Мировой финансовый кризис первого десятилетия XXI в.

Предпосылки возникновения мирового финансового кризиса

Кризисы — явление неизбежное. Они принимают разные формы. Кризисы могут характеризоваться значительным падением спроса и инвестиций, ростом безработицы и снижением уровня жизни. Часто они сопровождаются ростом неопределенности финансовых рынков, падением цен акций и облигаций и очень часто — обесценением национальной валюты. Кризисы могут возникать в финансовом секторе или влиять на него и приводить к трудностям в банковском секторе, в платежных системах, вызывая проблемы в экономике. Наиболее серьезные кризисы ведут к падению производства и ВВП, дефолтам и как результат — к глубокой рецессии и изменению направления потоков международного капитала. На развивающихся рынках кризисы могут вызываться двумя группами факторов.

Внешние факторы (внешние шоки) включают в себя падение экспортных цен, стремительный рост импортных цен, «пересыхание» потоков иностранных инвестиций и притока капитала, сильное обесценение или девальвация валюты наиболее важных торговых партнеров, снижение активности международных банков на местных рынках, резкий рост процентных ставок на мировых рынках. К внутренним факторам относят чрезмерный рост денежной массы, неустойчивое состояние бюджета (бюджетный дефицит, отсутствие стабильных источников бюджетных доходов), переоцененную национальную валюту, политическую нестабильность, стихийные бедствия. Влияние внешних шоков может усиливать действие внутренних факторов в чувствительных к ним странах, имеющих относительно высокий уровень частного или государственного долга, слабую финансовую систему, нестабильную или неадекватную экономическую политику.

Указанные факторы нередко накладываются друг на друга, совмещаются, увеличивая глубину и длительность кризиса. В различных секторах экономики кризис проявляется по-разному в зависимости от его причин и «базисной уязвимости». Однако при всех кризисах отмечается резкое и неожиданное ухудшение понимания перспектив страны, включая способность правительства, банков и корпораций выполнять свои обязательства. А вытекающая из этой неопределенности перспектив потеря доверия быстро приводит к сокращению финансирования контрактов и падению цен на активы. Схемы развития кризисов в развивающихся странах достаточно хорошо изучены на многочисленных примерах и в самых разнообразных сочетаниях.

Однако в начале XXI в. выяснилось, что описанная здесь схема развития кризиса для развивающихся экономик вполне приложима и к кризисам в развитых странах. В 2007 г. в США начался финансовый кризис, постепенно охвативший все развитые страны и ставший мировым. В IV квартале 2008 г. появились явные признаки перерастания финансового кризиса в мировой экономический кризис, первый мировой экономический кризис за последние 70 лет. Можно выделить несколько причин начавшегося в 2007 г. мирового кризиса.

В течение всего послевоенного периода экономические, валютные и финансовые кризисы, депрессии и проблемы развития затрагивали отдельные, в том числе и крупнейшие страны, отдельные регионы и группы стран, но это были локальные кризисы, и ни один из них не превратился в мировой. Локомотивом мировой экономики в послевоенный период стали Соединенные Штаты, стимулируя спрос на товары и услуги в остальном мире. США сохраняли лидерство до 80-х годов, когда Европа окончательно преодолела экономические последствия войны и по экономической мощи стала приближаться к США. С 70-х годов быстро развиваются «восточноазиатские тигры» — Южная Корея, Гоконг, Сингапур, Тайвань, а на лидирующие позиции в мире выдвигаются автомобильная и электронная промышленность Японии. В тех же 80-х годах промышленное производство США начало мигрировать в другие страны, прежде всего в Латинскую Америку и Азию (легкая и обувная промышленность, автомобильная и сталелитейная), и ускоряется темп развития «новых азиатских тигров» — Индонезии, Филиппин, Таиланда и Малайзии. В значительной степени это было следствием проведения Федеральной резервной системой политики дорогого доллара и высоких процентных ставок. Промышленные товары, производимые в США, из-за завышенного курса доллара стали неконкурентными, и производство внутри страны начало сокращаться. К 1990 г. большинство товаров, ранее производившихся в США, теперь производились за рубежом и импортировались в страну. Одновременно с выводом ряда отраслей материального производства в развивающиеся страны в США быстрыми темпами развивались высокотехнологичное производство и финансовый сектор.

Особенно успешно экономика США росла в 90-х годах. Однако реформы, начатые в Китае и Индии в 80-х годах, уже выдвинули и эти страны в группу лидеров, а быстрый рост российской экономики после 1998 г. в сочетании с ростом цен на нефть позволил России в значительной степени восстановить свой экономический потенциал. Успешно развивалась и экономика стран Евросоюза. А в экономике США нарастали структурные деформации, несоответствие структуры производства конечному потреблению.

По паритету покупательной способности валют на долю США приходится около 21% мирового ВВП, а по обменному курсу — 30%. Почти на 80% валовой внутренний продукт США формирует сфера услуг, включающая науку, образование, здравоохранение — основу современной постиндустриальной экономики, а также финансовые услуги, торговлю и бытовые услуги. А финансовый сектор, где лидерство США в мировой экономике неоспоримо, вообще следует анализировать отдельно. В реальном секторе экономики на долю обрабатывающей промышленности США приходится Уз мирового объема продукции, в высокотехнологичном секторе — 40% мирового производства. Доллар США является основной резервной валютой мировой экономики, основной валютой цен и расчетов. Таким образом, США безусловно лидируют в мировой экономике, и состояние экономики США в значительной степени определяет «климат» мировой экономики.

В течение последних 15—20 лет в США не было глубоких циклических кризисов, не было серьезных финансовых и банковских кризисов. Последний банковский кризис датировался 1987 г. Это был кризис системы сберегательных институтов США. В результате кризиса разорились более 1400 сберегательных и кредитных институтов и около 1300 сберегательных банков. Санация сберегательных институтов обошлась в 180 млрд долл., или 3% ВВП. Небольшой относительно проблем 2007—2009 гг. спад произошел в 2001 г. и был связан с ликвидацией финансового «пузыря» на рынке акций высокотехнологичных компаний. Государство, прежде всего Федеральная резервная система, методами денежно-кредитного регулирования пыталось не допустить серьезного циклического спада, стимулируя рост внутреннего спроса за счет расширения кредитования.

Однако в период длительного бескризисного развития в экономике накапливаются серьезные деформации, связанные наряду с прочим и с ошибками в государственном регулировании, усиливаются диспропорции, так как не происходит очищения экономики, которое имеет место во время серьезных циклических кризисов. Это вызвало постепенное ухудшение макроэкономических показателей США. К 2008 г. эти показатели, ухудшавшиеся на протяжении всего XXI в., вызывали тревогу уже во всем мире, экономически тесно связанном с США. Дефицит бюджета США достигает 3—4% ВВП и растет в абсолютном выражении ежегодно, торговый баланс на протяжении более чем 20 лет сводится с дефицитом. Внутренний государственный долг превысил 11 трлн долл, при годовом ВВП 14,3 трлн долл. Экономика страны развивалась за счет кредитов, причем эффективность кредитных вложений на протяжении последних 50 лет постоянно падала: в 50-х годах на 1 доллар дополнительно вложенного в экономику кредита прирост составлял 0,73 долл., в 60-х — 0,65 долл., в 80-х — 0,34 долл., а в первом десятилетии XXI в. он опустился ниже 0,20 долл. Частные долги домашних хозяйств только за последние пять лет увеличились на 35% и превысили 13 трлн долл. Еще одним негативным показателем является то, что норма сбережений домашних хозяйств США в последние годы равна нулю, а в отдельные периоды принимала отрицательное значение, т.е. потребление увеличивалось за счет роста задолженности по кредитам. Курс доллара по отношению практически ко всем валютам на протяжении последних нескольких лет постоянно падал.

Тем не менее в течение длительного периода экономика США и американские потребители не ощущали каких-либо неудобств. Дефицит бюджета покрывается за счет эмиссии государственных ценных бумаг, а Конгресс США ежегодно увеличивает пределы государственного внутреннего долга. Экспортеры других стран, поставляющие продукцию на американский рынок, полученной выручкой в долларах США покрывают дефицит текущего счета США, вкладывая ее в американские государственные и корпоративные ценные бумаги, имеющие высший рейтинг надежности, присвоенный им американскими же рейтинговыми агентствами, и стимулируют тем самым рост внутреннего потребления в США. Таким образом, одной из причин кризиса можно назвать накопившиеся структурные диспропорции в экономике США, превратившие эту страну в глобального потребителя, причем потребление осуществлялось за счет постоянного роста кредитных вложений. Это означало, что в экономике США «надувался кредитный пузырь».

В этой раскручивающейся спирали далеко не последнюю роль играл финансовый рынок. Финансовый сектор в экономике любой страны чрезвычайно важен. Фактически без нормального его функционирования экономика впадает в ступор. Чем выше уровень развития рыночной экономики, тем большую роль играет в ней финансовый рынок. Чем выше уровень интеграции национальной экономики в мировую, тем в большей степени состояние мирового финансового рынка влияет на рынок национальный. И наоборот, национальные финансовые рынки наиболее развитых стран мира оказывают решающее воздействие на состояние мирового рынка.

Финансовые рынки имеют одну крайне неприятную особенность: они обладают способностью надувать «финансовые пузыри». Такие пузыри могут возникать и на денежном рынке, и на кредитном, и на фондовом. Пузыри начинают надуваться, когда существует расхождение между ожиданиями и истинным положением дел. Высокие ожидания улучшают фундаментальные показатели, поскольку заемщикам легче получать деньги, а это снова подпитывает ожидания. Создаются специальные инструменты, позволяющие получать средства на все более мягких условиях, инструменты, распределяющие риски на всех участников рынка. Это стимулирует спрос и повышает цены. Начинается период ускорения, который продолжается до тех пор, пока разрыв между ожиданиями и реальностью не становится критическим. Однако вследствие рефлекторности поведения участников рынок продолжает расти, пока реальность не начнет подрывать ожидания. Начинается спад, тем более стремительный, чем выше разрыв между реальностью и ожиданиями. Наиболее яркий пример такого пузыря — кризис на рынке акций высокотехнологичных компаний США NASDAQ в конце 90-х годов, завершившийся крахом рынка в 2001 г. Капитализация высокотехнологичных компаний (так называемых компаний dot.com, или интернет-компаний) на протяжении почти 10 лет росла чрезвычайно быстрыми темпами. На волне растущего спроса и агрессивной рекламы курсы акций поднялись в десятки раз, хотя эти компании не выплачивали дивиденды, вкладывая средства в развитие, или вообще не имели прибыли. Произошел отрыв капитализации компаний dot.com, т.е. спроса и предложения на их акции, от реальной их прибыльности. Когда участники рынка осознали глубину разрыва между ожиданиями и реальным положением дел, интерес к этим акциям растаял и начался массовый сброс стремительно дешевеющего актива. Общее падение рынка этих акций составило тогда более 70%. Федеральная резервная система понизила ставку рефинансирования до 1%, т.е. расширила кредитование и доступ к кредитным ресурсам ФРС, и рынок успокоился. Фактически проблема была решена через накачивание финансового сектора деньгами.

Однако излишняя ликвидность в мировой экономике постепенно накапливалась, и нарастали диспропорции, вызванные потоками спекулятивного капитала. В мировой экономике становилось все больше денег, кредитных ресурсов, которые требовали вложения. По оценкам аналитиков, в росте цен на нефть и энергоресурсы, на зерновые и металлы в 2008 г. весьма значительна именно спекулятивная составляющая. Следующей причиной кризиса можно назвать гипертрофированное развитие фондового рынка за счет избыточной ликвидности, приводящее к систематическому возникновению финансовых пузырей. Избыточная ликвидность вызвала приток капиталов на кредитные и фондовые рынки и развитых, и развивающихся стран. Кредитные и финансовые пузыри начали формироваться и на этих рынках, уже за пределами США.

Еще одной предпосылкой развития кризиса стало быстрое и бесконтрольное развитие производных финансовых инструментов — деривативов. Посредством деривативов риски отдельного кредитора можно распределить на всех участников рынка. С помощью кредитных деривативов (секьюритизация) банки и другие кредитные институты в течение уже более 20 лет списывают с балансов долгосрочные кредиты и связанные с ними риски. Эти риски перемещаются из банковского сектора на фондовый рынок и распределяются между всеми участниками инвестиционного процесса. На практике это привело к снижению качества оценки кредитного риска до такой степени, что эта оценка стала постепенно исчезать из самого процесса предоставления кредита. Наиболее широко эта технология применялась при выдаче ипотечных кредитов. Именно в ипотечном кредитовании возник изящный термин «субстандартные кредиты» (subprime), на практике означающий выдачу кредитов на приобретение жилья неплатежеспособным заемщикам. Расширение кредитования в расчете на продолжение роста цен в совокупности со снижением качества оценки кредитных рисков привело к тому, что на рынке недвижимости начал формироваться финансовый пузырь. Надо отметить, что такие пузыри в секторе ипотечного кредитования формировались не только на рынке США, но и Великобритании, Испании и ряда других стран, хотя американский пузырь по своим масштабам являлся беспрецедентным.

Создаваемые синтетические финансовые инструменты все более теряли связь с реальным активом, на базе которого они были сформированы, а это создавало предпосылки для формирования финансового пузыря. Надо отметить, что на протяжении полутора десятков лет и Банк международных расчетов, и МВФ отслеживали состояние рынков производных финансовых инструментов. Предлагались меры по ужесточению контроля и рынка, и порядка эмиссии деривативов, однако все предложения блокировались ФРС США. Более того, ряд экспертов утверждал, что распределение рисков, их перемещение из банковского сектора к небанковским институтам укрепляет всю финансовую систему, так как риск становится более диверсифицированным. Однако уменьшение риска одного, например банковского, сектора увеличивает риск финансовой системы в целом, поскольку участники инвестиционного процесса становятся все менее восприимчивы к угрозе возможных потерь, что снижает качество проработки сделок и, соответственно, качество активов. Расширение использования деривативов для спекулятивной игры на финансовых рынках в итоге резко повысило неустойчивость финансовых рынков, увеличивая риски. В течение 90-х годов объем операций с производными финансовыми инструментами возрос с двух (1990 г.) до 110 трлн долл. (2001 г.). В последующие пять лет объем продолжал только увеличиваться. Развитие производных финансовых инструментов привело к тому, что сегодня фактически невозможно адекватно оценить уровень риска активов и структуру пассивов крупных международных банков и корпораций. Экспорт рисков национальных рынков невозможен без активного использования в этом процессе валютного рынка, так как этот экспорт осуществляется через конверсию иностранных валют, приток иностранного капитала и кредитов в иностранной валюте. Неспособность национальных надзорных органов и международных организаций оценить уровень совокупного риска, возникающего на финансовых рынках в связи с развитием производных финансовых инструментов, тоже внесла свой вклад в развитие кризиса.

Большую опасность для экономик отдельных стран и мировой экономики в целом представляли и представляют операции кэрри- трейдом. Этот термин означает получение займа в валюте с низкой процентной ставкой (низкодоходная валюта), конверсию займа в валюту с высокой процентной ставкой (высокодоходная валюта) и размещение полученных средств на фондовом или кредитном рынке в целях получения дохода. Источник средств кэрри-трейд — избыточная ликвидность, накопившаяся в мировой экономике за последние два десятка лет. Эти операции, имеющие исключительно спекулятивный характер, в последние годы достигли гигантских масштабов. Основные валюты, используемые последние годы в кэрри-трейде, — японская иена и швейцарский франк. Полученные в японских иенах или швейцарских франках займы конвертировались в национальные валюты, размещались в Исландии, Латвии, Новой Зеландии, Турции, Венгрии, Украине, Бразилии. Не обошел стороной спекулятивный капитал и Россию. Фактически именно на нем по схеме кэрри-трейд раздулся российский фондовый рынок. Капитализация достаточно скромного по числу эмитентов фондового рынка России достигла в 2008 г. фантастических размеров — 116% ВВП. Займы российских корпораций и банков по объему стали сопоставимы с валютными резервами государства. Справедливости ради надо отметить, что Россия имеет постоянный профицит бюджета и устойчивое положительное сальдо текущего счета (торгового баланса), что в принципе должно позволить пережить финансовые проблемы, связанные с оттоком спекулятивного капитала и падением цен на ее основные экспортные товары. Вопрос заключается в том, сколь долго продлится падение цен и на каком уровне это падение остановится.

У менее успешных в этом отношении стран ситуация оказалась намного трудней. Так, дефицит текущего счета Исландии и Латвии достигал 25—30% ВВП. Совокупный внешний долг Исландии, банки которой успешно трансформировали краткосрочные внешние займы в долгосрочные внутренние вложения, в несколько раз превысил годовой ВВП.

Так, посредством движения спекулятивного капитала надувались финансовые пузыри уже не на уровне отраслей, а на уровне государств. Любое государство в состоянии достаточно просто решить проблему кэрри-трейд. Для этого существует широкий набор средств и методов контроля над движением капитала. Однако приток капитала и связанный с ним положительный платежный баланс настолько увлекают регулирующие органы, что проблема начинает ими осознаваться тогда, когда предпринимать что-либо без серьезных потрясений в экономике уже невозможно. Таким образом, гигантское перемещение свободного капитала также внесло свой вклад в мировой финансовый кризис. У всех отмеченных предпосылок возникновения кризиса есть одна общая черта: это, по существу, формирование кредитных пузырей.

Начавшаяся в 80-х годах либерализация банковской деятельности сопровождалась усилением банковского надзора. Основной международный институт, разрабатывающий международные стандарты банковской деятельности, — Базельский комитет банковского надзора (КБН), являющийся подразделением Банка международных расчетов. Комитет разрабатывает нормативы оценки финансового состояния банка — достаточности капитала, ликвидности, уровня принимаемых рисков. На основе этих нормативов национальные органы банковского надзора принимают национальные нормы, как правило, совпадающие с предложениями КБН. В последнее десятилетие КБН особое внимание уделял рискам, возникающим при операциях банков именно на фондовых и денежных рынках.

Нормативы усложнялись и совершенствовались, что в принципе должно было позволить надзорным органам выявить проблемы на стадии их зарождения. Парадокс ситуации заключался в том, что 95% банков в мире никогда не работали и намеревались работать на фондовых рынках с производными финансовыми инструментами. А оставшиеся 5% крупных транснациональных банков, для которых собственно и предназначались труды КБН, успешно прятали проблемы в дочерних структурах, несмотря ни на какие нормативы. В последние два десятилетия бурно развивалась так называемая теневая банковская система, включающая инвестиционные банки, ипотечных брокеров, хеджевые фонды, механизмы секьюритизации и прочие группы по управлению частными активами, деятельность которых охватывалась регулированием в очень ограниченном объеме, различными ведомствами и в основном на нерегулярной основе. Такая практика сложилась вследствие неверной теоретической посылки, что строгое регулирование и надзор должны осуществляться только в отношении институтов с застрахованными депозитами. Банки, в том числе крупнейшие международные банковские корпорации, перекладывали риски на дочерние структуры в этой теневой системе, о деятельности которой органы регулирования не имели достаточной информации. В результате к началу кризиса эта квазибанковская слабо регулируемая система по размерам сравнялась с мировой официальной банковской системой. Естественно, банкротства в теневой системе не могли не отразиться на официальной банковской системе, прежде всего оттоком ликвидности, ростом убытков и сокращением капитала.

В последние два десятилетия надзорные органы большинства стран впали в заблуждение, что возможен облегченный вариант регулирования на основе предположения, будто дисциплина фи- нансовго рынка не допустит безрассудного поведения участников рынка, а финансовые инновации распределяют риски, а не приводят к их концентрации. Надежды на рыночную дисциплину, т.е. систему, при которой участники рынка добровольно или под угрозой банкротства, потери деловой репутации и имиджа следуют «правилам игры», установленным ими самими и/или органами государственного управления, не оправдались. Надзорные органы США, и прежде всего ФРС, в наибольшей степени возлагали надежды на рыночную дисциплину, уже с конца 80-х годов все более облегчая надзор. И именно в США с началом кризиса возникли наибольшие скандалы, связанные с финансовыми махинациями, и рухнули гигантские финансовые пирамиды. Уже с конца 90-х ряд специалистов предупреждал об опасности безудержного развития рынка внебиржевых производных финансовых инструментов (ОТС derivatives), однако к их мнению надзорные органы не прислушались.

Таким образом, несоответствие уровня развития банковского надзора и финансового регулирования в целом современному уровню развития мировой экономики и финансов также способствовало созданию условий возникновения кризиса.

По мнению специалистов МВФ, кризис был вызван сбоями на трех уровнях:

  • 1. Органы финансового регулирования оказались неспособны выявить повышенную концентрацию риска, ставшую результатом бурного рост финансовых инноваций. В течение нескольких десятилетий накапливались риски, вызванные быстрыми инновациями и растущей долей заемных средств, которые не смогли быть ограничены ни регулированием, ни рыночной дисциплиной.
  • 2. При разработке денежно-кредитной и финансовой политики не принимались в расчет растущие макроэкономические дисбалансы, которые вели к нарастанию системных рисков в финансовой системе и на рынках жилья. Центральные банки сосредоточивали свое внимание в основном на инфляции, а не на рисках, связанных с высокими ценами на активы и возросшей долей заемных средств. Органы финансового надзора, в свою очередь, были озабочены официальным банковским сектором, а не нараставшими рисками в других секторах финансовой системы.
  • 3. Не было налажено сотрудничество международных финансовых организаций на международном уровне. Это усилило неспособность регулирующих органов всех уровней выявить наиболее уязвимые точки и трансграничные связи.

Таким образом, рост мировой экономики с конца 80-х годов обеспечивался за счет постоянного увеличения объемов выдачи кредитов, эффективность которых столь же постоянно снижалась. Создание производных финансовых инструментов (деривативов), перераспределяющих кредитные риски на всех участников финансового рынка, стимулировало расширение кредитования и одновременно привело к снижению качественных критериев оценки заемщиков. Недостатки в организации надзора за функционированием мирового финансового рынка со стороны международных и национальных регулирующих органов способствовали усилению разбалансированности мирового финансового рынка. В результате к середине 10-х годов XXI в. в мировой экономике сформировались финансовые пузыри, прежде всего кредитный, и самый крупный пузырь появился на финансовом рынке США. К 2007 г. разрыв между фактическим состоянием экономики и ожиданиями достиг критической отметки именно в секторе ипотечного кредитования, и кризис начал развиваться.

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >