Доходный подход

Наиболее часто используемый отдельный метод оценки в рамках доходного подхода — это метод дисконтированных денежных потоков (ДДП), или в англоязычном варианте, Discounted Cash Flow Method (DCF). Существует несколько различных типов метода ДДП. Из них чаще всего используется модель МакКинзи (McKinsey), впервые представленная в 1990 г. Томом Коуплендом, Тимом Коллером и Джеком Муррином в книге «Стоимость компаний — оценка и управление» («Valuation — measuring and managing the value of companies»). Эта работа стала базовой для оценки с помощью ДДП, и ее можно рекомендовать тем, кто хочет достичь более глубокого понимания модели МакКинзи.

Вариант использования метода ДДП, используемый МакКинзи, представляет собой своеобразную отдельную модель оценки. Существуют и другие модели — такие, как, например, модель добавленной экономической стоимости (EVA), предложенная консалтинговой фирмой Stern&Stuart, или модель доходности инвестиций на основе денежного потока (CRFOI), разработанная Бостонской Консалтинговой Группой (BCG). Эти модели во многом схожи с моделью МакКинзи и, при определенных допущениях, можно говорить об их непротиворе- чии. В этой работе мы сконцентрируемся на более детализированном представлении модели МакКинзи. Это связано с широким использованием данной модели профессиональными оценщиками, подтвердившими отличную действенность модели в различных отраслях промышленности и в различных ситуациях.

Основная идея, лежащая в основе модели МакКинзи (и в основе других моделей денежных потоков), состоит в том, что стоимость компании сегодня равна стоимости всех ее будущих денежных потоков, дисконтированных на дату оценки по ставке дисконтирования, отражающей уровень риска, свойственный данным денежным потокам. Другими словами, необходимо оценить и рассчитать все свободные будущие денежные потоки, год за годом, оценить уровень риска, связанный с этими денежными потоками (то есть рассчитать ставку дисконтирования) и продисконтировать будущие денежные потоки на текущий момент.

Почему же, в таком случае, модели денежных потоков в общем и модель МакКинзи в частности получили такую популярность и широкое распространение? Для этого существует ряд причин.

Прежде всего, модель теоретически «корректна» и совместима с финансовой теорией и другими моделями, используемыми на рынках капитала, например, с моделью оценки капитальных активов (САРМ) и временной стоимостью денег. Тот факт, что большинство финансовых специалистов выступают сторонниками этой модели, говорит сам за себя.

Оценка стоимости компании, производимая с помощью модели ДДП, очень хорошо вписывается в практический опыт оценки компаний на рынке капитала. Оценочные модели служат источником теоретической стоимости компании. Впоследствии, когда компания начинает, открыто торговаться, мы получаем ее практическую стоимость, с которой и сравниваем теоретическую. Разумеется, чтобы оценочная модель была полезной в использовании, она должна в определенной степени соотноситься с оценкой на финансовом рынке.

Теоретически модель ДДП работает одинаково хорошо для всех компаний — от небольших фирм с большими темпами роста до солидных ТНК.

Модель ДДП невосприимчива к так называемому «украшению витрин», когда осуществляются манипуляции для улучшения показателей (напомним, что даже самая лучшая модель ДДП не смогла спасти инвесторов от аудиторского скандала 2002 г.). Так как модель ДДП фокусируется на денежных потоках, никакие принципы учета, если они не влияют на эти денежные потоки, не будут влиять на модель.

Модель ДДП требует понимания основ бизнеса и законов деятельности внутри отрасли, в которой работает компания. Это означает, что специалист, осуществляющий оценку, должен будет исследовать основные факторы, создающие и направляющие стоимость компании и отрасли.

Важно помнить, что доходы могли бы, но не отражают денежные потоки. Как мы уже упоминали, показателями доходов можно легко манипулировать через различные методы бухгалтерского учета, как показано в табл. 1.

Таблица 1

Доходы совсем не обязательно отражают денежные потоки

Итак, основными причинами популярности модели ДДП являются:

• • теоретическая верность;
• • соотносимость результатов оценки с рыночной оценкой;
• • приемлемость для всех типов компаний;
• • неподверженность «украшению витрин»;
• • она дает аналитику хорошее понимание основ бизнеса.

Прежде чем взглянуть на модель ДДП поближе, важно отметить, что сама по себе модель является, по сути, калькулятором. Это механизм, который поможет исчислить стоимость, основанный только на вводимой в него информации, и он может исчислить любую стоимость. Таким образом, основной трудностью в работе с моделью ДДП является не построение самой модели, но решение относительно того, какие данные, касающиеся будущих перспектив компании и отрасли, следует использовать в модели. Это сложная задача даже для специалистов с большим опытом в области оценки стоимости бизнеса.

Метод дисконтирования денежных потоков основан на допущении о том, что стоимость фирмы определяется «той стоимостью, которую она создает на будущее» (учетный метод оценки текущей стоимости будущих доходов). Свободный денежный поток каждого года учитывается и дисконтируется. Те же операции осуществляются и с капиталом, вовлеченным в производство.

Конечно же, объемы денежных потоков и капитала не могут быть спрогнозированы на долгосрочную перспективу. Поэтому для расчета стоимости предприятия с учетом составленных прогнозов должен быть использован иной метод.

Оценка «чистой» текущей стоимости свободных денежных потоков (текущая стоимость будущих доходов от инвестиций минус первоначальные затраты на инвестиции) осуществляется в соответствии со следующей формулой:

где

V — «чистая» текущая стоимость свободных денежных потоков, i — число периодов,

FCFi — свободный денежный поток в период /, к — ставка дисконтирования.

Полученная в результате проведенных расчетов величина и есть «чистая» текущая стоимость. Однако следует учесть очевидный факт: невозможно рассчитать все потоки от начального периода и до бесконечности.

Как упоминалось ранее, стоимость предприятия в соответствии с моделью ДДП базируется на сумме всех дисконтированных будущих денежных потоков. Следовательно, прежде всего нам необходимо исчислить стоимость капитала, с помощью которой мы будем дисконтировать эти денежные потоки. Эта так называемая ставка дисконтирования, которая должна отражать риск, присущий прогнозным будущим денежным потокам.

В роли ставки дисконтирования могут выступать:

• 1. Средний уровень прибыли на рынке. Участники рынка имеют отчетливый взгляд на то, каким должен быть уровень прибыли на нем. При этом информация о величине ставки дисконтирования в большей степени необходима предпринимателю (владельцу предприятия), чем специалисту в области финансов.
• 2. Ожидаемый доход инвесторов. Для специалистов в области финансов ключевым параметром для определения ставки дисконтирования будет служить показатель (ставка) доходности.
• 3. Средневзвешенная стоимость капитала, вследствие того, что она представляет собой минимальную ставку, установленную собственниками и кредиторами.

Существуют различные методы подсчета стоимости капитала компании, однако средневзвешенная стоимость капитала (WACC) используется чаще всего. WACC рассчитывается с помощью следующей формулы:

где

Е — это рыночная стоимость собственного капитала,

D —рыночная стоимость заемного капитала,

Се — стоимость привлечения (уровень доходности) собственного капитала,

Со — стоимость привлечения заемного капитала (процентная ставка),

Т — ставка налога на прибыль предприятия.

Се принято рассчитывать по модели САРМ:

где

R/— безрисковая процентная ставка,

R_m —рыночная процентная ставка,

[1 —мера систематического риска.

Если не определена рыночная стоимость, то можно использовать величину стоимости собственного капитала как разницу между величиной капитала, вовлеченного в производство, и стоимостью долга компании. Процентная ставка — это не тот процент, который в данный момент платит компания, а процент, который она будет выплачивать в целях покрытия своих долгов. Безрисковая, рыночная, процентные ставки имеют тенденцию к изменению по истечении определенного периода времени, поэтому данный подсчет не следует производить для определения уровня дохода в долгосрочном периоде.

WACC — в достаточной степени теоретически верный метод расчета стоимости капитала, и этот расчет может быть разбит на три части:

• 1. Оценка целевой структуры капитала.
• 2. Расчет цены капитала для финансирования за счет акций.
• 3. Расчет цены капитала для финансирования не за счет акций.

Термин «структура капитала» раскрывает, как компания финансирует свою деятельность. В целом финансирование может осуществляться за счет внутреннего оборотного капитала, акционерного капитала или заемных средств. Центральным объектом в анализе структуры капитала является соотношение заемных и собственных средств компании.

Вообще, существует две концепции затрат на капитал.

Концепция 1: альтернативные издержки привлечения капитала (г). Это ожидаемая доходность, которую обеспечивают активы с эквивалентным риском на рынках капитала. Она зависит от риска, присущего денежному потоку проекта. Альтернативные издержки служат подходящей ставкой дисконтирования для проекта, финансируемого полностью из собственного капитала.

Концепция 2: скорректированные затраты на капитал (г*). Это скорректированные альтернативные издержки, или предельная норма доходности, которая отражает побочные эффекты финансирования инвестиционного проекта.

Первым шагом в определении WACC является оценка целевой структуры капитала компании. Она осуществляется через приблизительную оценку, основанную на четырех элементах:

• 1. Существующая структура капитала, базируемая на рыночных стоимостях.
• 2. Структура капитала сравнимых компаний.
• 3. Предположительная будущая структура капитала, базируемая на финансовой политике и корпоративной стратегии управляющих.
• 4. Структура капитала, достигающая минимально возможной WACC при обеспечении достаточного коэффициента покрытия долгов и прибыльного баланса между операционным и финансовым риском. Существующая структура капитала должна быть рассчитана с использованием рыночных стоимостей, а не балансовых. Это несложный и достаточно точный процесс в тех случаях, когда акционерный капитал и облигации выпускаются компанией, торгующейся публично. Однако во многих случаях данные о рыночных стоимостях не находятся в открытом доступе. В этих случаях применяется набор различных подходов. В первую очередь, обращают внимание на недавние сделки компании, связанные с перемещением заемного или собственного капитала, чтобы по возможности оценить стоимость того или иного капитала компании. Если срок давности сделки относительно невелик, то на основе данной информации можно относительно хорошо оценить рыночную стоимость. Другой способ оценки долгов компании состоит в расчете чистой текущей стоимости всех будущих платежей по долгам, включая полное возмещение долга. Наконец, недавние сделки компаний-аналогов также можно использовать для приблизительной оценки рыночной стоимости.

Следует также просмотреть структуры капитала компаний-аналогов. Если присутствуют значительные расхождения между существующей структурой капитала компаний одной отрасли промышленности, необходимо понять, почему это так. Факторами, влияющими на данные расхождения, могут быть неоднородные операционные риски, связанные с агрессивными стратегиями экспансии, финансовым консерватизмом менеджмента или комплекс других причин. Данная информация, тем не менее, представляет собой ценность в определении целевой структуры капитала оцениваемой компании.

Далее следует ознакомиться с явными и скрытыми целями и стратегиями, которые существуют в компании. На основе этого будет понятно, как будет развиваться структура капитала во времени. Например, если менеджмент планирует поглощения, вероятнее всего долги компании значительно возрастут, чтобы профинансировать данный процесс. В целом, так как менеджмент старается сбалансировать операционные и финансовые риски, можно сделать вывод, что наиболее рисковая стратегия выльется в менее агрессивную структуру капитала (например, с меньшими обязательствами).

Наконец, очередной важный этап в определении целевой структуры капитала — это расчет соотношения заемных и собственных средств, которое обеспечит минимально возможную WACC вместе с достаточным покрытием процентов и соотношением операционного и финансового риска. Покрытие процентов, то есть сумма прибыли, доступная для выплат по процентам, должна быть такой величины, чтобы обеспечивать достаточную маржу в случае спада деловой активности или внешнего потрясения. Например, чтобы обязательства компании были классифицированы кредитными рейтинговыми агентствами как входящими в «категорию капиталовложений», покрытие процентов должно быть более 2. Конечно, чем ближе покрытие процентов к 1, тем выше риск невыполнения обязательств по платежам. Покрытие процентов, таким образом, — это измеритель финансового риска, где более низкое покрытие обозначает более высокий риск. Этот риск должен быть сбалансирован по отношению к операционному риску. Например, компания с высокими темпами роста, занимающаяся биотехнологиями, с нестабильными денежными потоками по сути будет иметь более высокое покрытие по процентам, чем сформировавшаяся компания, занимающаяся недвижимостью, со стабильными прошлыми и прогнозируемыми денежными потоками.

Основываясь на упомянутых выше четырех путях анализа структуры капитала, следует выбрать разумную целевую структуру капитала для оцениваемой компании.

По завершении процесса составления прогнозов, компания продолжает свое функционирование. В этой связи необходимо сделать ряд допущений. Объем денежного потока должен быть определен, и при этом чаще всего используется последний свободный прогнозируемый денежный поток (F). Однако существует вероятность того, что с каждым годом данная величина будет расти, поэтому должна быть выбрана ставка роста или темпы роста, увеличения (g).

Значение данной ставки будет зависеть от срока погашения компанией своих обязательств. Трудно себе представить ситуацию, что компания бесконечно получает высокую прибыль. Поэтому значение g должно быть ниже текущих или будущих прогнозируемых темпов роста денежных потоков, а также и ниже коэффициента к.

Формула Гордона Шапиро имеет следующий вид:

где

V2 — денежный поток в постпрогнозный период,

F — последний свободный прогнозируемый денежный поток, к — ставка дисконтирования, g — долгосрочные темпы роста.

Если прогнозы уже составлены, то необходимо произвести дисконтирование величины V2.

Если прогнозы осуществлялись на протяжении t лет, то формула примет вид:

Итак, величина Уз есть дисконтированный денежный поток, который компания создает в случае непрерывного осуществления своей деятельности.

Затем следует оценить величину капитала, вовлеченного в производство. Данная оценка зависит от того, являетесь ли вы внутренним или внешним аналитиком. Внутренние аналитики производят оценку величины оборотного капитала более подробным образом, а основные средства — в зависимости от рыночной или учетной стоимости с учетом ставки дисконтирования. При этом принимается во внимание возможность легко продать или использовать данный актив (основное средство). Для внешних аналитиков данная информация, конечно же, будет недоступной. Поэтому в целях проведения оценки они должны обращаться к балансу компании. Если информация о прогнозируемых изменениях величины оборотного капитала оказывается доступной, то данная величина должна быть использована с учетом дисконтирования на ставку роста g (темпы роста). Это решение продиктовано тем, что приоритетным направлением является оценка перспектив деятельности компании, а не ее текущих результатов.

Итак, в модели дисконтирования денежных потоков, обычно называемой DCF, стоимость бизнеса вычисляется как будущие дисконтированные денежные потоки, используя соответствующую стоимость капитала. Обычно применяется показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACC), который соотносит стоимость капитала со стоимостью долга. Именно поэтому DCF модель состоит из двух частей.

В первой части прогнозируются для каждого года свободные денежные потоки и WACC, а затем дисконтируются. Вторая часть: стоимость капитала и норма дохода принимаются за константу, и вычисляется настоящая стоимость всех денежных потоков с первого года после прогнозного периода до бесконечности. Формула для модели DCF выглядит следующим образом:

где

EV— стоимость компании,

FCF — будущие свободные денежные потоки,

постоянная WACC— средневзвешенная стоимость капитала,

TV— конечная стоимость,

g — норма дохода на свободные денежные средства, п — количество лет в прогнозном периоде.

Модель DCF — наиболее часто используемая модель для определения стоимости бизнеса. Ниже приводится практический пример оценки стоимости условной компании мобильной связи с помощью данного метода.