ЭШЕЛОНИРОВАННЫЙ СОВЕТ ДИРЕКТОРОВ И «ОТРАВЛЕННАЯ ПИЛЮЛЯ»

Наиболее эффективным и часто практически непреодолимым средством защиты компании от враждебного поглощения является комбинация «эффективного эшелонированного совета директоров» и «отравленной пилюли».

Эшелонированный совет директоров (Staggered board). Эшелонированный совет директоров состоит из нескольких (обычно трех) групп директоров. Каждый год можно провести перевыборы только одной группы. Эшелонированный (ступенчатый) совет директоров является важной частью современных корпораций в развитых странах. Первый эшелонированный совет директоров появился еще в 1920 г., а сегодня в США из 2142 крупнейших американских корпораций 59% имеют эшелонированный совет директоров. В строительстве, нефтяной промышленности и коммунальном хозяйстве доля эшелонированных советов директоров превышает 70%. Среди компаний, выходящих на IPO, доля фирм, имеющих эшелонированный совет директоров, увеличилась с 34% в 1990 г. до более 70% в 2001-м. Эксперты полагают, что доля эшелонированных советов директоров будет увеличиваться и дальше.

Согласно стандартному корпоративному законодательству все члены совета директоров должны ежегодно выбираться сроком на один год на годовом собрании акционеров. В компании с эшелонированным советом директоров (о чем должно быть указано в уставе) на годовом собрании акционеров переизбирается только одна группа директоров. Например, совет директоров из 12 человек может быть разбит на три группы по четыре директора в каждой. В этом случае на очередном годовом собрании акционеров, например, в 2005 г. переизбираются первые четыре директора, в 2006 г. — вторые, и в 2007 г. — оставшиеся четверо. При враждебном поглощении для получения большинства в совете директоров агрессору надо ждать как минимум двух очередных (ежегодных) собраний акционеров, то есть поглощение затянется на два года. Если же используется кумулятивное голосование (13% компаний из всей выборки в проведенных исследованиях), то агрессору понадобится три собрания акционеров для получения контроля над советом директоров, состоящим из трех групп директоров. Если же в уставе корпорации кроме трех групп директоров оговорено запрещение смещать директоров без причины, а акционеры не имеют права увеличить размер совета директоров и заполнить образовавшиеся вакансии новыми директорами (т.н. процедура «утрамбовки совета директоров»), то такой совет директоров называется «эффективный эшелонированный совет директоров». Сегодня эшелонированные советы директоров играют основную роль в защите от враждебного поглощения.

«Отравленная пилюля» (poisoned pill). «Отравленной пилюлей»[1] называются ценные бумаги, которые дают их держателям

особые права в случае, если компания подвергнется попытке враждебного поглощения. Обычно «отравленная пилюля» имеет вид бессрочного варранта (perpetual warrant) — инвестиционного сертификата без конечного срока действия, который дает его владельцу право купить дополнительно установленное число обыкновенных акций по установленной цене. Когда компания подвергается атаке, держатели подобных акций могут приобрести обыкновенные акции по заниженной (номинальной) цене. При этом количество акций фирмы резко увеличивается, что размывает пакет акций, скупленный агрессором, и блокирует дальнейшее враждебное поглощение. «Отравленные пилюли» часто называют «планом защиты прав акционеров фирмы» (shareholder rights plan). «Отравленные пилюли» получили в США распространение во второй половине 1980-х гг., после подтверждения в суде их законности в 1985 г. В 1998 г. более 90% всех американских компаний имели «пилюли» в своем арсенале защиты. Право на использование «отравленных пилюль» для защиты от враждебного поглощения закреплено в США в законодательстве многих штатов.

Для облегчения использования «отравленной пилюли» в устав компании может вноситься положение, по которому совету директоров предоставляется карт-бланш на выпуск привилегированных акций (Blank check preferred stock position). Данное положение в уставе фирмы дает совету директоров право на выпуск неограниченного количества привилегированных акций. Совет директоров также имеет право по своему усмотрению устанавливать коэффициент их конвертации в обыкновенные акции и возможность получения этими акциями права голоса. Подобные акции являются основным методом создания «отравленной пилюли». При этом совету директоров для активации «отравленной пилюли» не требуется специальное согласие акционеров. Данное положение включили в свой устав 86% всех американских корпораций и 95% всех компаний, проводивших IPO в 1994-1998 гг.

Взятые по отдельности «пилюля» и «эшелонированный совет директоров» являются сильными, но вполне преодолимыми средствами защиты. Пилюля делает враждебную скупку акций бессмысленной и невозможной. Но в этом случае агрессор может прибегнуть к голосованию. Если собрание изберет новый совет директоров компании-цели, то он сможет отменить условия «пилюли» и завершить враждебное поглощение. Таким образом, при наличии «пилюли» агрессору необходимы перевыборы совета директоров не для того, чтобы воспользоваться правом голоса контрольного пакета акций, а для того, чтобы в первую очередь скупить этот блок. Теоретически агрессор может «прорваться» через пилюлю, скупив все вновь выпущенные акции компании, но в истории корпоративных войн не зафиксировано ни одного подобного случая. Пока «пилюля» действует, ее невозможно преодолеть, однако нужны дополнительные меры для защиты самой пилюли[2].

С другой стороны, если агрессору удается скупить контрольный пакет акций, то сам по себе эшелонированный совет директоров не сможет оказывать долгое сопротивление. Эшелонированный совет директоров не препятствует приобретению контрольного пакета акций, а только замедляет исполнение агрессором права голосования по этим акциям. При комбинации «пилюли» и эшелонированного совета директоров «пилюля» блокирует скупку акций компании, а эшелонированный совет директоров делает необходимым для агрессора выиграть два голосования подряд на акционерных собраниях для получения большинства в совете директоров и отмены «пилюли». Таким образом, процесс установления враждебного контроля над корпорацией может затянуться по меньшей мере на два года, что значительно увеличивает финансовые риски для потенциального агрессора. За период с 1996 по 2000 г. не было доведено до конца ни одно враждебное поглощение компаний с эффективным эшелонированным советом директоров.

Разработка «отравленной пилюли». «Отравленная пилюля», или «план по защите прав акционеров», является одним из самых распространенных методов защиты от враждебного поглощения. Цель данного метода — заставить агрессора вести переговоры с советом директоров. Конкретные особенности «отравленной пилюли» могут различаться, но все они имеют общие элементы:

  • Событие-триггер (trigger event): план вступает в силу если процент акций компании у одного акционера или группы аффилированных акционеров достигает определенного порогового значения. Обычно это 15% или 20% акций компании. Когда план вступает в силу, все прочие акционеры (кроме агрессора) получают определенные права (отсюда и название).
  • Цена-страйк (exercise price): права, получаемые акционерами, по сути являются варрантами (опционами) на покупку дополнительных акций компании у компании. Цена- страйк — это цена, которую акционеры платят компании при реализации своего права на покупку дополнительных акций (это именно плата за реализацию права, но не цена приобретаемых акций). Цена-страйк, как правило, устанавливается советом директоров и иногда является ценой приобретения новых акций компании.
  • Фактор размывания (dilution adjustment factor): для того, чтобы план имел смысл, эмиссия компанией новых акций должна привести к снижению цены акций, приобретенных агрессором. Поэтому компании устанавливают фактор дисконтирования: в обмен на цену-страйк акционеры получают пакет акций компании, рыночная цена которого равна, например, «2 х цена-страйк», то есть новые акции продаются акционерам за Уг от рыночной цены акций. Таким образом цена-страйк определяет «фактор размывания» доли агрессора.
  • Цена погашения (redemption price): компания может погасить права акционеров в любой момент до того, как план вступил в действие, за номинальную сумму ($0,01 за «право»). Это необходимо для возможности дружественного поглощения.
  • Срок действия: большинство планов имеют срок действия 10 лет.

Пример. Предположим, что компания имеет 10 млн акций, рыночная стоимость которых составляет $10 за акцию.

Событие-триггер. Приобретение каким-либо акционером блока из 20% акций компании.

  • Цена-страйк. $50 долларов за право получения дополнительных акций.
  • Фактор размывания — акционеры имеют право получить новый пакет акций, рыночная цена которого равна 2 х $50 = = $100.
  • Цена погашения: $0,01 за одно «право».
  • Срок: 10 лет.

Согласно данному плану приобретение потенциальным агрессором 2 млн акций компании является событием-триггером, которое позволяет прочим акционерам, владеющим 80% акций, ввести план в действие. Каждый акционер за каждую акцию выплачивает фирме цену-страйк ($50) и взамен получает блок акций, имеющий рыночную стоимость 2 х $50 = $100, т. е. 10 акций (т. к. рыночная стоимость акций $10). То есть акционеры получают акции по Уг их рыночной цены. Если все акционеры воспользуются своим правом, то компания получит $400 млн (8 млн акций х $50 цена-страйк за одно «право») и выпустит для акционеров фирмы 80 млн новых акций (8 млн акций х 10 акций каждому держтелю «права») по цене $5 за акцию. Это приведет к снижению цены акций и значительному размыванию пакета акций агрессора. Цена акций упадет на 44%, до 5,56 за акцию (новая

Таблица 9.11

Рыночная цена акции

$10,00

$20,00

Количество акций

10 млн

10 млн

Рыночная капитализация компании

$100 млн

$200 млн

Количество «прав», приведенных в действие

8 млн

8 млн

Цена-страйк «права»

$50

$50

Средства, полученные от держателей «прав» при приведении плана в действие

$400 млн

$400 млн

Количество акций на одно «право»

10

5

Количество новых акций

80 млн

40 млн

Рыночная капитализация компании после приведения плана в действие

$500 млн

$600 млн

Количество акций после приведения плана в действие

90 млн

50 млн

Предполагаемая цена акций после приведения плана в действие

$5,56

$12,00

Коэффициент размывания цены акций

44%

40%

цена акций = (стоимость компании + $400 млн) / новое количество акций = ($100 млн + $400 млн) / (10 млн + + 80 млн.) = = $5,56). Предполагается, что подобное снижение цены акций и размывание блока акций агрессора заставит его отказаться от враждебного поглощения и сесть за стол переговоров с советом директоров компании. Допустим, что при новостях о нападении на компанию котировки ее акций стали расти и достигли $20 за акцию, прежде чем наступило событие-триггер. Тогда каждый акционер получил бы право за $50 приобрести пакет, имеющий рыночную стоимость $100, или 5 акций. Компания должна была бы выпустить 40 млн новых акций и получить за это $400 млн. В результате цена акций снизилась бы на 40%, до $12 за акцию. Таким образом, чем выше рыночная цена акции по сравнению с ценой-страйком за «право», тем меньше «фактор размывания» (табл. 9.11).

  • [1] В русскоязычной литературе «отравленную пилюлю» часто отождествляют стактикой «выжженной земли», хотя в англоязычной практике это два абсолютно разных механизма защиты.
  • [2] Применение «пилюли» является абсолютно законным, однако некоторыемеры по защите «пилюли» были признаны незаконными. Например, положение устава о том, что отменить «пилюлю» могут только старые члены советадиректоров (dead hand provision), или задержка отмены пилюли на определенный срок.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >