ЗАРУБЕЖНОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ

ПРАВОВОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ ЗАРУБЕЖНЫХ РАЗМЕЩЕНИЙ ЦЕННЫХ БУМАГ НА ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ США. ЭКСТЕРРИТОРИАЛЬНОСТЬ ДЕЙСТВИЯ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА США О ЦЕННЫХ БУМАГАХ

Первоначальной целью законодательства США о ценных бумагах была защита американских инвесторов. Формирование международных рынков капиталов в послевоенный период и их глобализация в 1990-х гг. потребовали адекватной правовой реакции на эти процессы. Начиная с 1990 г. в США Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) были приняты документы, ставшие юридической основной для доступа иностранных частных эмитентов на финансовый рынок США.

В соответствии с Правилом 405 и Правилом ЗЬ-4 иностранным частным эмитентом является любой эмитент (за исключением иностранных правительств), учрежденный в соответствии с законами какой-либо юрисдикции за пределами США, за исключением случаев, когда:

  • • более 50% его голосующих акций, находящихся в обращении, прямо или косвенно находятся во владении резидентов США;
  • • любое из перечисленного: большинство исполнительных должностных лиц или директоров такого лица являются гражданами или резидентами США; более 50% активов такого лица находятся на территории США; управление деятельностью такого лица осуществляется преимущественно из США.

В соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 г. любая сделка, влекущая за собой предложение или продажу ценных бумаг, должна быть зарегистрирована SEC, за исключением случаев, когда данный вид ценных бумаг или сделка освобождены от регистрации. В соответствии с Законом о фондовых биржах 1934 г. иностранный частный эмитент обязан зарегистрировать ценные бумаги в случае прохождения листинга на национальной фондовой бирже США. Кроме того, если активы иностранного частного эмитента составляют свыше 10 млн дол. и число акционеров, владеющих определенным классом ценных бумаг, составляет 500 и более (из которых по меньшей мере 300 являются резидентами США), то такой эмитент обязан зарегистрировать данные ценные бумаги.

Вместе с тем законодательство США допускает размещение ценных бумаг без регистрации в форме:

  • • офшорного предложения (за пределами США) на основании Положения S[1];
  • • частного размещения на основании Положения D;
  • • частного размещения «квалифицированным институциональным инвесторам» на основании Правила 144А.

Положение S распространяется на сделки с ценными бумагами, совершаемые лицами США, для чего вводится понятие «офшорная сделка» (offshore transaction). Предложение или продажа ценных бумаг считаются офшорной сделкой, если не делается предложение лицу, находящемуся в США:

  • • во время выдачи приказа на покупку покупатель находится за пределами США, или продавец и любое лицо, действующее от его имени, разумно полагают, что покупатель находится за пределами США;
  • • применительно к предложениям и продажам ценных бумаг — сделка совершается на торговой площадке иностранной фондовой биржи, расположенной за пределами США или через такую площадку; применительно к перепродаже — на установленном офшорном рынке ценных бумаг (designated offshore securities marketDOSM) или через такой рынок, и продавец или лицо, действующее от его имени, не знает о предварительном согласовании сделки с покупателем, расположенным в США.

В качестве установленных офшорных рынков ценных бумаг Положение S рассматривает рынок еврооблигаций, ряд крупнейших фондовых бирж, а также любой биржевой или небиржевой рынок, определенный SEC, если он соответствует определенным критериям. Таким образом, если американский банк, выступающий от имени американского клиента, размещает приказ на исполнение сделки в рамках DOSM у иностранного брокера с использованием средств связи (телефонной, телексной и т.п.), эта сделка считается офшорной. Подобный подход к концепции территориальности дает иностранным покупателям ценных бумаг на DOSM гарантии действительности заключаемых сделок (иначе по каждой сделке возникал бы вопрос, что другая сторона не является лицом США).

В зависимости от ограничений на эмиссию и операции с ценными бумагами Положение S устанавливает для определенных сделок с ценными бумагами три категории так называемых неисключительных безопасных гаваней (non-exclusive safe harbors). Не- исключительность означает, что сделанными за пределами США считаются только такие предложения и продажи ценных бумаг, которые подпадают под требования к одной из категорий и соответствуют двум общим условиям, предусмотренным Положением S:

  • • предложения и продажи должны осуществляться в форме офшорной сделки по смыслу Положения;
  • • не должны предприниматься меры по организации и стимулированию сбыта в США эмитентом, дистрибьютором или их соответствующими филиалами или представителями.

Положение S предусматривает условия безопасной гавани как в отношении первичного предложения и продажи ценных бумаг, так и в отношении их офшорной перепродажи (offshore resales), т.е. продажи лицом иным, чем эмитент, дистрибьютором, зависимым лицом или иным лицом, действующим от имени вышеуказанных.

Положение D было принято SEC в целях разъяснения раздела 4 (2) Закона о ценных бумагах, согласно которому при осуществлении предложения и продажи ценных бумаг эмитент освобождается от регистрационных требований, если сделка не представляет собой «публичное предложение».

Положение D предусматривает исключения для трех видов сделок, предусмотренных:

Правилом 504: размещения (предложения и продажи) ценных бумаг на общую сумму, не превышающую 1 млн дол. в течение 12 месяцев. В этом случае применяются все общие условия Положения D (отсутствие рекламы, действий по перепродаже, уведомление SEC о размещении), за исключением требований о раскрытии информации инвесторам;

Правилом 505: размещения (предложения и продажи) ценных бумаг на общую сумму, не превышающую 5 млн дол. в течение 12 месяцев. Предусмотрены ограничения на количество инвесторов — неограниченное число «аккредитованных» инвесторов (при соблюдении условия об исключении публичной рекламы)[2] и не более 35 неаккредитованных инвесторов. К размещению применяются общие условия Положения D, за исключением требований о раскрытии информации «аккредитованным» инвесторам;

Правилом 506: размещения с теми же требованиями, что и Правило 505, но без ограничения объема размещения. В дополнение к требованиям Правила 505 каждый покупатель ценных бумаг, не являющийся «аккредитованным» инвестором, должен продемонстрировать эмитенту, что он «обладает знаниями и опытом в финансовых и деловых вопросах, которые являются достаточными для оценки достоинств и рисков предполагаемых инвестиций».

Правило 144А предоставляет освобождение от соблюдения регистрационных требований в случае перепродажи ценных бумаг, размещенных посредством частного предложения, или иных ограниченных в обращении ценных бумаг «квалифицированным институциональным покупателям» (qualified institutional buyers)[3]. В связи с принятием Правила 144А SEC одобрила предложение Национальной ассоциации фондовых дилеров (NASD) о создании специальной торговой системы (PORTAL), предназначенной для торговли ценными бумагами на основании Правила 144А. Данная торговая система была создана с целью обеспечения соблюдения требований Правила 144А при вторичном обращении таких ценных бумаг. Использовать систему PORTAL могут только «квалифицированные институциональные покупатели». Котировки, выставляемые в данной торговой системе, не рассматриваются в качестве «целенаправленных мероприятий по продаже».

Преимуществом размещения в соответствии с Правилом 144А по сравнению с Правилом D является возможность неограниченной перепродажи ценных бумаг среди «квалифицированных институциональных покупателей». Вместе с тем на практике частное размещение с использованием Правила 144А обычно осуществляется одновременно с публичным размещением тех же самых ценных бумаг за пределами США в соответствии с Положением S или частным размещением ценных бумаг в соответствии с Положением D.

При осуществлении предложений иностранных ценных бумаг в США необходимо учитывать возможное экстерриториальное действие законодательства США о ценных бумагах в отношении иностранных лиц[4]. Юрисдикция американских судов по делам, касающимся сделок с иностранными ценными бумагами, определяется с использованием следующих критериев:

  • • характера средств совершения сделок — при использовании любых средств коммуникаций в межштатной торговле, почты, любой национальной фондовой биржи или рынка (разделы 9 (а) и 10 Закона о фондовых биржах 1934 г.);
  • • цели совершения сделок (так называемый инвестиционно-коммерческий тест) — суды принимают во внимание, является сделка инвестицией или коммерческим займом. С учетом трудности в проведении различий между ними во внимание принимаются такие факторы, как намерение кредитора предоставить ссуду, цели ее использования заемщиком, типы заемщиков, которым предлагаются облигации, сроки займа, обеспечение (если есть), соотношение между собственным капиталом заемщика и привлеченным, процентная ставка. Изложенное плохо проясняет ситуацию, поскольку в намерение сторон может входить как инвестирование, так и кредитование, заемщик может использовать денежные средства для расширения производства, вложения в другие предприятия и т.п. Общей тенденцией в судебной практике является скорее отказ в применении к облигациям требований Закона о ценных бумагах 1933 г.;
  • • степени риска (так называемый тест «риск — капитал») — суды принимают во внимание степень риска невозврата денежных средств (в случае кредита она выше, чем при инвестициях в ценные бумаги);
  • • степени сходства (так назваемый тест «цель — сходство») — любая облигация или участие рассматриваются в качестве ценной бумаги по смыслу определения, данного Законом о ценных бумагах 1933 г., если только существо сделки не требует обратного. Чтобы облегчить установление исключительных случаев, судебной практикой был определен примерный перечень сделок, которые не предполагают использование ценных бумаг: потребительское кредитование, ипотечное кредитование, кредиты, выдаваемые под залог активов предприятий или уступку выручки, овердрафт по счету клиента банка и ряд других видов кредитования;
  • • степени влияния — суд устанавливает, оказал ли влияние юридический факт (предложение, размещение, сделка с ценными бумагами), имевший место за пределами США, на рынки США или на американских инвесторов. Критерий впервые использовался в 1968 г. в деле Schoenbaum v. Firstbrook, где решение американского суда было принято, несмотря на то что обе стороны (канадская и французская компании) не являлись юридическими лицами американского права, но канадский эмитент был включен в листинг Американской фондовой биржи и его акциями владели американские держатели;
  • • степени причинения ущерба — суд устанавливает, наносит ли деятельность на территории США прямой ущерб инвесторам за пределами США. Практика применения данного критерия судами США не является единообразной. Апелляционные суды 2-го округа и округа Колумбия признают свою юрисдикцию в случае, если поведение ответчика является прямым нарушением законодательства США о ценных бумагах, например, распространение обманных или вводящих в заблуждение утверждений должно начинаться на территории США заведомо в связи с продажей или покупкой ценных бумаг и должно приводить к ущербу для пострадавшего. Апелляционные суды 3, 8 и 9-го округов используют менее жесткий стандарт, требующий только установления факта, что поведение ответчика содействовало осуществлению обманных действий и являлось важным для их завершения или продолжения на территории США.

  • [1] Является в том числе основанием для выпуска еврооблигаций за пределамиСША.
  • [2] В частности, банки, страховые, инвестиционные компании, корпорации, активы которых превышают 5 млн дол., физические лица, владеющие и (или) инвестирующие средства на сумму свыше 1 млн дол., физические лица, ежегодныйдоход которых превышает 200 тыс. дол., трасты с активами свыше 5 млн дол.
  • [3] По общему правилу, чтобы быть «квалифицированным институциональнымпокупателем», юридическое лицо должно владеть или «инвестировать с особой осмотрительностью» ценными бумагами на сумму 100 млн дол.
  • [4] Hacker Robert С., Rotunda Ronald D. The Extraterritorial Regulation of ForeignBusiness Under the U.S. Securities Laws. 59 N.C.L. Rev. 643. 1981.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >