ВЕНЧУРНОЕ И ПАЕВОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ ИННОВАЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

Сущность венчурного механизма финансирования инновационной деятельности

Существующие на сегодня модели финансирования инновационной деятельности в большинстве случаев предусматривают использование бюджетных средств. С развитием рыночных отношений их роль будет постепенно снижаться. Поэтому уже сегодня следует предвидеть необходимость использования новых механизмов финансирования инновационной деятельности.

Наиболее перспективным, с этой точки зрения, является венчурный механизм финансирования инновационной деятельности.

Целевая функция венчурного бизнеса заключается в содействии динамичному развитию наиболее перспективных идей и технологий путем целевых инвестиций.

В странах с прогрессивно ориентированной экономикой рост производства и индустриальное развитие главным образом зависят от успешных инноваций, означающих, что результаты исследований и разработок эффективно коммерциализуются (переходят в стадию коммерческого выпуска наукоемкой продукции). При этом доступ технологических компаний к финансовым ресурсам становится ключевым фактором в инновационном процессе.

Венчурный капитал, как специфический тип финансирования, который развивался для поддержки высокорисковых проектов, играет в этой связи важную роль.

Участие венчурного капитала является принципиальным фактором в инновационном процессе. По различным причинам для крупных компаний реализация рискового проекта бывает затруднительной. Такие проекты имеют больший шанс на успех, если они предприняты малыми инновационными фирмами, в том числе технопарками, инновационно - технологическими центрами. Венчурный капиталист способен с помощью соответствующих финансовых инструментов участвовать в поддержке высокорисковых инновационных проектов, осуществляемых такими структурами. Это подтверждается тем, что технологические революции, приведшие к трансформации индустриального производства, были ведомы компаниями, поддерживаемыми венчурным капиталом.

Единственный способ запуска инновационной экономики и увеличения ее доли в валовом внутреннем продукте России, как считает С. Кириенко, - это развитие венчурного бизнеса. Никаких иных способов роста у нашей страны просто нет. Доля инновационной экономики в развитых странах составляет 40-50%. Доля инновационных отраслей в ВВП России - максимум 3%. Доля инвестиций в научно-исследовательские и конструкторские работы в любой уважающей себя компании равна минимум 40% (до 50% ВВП по большинству развитых стран). Наша доля опять же не поднимается выше 3-5%. Но на самом деле, никакой другой стратегии развития для России нет59.

Насколько могут вырасти наши сырьевые отрасли за ближайшие 10 лет? Примерно в 3 раза. Дальше наступает технический предел. При этом мы даже близко не подойдем к ВВП развитых стран. Единственная зона, где рост может быть не 2-3 кратным, а 10-100-кратным - это инновационные технологии.

В Минпромэнергетики РФ уверены, что венчурное инвестирование получит развитие в России, где за все 90-е годы таким способом было вложено средств на сумму около 1,5 млрд. евро. (Объем венчурных инвестиций в Европе с 1996 по 2000 год составил более 91 млрд, евро, из них в высокотехнологичный сектор - 25 млрд.) Уверенность основана в том числе и на том, что, по оценкам западных венчурных капиталистов, даже если из 100 проектов венчурного инвестирования «выстреливают» пять, то инвесторы уже в крупном выигрыше60.

Вообще, как показывает мировой опыт, реализация венчурных инвестиций осуществляется по двум направлениям инвестиционных ситуаций:

  • - инвестиции в новые и молодые, быстро растущие и в основном технологически ориентированные компании (Start-up);
  • - финансирование реструктурирования компании через выкуп своим собственным или сторонним менеджментом (MBO/MBI).

В зарубежной практике существуют различные классификации направлений венчурного инвестирования. Одна из таких классификаций характеризует вид компаний, претендующих на получение инвестиций (рис. 6.1).

Классификация компаний, претендующих на получение инвестиций

Рис. 6.1. Классификация компаний, претендующих на получение инвестиций

  • 59 Кириенко С. Интернет-журнал “Новый компаньон”. 2002 (http://www.nk.kama.ru).
  • 60 Воробьев М. Штабная игра на венчурном рынке // Бизнес и финансы. 2002. № 181. 92

Компании для посева. По сути, это - только проект или бизнес-идея, которую необходимо профинансировать для проведения дополнительных исследований или создания пилотных образцов продукции перед выходом на рынок.

Только что возникшие компании представляют собой недавно образованные компании, не имеющие длительной рыночной истории. Финансирование для таких компаний необходимо для проведения научно- исследовательских работ и начала продаж.

Компании, находящиеся на начальной стадии развития, представляют собой компании, имеющие готовую продукцию и находящиеся на самой начальной стадии ее коммерческой реализации. Такие компании могут не иметь прибыли, и, кроме того, могут требовать дополнительное финансирование для завершения научно- исследовательских работ.

Компании с расширяющимся производством - компании, которым требуются дополнительные вложения для финансирования своей деятельности. Инвестиции могут быть использованы ими для расширения объемов производства и сбыта, проведения дополнительных маркетинговых изысканий, увеличения основных фондов или рабочего капитала.

Возможно использование инвестиций венчурных фондов и по другим направлениям, таким как преобразование предприятий, выкуп действующего производства и т.п. (рис. 6.2).

Преобразование предприятий. Этот тип финансирования предназначен для компаний, преобразуемых из частных в открытые акционерные общества и пытающихся зарегистрировать свои акции на фондовой бирже.

Выкуп своими управляющими. Инвестиции, предоставляемые управляющим и инвесторам существующей компании для приобретения ими действующих производств или бизнеса в целом.

Выкуп управляющими со стороны. Финансовые ресурсы, предоставляемые венчурным инвестором управляющему или группе управляющих со стороны для приобретения ими компании.

Диверсификация. Финансирование компаний, испытывающих те или иные проблемы в своей торговой деятельности с целью обретения стабильности и более прочного финансового положения.

Вторичная покупка. Приобретение акций действующей компании другим венчурным институтом или другими акционерами.

Инвестиционные альтернативы могут возникнуть в различные моменты развития предприятия. Для управленцев малых предприятий и инновационно-технологических центров, принявших решение об изменении структуры собственности, основной целью является достижение финансирования и структуры капитала, которые позволят предприятию расти и развиваться в долгом периоде времени в то же время балансировать между интересами предприятия и требованиями инвесторов. При решении вопроса, до какой степени управленцы должны участвовать в собственности, представители венчурного фонда не должны забывать о том, что на любой стадии развития предприятия средства венчурного фонда вступают во все большую конкуренцию с другими источниками финансирования, которые предприятие, стремящееся к независимости, может найти более привлекательными.

Различные типы финансирования могут быть привязаны к временным стадиям развития предприятия. Таким образом, может быть введено разбиение на ранние, более поздние и зрелые стадии инвестирования. Венчурные инвестиции успешно поддерживают запуск продукции в производство, выход на рынок, раннее развитие, расширение или реструктурирование бизнеса. Приобретение, развитие новых продуктов или технологий, увеличение оборотного капитала или снижение долга предприятия также может быть профинансировано за счет рискового капитала.

Несколько типов венчурных инвестиций могут быть определены в спектре финансирования с участием в собственности предприятия.

Зародышевое финансирование: финансирование исследований, оценки и развития первоначальной концепции перед стадией становления; проект или бизнес-идея, нуждающиеся в финансировании для дальнейшего 94

развития или выполнения пилотного образца для подготовки стадии выхода на рынок.

Стартовое и раннее финансирование: для стартовых компаний, к которым мы вполне можем отнести предприятия как совершенно новую структуру, или компаний, ведущих деятельность короткое время (недавно образованных); для поддержки предприятия для развития и запуска на рынок продукта в течение первого коммерческого выпуска; для предприятий, нуждающихся в дополнительном финансировании для завершения стадии НИОКР.

Финансирование расширения или развития - для роста и развития предприятия или для приобретения/слияния. Если последний тип вложений не требует объяснений, то предыдущие необходимы или для увеличения производственных мощностей и расширения доли рынка или для развития продукта, а также для увеличения оборотного капитала.

Выкуп доли менеджерами - создание необходимых условий менеджерам и инвесторам для приобретения контрольного пакета акций в собственности предприятия.

Выкуп доли сторонними менеджерами - позволяет сторонним менеджерам и инвесторам купить долю в собственности предприятия.

Обновление - для бизнеса, испытывающего проблемы при продаже с целью восстановить благоприятные обстоятельства.

Замещающий капитал - в основном сделки по замещающему капиталу или вторичному приобретению происходят, если одни акционеры покупают долю у других (роль второй стороны также могут играть финансовые институты). Так как в последнее время, особенно в Европе, среда для выхода капитала была не столь благоприятной, этот вид сделки был разработан для повышения ликвидности вложений.

Промежуточный по привилегированности долг - необходим для того, чтобы подготовить предприятия к выходу на фондовый рынок.

Кроме того, венчурный капитал, по мнению авторов, может быть использован на различных этапах развития предприятия (рис. 6.3).

Потребность инновационных предприятий в венчурном капитале на различных этапах своего развития

Рис. 6.3. Потребность инновационных предприятий в венчурном капитале на различных этапах своего развития

Цель венчурного капитала заключается в том что, приобретая пакет акций или долю, меньшую, чем контрольный пакет, инвестор рассчитывает, что руководство инновационного предприятия будет использовать его деньги в качестве финансового рычага для того, чтобы обеспечить более быстрый рост и развитие своего бизнеса (рис. 6.4).

Цель венчурного капитала

Рис. 6.4. Цель венчурного капитала

Ни инвестор, ни его представители не берут на себя никакого иного риска (технического, рыночного, управленческого, ценового и пр.), за исключением финансового. Все перечисленные риски несут на себе венчурная компания и ее менеджеры. При этом еще одним предпочтением венчурного инвестора является принадлежность контрольного пакета менеджерам инновационного предприятия. Имея у себя контрольный пакет, они сохраняют для себя все стимулы для активного участия в развитии бизнеса.

Прибыль венчурного капиталиста возникает тогда, когда по истечении 5-7 лет после инвестирования он сумеет продать принадлежащий ему пакет акций по цене, в несколько раз превышающей первоначальное вложение в эти акции. Как правило, венчурные инвесторы не заинтересованы в распределении прибыли в виде ежегодных дивидендов в течение этих 5-7 лет, а предпочитают всю полученную прибыль ежегодно реинвестировать в бизнес и получить весь доход от продажи акций сразу.

Применительно к предприятию, на взгляд авторов, может быть рекомендован следующий механизм венчурного инвестирования инновационной деятельности.

Венчурный фонд должен стать посредником между финансовыми институтами, предоставляющими инвестиции, и предприятием, использующим эти средства (рис. 6.5).

Венчурный фонд в качестве посредника между финансовыми институтами и предприятием

Рис. 6.5. Венчурный фонд в качестве посредника между финансовыми институтами и предприятием

Роль представителей венчурного фонда заключается в просмотре инвестиционных возможностей, структурировании сделки, инвестировании и непосредственно достижении прироста капитала при продаже доли собственности, входящих в состав предприятия юридических лиц. Продажа может осуществляться либо на фондовом рынке, либо управленцам предприятия или сторонним организациям. Финансовые учреждения не способны выполнить эти функции самостоятельно. Вознаграждением для независимого венчурного фонда является доля в прибыли и фиксированная ставка.

Средства, которыми распоряжаются венчурные компании (фонды), поступают от банков, пенсионных фондов, крупных компаний, местных органов власти и частных лиц. Капиталы венчурного фонда сразу же после его образования размещаются по различным проектам (рис. 6.6).

Источники поступления средств и направления их размещения венчурным фондом

Рис. 6.6. Источники поступления средств и направления их размещения венчурным фондом

Стадии венчурного инвестирования с позиций венчурного инвестора

Рис. 6.7. Стадии венчурного инвестирования с позиций венчурного инвестора

В то время как для венчурного фонда основными стадиями являются привлечение, размещение и вывод средств, процесс венчурного финансирования проекта имеет свои специфические особенности и условно может быть подразделен на следующие стадии: поиск, отбор, проведение сделки и выход капитала.

В наиболее общем виде процесс инвестирования с позиций венчурного инвестора состоит из следующих стадий (рис. 6.7)[1].

Предприятие может заинтересовать представителей венчурного фонда реализацией привлекательного инновационного проекта, предусматривающего не только оригинальную научную разработку, но и последующую ее коммерциализацию, через образованные в его составе инновационные технологические центры.

Основным вопросом для получения предприятием инвестиций является состоятельность бизнес-идеи и возможности управленцев предприятия для воплощения ее в прибыльном производстве. Оценка проекта производится на основе бизнес-плана.

Сотрудники предприятия должны представить резюме проекта представителям венчурного фонда для предварительного анализа.

Следующий этап подразумевает глубокое изучение бизнес-плана представителями венчурного фонда для проведения анализа данных проекта на состоятельность и возможность реализации с требуемой нормой отдачи. На этой стадии также оцениваются личностные и профессиональные качества менеджмеров. Подписывается предварительное соглашение об условиях инвестирования. Эта стадия глубокого и пристального изучения состоит из анализа:

  • - объема требуемых инвестиций и способа использования;
  • - информации о рынке (доля рынка, конкуренты);
  • - стратегии продаж (каналы сбыта, ценовая политика, торговая марка, реклама);
  • - истории создания предприятия, продукта и услуги;
  • - технологии (включая права интеллектуальной собственности, жизненный цикл продукта) производственного процесса;
  • - финансовой отчетности;
  • - списка основных владельцев;
  • - описания структуры организации и управления предприятием;
  • - основных поставщиков и потребителей;
  • - конкурентных преимуществ нового продукта или услуги;
  • - правовых аспектов (тип собственности, тип акций, основные контракты, возможность выхода капитала).
Модель принятия решения по венчурному инвестированию

Рис. 6.8. Модель принятия решения по венчурному инвестированию

предприятия

Это долгий процесс, который завершает процедуру принятия решения. Инвестор детально изучает историю предприятия, личности сотрудников, возможных потребителей, исследования конкурентного рынка, оценки спроса и оценки возможных конкурентов. Инвестиционное предложение или меморандум является конечным результатом этой стадии (рис. 6.8).

Оценка стоимости предприятия на стадии расширения может быть произведена следующим способом.

Предынвестиционная оценка компании осуществляется на основе чистых активов и объема продаж (оборота).

Предынвестиционная оценка необходима для стадий структурирования сделки и оценивания вложений.

Когда финальное решение принято, начинается юридическая стадия, состоящая из подготовки пакета документов: Соглашение между руководством предприятия и представителями венчурного фонда; Устав; Обязательства о раскрытии информации.

Как было уже отмечено, представители венчурного фонда не ставят своей задачей завладеть предприятием. Они вкладывают средства инвесторов в развитие и рост предприятия и при этом рассчитывают на многократное возрастание вкладываемых сумм. Выигрывают, конечно, прежде всего инвесторы, а представители венчурного фонда получают свою долю прибыли за удачное размещение инвестиций. Как известно, право голоса дают простые или обычные акции. Поэтому размер средств, вкладываемых на их приобретение, не должен превышать контрольного пакета акций. Учитывая существенный размер венчурного капитала, рекомендуется сумму, превышающую контрольный пакет акций, вносить в виде займа, кредитов, либо использовать на приобретение привилегированных акций (рис. 6.9).

Механизм вложения средств венчурного капитала в инновационное предприятие, не дающий право на обладание контрольным пакетом акций

Рис. 6.9. Механизм вложения средств венчурного капитала в инновационное предприятие, не дающий право на обладание контрольным пакетом акций

В случае, когда, помимо покупки доли в собственности, осуществляется дополнительный заем, подписывается Соглашение о кредите.

В качестве примера можно рассмотреть случай вложения средств венчурного фонда в компанию, находящуюся на стадии расширения (рис.6.10).

Пример финансирования компании, находящейся на стадии «расширения»

Рис. 6.10. Пример финансирования компании, находящейся на стадии «расширения»

Финансирование компаний, находящихся на стадии "расширения", т.е. уже существующего и функционирующего бизнеса, требует расчета их стоимости. Для этого используются два основных метода оценки первоначальной стоимости компании. Первый метод основан на оценке стоимости активов или чистых активов, второй - на размере годового оборота или объема продаж. Расчет первоначальной стоимости необходим для определения структуры сделки. Учитывая, что в подавляющем большинстве случаев при первичном инвестировании венчурный капиталист претендует на пакет акций, меньший, чем контрольный пакет, объем предоставляемых инвестиций должен быть пропорционален предварительной оценке стоимости компании. Если, например, первоначальная согласованная стоимость компании составляет $1.500.000, объем необходимых инвестиций - $500.000 и инвестор приобретает 25%-й пакет акций, следовательно, стоимость компании после инвестиций будет составлять $2.000.000. Другие акционеры в этом случае должны внести $1.500.000 миллиона либо в форме тех или иных материальных или нематериальных активов, либо в виде денежных средств. Тогда суммарный капитал всех участников сделки будет составлять необходимую сумму в $2.000.ООО[2].

Однако, и в этом случае российская действительность заставляет вносить существенные поправки. У подавляющего большинства, российских малых и средних компаний размер собственного капитала - чисто номинальная величина, редко превышающая установленный законодательством минимум. К примеру, если уставной капитал какого-нибудь ЗАО $2.600, возникает вопрос, каким образом компания будет отражать в своей бухгалтерской отчетности $500.000 инвестиций в уставной капитал? Либо эта компания должна увеличить уставной капитал до необходимого размеpa ($2,000,000) за счет фактических денежных взносов акционеров ($1.500.000 минус $2.600), либо переоценить свои активы таким образом, чтобы сумма переоценки равнялась разнице между остаточной балансовой стоимостью активов и новой суммой акционерного капитала.

И первый, и второй варианты сегодня оказываются труднореализуемыми. Первый - потому, что акционеры - организации и частные лица - не располагают достаточными суммами наличных. Если же располагают, то зачастую затрудняются объяснить источник их происхождения. Второй - потому, что работа по переоценке активов (если они имеются в достаточном объеме) является весьма дорогостоящим мероприятием. Малые и средние фирмы, испытывающие острую нехватку наличных, не всегда в состоянии позволить себе такие траты.

Отсюда, наиболее распространенная схема внесения инвестиций в малые и средние компании, практикуемая среди инвестиционных венчурных фондов в России. Акционерный капитал увеличивается, допустим, на $500.000. Он распределяется между акционерами в соответствии с достигнутыми договоренностями. Тогда стоимость 25% -го пакета венчурного инвестора будет составлять $4.300, которая и вносится в виде прямых инвестиций. Оставшаяся часть - $495.700 предоставляется в виде инвестиционного кредита сроком на 5 - 7 лет либо беспроцентно, либо с процентной ставкой, превышающей LIBOR на 2-4% (что составляет сегодня приблизительно 8-10% годовых) (рис. 6.11).

Примеры инвестирования венчурного капитала в российские предприятия Впоследствии этот кредит может быть конвертирован в акции или облигации с одновременной дополнительной эмиссией

Рис. 6.11. Примеры инвестирования венчурного капитала в российские предприятия Впоследствии этот кредит может быть конвертирован в акции или облигации с одновременной дополнительной эмиссией. Основная часть инвестиций при этом отражается в финансовой отчетности как долгосрочные обязательства компании. Если бы эти средства предоставлялись в виде банковского кредита, компания была бы обязана предоставить банку ликвидный залог стоимостью не менее $720.000 - $830.000 (как правило, предоставляемый коммерческий краткосрочный кредит должен составлять 60-70% от суммы залога). Дополнительным достоинством этой схемы является также и то, что она позволяет существенно экономить на налоге на имущество: 2% от $2.000.000 означает дополнительный отток денежных средств в размере $40.000 в год[3].Стадия совместного управления предприятия как ассоциацией начинается, когда предварительные действия совершены и инвестиции получены. Представители венчурного фонда содействуют увеличению стоимости предприятия, участвуя в объединенном Совете предприятия (рис. 6.12).

Вообще, для владельцев венчурного капитала нет особого смысла в том, чтобы непосредственно участвовать в повседневном управлении предприятиями, в которые они вкладывают свои деньги. Однако они хотят, чтобы владельцы этих предприятий с большой степенью ответственности выполняли свои обязанности по управлению. В связи с этим владельцы венчурного капитала очень редко становятся владельцами контрольного пакета акций предприятий, в которые они вкладывают свои деньги. Но если дела предприятия начинают ухудшаться, то они идут на этот шаг. В общем же случае они предоставляют свой капитал, ссужая деньги в кредит или покупая привилегированные акции, которые можно превратить в обычные акции. Такое происходит в случае неуплаты дивидендов, процентов или основной суммы долга.

Владельцы венчурного капитала сами не участвуют в повседневном управлении. Но они проявляют пристальное внимание к делам инновационного предприятия, в которые они вложили деньги. Они заинтересованы в том, чтобы осуществлять контроль за деятельностью инновационного предприятия, давать советы и, если потребуется, заставить руководство принять какие-то радикальные меры. Они достигают этого участием в заседаниях объединенного совета предприятия и с помощью различного рода неофициальных контактов, но главным образом - путем назначения своего человека на должность управляющего финансами инновационного предприятия. Главной задачей этого человека становится создание такой системы учета и контроля, которая позволит быстро и правильно оценить финансовое положение инновационных предприятий предприятия.

Модель совместного управления капиталом венчурным фондом и предприятием

Рис. 6.12. Модель совместного управления капиталом венчурным фондом и предприятием

Конечно, в каком-то смысле этот сотрудник фирмы является "игроком другой команды", но на предприятии он действует как коллега, а не как противник. В конце концов, и руководство инновационных предприятий, и владельцы венчурного капитала - партнеры, которых объединяет общий интерес. Объем вложений венчурного капитала обычно достигает значительного уровня и иногда существенно превышает размер уставного капитала инновационного предприятия (рис. 6.13).

Заключительная стадия венчурного инвестирования представляет собой выход капитала. Таким образом, инвестируя в предприятие, представители венчурного фонда должны заранее предусматривать возможный выход, только с реализацией которого возможно получение дохода.

Для выхода венчурного капитала из инновационного предприятия, куда он был вложен, существуют специальные процедуры, обеспечивающие, во-первых, реализацию пакета ценных бумаг, принадлежащих владельцу венчурного капитала, и получение им таким способом своей прибыли, и, во-вторых, вознаграждение и перевод венчурной компании на новый этап развития.

Участие владельцев венчурного капитала в совместном управлении инновационного предприятия

Рис. 6.13. Участие владельцев венчурного капитала в совместном управлении инновационного предприятия

Способы выхода венчурного капитала

Рис. 6.14. Способы выхода венчурного капитала[4]

Наиболее распространенными способами выхода являются размещение акций венчурной компании на бирже, то есть превращение инновационного предприятия в акционерное общество открытого типа и продажа всех или части акций крупной корпорации (рис. 6.14). В США отдают предпочтение первому способу, в Европе больше принята продажа акций корпорациям.

Еще одним механизмом выхода венчурного капитала является продажа всех ранее купленных акций владельцам проинвестированного предприятия. Этот способ приносит наименьшую выгоду, но он в большей мере приемлем для инновационного предприятия. Иногда наилучшим решением является продажа акций другой венчурной компании, которая заинтересована в поддержке предприятия на следующем этапе его развития. Например, один венчурный фонд может "вести” компанию со дня ее основания до достижения ею более или менее стабильного положения, а другой через несколько лет добьется свободной продажи ее акций на бирже.

Обычным делом как в США, так и в Европе стали выкупы компаний, целиком или по частям, ее руководством, что является прекрасным способом вдохнуть новую жизнь в организацию, а иногда и в целую отрасль промышленности, дать возможность компаниям изменить направление деятельности, дать выход предпринимательскому потенциалу, накопленному в корпорациях, позволить людям полнее реализовать себя. На каком- то этапе своего развития подразделение инновационного предприятия как член ассоциации может оказаться более эффективным, если выделится из него и станет независимой хозяйственной единицей. Чтобы превратить это подразделение в высокорентабельное предприятие, требуется оперативно и независимо принимать решения и полнее использовать предпринимательский потенциал сотрудников. Может оказаться также, что у конкретного инновационного предприятия появились свои собственные цели и интересы, и связь с ассоциацией ослабла. Так или иначе, но решение отделиться может быть принято руководством подразделения ассоциации, если оно почувствует, что самостоятельная деятельность будет более плодотворной.

  • [1] Рисунок составлен по кн.: Организация и финансирование инновационнойдеятельности в рамках университетского учебно-научно-инновационного комплекса /В.Р. Атоян, В.С. Баландин, А.В. Королев и др.; под общей ред. В.Р. Атояна. С. 181-191.100
  • [2] Гулькин П.Г. Введение в венчурный бизнес России. 1999. (www.nw-innovations.ru);Залесский А.Б. Сравнительная оценка хозяйственных решений. Некоторые вопросытеории и практики. М., 1968. 231 с.
  • [3] Гулькин П.Г. Введение в венчурный бизнес России. 1999. (www.nw-innovations.ru)
  • [4] Составлен по кн.: Организация и финансирование инновационной деятельности врамках университетского учебно-научно-инновационного комплекса / В.Р. Атоян, В.С.Баландин, А.В. Королев и др.; Под общей ред. В.Р. Атояна. Саратов, 2001. С. 170.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >