От коэффициентов бета к стоимости привлечения собственного капитала
Оценив безрисковую ставку и премию за риск (в главе 7), а также коэффициенты бета (в данной главе), мы можем теперь оценить ожидаемую доходность инвестирования в акции любой фирмы. В модели САРМ эту ожидаемую доходность можно записать следующим образом:
где безрисковая ставка является ставкой по долгосрочным правительственным облигациям, коэффициент бета является историческим, фундаментальным или бухгалтерским (см. описание выше), а премия за риск есть либо историческая, либо подразумеваемая премия.
В модели арбитражной оценки и многофакторной модели ожидаемая доходность описывается следующим образом:
где безрисковая ставка — это ставка по долгосрочным правительственным облигациям; (3. — коэффициент бета относительно фактора j, оцененный на основе исторических данных или фундаментальных показателей, а премия за риск.— это премия за риск по отношению к фактору j, оцененная на основе исторических данных.
Ожидаемая доходность от инвестиции в акции фирмы при данном уровне риска имеет серьезные практические последствия как для инвесторов в акции фирмы, так и для ее менеджеров. Что касается инвесторов в акции, то это — ставка, которую они должны получить, чтобы компенсировать принятый ими риск при инвестировании в акции фирмы. Если после анализа инвестиции они придут к выводу, что им не удастся получить более высокий доход, они решат не осуществлять инвестицию. С другой стороны, если они решат, что могут получить более высокий доход, они пойдут на инвестицию. Что касается менеджеров, то доход, требуемый инвесторами для достижения точки безубыточности в их инвестициях в акции, превращается в доход, который необходим менеджерам для удержания этих инвесторов от беспокойства и бунтов. Таким образом, он становится ставкой, которую они должны выплачивать в единицах доходности инвестиции в акции в проекте. Другими словами, эта ставка является стоимостью привлечения собственного капитала фирмы.
ИЛЛЮСТРАЦИЯ 8.9. Оценка стоимости привлечения собственного капитала компании Boeing, декабрь 2000 г.
Теперь, когда мы имеем коэффициент бета компании Boeing (он равен 0,9585), основанный на восходящих оценках, мы можем определить стоимость привлечения собственного капитала. Для выполнения этой оценки мы использовали превалирующую ставку по казначейским облигациям США, равную 5%, и историческую премию за риск в размере 5,51 %.
Необходимо сделать два замечания по поводу этой оценки. Во-первых, стоимость привлечения капитала была бы значительно ниже, если бы мы решили использовать подразумеваемую премию за риск инвестирования в акции, которая на 31 декабря 2000 г. составляла 2,87% (см. главу 7).
Второе замечание касается того, что мы не рассматриваем подверженность компании Boeing риску на формирующихся рынках, возникающему в связи с ее видом деятельности. Если риск значителен, нам следует добавить премию за суверенный риск к оценке стоимости привлечения собственного капитала.
ИЛЛЮСТРАЦИЯ 8.10. Оценка стоимости привлечения капитала для фирмы Embraer, март 2000 г.
Embraer — бразильская аэрокосмическая фирма. Для оценки стоимости привлечения ее собственного капитала мы сначала оценим безрычаговый коэффициент бета путем рассмотрения аэрокосмических фирм по всему миру.
Коэффициент «долг/собственный капитал» для фирмы Embraer в момент проведения анализа был равен 2,45%[1], что давало рычаговый коэффициент бета для Embraer:
Для оценки стоимости привлечения собственного капитала Embraer в долларах США мы исходили из 5%-ной ставки по казначейским облигациям США, наблюдавшейся в момент анализа, но в премию за риск мы включили связанный с Бразилией суверенный риск. На основе подхода, описанного в главе 7, мы оценили премию за суверенный риск в размере 10,24% для марта 2001 г. В сочетании с премией за риск на зрелом рынке в размере 5,51 % для США это даст стоимость привлечения собственного капитала = 18,93%.
Опять же, есть несколько замечаний, которые стоит сделать относительно этой оценки. Во-первых, можно ожидать, что стоимость привлечения собственного капитала будет со временем меняться по мере повышения «зрелости» Бразилии и уменьшения суверенного и рыночного риска. Во-вторых, мы предположили, что коэффициенты бета измеряют степень подверженности суверенному риску. Относительно компании, подобной Embraer, которая значительную часть своих доходов зарабатывает за пределами Бразилии, можно сказать, что она в меньшей степени подвержена суверенному риску. Мы можем вывести X как меру подверженности суверенному риску для Embraer, руководствуясь долей ее доходов, которые она получает в Бразилии, и сравнивая ее с долей доходов, получаемых в Бразилии типичной компанией. Скажем, в 2001 г. это привело бы к следующему результату:
Используя эту меру подверженности суверенному риску, приходим к выводу, что фирма Embraer имела значительно более низкую стоимость привлечения собственного капитала.
Последнее замечание связано с тем, что стоимость привлечения собственного капитала в долларовом выражении можно конвертировать в бразильскую (реальную) стоимость привлечения собственного капитала на основе простого рассмотрения разницы в ожидаемых темпах инфляции в Бразилии и США. Например, если ожидаемые темпы инфляции в Бразилии составляют 10%, а ожидаемые темпы инфляции в США равны 2%, то стоимость привлечения собственного капитала на основе номинальных бразильских реалов будет следующей:
Неявно мы предполагаем, что реальные безрисковые ставки по всему миру аналогичны (в рамках этого подхода), а премия за риск повышается с ростом инфляции. Альтернативой является оценка стоимости привлечения собственного капитала с самого начала, начиная с номинальной безрисковой ставки по бразильским реалам (которая была равна 14% в момент проведения анализа), а затем добавляя премии, полученные ранее:
Подставив реальную безрисковую ставку в уравнение, мы получим реальную стоимость привлечения собственного капитала.
- [1] При выполнении этой оценки мы использовали чистый долг (который равен разницемежду общим долгом и денежными средствами). Далее в этой главе мы обсудимситуации, когда подобная практика адекватна, а когда нет.
