Меню
Главная
Авторизация/Регистрация
 
Главная arrow Экономика arrow Адаптация инновационной стратегии компаний к изменениям внешней среды»

Стратегии и модели управления портфельными инвестициями

Под эффективным управлением портфельными инвестициями в сфере наукоёмких производств следует понимать положительную динамику показателей достижения конкретных целей инновационной деятельности, которые дают возможности инвестору обеспечить:

  • - сохранение первоначально вложенных средств;
  • - достижение максимально возможного уровня доходности от размещения своих ценных бумаг;
  • - снижение уровня риска вложений.

Реализация выделенных нами целевых установок по росту эффективности управления портфельными инвестициями предполагает априори разработку портфельной стратегии, как части инновационной стратегии компании наукоёмких производств.

В теории и практике экономической науки различают несколько видов портфельной стратегии. Среди них можно выделить наиболее распространенные:

  • - пассивная портфельная стратегия, предполагающая, что вся доступная информация на рынке отражается в рыночных котировках ценных бумаг;
  • - активная портфельная стратегия, предполагающая использование данных не только технического, но и фундаментального анализа;
  • - стратегия структурированного (целевого) портфеля,

предполагающая формирование инвестиционного портфеля строго целевого назначения, для выполнения определенных обязательств, которые предполагается выплатить в будущем.

Инвестиционные портфельные стратегии могут выделяться по отдельным финансовым активам: например, стратегии управления облигациями, стратегии управления опционами, стратегии управления фьючерсными контрактами и казначейскими векселями и др.

Главная цель любой портфельной стратегии заключается в выборе эффективных портфелей, которые бы обеспечивали, с одной стороны, максимальную ожидаемую доходность при любом уровне риска, с другой — минимальный инвестиционный риск для любой ожидаемой доходности.

Выбор среди множества допустимых портфелей наиболее эффективных осуществляется при помощи расчетов средневзвешенной стоимости каждого финансового актива, определения ожидаемой их доходности с учетом среднего квадратичного отклонения и получения данных об уровне корреляции между показателями ожидаемой доходности разных ценных бумаг. Данные расчеты неизбежно приведут к выделению среди множества портфелей тех, которые действительно будут более эффективными.

По мнению отдельных зарубежных авторов[1], «чтобы определить портфель, оптимальный с точки зрения отдельного инвестора, нужно знать его отношение к риску, проявляющееся в выборе параметров функции, описывающей взаимосвязь между риском и доходностью и называемой кривой безразличия (indifference сште)”. Наглядно это представлено на рис. 16.

Для инвестора У портфель с ожидаемым уровнем доходности в 4 % (см. кривую АВ) является безрисковым, при ожидаемом уровне доходности в 5,3% риск (см. кривую АС) составит 1,3 %, т.е. В (бета) риска будет равна 1,3. При ожидаемой норме доходности в 6,5 % бета риска будет равна 2,5.

Для инвестора Z портфель с ожидаемым уровнем доходности в 4 % также не влечет за собой риск. Однако при ожидаемом уровне доходности в 5,5 % бета риска составит 2,9.

Кривые безразличия показывают, что инвестор У рискует в меньшей степени, чем инвестор Z, и что он ожидает более высокую премию за риск. Последнюю определяют как разницу между 4%-ым уровнем безрисковой доходности и ожидаемой доходностью, требуемой для того, чтобы компенсировать определенный уровень риска. На рисунке цифра 1 — премия за риск для инвестора У и цифра 2 — премия за риск для инвестора Z.

Кривые безразличия 1 и l для двух инвесторов У и Z

Рис. 16. Кривые безразличия 1у и lz для двух инвесторов У и Z.

С точки зрения отдельного инвестора портфель может считаться оптимальным в зависимости от избранной портфельной стратегии. Точки пресечения кривых безразличия соответствуют максимальному уровню удовлетворенности, который может достичь инвестор при определенной стратегии. В силу этого оптимальный инвестиционный портфель можно определить как точку пересечения множества эффективных портфелей с наиболее высокой кривой безразличия конкретного инвестора.

Не может быть оптимальным единый портфель для всех инвесторов. Всегда надо учитывать индивидуальные особенности инвесторов при формировании ими своих портфелей.

Управление финансовыми активами компании предполагает разработку и использование различных моделей формирования инвестиционного портфеля. Среди этих моделей самое большое распространение в теории и практике получила ценовая модель рынка капитала, или модель определения цен основных активов (САРМ — Capital Asset Pricing Model) — краеугольный камень современной финансовой теории[2] [3].

Впервые данную модель предложил Уильям Шарп, который в 1964 году опубликовал статью «Оценка финансовых активов: теория рыночного равновесия в условиях риска». В 1990 году он стал лауреатом Нобелевской премии по экономике за исследования в области ценообразования финансовых

90

активов .

Модель САРМ нашла широкое отражение в трудах зарубежных авторов. Среди них: Ю. Бригхем, Ф. Фабоцци, Р. Брейли, С. Майерс, Д. Хорн и др.

САРМ исходит из предположений:

  • - инвестор учитывает лишь два фактора: ожидаемую доходность (вариацию доходности) и риск;
  • - инвесторы стремятся избежать риска;
  • - все инвесторы имеют один и тот же инвестиционный горизонт (определенный фиксированный период);
  • - ожидаемая доходность, риск, ковариация совпадают в оценках инвесторов;
  • - наряду с рисковыми существуют безрисковые активы, и инвестор может одалживать и брать взаймы под безрисковую ставку любую сумму денег;
  • - рынок капитала считается совершенно конкурентным и бесфрикционным, то есть без операционных затрат, накладных издержек.

По своей сути модель САРМ — это математическая модель, применяемая в целях определения цены финансовых активов (ценных бумаг) с учетом ассоциируемой с ними степенью риска и уровнем дохода. Модель основывается на допущении, что инвесторы требуют более высокого дохода при повышенном риске (премию за риск).

Модель САРМ отражает взаимосвязь между ожидаемой стоимостью акции и ее коэффициентом бета. При этом ожидаемый доход = Безрисковая ставка + Бета х Премия за рыночный риск.

Согласно модели САРМ ожидаемая доходность акций (доходность портфеля ценных бумаг) определяется по формуле:

где Кт — ожидаемая доходность на фондовом рынке в целом, %;

В — бета, коэффициент риска данной компании, доли единицы; отражает чувствительность доходности ценной бумаги к систематическому (рыночному) риску;

Кп — доходность безрисковых ценных бумаг (в США берется доходность по федеральным казначейским векселям, используемым для краткосрочного регулирования денежного рынка со сроком погашения до одного года — 5-8 % в год);

Показатель (Ктп) — премия (надбавка) за рыночный риск вложения капитала в рисковые ценные бумаги, в акции и облигации компании.

По своей сути модель САРМ означает, что премия (надбавка) за риск вложений в ценные бумаги данной компании прямо пропорциональна рыночной премии за риск.

Для использования модели САРМ необходимо:

  • - рассчитать безрисковую ставку;
  • - определить коэффициент бета акции, являющейся показателем систематического (или недиверсифицированного) риска;
  • - определить норму прибыли на портфель ценных бумаг (ПЦБ), пользуясь опубликованными статистическими данными известных инвестиционных компаний;
  • - оценить требуемую доходность, норму прибыли на акцию компании, используя при расчетах приведенную выше формулу.

Основные принципы современной портфельной теории, выдвинутые еще в 50-х годах XX в. Г. Марковицем, Д. Тобином, У. Шарпом и другими западными экономистами, базируются на статистических методах и затрагивают такие проблемы, как:

  • - определение среднеквадратического отклонения (или дисперсии — рассеивания) доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования;
  • - использования бета-коэффициента, с помощью которого измеряется систематический риск отдельных финансовых активов;
  • - применение корреляции и ковариации, отражающих зависимость показателей доходности финансовых активов портфеля;
  • - выбор оптимального инвестиционного портфеля и др.

Коэффициент корреляции по двум финансовым инструментам может

принимать значения от +1, что означает положительную корреляцию между рассматриваемыми величинами, до -1, что означает отрицательную корреляцию между рассматриваемыми величинами. Соответственно, при помощи коэффициента корреляции можно дать оценку ковариации, показывающей, во-первых, различия между двумя величинами в динамике и, во-вторых, тенденции изменений.

Используемый в расчетах коэффициент бета позволяет учитывать при оценке портфельных инвестиций систематический риск. Если цена рассматриваемого финансового инструмента (актива) более изменчива, чем среднерыночная цена аналогичного финансового инструмента, то данный коэффициент (бета) будет >1, в противном случае <1.

В соответствии с моделью САРМ, активы с большим коэффициентом бета имеют большую ожидаемую доходность, чем активы с меньшим коэффициентом бета.

Немалый вклад в разработку моделей формирования инвестиционных портфелей внёс американский экономист Ф.Фабоцци. По его мнению, доходность инвестиционного портфеля, его активов может определяться по формуле[4]:

где Rp — доходность портфеля р за период;

Rg — доходность портфеля р за период;

WG — вес актива G в портфеле (т.е. доля рыночной стоимости актива G в общей рыночной стоимости всего портфеля);

G — число активов в портфеле.

Это же уравнение может быть записано как:

Данное уравнение показывает, что доходность портфеля, состоящего из G активов (Др), равна сумме всех взвешенных доходностей, входящих в

портфель активов.

Ожидаемая доходность инвестиционного портфеля представляет собой взвешенную сумму всех ожидаемых доходностей финансовых активов, входящих в инвестиционный портфель. Соответственно, вес ожидаемой доходности каждого актива определяется как доля рыночной стоимости отдельного актива в общей рыночной стоимости портфеля:

e(r) означает ожидаемую доходность (ex ante return) портфеля за определенный период.

Фрэнк Фабоцци рассматривает модель определения цен основных активов (САРМ), учитывающий влияние на доходность акции лишь одного фактора, поведения рынка в целом, в виде следующего соотношения[5]:

где Rit — доходность актива i за период t;

Rmt — доходность рыночного портфеля за период t;

ai — параметр, представляющий нерыночную составляющую доходности актива i;

Д. — параметр, отражающий влияние изменения рыночной доходности на доходность i-20 актива при изменениях доходности рыночного портфеля;

Sit — параметр случайной ошибки, отражающий специфический риск, связанный с инвестициями в данный актив.

Принятие решения о формировании портфеля полностью за счет акций будет верным, если ожидаемая прибыль от проекта превысит необходимую прибыль. Схематически зависимость этих величин показана на рис. 17.

Все проекты, лежащие ниже линии DF рынка ценной бумаги (они обозначены «°») будут отклонены. И наоборот, все проекты, лежащие выше этой линии (они обозначены «+»), должны быть приняты, ибо они обеспечивают ожидаемую долгосрочную прибыль.

С ростом систематического риска инвестиционного проекта увеличивается премия за риск. Поэтому целью компании является выбор наиболее приемлемых финансовых инструментов, лежащих выше линии рынка ценной бумаги. В случае же, если инвестиционный проект вообще не имеет риска, тогда нужна будет только безрисковая ставка.

Таким образом, САРМ показывает, что ожидаемая доходность портфеля равна безрисковой процентной ставке плюс премия за риск.

Модель САРМ является прогнозной моделью, в соответствии с которой существует линейная зависимость между доходностью ценной бумаги и ее коэффициентом «бета». Вместе с тем, нельзя рассматривать САРМ как идеальную модель, лишенную каких-либо ограничений и получившую абсолютное признание в экономической науке.

Систематический риск (|3)

Зависимость проектов от степени риска

Рис. 17. Зависимость проектов от степени риска

+ — неприемлемые проекты о — приемлемые проекты

Если роль САРМ, как теории формирования инвестиционного портфеля, поддерживается почти всеми теоретиками безоговорочно, то эффективность ее использования не всегда подтверждается практиками, пытающимися применять эту модель при расчетах оптимального портфеля. Поэтому не случайно появление других моделей формирования инвестиционного портфеля.

В 70-х годах XX в. Фишер Блэк показал, что наличие или отсутствие безрискового актива или безрисковой процентной ставки не играет существенной роли для САРМ. Согласно его подходу «бета» безрискового актива равна нулю, так как его доходность — постоянная, не зависящая от рынка величина. Такой инвестиционный портфель Блэк называет портфелем с нулевой «бетой» (zero-beta portfolio) и предлагает представить САРМ следующим уравнением:

где E(RZ) — ожидаемая доходность портфеля с нулевой «бетой»;

[is(i?,„)-E(Rz)] - премия за риск.

Видоизмененный вариант модели САРМ, полученный Блэком, называется двухфакторной моделью (two-factor model). При выборе портфеля с нулевым коэффициентом «бета» (одинаковой ожидаемой доходностью) инвестор отдает предпочтение тому портфелю, для которого характерен меньший риск. Этот портфель получил название портфеля с нулевой «бетой» и минимального риска.

Особенностью этой модели является то, что она имеет ограниченное применение, так как формирует портфель с нулевой «бетой» при использовании только коротких продаж. Суть этих продаж заключается в получении прибыли от ожидаемого падения цены актива: взяв его в долг и продав по текущей цене сегодня, инвестор может купить его в будущем по более низкой цене и вернуть владельцу. Это позволяет инвестору сформировать свой портфель из собственных и заемных активов таким образом, чтобы его коэффициент «бета» был равен нулю. Однако «короткие» продажи не всегда могут применяться по причинам неопределенности будущих доходов, дополнительных издержек, колебаний рыночной конъюнктуры и других ограничителей.

Наряду с двухфакторной моделью в экономической литературе, исследующей проблемы финансового менеджмента, одновременно рассматриваются и другие модели формирования инвестиционного портфеля. Так, американский ученый Роберт Мертон предложил более совершенную, чем модель САРМ, теорию оптимизации инвестором «будущего потребления» с учетом внерыночных источников (факторов) риска.

Ввиду привлечения различных факторов, влияющих, с одной стороны, на риск, с другой — на доходность, модель Мертона получила название многофакторной САРМ (multifactor САРМ).

Роберт Мертон представил свою модель в виде следующей формулы: где Rf — доходность по безрисковой процентной ставке;

Fl,F2,...Fk — факторы внерыночного риска;

к — число факторов внерыночного риска;

ррт — чувствительность портфеля к изменениям рынка;

ppF — чувствительность портфеля к фактору к;

E[RFk) — ожидаемая доходность фактора к.

Общий внерыночный риск =

В случае если нет иных источников риска, кроме самого рынка, ожидаемая доходность портфеля будет определяться по классической модели САРМ:

Отличие многофакторной модели от классической заключается в том, что инвестор при формировании инвестиционного портфеля ставит цель снизить влияние конкретных видов внерыночного риска. В этих целях обычно принято осуществлять пофакторный анализ отдельных видов внерыночного риска, то есть рассматривать их раздельно, предполагая, что прочие факторы не изменяются. В многофакторной модели Мертона, ожидаемую доходность определяется как сумма премий за рыночный риск (аналогично классической модели САРМ) и премий за внерыночные риски.

Премия представляет собой произведение «беты» ценной бумаги (или портфеля) по каждому фактору и превышения ожидаемой доходности фактора безрисковой процентной ставкой. Премия = Д х (ожидаемая доходность — безрисковая процентная ставка).

Хотя многофакторная модель Мертона выгодно отличается от предыдущих моделей, так как делается попытка учесть возможные внерыночные риски, однако практическое ее применение затруднено ввиду сложности расчетов.

В 1976 г. американский экономист Стефен Росс подверг критике модели САРМ и предложил альтернативную им модель теории арбитражного ценообразования (APT), получившую свое название из-за того, что она базируется исключительно на арбитражных документах.

Арбитраж (arbitrage) — это одновременно покупка и продажа одного и того же актива по двум различным ценам на двух различных рынках: например, продажа по более высокой цене на одном рынке какого-то актива и приобретение аналогичного актива по более низкой цене на другом рынке в целях получения безрискового (гарантированного) дохода.

Инвестор, выполняющий арбитражную сделку (арбитражер), получает безрисковый доход от фактической перепродажи актива на разных рынках. Однако возможность безрискового арбитража ограничена эффективностью рынка, при высокой эффективности возможность арбитража уменьшается или ограничена по времени. Арбитражная модель, в отличие от модели САРМ, по мнению автора, предполагает, что доходность акций зависит от множества факторов: как микроэкономических (внутренних), так и макроэкономических (внешних).

На эффективность использования портфельных инвестиций оказывают несомненное влияние составляющие внешней среды:

  • - уровень информационной прозрачности компаний и рынка в целом;
  • - уровень инфляции и ее динамика;
  • - показатели оборачиваемости активов компании (их деловой активности);
  • - изменение ключевой ставки ЦБ;
  • - динамика доходности ценных бумаг на фондовом рынке;
  • - показатели антикризисного управления и др.

Фрэнк Фабоцци приводит пример возможности использования арбитража, имея три акции: А, В и С — см. табл. 10.

Таблица 10 — Цены и возможные выплаты по трем акциям

Акции

Цена (в долл.)

Выплаты в ситуации 1 (в долл.)

Выплаты в ситуации 2 (в долл.)

А

70

50

100

В

60

30

120

С

80

38

112

Портфель из активов А и В можно сформировать с такой же ожидаемой доходностью, как у актива С в ситуациях 1 или 2. Предположим, что Wa и Wb — доли активов А и В в данном портфеле. Тогда доход по портфелю (или его стоимость в конце года) может принять следующий вид:

Ситуация 1 = 50 долл.-Wa + 30 долл.-Wb Ситуация 2 = 100 долл.-Wa + 120 долл.-Wb Составляем уравнения:

Тогда стоимость портфеля А+В будет равна:

(0,4-70) + (0,6-60) = 64. Стоимость акции С = 80.

Проблемы использования портфельных инвестиций связаны с отбором таких ценных бумаг в портфель, которые обеспечили бы высокую доходность при минимально допустимом риске. В данном случае надо учитывать тот факт, что любой инвестиционный риск подразделяется на систематический, рыночный (тот, который нельзя диверсифицировать) и несистематический — тот, которого можно избежать при помощи диверсификации.

  • [1] Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Пер. с англ. СПб: 1997, т. 1,
  • [2] Боди 3., Кейн А., Маркус А. Принципы инвестиций. Пер. с англ. — М.:Издательский дом «Вильямс», 2008, с. 351.
  • [3] В России стала весьма популярной среди исследователей проблем управленияинвестициями книга: Шарп У., Александер Г., Бейли Дж. Инвестиции. Пер. с англ. М.:ИНФРА-М, 2015.
  • [4] Фабоцци Ф. Управление инвестициями. Пер. с англ. М.ИНФРА-М, 2010, с. 68.
  • [5] Там же, с. 101.
 
Посмотреть оригинал
Если Вы заметили ошибку в тексте выделите слово и нажмите Shift + Enter
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ ОРИГИНАЛ   След >
 

Популярные страницы