Модель оценки доходности финансовых активов.

Она конкретизирует взаимосвязь между уровнем риска и требуемой доходностью. Эта модель, разработанная Дж. Линтнером, Я. Мойссином и американским ученым, лауреатом Нобелевской премии У. Шарпом, основана на представлении идеального рынка капиталов и некоторых других допущениях. Согласно этой модели требуемая доходность рисковых активов представляет собой функцию безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг и индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем.

Теория налоговой дифференциации Р. Литценбергера и К. Рамас- вали основана на налоговых эффектах. В США до второй половины 80-х годов XX в. лишь 40% дохода от прироста капитала облагалось налогом. Инвесторам при 50%-й ставке подоходного налога приходилось платить в виде налогов 50% своих дивидендов и лишь 20% доходов от прироста капитала. До тех пор, пока доход не реализован и акции не проданы, инвестор не обязан платить налог. А поскольку доллар, уплаченный в будущем, стоит меньше, чем доллар, уплаченный сегодня, такая налоговая отсрочка обеспечивала определенное преимущество капитализации прибыли. По действующему в США налоговому законодательству, оба вида дохода облагаются налогом, но ставка налога на доход от прироста капитала ниже, чем на доход в виде дивидендов.

Согласно этой теории инвесторы отдают предпочтение акциям, общая доходность которых за период владения, исчисленная с учетом налогов, выше. Акционеры компании, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенного дохода на акцию, чтобы компенсировать потери, связанные с повышенным налогообложением. Исходя из этого компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли. Однако большая часть компаний предпочитает регулярно выплачивать дивиденды, в результате срабатывает эффект сигнализации.

Теория дивидендов основана в 1961 г. Ф. Модильяни и М. Миллером. Они исследовали влияние политики выплаты дивидендов на курсы акций фирм. Помимо предпосылки о наличии идеального рынка капиталов предусматривались такие допущения:

  • • политика выплаты дивидендов не влияет на бюджет капиталовложений;
  • • поведение всех инвесторов является рациональным.

Учитывая эти предпосылки, авторы пришли к выводу, что политика выплаты дивидендов, как структура капитала, не влияет на ее стоимость.

Теория дивидендов включает три основополагающих теории: иррелевантности, налоговых доходов и «синицы в руках».

Теория иррелевантности дивидендов разработана в 1961 г. Ф. Модильяни и М. Миллером. Согласно этой теории при наличии идеального рынка капиталов стоимость фирмы зависит от принятых решений по проектам капиталовложений, поскольку такие решения определяют будущие денежные потоки по операциям и степень рискованности потоков.

Способы формирования капитала не оказывают никакого влияния на стоимость фирмы, т.е. эта стоимость является иррелевант- ной. В сущности каждый доллар, выплаченный сегодня в виде дивидендов, уменьшает сумму нераспределенной прибыли, которая может быть инвестирована в новые активы. Данное уменьшение должно быть компенсировано за счет эмиссии акций. Новым акционерам необходимо будет выплачивать дивиденды, а эти выплаты снижают приведенную стоимость ожидаемых дивидендов для прежних акционеров.

Таким образом, каждый доллар полученных дивидендов лишает акционеров будущих дивидендов на эквивалентную в дисконтированном масштабе величину. Ввиду этого в условиях, предусмотренных моделью Модильяни—Миллера, акционерам будет безразличен выбор между получением дивидендов на сумму 1 долл, сегодня и получением в будущем дивидендов, приведенная стоимость которых составляет тот же доллар. Следовательно, политика выплаты дивидендов не окажет никакого влияния на цену акций.

Авторы теории утверждали, что совокупное богатство акционеров в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, а не от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченные дивиденды и реинвестированную прибыль. Дивидендная политика проводится по остаточному принципу, т.е.:

  • • составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций;
  • • определяется модель финансирования инвестиционного портфеля при условии максимально возможного финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников;
  • • дивиденды выплачиваются в том случае, когда не вся прибыль использована на инвестирование.

Теория «синицы в руках» разработана М. Гордоном и Дж. Линт- нером в начале 1950-х годов. Она предполагает, что инвесторы исходя из принципа минимизации риска всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала.

Таким образом, основной вывод авторов данной теории следующий. В формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение. Увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости компании, т. е. увеличению благосостояния ее акционеров.

Теория арбитражного ценообразования (APT) предложена профессором Йельского университета Стивеном Россом в 1976 г. Основным предположением теории является то, что каждый инвестор стремится использовать возможность увеличения доходности своего портфеля без увеличения риска. В основу теории заложено утверждение, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной (ожидаемой) и рисковой (неопределенной) доходности.

При оценке акции определяется ее ожидаемый доход, затем то же самое делается для всех акций эталонного портфеля. Исходя из этого рассчитывается ожидаемый доход эталонного портфеля — как разница между ожидаемыми доходами портфеля менеджера и эталонного портфеля. При этом часто для экономии времени используется портфель, состоящий из гораздо меньшего числа бумаг, чем эталонный.

Концепция APT предусматривает возможность включения любого количества факторов риска. Такими факторами являются, например, экономическая ситуация в стране, оцениваемая валовым внутренним продуктом, стабильность мировой экономики, темпы инфляции, изменения в налоговом законодательстве. Акции различных компаний неодинаково подвержены влиянию этих факторов.

Фактическая доходность акции равна ожидаемой доходности акции с добавлением величины прироста или уменьшения, которая зависит от: изменения основных экономических факторов; чувствительности акции к этим изменениям; фактора случайности, отражающего специфические для фирмы условия деятельности. Теория арбитражного ценообразования успешно применяется для анализа динамики российского фондового рынка при построении инвестиционной политики, в том числе для страховщиков.

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >