ОЦЕНКА ФИРМЫ: ПОДХОД НА ОСНОВЕ СКОРРЕКТИРОВАННОЙ ПРИВЕДЕННОЙ СТОИМОСТИ

Подход на основе скорректированной приведенной стоимости (APV) исходит из стоимости фирмы, не имеющей долгов. Когда долг прибавляется к стоимости фирмы, исследуется чистое воздействие на стоимость посредством рассмотрения выигрышей и стоимости заимствования. Для этого предполагается, что основной выигрыш заимствования состоит в налоговых преимуществах и самой значительной частью стоимости заимствований является прибавляемый риск банкротства.

Механика оценки скорректированной приведенной стоимости

Мы оцениваем стоимость фирмы в три этапа:

• 1. Оценка стоимости фирмы без рычага (не обремененной долгом).
• 2. Рассмотрение приведенной стоимости налоговых выигрышей, обусловленных долговыми обязательствами, при заимствовании определенной суммы денег.
• 3. Оценка влияния заимствований определенной суммы на вероятность банкротства фирмы и ожидаемые издержки банкротства.

Стоимость безрычаговой фирмы (без учета долга). Первый шаг в этом подходе — это оценка стоимости безрычаговой фирмы. Это можно осуществить посредством оценки фирмы, как если бы она не имела долгов (т. е. дисконтируя ожидаемые свободные потоки фирмы по стоимости привлечения безрычагового собственного капитала). В особом случае, когда денежные потоки растут постоянными темпами до бесконечности, то:

где FCFFj — ожидаемые операционные денежные потоки

фирмы;

р_ц — стоимость привлечения собственного капитала без учета долга;

g — ожидаемые темпы роста. В более общем случае фирму можно оценить, используя набор предположений относительно роста, которые являются, по нашему мнению, разумными в отношении данной фирмы.

Входные данные, необходимые для этой оценки, — это ожидаемые денежные потоки, темпы роста, а также стоимость собственного капитала без учета долга. Для оценки стоимости собственного капитала без учета долга мы можем привлечь уже проведенный ранее анализ и вычислить безрыча- говый коэффициент бета фирмы.

где безрычаговый коэффициент бета , =

^г тг т ~» без учета долга

= безрычаговый коэффициент бета фирмы; текущий коэффициент бета =

= текущий коэффициент бета собственного капитала фирмы; t = налоговая ставка фирмы;

D/E = текущий коэффициент «долг/собственный капитал».

Безрычаговый коэффициент бета можно использовать для получения стоимости собственного капитала без учета долга.

Ожидаемые налоговые выигрыши от заимствования. Второй шаг в данном подходе — это вычисление ожидаемых налоговых выигрышей при данном уровне долга. Эти налоговые выигрыши являются функцией налоговой ставки и процентных платежей и дисконтируются по стоимости заимствования для отражения рискованности данных денежных потоков. Если выигрыши на налогах рассматриваются на бесконечном временном горизонте, то:

Здесь используется предельная налоговая ставка фирмы, которая, предположительно, останется неизменной с течением времени. Если мы ожидаем изменений налоговой ставки со временем, то все равно можем вычислить приведенную стоимость налоговых выигрышей в различные моменты времени, однако будем не в состоянии использовать описанное ранее уравнение бесконечно долгого роста. Кроме того, если текущие расходы на выплату процентов не отражают текущей стоимости долга, то следует модифицировать это уравнение.

Оценка ожидаемых издержек банкротства и чистое влияние. Третий шаг — это оценка влияния данного уровня долга на риск дефолта фирмы и на ожидаемые издержки банкротства. Это, по крайней мере теоретически, требует оценки вероятности дефолта с учетом дополнительного долга, а также прямых и непрямых издержек на банкротство. Если тт_а — вероятность дефолта после создания дополнительного долга, а ВС — приведенная стоимость издержек банкротства (present value of bankruptcy), то приведенную стоимость (present value — PV) ожидаемых издержек банкротства можно оценить следующим образом:

Этот шаг модели скорректированной приведенной стоимости создает самую значительную проблему оценки, поскольку невозможно непосредственно оценить ни вероятность банкротства, ни его издержки.

Существуют два основных способа косвенной оценки вероятности банкротства. Один из них — это оценка рейтинга облигаций и использование эмпирических оценок вероятности дефолта для данного рейтинга. Например, в таблице 15.2, взятой из исследования Альтмана и Кишора (Altman and Kishore, 1998)^[1], представлены вероятности дефолта за десятилетний период, классифицированные по рейтинговыми группам облигаций в 1998 г.

ТАБЛИЦА 15.2. Коэффициенты дефолта, классифицированные по рейтинговым классам облигаций

Источник: Altman and Kishore (1998).

Другим способом является использование статистического подхода (например, создание пробитов) для оценки вероятности дефолта на основе характеристик фирмы, выясненных при каждом уровне долга.

Издержки банкротства можно оценить — хотя и со значительной погрешностью — на основе исследований, посвященных оценке масштабов этих издержек в реальных ситуациях банкротства. Исследования, где анализировались прямые издержки банкротства, позволили заключить, что относительно стоимости фирмы они невелики^[2]. Непрямые издержки банкротства могут быть значительными, однако издержки разнятся в широком диапазоне между фирмами. Шапиро и Титман предположили, что непрямые издержки могут составлять 25-30% от стоимости фирмы, однако они не предоставили никаких прямых подтверждений своей гипотезы.

ИЛЛЮСТРАЦИЯ 15.5. Оценка фирмы с помощью подхода APV на примере фирмы Tube Investments

В иллюстрации 15.1 компания Tube Investments оценивалась исходя из стоимости привлечения капитала. Здесь мы переоценим стоимость фирмы с помощью модели скорректированной приведенной стоимости, эта оценка проводится в три этапа.

Шаг 1. Стоимость безрычаговой фирмы

Для оценки стоимости фирмы без учета долга мы сначала вычислим безрычаговый коэффициент бета. Коэффициент бета компании Tube Investments равен 1,17. Текущий коэффициент «рыночная стоимость долга/собственный капитал» составляет 79%, а налоговая ставка для фирмы 30%:

Используя безрисковую ставку по рупиям и премию за суверенный риск Индии в размере 9,23%, мы оцениваем стоимость привлечения собственного капитала без учета долга:

Используя свободные денежные потоки фирмы, оцененные в иллюстрации 15.1 в размере 212,2 млн. рупий, и стабильные темпы роста, равные 5%, мы оцениваем стоимость фирмы без учета долга:

Шаг 2. Налоговые выигрыши вследствие долга

Налоговые выигрыши вследствие долга вычисляются на основе существующего долларового долга компании в объеме 1807,3 млн. рупий и налоговой ставки в размере 30%:

Шаг 3. Ожидаемые издержки банкротства

Для оценки данной величины мы выдвигаем два предположения. Первое из них основано на существующем синтетическом рейтинге фирмы и состоит в следующем: вероятность дефолта при существующем уровне долга равна 10%. Другое заключается в том, что издержки банкротства составляют 40% от стоимости фирмы без учета долга.

Стоимость производственных активов фирмы теперь можно оценить следующим образом:

Прибавив к этой величине стоимость денежных средств и ликвидных ценных бумаг в размере 1365 млн. рупий, мы получаем стоимость фирмы, равную 3543,9 млн. рупий. Для сравнения: с использованием подхода на основе стоимости привлечения капитала стоимость фирмы была определена в 3367,3 млн. рупий.

• [1] В данном исследовании оцениваются коэффициенты дефолта за 10 лет толькодля некоторых рейтинговых групп. Мы проэкстраполировали показатели оставшихся рейтинговых групп.
• [2] Согласно исследованию Уорнера (Warner), посвященному банкротствам железнодорожных компаний, прямые издержки банкротства, по всей вероятности,составляют примерно 5%.