий NPVдля скорректированного потока платежей по формуле:

Предпочтение отдается проекту, скорректированный поток платежей которого обеспечивает получение большей величины NPV. Используемые при этом множители at получили названия коэффициентов достоверности или определенности (certainty coefficients).

Пример. Пусть для предыдущего случая в результате опроса экспертов получены значения коэффициентов достоверности: 0,95; 0,9; 0,85; 0,80; 0,70; 0,60. Расчет скорректированного потока платежей для нашего проекта приведен в табл. 9.14.

Таблица 9.14

Расчет значений потока платежей

Период, полугодие

PV', млн руб.

",

ах PVt, млн руб.

0

-1800,0

1,00

-1800,0

1

239,63

0,95

227,65

2

400,65

0,90

360,59

3

382,76

0,85

325,35

4

365,19

0,80

292,15

5

348,49

0,70

243,94

6

332,21

0,60

199,33

NPV

268,93

-150,99

Рассчитав Л^РКдля скорректированного потока поступлений, получили его отрицательное значение (—150,99). Таким образом, чистая текущая стоимость скорректированного с учетом риска потока платежей снизилась до отрицательных значений.

Заметим, что в отличие от метода корректировки нормы дисконта данный метод не предполагает увеличение риска с постоянным коэффициентом, при этом сохраняются простота расчетов, их понятность. Таким образом, он позволяет учитывать риск более корректно. Вместе с тем исчисление коэффициентов достоверности, адекватных риску каждого этапа реализации проекта, представляет определенные трудности. Кроме этого, данный метод не позволяет провести анализ вероятностных распределений ключевых параметров.

Итак, анализ рисков инвестиционного проекта на основе метода корректировки нормы дисконта и метода достоверных эквивалентов показал, что предполагаемый проект крайне чувствителен к изменению величины денежных поступлений и, соответственно, факторов их определяющих, поэтому банк должен подойти с огромным вниманием и осторожностью к заключительному решению о выдаче инвестиционного кредита на реализацию рассматриваемого проекта.

Анализ чувствительности позволяет оценить характер изменения показателей основных результатов проекта при различных значениях (вариациях) заданных переменных, необходимых для расчета. Данный анализ позволяет выявить переменные, которые в наибольшей степени могут повлиять на эффективность проекта, а также на его осуществимость. К таким исходным параметрам относятся:

  • • объем производства и сбыта;
  • • условно-переменные расходы на единицу продукции и условно-постоянные расходы на весь объем производства;
  • • цена единицы продукции;
  • • инвестиционные затраты;
  • • уровень инфляции;
  • • проценты по кредитам, ставка дисконта и др.

Анализ чувствительности может быть реализован в виде анализа абсолютных и относительных показателей.

Абсолютный анализ чувствительности дает возможность определить численную величину отклонений результативных показателей при различных изменениях исходных переменных, а относительный анализ чувствительности — относительное влияние исходных переменных при их изменении на какую-либо фиксированную величину (например, на 10%) на результативные показатели проекта.

Метод сценариев. В отличие от предыдущих методов метод сценариев позволяет совместить исследование чувствительности результирующего показателя с анализом вероятностных оценок его отклонений. В общем случае процедура использования данного метода в процессе анализа инвестиционных рисков включает в себя выполнение следующих шагов.

  • 1. На основе экспертных оценок определяют три возможных варианта развития проекта и изменений его ключевых исходных показателей: наихудший; наиболее вероятный; наилучший (оптимистичный).
  • 2. Каждому варианту изменений показателей приписывают его вероятностную оценку.
  • 3. Для каждого варианта рассчитывают вероятное значение критериев NPV, IRR, PI и т.п.
  • 4. Проводится анализ вероятностных распределений полученных результатов.

Пример. Рассматриваются два альтернативных инвестиционных

проекта А и Б, срок реализации которых составляет 3 года. Оба проекта характеризуются равными размерами инвестиций и ценой капитала, равной 8%.

Исходные данные и результаты расчетов приведены в табл. 9.15

Таблица 9.15

Исходные данные инвестиционных проектов и результаты расчетов (млн руб.)

Показатели

Проект А

Проект Б

Инвестиции

1500

1500

Оценка среднегодового поступления средств:

наихудшая

580

575

наиболее реальная

600

625

оптимистическая

620

630

Оценка МРУ.

наихудшая

-4,0

-20

наиболее реальная

46

111

оптимистическая

98

123

Размах вариации

102

143

Определите риски инвестиционных проектов методом сценариев.

Несмотря на то, что проект Б характеризуется большими значениями ЫРУ, его можно считать значительно рискованней проекта А, так как он имеет более высокое значение вариационного размаха. Чтобы проверить этот вывод, рассчитаем средние квадратические отклонения обоих проектов:

  • 1) экспертным путем определим вероятность получения значений МРУ для каждого проекта (табл. 9.16);
  • 2) определим среднее значение МРУ для каждого проекта:

Таблица 9.16

Вероятность получения значений ЫРУ

Проект А

Проект Б

МРУ

Экспертная оценка

МРУ

Экспертная оценка

вероятности

вероятности

-4,0

0,1

-20,0

0,1

46,0

0,6

111,0

0,7

98,0

0,3

123,0

0,2

3) теперь рассчитаем среднее квадратическое отклонение для каждого проекта:

Расчет среднеквадратических отклонений еще раз подтвердил, что

проект Б более рискованный, чем проект А.

Таким образом, в целом метод сценариев позволяет получить достаточно наглядную картину результатов для различных вариантов реализации проектов. Он обеспечивает менеджеров информацией как о чувствительности, так и о возможных отклонениях выбранного критерия эффективности.

Вместе с тем использование данного метода направлено на исследование поведения только результирующих показателей (NPV, IRR, PI). Метод сценариев не обеспечивает пользователя информацией о возможных отклонениях потоков платежей и других ключевых показателей, определяющих в конечном итоге ход реализации проекта.

Рассмотрев основные методы оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях риска, необходимо отметить, что полученные результаты, послужившие основанием для принятия решений об инвестировании средств либо в отказе от инвестирования, весьма условны и в значительной степени носят субъективный характер, так как во многом зависят от профессионального уровня лиц, определяющих вероятность доходности при формировании значений денежных потоков проектов.

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >