Оценка стоимости компании мобильной связи «Мегаком» методом дисконтированных денежных потоков (DCF)

Отчеты о прибылях и убытках и бухгалтерский баланс компании «Мегаком» за предыдущий (2012) и прогнозируемые (2013-2016) периоды представлены в табл. А и В ниже.

Таблица А

Отчет о прибылях и убытках ОАО «Мегаком» (млн евро)

Годы

2012

2013

2014

2015

2016

Выручка

4,640

5,313

5,897

6,388

6,993

Рост (%)

11

15

11

8

9

Операционные расходы

-2,586

-3,025

-3,391

-3,868

-4,201

Рост (%)

10

17

12

14

9

EBITDA

2,054

2,288

2,506

2,520

2,792

Рост(%)

10

17

12

14

9

EBITDA

2,054

2,288

2,506

2,520

2,792

Годы

2012

2013

2014

2015

2016

Амортизация

-434

-542

-675

-778

-881

EBIT

1,620

1,746

1,831

1,742

1,911

Процентные расходы

-31

-35

-52

-157

-188

Процентные доходы

21

23

40

73

94

Чистый доход (до нало

1,610

1,734

1,819

1,658

1,817

гообложения) Налоги

-453

-498

-529

-507

-546

Чистый доход (после налогообложения)

1,157

1,236

1,290

1,151

1,271

Таблица В

Бухгалтерский баланс (млн евро)

Годы

2012

2013

2014

2015

2016

Деловая репутация

73

58

43

27

11

Чистые здания, сооружения, оборудование. Дебиторская задолженность

2,771

3,224

4,364

8,102

8,567

Оборотные активы

971

937

1,135

1,229

1,746

Денежные средства на счетах

36

818

1,591

1,881

1,834

Итого активов

3,851

5,037

7,133

11,239

12,158

Акционерный капитал

2,045

2,873

4,412

5,710

5,908

Отложенные налоговые обязательства

482

666

845

1,039

1,248

Кредиты и займы

245

266

508

2,008

2,508

Кредиторская

задолженность

1,079

1,232

1,368

2,482

2,494

Итого пассивов

3,851

5,037

7,133

11,239

12,158

  • • структура капитала компаний аналогов;
  • • наиболее возможная структура капитала, основанная на финансовой политике и корпоративной стратегии;
  • • структура капитала, которая приводит к самому низкому WACC при обеспечении достаточного покрытия процентов и выгодный баланс между операционными и финансовыми рисками.

Для начала рассчитаем текущий коэффициент «долг к собственному капиталу», основанный на рыночных ценах. Как упоминалось ранее, долги требуют урегулирования (обычно путем добавления или исключения чистой стоимости разности между фактическим процентом и тем, который нужен для одалживания такой же суммы денег в данный момент времени).

Рыночная стоимость задолженности = задолженность по бухгалтерскому балансу * нужные урегулирования рыночной цены задолженности.

Для «Мегаком» мы определяем рыночную стоимость долгов такой же, как балансовая стоимость, так как кредиты были рефинансированы совсем недавно. Недавно рефинансированные кредиты могут быть определены как недавно приобретенные активы; их рыночная цена была определена. Следовательно, рыночная цена задолженности составляет 245 млн евро.

Рыночная стоимость капитала составляет то, что мы ищем при МДДП. Мы будем использовать стоимость капитала, заданную на рынке ценных бумаг. Аккумулированная стоимость всех акций компании обычно называется рыночной капитализацией компании.

Рыночная капитализация = цена одной акции * количество акций в обращении.

Предположим, на основании открытых данных: 40 * 409,692,300 = 16,387.7 млн евро

Основываясь на двух найденных выше цифрах, мы просто делим процентные обязательства на рыночную стоимость капитала «Мегаком».

Коэффициент текущих долгов к собственному капиталу =

= 245/16,387.7 = 1.5%.

Во-вторых, мы просматриваем структуру капитала основных конкурентов «Мегаком». Средний коэффициент «обязательства/собст- венный капитал» для них 0,27, что означает, что «Мегаком» имеет менее агрессивную структуру капитала, чем его конкуренты. Вообще структура капитала «Мегаком» достаточно консервативна. Менеджмент компании заявил, что он хочет создать более агрессивную структуру капитала в будущем. Изучая прогнозируемый баланс, мы видим, что предсказанный коэффициент «обязательства/собственный капитал» к концу прогнозного периода в 2016 г. составит 42,5% (2508/5908), основываясь на ценах в балансе. Это почти в 4 раза больше, чем в 2012 г., когда этот же коэффициент составлял 11,98% (245/2045).

Предполагая, что коэффициент «обязательства/собственный капитал» в рыночных ценах (0,42) такой же, как в балансовых ценах, мы придем к такому прогнозу процентного покрытия:

Прогнозное процентное покрытие на 2016 = Прогнозный EBITDA 2016 / Прогнозные процентные расходы = 2792/188 = 14,85.

Процентное покрытие в 14,85 очень надежное, но надо не забывать про высокие операционные риски и потенциально большие инвестиции в новые мобильные системы или новые проникновения на рынок.

Под конец мы вычисляем наивысший возможный коэффициент «обязательства/собственный капитал» для достаточного процентного покрытия (степень обеспечения процентов). Здесь мы определим «степень обеспечения процентов» как «категория капиталовложений», что означает, что EBITDA должно быть минимум в 2 раза больше платежей по процентам.

Это приводит нас к следующим вычислениям:

2792/2 = 0,06 х Обязательства Следовательно, Обязательства = 23267

Максимально возможный коэффициент «обязательства/собственный капитал» с достаточным покрытием процентов, основанный на балансовых ценах оценивается как:

Обязательство/Собственный капитал = 23267/2045 = 11,38.

Таким образом, задолженность может максимально превысить собственный капитал в 11.38 раза в границах определения «категории капиталовложений». Это, правда, экстремальная ситуация и представляет слишком большой финансовый риск. Итак, найдя 4 разных значения коэффициента «обязательства/собственный капитал», мы будем использовать основной коэффициент «обязательства/собственный капитал» в 0,42, так как:

  • • он дает компании нужное количество финансовых ресурсов — не больше и не меньше;
  • • он находится на одном уровне с операционными рисками менеджмента;
  • • он предоставляет достаточное процентное покрытие.

Стоимость финансирования собственного капитала состоит из двух

компонентов — безрисковая процентная ставка и премия за риск, которая должна соответствовать риску капитала. При определении стоимости собственного капитала используется так называемая модель ценообразования на капитальные активы (САРМ):

Стоимость капитала = безрисковая ставка +

+ (рыночная премия за риск * Beta).

Мы будем использовать следующие цифры при вычислении САРМ:

  • • безрисковая ставка — для «Мегаком» мы используем облигации на 10 лет с прибылью в 5,5%;
  • • рыночная премия за риск — так как все прибыли и операции «Мегаком» связаны с Европой и акции торгуются в Европе, мы будем использовать премию за риск европейского рынка в конце 2005, которая была примерно 4,5%;
  • • Beta — публично обращающиеся акции «Мегаком» имеют Beta = 1,4.

Используя эти значения, вычислим стоимость капитала «Мегаком»:

Стоимость обязательств — это то, какой процент компания должна будет платить, если ей придется привлекать денежные средства от заемщиков. Следовательно, это текущая рыночная стоимость задолженности, которая должна быть использована, а не стоимость прошедших периодов, по которой компания привлекала эти средства. В целом, стоимость обязательств компании с простой структурой финансирования может быть вычислена так:

Стоимость задолженности = безрисковая ставка доходности + премия за риск.

В случае с «Мегаком» большинство текущих задолженностей по балансу были рефинансированы недавно по ставке 6,5%, которую мы будем использовать в дальнейшем.

При наличии целевой структуры капитала мы обращаемся к формуле WACC, чтобы определить стоимость капитала для «Мегаком». Сначала нам надо перевести коэффициент D/Е в коэффициент D/(E+D) и в E/(E+D) согласно следующему: взяв уже вычисленный коэффициент D/E=0,42, мы можем вычислить Е/D как:

Теперь, когда у нас есть абсолютные величины D и Е (1 и 2,38) мы можем перейти к формуле WACC:

Основанные на долгосрочной целевой структуре капитала, стоимость собственного капитала и стоимость задолженности измеряется средневзвешенной стоимостью капитала (WACC) для «Мегаком» и составляет 9,65%. [1]

этому мы делаем вывод, что целесообразно оценивать чистый денежный поток в период с 2013 по 2016 г. С 2017 по 2021 г. мы предполагаем, что рост в компании «Мегаком» будет крайне высок.

Начиная с 2022 г. стоит считать, что компания и отрасль будут более стабильными и что рост денежных поступлений достигнет своей постоянной долгосрочной величины. Стоит отметить, что в нашем примере колебания в оборотном капитале или капиталовложениях сбалансированы аналогичными колебаниями EBIT, чего не случается в отраслях, где компании, экономящие на масштабах или барьерах на вход, могут «наслаждаться» более высокими долгосрочными К01С, несмотря на то, если EBIT растет быстрее, чем оборотный капитал или инвестиции.

EBIT для 2013-2016 гг. получена из прогноза отчета о прибылях и убытках. Если такого прогноза нет в компании, то придется делать такой прогноз самостоятельно, основываясь на любой доступной информации. Как упоминалось ранее, денежные поступления являются самым сложным объектом для прогнозирования. В отрасли мобильной связи появляются все новые покупатели, и увеличивается прибыль на одного клиента, что приводит к росту прибыли и также EBIT. Позиция «Мегаком» и существующие барьеры на вход приводят к выводу, что в компании будет наблюдаться рост хотя бы на уровне самого рынка. Таким образом, мы принимаем рост прибылей компании в 2013 г. на уровне 15%, в 2014 — 11%; 8% в 2015 и 9% в 2016. Также ожидается рост цен согласно оценки компании к 2016 г. (см. табл. С).

Таблица С

Прогнозный отчет о прибылях и убытках для «Мегаком» для периода 2013-2016 (млн евро)

Годы

2013

2014

2015

2016

+ Доходы

5,313

5,897

6,388

6,993

Рост (%)

15

11

8

9

- Расходы

-3,025

-3,391

-3,868

-4,201

Рост (%)

17

12

14

9

EBITDA

2,288

2,506

2,520

2,792

Амортизация

-542

-675

-778

-881

EBIT

1,746

1,831

1,742

1,911

Налоги из отчета о прибылях должны быть трансформированы в налоги на EBIT. В МДДП налоговое бремя на процентные расходы должно быть опять включено в расчет чистого денежного потока. Налог на EBIT в «Мегаком» за 2013-2016 гг. вычисляется ниже (табл. D).

Таблица D

Налог на EBIT в «Мегаком» за 2013-2016 гг. (млн евро)

Годы

2013

2014

2015

2016

Налоги из отчета о прибылях и убытках

498

529

507

546

+ сумма налога на процентные расходы

10.5

15.6

47.1

56.4

- налог на процентные доходы

-6.9

-12

-21.9

-28.2

- налог на внереализационные доходы

0

0

0

0

Сумма налога на EBIT

501.6

532.6

532.2

574.2

Подсчет суммы налога на процентные расходы и доходы достаточно прост. Например, в 2013 г. считается как:

Налог па процентный доход = Ставка налога х процентный доход = 0,3 х 23 = 6,9.

Расходы на амортизацию включают все суммы, вычитаемые из EBIT, и не представляющие оттока денежных средств из компании. Так как амортизационные отчисления не связаны с оттоком денежных средств из компании и выражают бухгалтерскую процедуру перераспределения инвестиций на протяжении жизненного цикла активов, они должны быть опять добавлены к EBIT.

Для «Мегаком» мы просто берем их прямо из отчета о доходах (табл. Е).

Таблица Е

Амортизация «Мегаком» за 2013-2016 года (млн евро)

Годы

2013

2014

2015

2016

Амортизация

542

675

778

881

Капитальные расходы за каждый год могут быть рассчитаны с помощью отчета о доходах и баланса как прирост собственности, оборудования, машин и т.д. плюс амортизационные отчисления за период. Наиболее сложно обычно спрогнозировать прирост в основных средствах. Наиболее доступный метод — это предположить, что определенное количество основных средств требуется для каждого доллара продаж, если не имеет место экономия масштаба и не прогнозируются никакие непредвиденные инвестиции. И отрасли мобильной связи самые большие ожидаемые капитальные расходы — инвестиции в мобильную сеть третьего поколения. Предположим, что инвестиции с 2014 по 2016 г. будут очень высокими и с 2017 г. упадут на самый низкий уровень относительно доходов (табл. F).

Таблица G показывает оценку изменений в оборотном капитале «Мегаком» за 2013-2016 гг. Здесь прогнозировать доходы очень важно, так как колебания в оборотном капитале тесно связаны с изменениями в доходах.

Таблица F

Прогнозируемые капитальные расходы за 2013-2016 (млн евро)

Годы

2013

2014

2015

2016

Прирост собственности, оборудования, машин и др.

453

1140

3738

465

+ расходы на амортизацию

542

675

778

881

Капитальные расходы

995

1815

4516

1346

Таблица G

Прогнозируемый оборотный капитал за 2013-2016 гг. (млн евро)

Годы

2013

2014

2015

2016

+ денежные средства в банке

782

773

290

-47

+ счета к получению и другие оборотные средства

-34

198

94

517

- счета к уплате и другие беспроцентные займы

153

136

1,114

12

Изменения оборотного капитала

595

835

-730

458

Инвестиции в гудвилл представляют собой стоимость приобретаемых активов или других компаний в превышение их остаточной стоимости. Инвестиции в репутацию лучше всего определяются как изменение гудвилла в балансе в течение двух лет плюс амортизация гудвилла в этот год.

«Мегаком» не ожидает никаких изменений в этой сфере, поэтому никаких инвестиций в гудвилл не прогнозируется.

Прогнозируемый денежный поток на 2013-2016 гг. (табл. И) может быть исчислен и продисконтирован к настоящему моменту, используя стоимость капитала, найденную ранее. Отметим при этом, что денежный поток первого года дисконтируется на 1 год, денежный поток для второго года дисконтируется на 2 года и т.д. Потом продисконтиро- ванные денежные поступления складываются вместе. Также следует вычитать потенциальные потери в один год из потенциальных доходов в другой, т.к. это окажет эффект на налоги и через них на чистый денежный поток каждого года. Общий продисконтированный ДП за 2013-2016 гг.:

179,1 - 562,7 - 1364 + 286,3 = -1461,3 млн евро.

Текущая цена FCF 2013-2016 (млн евро)

Годы

2013

2014

2015

2016

EBITDA

2,288

2,506

2,520

2,792

Амортизация

-542

-675

-778

-881

EBIT

1,746

1,831

1,742

1,911

Налоги на EBIT

-501.6

-532.6

-532.2

-574.2

NOPLAT

1,244.4

1,298.4

1,209.8

1,336.8

Амортизация

542

675

778

881

Валовой денежный поток

1,786.4

1,973.4

1,987.8

2,217.8

Капитальные расходы

-995

-1,815

-4,516

-1,346

Изменения в WC

-595

-835

730

-458

Чистый денежный поток

196.4

-676.6

-1,798.2

413.8

WACC

9,65%

9.65%

9.65%

9.65%

Текущая цена чистого денежного потока

179.1

-562.7

-1,364.0

286.3

3. Оценка чистого денежного потока для периода высокого роста

Как говорилось ранее, компании редко переходят от высокого темпа роста к долгосрочному росту. Всегда есть период в несколько лет с относительно высокими темпами роста, который надо рассматривать отдельно от конечных расчетов стоимости. При оценке чистого денежного потока (РСР) этих лет мы не прогнозируем каждые элементы, такие как EBIT, изменения оборотного капитала и др. отдельно, а сразу предсказываем чистый денежный поток.

С 2017 по 2021 г. неизменный темп роста для «Мегаком» оценивается в 8%, так как добавление новых услуг и товаров третьего поколения мобильных сетей повысит доход на одного покупателя и, следовательно, спровоцирует рост. Отметим, что основные инвестиции в 2013— 2016 гг. сильно влияют на размер FCF в этот период. В 2017 г. инвестиционный период, как говорилось ранее, закончен. Таким образом, оценивая FCF 2017 г., мы начнем с того, что наш валовой денежный поток вырастет на 8% в 2017 г., но потом урегулируем капитальные расходы к новому «нормальному» уровню инвестиций путем их снижения к рассчитанному уровню в 46,3% от EBIT в долгосрочном периоде, основываясь на цифрах предыдущего периода:

Валовой денежный поток 2017 = валовой ДП 2016 х (1+д2017) = = 2217,8 х 1,08 = 2395. Капитальные расходы 2017 = 0,463 х 1911 х 1,08 = 955,5.

Изменения оборотного капитала = 2016 * 1,08 = 458 х 1,08 = 494,6. FCF 2017 = валовой денежный поток 2017 - капитальные расходы 2017 - изменения в оборотном капитале =

= 2395 - 955,5 - 494,6 = 945 млн евро.

Вышеуказанные вычисления нужны только для первого года периода высокого роста.

Расчеты роста для периода, превышающего норму роста, 2017- 2021, показаны в табл. I ниже.

Отметим, что денежный поток каждого года дисконтируется с помощью WACC.

Текущая стоимость денежного потока за все 5 лет составляет 2893 млн евро. [2]

Таблица I

Вычисления для периода с сверхростом 2017-2021 (млн евро)

Годы

2017

2018

2019

2020

2021

Итого

Рост чистого денежного потока

8%

8%

8%

8%

8%

Чистый денежный поток

945

1,021

1,102

1,190

1,286

WACC

9.65%

9.65%

9.65%

9.65%

9.65%

Ставка

дисконтирования

(l/(l+WACCn))

63%

58%

52%

48%

44%

PV чистого денежного потока

596

587

578

570

561

2,893

щения возможными. Как упоминалось ранее, редко когда можно ожидать, что рост компании будет быстрее, чем рост всей экономики в целом в долгосрочном периоде. Общий рост ВВП, рост отрасли и рост самой компании должны совпадать в некоторой точке, которая обычно находится в первом году в терминальном периоде оценки.

Фундаментальный анализ, проведенный ранее, приводит нас к утверждению, что рост EBIT повлияет так на ДП в 2022 г. и далее, что рост этого ДП составит 5%. г. Это означает, что мы считаем, что рост «Мегаком» будет немного выше прогнозного среднего роста сектора экономики и будет находиться в самой высокой зоне роста экономики в целом.

Этот анализ основан на позиции «Мегаком» на рынке, его акционерном капитале, его настоящем и будущем ассортименте товаров и услуг и на его бизнес-модели, которая практически не зависит от человеческого фактора. Определяя место компании «Мегаком» на нескольких текущих и будущих диаграммах рынка связи, становится ясно, что позиция фирмы очень привлекательная. Эти диаграммы оценивают возможность удерживать сильную позицию, как на существующем рынке, так и способность выходить на новые рынки, как за границу, так и на домашний рынок с новыми товарами.

Так как терминальная стоимость считается за 2022 г., она должна быть продисконтирована. Для «Мегаком» мы используем ДП за последний год периода сверхроста, 1286 млн евро, и умножаем его на 1 плюс постоянный рост в долгосрочном периоде (5%), который начинается в 2022 г. Потом это число делится на стоимость капитала (9,65%) и уменьшается на долгосрочные темпы роста для периода терминальной оценки в 5%, чтобы вывести терминальную стоимость. В конце концов, все число дисконтируется к нынешнему времени.

Модель дисконтирования дивидендов (DDM) определяет стоимость капитала, основываясь на идее, что стоимость капитала равна стоимости всех будущих дивидендов, дисконтированных к дате оценки. Другими словами, модель предполагает прогнозирование всех будущих дивидендов компании и их дисконтирование к моменту оценки, получая оценку капитала компании. Выделяют две различные части в вычислении стоимости. Во-первых, дивиденды прогнозируются для каждого года, обычно для первых пяти-десяти лет, и затем дисконтируются, используя соответствующую стоимость капитала на каждый год. Во-вторых, после прогнозного периода долгосрочный рост дивидендов и соответствующие долгосрочные издержки на капитал необходимо прогнозировать в порядке определения так называемой конечной стоимости, стоимости всех конечных финансовых потоков после прогнозного периода до бесконечности. Конечную стоимость необходимо продисконтировать (привести к настоящей стоимости). Стоимость капитала, используемую в каждом вычислении, следует отразить в соответствующем риске. Чем выше риск, тем выше стоимость капитала.

Необходимо уточнить, что при вычислении конечной стоимости используются единственная стоимость капитала и единственная норма дохода. Это означает, что, в свою очередь, необходимо принимать за постоянную норму дохода и стоимость капитала после прогнозного периода. Или, иначе говоря, прогнозный период должен быть таким, чтобы охватывать все года, где постоянный рост ставки процента и / или издержки на капитал не могут быть приняты в расчетах. Формула может быть выражена как:

где

MV—рыночная стоимость капитала,

Dдивиденды в определенном году,

Се — стоимость капитала,

gпостоянный рост ставки процента на дивиденды,

TVконечная стоимость,

пколичество лет в прогнозном периоде.

В литературе по оценке стоимости предприятия проблемными дискуссионными составляющими по расчету DCF являются: вычисление CF, определение фактора дисконтирования, расчет остаточной стоимости, учет налога на прибыль.

Теоретически есть лишь две методики расчета FCF (хотя на самом деле их намного больше): прямая и косвенная. По прямой методике:

Платежи входящие (по обороту)

  • - текущие оперативные выплаты
  • - операционный или производственный CF
  • - выплаты по налогам, связанным с операционным CF
  • - выплаты по инвестициям в чистый оборотный капитал
  • - выплаты по инвестициям в капитальные вложения = FCF.

Для расчета стоимости компании в литературе советуется почти исключительно косвенная методика, соответственно ее же применяют на практике. По ней расчет CF ведется на базе годового баланса. Идет последовательная трансформация (плановых) балансовых отчетов в (плановые) вычисления по финансированию. FCF Коупленд рассчитывает как результат до процентных выплат, амортизации и «роспуска» средств резервного фонда, уменьшенный на капитальные инвестиции и увеличение оборотного капитала.

Методика Коупленда - Коллера - Муррина:

Операционный результат (до уплаты процентов и налогов)

- налог с прибыли;

+ отчисления в резервный фонд по налогам (только!);

= операционный результат после уплаты налогов + амортизация;

  • - Валовой CF;
  • - Все инвестиции
  • (- Увеличение оборотного капитала; - Капинвестиции; - Инвестиции в goodwill; - Изменение прочего имущества)

= операционный FCF + неоперационный CF = FCF (до финансирования)

CF по финансовым сделкам:

Изменение стоимости ценных бумаг, не обусловленных производством

- доход по процентам от ценных бумаг после налогообложения

+ изменения ЗК, по которому должны начисляться проценты + издержки /расходы по процентам после налогообложения + дивиденды + выкуп акций

= Общий CF по финансовым транзакциям

Методика Раппопорта:

Прибыль

+/- изменение чистого оборотного капитала + амортизация - капвложения

+ отчисления в резервный фонд по налогам = CF

Зачастую стоит признавать, что при неразвитости национальной институциональной и информационной инфраструктуры нет достаточных оснований для оценки стоимости с применением дисконтирования на базе существующих национальных денежных измерителей. На практике часто не вызывают доверия и не подтверждаются всевозможные модификации дисконтированной стоимости, определяемые в рублевом выражении по данным российского бухгалтерского учета и по установленным субъективными (нерыночными) методами характеристикам различных рисков. Поэтому все практикующие оценщики определяют ставки дисконтирования и дисконтированные стоимости с учетом риска только на основе твердой валюты (обычно, доллара), трансформированных финансовых отчетов компаний и международных (зарубежных) баз данных по отраслевой информации, рейтингам и прочим данным, предоставляемым авторитетными агентствами.

  • [1] Определение чистого денежного потока для определенногопериода «Мегаком» — это компания, находящаяся сейчас на пике развития,и, следовательно, с высокой EBIT. Но в ближайшие 4 года ожидаютсяизменения в оборотном капитале и других ключевых показателях. По-
  • [2] Расчет терминальной стоимости Анализ бизнеса и отрасли, в которой работает «Мегаком», конечноже, является важным для исчисления роста чистого денежного потока вдолгосрочном периоде. Какие тенденции будут наблюдаться в самойкомпании и в отрасли в целом с 2020 по 2027 г.? Чаще всего такой анализ очень сложно проводить. Но, как говорилось ранее, так как рост FCFв долгосрочном периоде имеет очень большое влияние на конечнуюстоимость, а конечная стоимость обычно составляет 70-80% оценкистоимости компании, то стоит потратить время на попытку сделать такойанализ и желательно как можно более точно. Помните, что при расчететерминальной стоимости мы делаем три важных допущения: • Поступает постоянная прибыль. • Рост с постоянным темпом. • Поступает постоянная прибыль на новые инвестиции. Если эти 3 допущения нельзя сделать, то надо расширить периодоценки или период сверхроста, пока нельзя будет признать эти допу-
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >