ВЫБОР ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В РАМКАХ БЮДЖЕТА КОМПАНИИ

Окончательный выбор инвестиционных проектов в портфель определяется наличием достаточных средств для их финансирования и бюджетом предприятия, который ограничивает размер средств, направляемых на капитальные вложения. При составлении бюджета капитальных вложений необходимо учитывать следующие обстоятельства [82, 98]:

• 1) проекты могут быть как независимыми, так и альтернативными (взаимоисключающими);
• 2) включение очередного проекта в портфель требует нахождения источника его финансирования;
• 3) стоимость капитала, используемая для оценки проектов и включения их в портфель, различна для разных проектов (например, меняется в зависимости от степени риска);
• 4) число проектов, включаемых в портфель, не может быть бесконечно большим, так как увеличение объема планируемых к осуществлению капитальных вложений ведет к росту стоимости капитала;
• 5) существуют ограничения по ресурсному и временному параметрам формируемого портфеля, что требует его оптимизации.

На практике используют два основных подхода к формированию портфеля реальных инвестиционных проектов.

Первый подход, основанный на принципе целесообразности, используют предприятия, обладающие достаточным капиталом и не накладывающие ограничений на объем капитальных вложений. При этом портфель может формироваться либо на основе критерия IRR, либо на основе критерия NPV

Формирование портфеля на основе критерия IRR предполагает включение в портфель инвестиционных проектов с доходностью (с учетом риска), превышающей цену капитала. Проводится ранжирование проектов по критерию IRR. Строится график инвестиционных возможностей (IRR) предприятия, характеризующий рассматриваемые проекты в порядке снижения IRR (по оси абсцисс графика откладывается соответствующий объем капитальных вложений, необходимых для финансирования очередного проекта). На график IRR накладывается график предельной стоимости капитала (CQ предприятия, представляющую собой средневзвешенную стоимость капитала WACC как функцию объема необходимых финансовых ресурсов. При этом график IRR является убывающим, а график СС — возрастающим (рис. 5.2).

Рис. 5.2. Отбор проектов по критерию IRR и предельной стоимости капитала

Стоимость капитала принимается постоянной, т. е. подразумевается, что именно по этой цене могут быть привлечены требуемые финансовые ресурсы.

Предприятие включает в портфель независимые проекты, IRR которых превышает цену капитала и, следовательно, NPV которых больше нуля, и отвергает проекты, IRR которых меньше цены капитала, что указывает на отрицательное значение NPV. Сумма всех инвестиций равна /₀, этой величиной ограничивается объем инвестиций (при их данном наборе).

Поскольку включение в портфель все новых и новых проектов требует привлечения дополнительных источников финансирования, а возможности предприятий по мобилизации собственных ресурсов ограничены, расширение портфеля приводит к необходимости привлечения внешних источников капитальных вложений (облигационные займы, дополнительная эмиссия акций, кредиты банков), а значит, к изменению структуры источников в сторону повышения доли заемного капитала. Начиная с некоторого уровня финансового левериджа, возрастает риск банкротства компании, что в свою очередь приводит к увеличению стоимости капитала. Таким образом, по мере расширения портфеля IRR проектов убывает, а стоимость капитала возрастает. Наступает момент, когда IRR очередного проекта будет меньше цены капитала, что делает его включение в портфель нецелесообразным.

Весьма примечательной является ордината точки пересечения графиков IRR и СС. Она называется предельной ценой капитала предприятия. Если использовать эту точку в качестве ориентира при оценке капитальных вложений в проекты средней степени риска, соответствующие решения о целесообразности принятия того или иного проекта будут корректными, а финансовая и инвестиционная политика предприятия — оптимальной. При применении любой другой нормы бюджет капитальных вложений предприятия оптимальным не будет. Возможно только одно исключение из общего правила — ситуация, когда большой проект является предельным и требует привлечения капитала по разным ставкам.

После формирования портфеля на основе критерия IRR с одновременным исчислением предельной цены капитала становится возможным рассчитать суммарный NPVпортфеля.

Формирование портфеля на основе критерия NPV предполагает включение в портфель всех независимых инвестиционных проектов с положительными значениями NPV. При этом Л^Кпроектов исчисляется с использованием предельной цены капитала (либо общая для всех проектов, либо индивидуальная по проектам в зависимости от структуры капитала и степени риска). В портфель также включаются те из альтернативных (взаимоисключающих) проектов, которые

имеют наиболее высокие положительные значения NPV с учетом риска.

Такой подход максимизирует ценность предприятия и совокупное достояние его акционеров.

Второй подход применяют предприятия, ограничивающие свой бюджет капитальных вложений. Бюджетные ограничения могут определяться как внешними, так и внутренними факторами. Внешние факторы (жесткое нормирование) связаны с недостатком денежных средств, высокой стоимостью привлечения средств и т.п., а внутренние (мягкое нормирование капитала) — с ограниченностью управленческих ресурсов. Из-за бюджетных ограничений не все проекты, удовлетворяющие критериям NPVn IRR, могут быть безоговорочно приняты. Отбор проектов в портфель при этом связан с процедурой оптимизации бюджета капитальных вложений. Если предприятие следует политике оптимизации бюджета, оно осознанно отказывается от возможности максимально нарастить свой капитал в результате доступной инвестиционной деятельности. Избегая привлечения внешнего финансирования, опасаясь потери контроля в управлении предприятием, высокой доли заемных средств в структуре капитала, предприятия ограничивают темпы расширения своей деятельности, что не может не отразиться на росте богатства предприятия и его акционеров.

В этих условиях при отборе проектов можно либо ранжировать их по индексу доходности, либо максимизировать суммарное NPVотобранных проектов.

В первом случае отбираются проекты с наиболее высокими индексами доходности N/I{в порядке убывания) до тех пор, пока суммарный объем инвестиций не достигнет величины имеющегося у компании объема инвестиционных ресурсов N₀ (рис. 5.3).

Во втором случае целью финансового менеджера, формирующего портфель в условиях ограниченного бюджета капитальных вложений, является отбор проектов, обеспечивающих максимизацию суммарного NPV. Если в отборе участвует не слишком много проектов, финансовый менеджер может просто перебрать все возможные наборы проектов, удовлетворяющие бюджетному ограничению, а затем выбрать набор с наибольшим суммарным NPV.

Из рис. 5.3 видно, что должны быть отобраны проекты А, В, С.

В случае большого числа проектов для их отбора в условиях ограниченности бюджета можно использовать метод линейного программирования, специально предназначенный для нахождения оптимальных решений при наличии определенных ограничений (на-

Рис. 5.3. Формирование инвестиционного портфеля по индексам доходности проектов N/I в условиях ограниченного бюджета капитальных вложений N₀

пример, максимизировать суммарный NPV совокупности проектов при ограничении бюджета компании).

В реальной ситуации отбор проектов в портфель осложняется рядом факторов. Во-первых, это фактор риска. При принятии решения следует делать допущение о том, что все проекты являются одинаково рисковыми и, следовательно, имеют одинаковую цену капитала. Если отказаться от этого условия и при этом число проектов настолько велико, что невозможно провести отбор вручную, достичь оптимального решения практически невозможно, так как в настоящее время нет компьютерных программ эффективной работы с проектами различной степени риска. Во-вторых, это фактор ограничения в связи со множественностью периодов (временная оптимизация). Оптимизация бюджета достигается сравнительно легко, если ограничение в капитале распространяется на один период (например, год). Однако на практике ограничения распространяются обычно на несколько лет, а финансовые источники, которые будут использованы в будущем, частично формируются за счет поступлений от ранее осуществленных инвестиций. Иными словами, ограничения по объему капитальных вложений в следующем году зависят от инвестиций, сделанных в предыдущем году, и т.д. Для решения многопериодной проблемы такого рода необходима информация об инвестиционных возможностях и доступности финансовых средств не только в текущем году, но и в будущих периодах. Кроме того, подлежащий максимизации NPVнабора проектов в этом случае является суммой дисконтированных значений NPV каждого года в пределах анализируемого временного горизонта.

После того как портфель сформирован и оптимизирован по своим основным параметрам, предприятие приступает к реализации отдельных проектов из портфеля. Одновременно с этим возникает проблема оперативного управления портфелем.

ВОПРОСЫ И ЗАДАНИЯ

• 1. Какие параметры (показатели) характеризуют эффективность инвестиционных проектов?
• 2. Дайте характеристику сроку окупаемости инвестиций.
• 3. Дайте характеристику дисконтированному сроку окупаемости инвестиционного проекта.
• 4. Дайте характеристику коэффициенту эффективности инвестиций.
• 5. Дайте характеристику чистой текущей стоимости.
• 6. Дайте характеристику индексу доходности (рентабельности) инвестиций.
• 7. Дайте характеристику внутренней норме доходности проекта.
• 8. Проведите сравнение показателей эффективности инвестиционного проекта.
• 9. Как сравниваются инвестиционные проекты различной продолжительности?
• 10. Опишите метод цепного повтора в рамках общего срока действия проектов.
• 11. Опишите метод бесконечного цепного повтора проектов.
• 12. Опишите метод эквивалентного аннуитета.
• 13. Как происходит выбор инвестиционных проектов в рамках бюджета компании?