АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ ВЕНЧУРНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ ИННОВАЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В РФ

Инвестор венчурного капитала должен сознавать, что инвестирование капитала в то же время подразумевает и его изъятие - «investing is divesting». Предприниматель должен понимать, что это сосредоточение на выходе является основной отличительной чертой венчурного капиталиста. Каждый предприниматель должен отчетливо представлять, что с того самого момента, как венчурный капиталист произвел в его компанию инвестицию, началось неизбежное движение по направлению к выходу из нее [31]. Хорошие финансовые показатели выходов фондов из портфельных компаний- основной критерий, по которому потенциальные инвесторы оценивают перспективность новых вложений во вновь создаваемые фонды.

Как правило, венчурные инвестиции функционируют в компании в течение 3-5 лет. За это время инновационное предприятие должно не просто встать на ноги, но и окупить вложенные в нее средства, обеспечив тем самым полным возврат средств венчурному инвестору с определенной долей прибыли. Выход из финансируемой компании является тем механизмом, с помощью которого венчурный капиталист возвращает вложенные денежные средства. Для того чтобы получить финансирование из венчурного фонда, компании необходимо продемонстрировать хорошие возможности для будущего выхода. Венчурные инвесторы предпочитаю те компании, которые имеют хорошие перспективы роста. Венчурный капиталист может считать свои вложения эффективными в том случае, если он сможет обеспечить им успешный выход из инвестируемой компании по истечении определенного периода времени.

Поскольку венчурные инвесторы не планируют получение части прибыли организации в течение длительного периода времени, а рассчитывают на выход из нее, поэтому они не вкладывают денежные средства в любое предприятие, обещающее устойчивый рост. Они специализируются на узком круге отраслей экономики, демонстрирующих высокие показатели роста. У крупных компаний больше шансов выйти на фондовый рынок либо быть проданными. Однако при этом у крупных компаний более широкий выбор источников внешнего финансирования. Поэтому венчурные капиталисты инвестируют в малые компании, но такие, которые могут быстро вырасти вследствие того, что их продукция будет будет пользоваться спросом, и которые будут представлять интерес для инвесторов в перспективе. Отсюда вытекает нацеленность на высокотехнологичные отрасли, где создаются продукты, которые могут легко проникнуть на рынки или даже создать новые рынки [59].

Список альтернативных стратегий выхода венчурного инвестора из инвестиций включает в себя следующие варианты.

  • 1. Выход на фондовую биржу через публичное первичное размещение акций на фондовом рынке. В данном случае подразумевается продажа акций венчурных инвесторов на фондовом рынке, если компания осуществила выход на фондовый рынок через процедуру IPO (Initial Public Offer).
  • 2. Продажа пакета акций венчурного инвестора финансовому инвестору. Данный способ выхода означает продажу компании (или доли в ней венчурных инвесторов) финансовому инвестору, например фонду прямых инвестиций и по-другому называется прямой продажей (trade sale).
  • 3. Продажа стратегическому инвестору- это продажа компании (или доли в ней венчурных инвесторов) крупной корпорации, которая может выступить в роли стратегического инвестора или осуществить полное поглощение с интеграцией компании в свой бизнес.
  • 4. «Обратный выкуп» (management buy-out) - продажа доли венчурных инвесторов менеджменту финансируемой компании, т.е. выкуп акций венчурного инвестора руководством компании.
  • 5. Полная или частичная продажа активов - реализации всех активов компании на рынке, осуществляемая в случае ее банкротства, или частичная продажа активов по решению правления компании.
  • 6. Принудительный выход, осуществляемый через управление, доверенность или ликвидацию компании.

Выше приведенные альтернативные возможности выхода из инвестируемых компаний можно классифицировать как желательные, так и нежелательные, негативные варианты. Можно классифицировать стратегии выхода на основании следующих характеристик, свойственных реализации выбранной стратегии: наибольшая ожидаемая прибыль; наибольший риск; наибольшие финансовые затраты; наибольшие трудозатраты (сложность и комплексность процесса).

Дадим характеристику каждого из этих способов выхода.

IPO. Единственной формой выхода, отвечающей интересам всех сторон, является выход венчурного капитала посредством размещения акций в виде IPO. При этом у венчурного капиталиста появляется возможность выйти из проекта, у компании - одновременно привлечь дополнительные денежные средства для дальнейшего развития бизнеса. Продажа через

IPO соответствует интересам существующих акционеров и менеджмента, так как позволяет определять рыночную стоимость компании, работать над повышением ее капитализации, осуществлять частичный выход из проекта или увеличивать долю в нем, привлекать стратегических партнеров. Поскольку IPO позволяет согласовать интересы всех заинтересованных сторон, некоторые венчурные фонды не финансируют компании, которые, по их оценкам, не смогут выйти на рынок IPO.

Инвесторы считают IPO самым позитивным вариантом выхода. Однако реальные возможности и результаты зависят от развитости фондового рынка, рынков, на которых работает инвестируемая компания, репутации венчурного фонда и его инвесторов, а также от законодательства, регламентирующего работу акционерных компаний, в частности, от прав миноритарных акционеров.

Стратегия возврата средств венчурного инвестора через первичное размещение акций, является наиболее затратной и сложно реализуемой, однако предполагает получение наибольшей прибыли по сравнению с другими стратегиями. Необходимо отметить, что проведение IPO подходит не для всех венчурных проектов. Во-первых, рынку должна быть предложена достаточная для формирования free-float доля (доля акций компании, находящаяся в свободном обращении на рынке ценных бумаг): от 10-25 до 50% уставного капитала. Чем выше значение показателя free-float, тем лучше это отражается на ликвидности, а акция менее подвержена ценовым спекуляциям. Во-вторых, осуществить выход в виде IPO могут только успешные, прибыльные венчурные проекты. В-третьих, на фондовый рынок могут выходить проекты с достаточно большой для венчурного проекта капитализацией - от 10-15 млн. долл.

В России данный способ выхода сопровождается рядом трудностей. Венчурные инвесторы сталкиваются с ограниченностью национального фондового рынка, на котором активно торгуются лишь акции нескольких десятков крупных компаний. По этой причине до недавнего времени число IPO измерялось единицами. В последнее время, по мере развития российских малых и средних компаний, количество IPO стало увеличиваться. Эти компании достигли состояния, когда их рыночная стоимость увеличилась, так что с помощью продажи акций они могут привлекать значительные ресурсы для дальнейшего развития, не увеличивая при этом размер задолженности [43].

Продажа стратегическому инвестору. Портфельная компания может быть куплена другой компанией - либо компанией из того же сектора индустрии, ищущей для себя возможности расширения, либо предприятием из другого сектора, желающим диверсифицировать свою деятельность. Подобные прямые продажи (trade sales) представляют собой расширение компании за счет ее слияния с фирмами аналогичного профиля (mergers) или поглощения родственных компаний или их частей (acquisitions), поэтому их называют сделками слияния и поглощения (М&А) [32].

Продажа акций стратегическому инвестору осуществляется по горизонтали или вертикали. Первый способ означает продажу в той же отрасли, где работает компания, второй способ означает продажу на стыке бизнесов - поставщикам или потребителям продукции. С точки зрения выхода венчурного капитала из проекта продажа компании в отрасли является одной из самых распространенных форм выхода, которая позволяет привлечь новых акционеров, их финансовый и нефинансовый потенциал, однако не обеспечивает возможности для формирования капитализации компании.

Прямые продажи сильно отличаются от первичных размещений венчурных компаний и требуют других временных затрат, умений и решения иных задач. Прямые продажи требуют в целом меньше регулирования и внимательной проверки, чем вывод акций компании на публичные торги. В то время как целью IPO является привлечение как можно большего общественного внимания, прямые продажи обычно проходят в атмосфере секретности. Одна из главных причин этого - возможность потери доверия к бизнесу, что обычно сопутствует известию о том, что компания продается [32].

Ситуация с продажей стратегическому инвестору в России представляется далеко не самой благоприятной. Затрудняют данный способ выхода следующие факторы: во-первых, недоверие между экономическими агентами, во-вторых, несовершенства в судебно-правовой системе. Зачастую российские фирмы с участием венчурного капитала оказываются выкупленными иностранными компаниями, которые способны предложить более высокую цену, в отличие от потенциальных российских покупателей. Особенно характерной такая тенденция в последнее время стала в секторе производства программного обеспечения, где уже ряд российских софтверных фирм были проданы компаниям из американской Силиконовой долины [43].

Продажа финансовому инвестору. Еще одним вариантом выхода является продажа акций фонда финансовому инвестору, в том числе другому венчурному фонду. Данный выход означает перепродажу венчурным капиталистом своей инвестиции другому покупателю контрольного пакета акций, называемому инвестором вторичного рынка. Этот способ позволяет капиталисту получить умеренные доходы. Основными причинами выбора данного способа выхода из инвестиций могут быть следующие: соотношение рисков и прибыли портфельной компании перестало соответствовать требованиям фонда либо появилась необходимость избавиться от последней остающейся инвестиции в конце времени работы самоликвидирующегося фонда с ограниченным сроком существования [32].

Осуществляя подобную операцию, венчурный фонд по факту признает, что не достиг запланированного максимально возможного результата в работе с данной компанией и отдает эту возможность другому фонду - покупателю акций. Наиболее важное стимулирующее воздействие на принятие решения в пользу продажи венчурной компании финансовому инвестору оказывают не столько сами держатели венчурного капитала, сколько менеджмент компании, реализующей инновационный проект. Это обусловлено тем, что менеджмент не всегда обладает достаточными финансовыми ресурсами, чтобы осуществить обратный выкуп акций компании и таким образом гарантировать себе будущее в ней, приход нового венчурного инвестора оставляет ему больше возможностей для становления и развития компании, чем в случае других способов выхода. Реалии нашей страны таковы, что инвестор, выбирая данный способ выхода, сталкивается с большим риском не получить за компанию адекватной цены. Преимущества данного способа выхода относятся в большей мере к бизнесу самой компании, чем к прибыли инвестора.

Обратный выкуп. Нежелательной альтернативой выхода у венчурных инвесторов, является выход через обратный выкуп. Обычно он является вынужденным, когда не удается выйти иным более приемлемым образом. Обратный выкуп или выкуп сотрудниками компании - несложно осуществимые стратегии, однако, не приносящие денежных средств. В случае успешных венчурных проектов спрос на акции инвестора обычно оказывается очень высок, а нехватка покупателей возникает в том случае, когда проект не оправдывает ожидания. Таким образом, если компания развивается не слишком успешным образом, то возникают проблемы с продажей ее акций.

Несмотря на свою простоту, прозрачность, данный вид выхода из бизнеса содержит в себе достаточно большие риски, которые вызваны необходимостью согласования интересов всех сторон. Интересы венчурного инвестора и менеджмента компании, как и любых покупателей и продавцов диаметрально противоположны: для венчурного инвестора приоритетом является максимальная стоимость продаваемого пакета, для существующих акционеров и менеджеров таковым служит приобретение пакета по минимальной цене. При такой продаже используются различные методики оценки бизнеса, а в стоимости сделки учитываются премии за контрольный пакет, скидки за риск развития данной отрасли.

Что касается отличительных черт России, то слабость менеджмента не должна выступать препятствием для развития обратного выкупа, так как инвестор обращается к данному способу выхода при отсутствии иных альтернатив и именно инвестору принадлежит инициатива обратного выкупа. При этом малое количество денежных средств, которые менеджмент в состоянии направить на выкуп акций может привести к тому, что доходность для инвестора при обратном выкупе, которая в мире и так сравнительно невысокая, в нашей стране окажется еще ниже [43].

Полная или частичная продажа активов - реализации всех активов компании на рынке, осуществляемая в случае ее банкротства, или частичная продажа активов по решению правления компании. Если реализация ликвидных активов не представляет проблемы, то продажа материальных ценностей зависит от текущей экономической конъюнктуры и состояния самих этих ценностей. Поскольку при банкротстве сроки продажи активов ограничены, то часто представляется невозможным выбрать наиболее удобный момент для продажи и цены оказываются существенно ниже, чем они могли быть в условиях благоприятной конъюнктуры. При продаже части активов, которая может осуществляться в целях реструктуризации деятельности компании, она ищет покупателя, заинтересованного в приобретении предприятия или его части, с тем, чтобы не понести значительных убытков.

Принудительный выход и ликвидация компании (списание). Этот способ является самым неблагоприятным и для инвестора и для самой компании. Этот самый плохой сценарий возможен в том случае, если цена компании в портфеле фонда снижена до нуля. В этом случае доход фонда как необеспеченного держателя акций, будет исчисляться в отрицательных величинах.

Таким образом, в качестве основных и наиболее эффективных, с точки зрения перспектив дальнейшего развития компании, способов выхода из венчурных инвестиций можно выделить две альтернативных стратегии - это выход через первичное размещение акций на фондовом рынке (IPО) и прямая продажа (trade sale). Среди самих венчурных инвесторов имеются как убежденные сторонники, так и противники каждого из перечисленных вариантов выхода. В зарубежной практике венчурного финансирования достаточно часто предпочтение отдается стратегии выхода через IPO. В первую очередь это вызвано тем, что продажа доли бизнеса большому количеству небольших инвесторов может быть более выгодной, чем продажа одному крупному стратегическому партнеру или нескольким совладельцем.

В российских условиях, ситуация обстоит иным образом, и выходы осуществляются преимущественно через прямую продажу. Продажу доли бизнеса одному, а не большому количеству инвесторов гораздо проще реализовать. Требования к данному виду продажи относительно невысоки по сравнению с размещением акций на фондовом рынке.

В отличие от зарубежных стран, в России существует ряд серьезных проблем и ограничений, связанных с неготовностью большинства венчурных компаний удовлетворить требования, предъявляемые фондовыми рынками. Это уровень прозрачности компании, корпоративное управление, предоставление отчетности, составленной по МСФО (международным стандартам финансовой отчетности); с другой стороны это неразвитость венчурной инфраструктуры, отсутствие рынка альтернативных инвестиций, предназначенного для компаний с относительно небольшим объемом капитализации. Помимо выше перечисленных проблем, не хватает опыта и знаний квалифицированных специалистов для реализации IPO [14].

Наименее желаемый для венчурного капиталиста путь прекращения инвестиций - списание инвестиции. Происходит это обычно в результате того, что портфельная компания собирается объявить себя банкротом в силу того, что не может погасить свою задолженность. Прибыль от финансирования инновационного проекта в таком случае будет иметь отрицательное значение.

При выборе стратегии выхода венчурному инвестору необходимо проанализировать ряд факторов, которые определяют положительные и отрицательные последствия того или иного варианта выхода. Необходимо спрогнозировать успех реализации выбранной стратегии, сравнивая его с затратами на ее реализацию.

Выходы из профинансированных венчурными инвесторами компаний в нашей стране наблюдаются не слишком часто. Возможно, что за счет участия фондов венчурного инвестирования в продвижении инновационных проектов, в ближайшие годы количество выходов увеличится. Однако главный вопрос - кому и каким способом выходить - остается актуальным. Некоторые варианты выхода, например, через IPO, с каждым годом становятся все более доступными, что обусловлено развитием на российском рынке соответствующей инфраструктуры.

Проанализируем состав и структуру выходов на рынке венчурных и прямых инвестиций в нашей стране за период с 2006 по 2014 гг. Данные приведены в таблицах 2.24 и 2.25.

Таблица 2.24

Распределение числа реализованных выходов их портфельных компаний

Варианты выхода

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

IPO, SPO

1

2

0

0

2

4

1

5

5

Продажа финансовому инвестору

0

0

0

0

4

3

9

3

3

Продажа стратегическому инвестору

16

17

20

9

13

9

12

11

16

Выкуп менеджерами

1

5

1

1

1

3

4

3

6

Полная или частичная продажа активов

0

0

0

0

3

1

0

0

4

Списание

0

0

0

0

2

5

1

2

4

Неизвестно

0

0

0

0

0

0

0

0

3

Всего выходов

24

21

10

25

25

27

24

41

Таблица 2.25

Удельный вес реализованных выходов их портфельных компаний, % __

Варианты выхода

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

/РО, SPO

6,25

8,33

0,00

0,00

8,00

16,00

3,70

20,83

12,20

Продажа финансовому инвестору

0,00

0,00

0,00

0,00

16,00

12,00

33,33

12,50

7,32

Продажа стратегическому инвестору

87,50

70,83

95,24

90,00

52,00

36,00

44,44

45,83

39,02

Выкуп менеджерами

6,25

20,83

4,76

10,00

4,00

12,00

14,81

12,50

14,63

Полная или частичная продажа активов

X

X

X

X

12,00

4,00

0,00

0,00

9,76

Списание

0,00

0,00

0,00

0,00

8,00

20,00

3,70

8,33

9,76

Неизвестно

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

7,32

Всего выходов

100,0

100,0

100,0

100,0

100,0

100,0

100,0

100,0

100,0

В 2006 г., как и раньше, наиболее популярным способом выхода является продажа доли в компании стратегическому инвестору - 16 сделок или 88% от общего числа совершенных выходов. Зафиксирована лишь одна сделка, связанная с выкупом доли в компании менеджерами, и одна, в которой выход был реализован через IP О [47].

В 2007 г. зафиксировано на порядок больше выходов, чем в предыдущие годы, - 24. Через продажу доли в компании стратегическому инвестору осуществили выход 17 раз или 71%. Выкуп менеджментом - 5 сделок (21%), а выходы посредством IP О - 2 сделки (8%).

2008 г. не изменил общей картины. Был зафиксирован 21 выход, в том числе через продажу доли в компании стратегическому инвестору - 20 сделок, или 95%, а обратный выкуп - 1 сделка или 5% от общего числа совершенных выходов. Выходов с помощью IP О не наблюдались.

В 2009 г. было зафиксировано всего 10 выходов. Среди способов выхода традиционно лидировала продажа доли в компании стратегическому инвестору - 9 сделок, или около 90% от общего числа совершенных выходов. Выкуп менеджментом - 1 подтвержденная сделка (10%). По данным аналитиков РУСА имеется информация о еще нескольких фактах выходов из ранее проинвестированных компаний, не получившая достаточного подтверждения. Из них не менее 4 сделок - выкупы акций менеджментом компании [49]. В целом уровень активности фондов по выходу из инвестиций объективно снизился, так как продать с прибылью ранее проинвестированные компании было затруднительно, поскольку, с точки зрения фондов, предлагаемые цены являлись неадекватными.

2010 г. продемонстрировал более высокие показатели эффективности деятельности фондов венчурных инвестиций. Было зафиксировано 25 выходов фондов из портфельных компаний - в 2,5 раза больше, чем в 2009 г. Как и в предыдущие годы, наиболее привлекательным способом выхода для инвесторов является продажа компаний стратегическому инвестору- 13 сделок (около 50% от общего числа зафиксированных выходов). Второй по популярности способ выхода- продажа финансовому инвестору. В 2010 г. зафиксировано 4 сделки данного типа (примерно 16% от общего числа выходов). Была зафиксирована 1 сделка по выходу из компании путем выкупа менеджментом (4%) [50].

Кризисные явления в экономике оказали определенное влияние на варианты выходов фондов из портфельных компаний. Поэтому для более точного отражения структуры процессов, происходящих на рынке, помимо выхода типа «списание» был введен дополнительный тип выхода - полная или частичная продажа активов компании («distressed sale»). В 2010 г. было зафиксировано 2 списания и 3 «distressed sale» (оба типа выхода совокупно составляют 20% от общего числа зафиксированных выходов).

Несмотря на то, что продажа портфельных компаний путем выхода на IPO потенциально является предпочтительным вариантом для значительного числа действующих на российском рынке фондов, в реальности выход на биржевые площадки, в частности на зарубежные, доступен только для крупных и успешных компаний. Именно эта ситуация имела место в 2010 г., когда было зафиксировано 2 выхода фондов (8% от общего числа выходов) путем размещения на бирже акций одной крупной российской компании из отрасли телекоммуникаций. К сожалению, можно констатировать, что большинство портфельных компаний фондов еще не обладают достаточными ресурсами для осуществления публичных размещений. Дополнительным сдерживающим фактором является недостаточный уровень развития отечественного рынка IPO.

2011 г. продемонстрировал активность фондов по выходам из ранее проинвестированных компаний на уровне посткризисного 2010 г. Зарегистрированы выходы фондов из 25 компаний. С точки зрения способов выхода инвесторы традиционно предпочитают продажу портфельных компаний стратегическому инвестору (9 выходов или 36% от их общего числа). Влияние кризисных явлений в экономике нашло отражение в том, что на втором месте разместился тип выхода «списание» (5 выходов или 20% от их общего числа) [51]. Однако данный факт свидетельствует и о том, что повысилась прозрачность рынка, поскольку ранее информация о неудачных сделках практически всегда замалчивалась.

Необходимо отметить, что такой тип выхода из компаний, как IPO, вошел в рассматриваемом периоде в лидирующую тройку способов выхода с результатом 16% от их общего числа (4 выхода). С этим самым эффективным вариантом выхода связано одно из самых заметных событий 2011 г. - размещение на зарубежной торговой площадке акций компании Яндекс. История этого размещения представляет собой классический пример успешного развития инновационной компании: от небольшой фирмы до гиганта, ставшего в конечном итоге публичной компанией.

Предпоследнее место разделили выкуп менеджментом и продажа финансовому инвестору (соответственно 3 выхода или 12% от их общего числа). Полная или частичная продажа активов заняла в 2011 году последнее место с результатом 4% от общего числа осуществленных выходов (один «distressed sale»).

В 2012 г. было зафиксировано 27 выходов из портфельных компаний. Распределение типов выхода по числу практически неизменно год от года: лидируют продажи стратегическому инвестору- 12 компаний (более 40% от общего числа компаний, из которых были осуществлены выходы) и финансовому инвестору - 9 компаний (около трети выходов). Выкуп менеджментом, как способ выхода, предпочли 4 компании (около 15% компаний, из которых был зафиксирован выход инвесторов). Также по итогам года было отмечено одно списание [52].

С точки зрения отраслевой принадлежности компаний, из которых были зафиксированы выходы инвесторов, стоит отметить лидерство сектора ИКТ и компаний потребительского рынка. На них пришлось более 40% компаний, из которых фонды осуществили выходы в 2012 г.

В 2013 г. было отмечено не менее 24 выходов из российских портфельных компаний (с участием фондов прямых и венчурных инвестиций). Несмотря на традиционное превалирование продаж стратегическому инвестору как основного способа выхода из ранее проинвестирован- ных компаний (первое место по числу осуществленных выходов в отчетном периоде - 11), обращает на себя внимание активизация инвесторов в сфере биржевых выходов (второе место), обусловленная текущей ситуацией на фондовых рынках. Так, почти каждый четвертый выход в 2013 г. был осуществлен либо через IPO/SPO, либо через продажу акций на бирже (всего 6 выходов). В определенной мере фонды прямых инвестиций стали одними из основных «поставщиков» компаний на биржу. Это является дальнейшим развитием успехов 2012 г., когда начал осуществляться ряд выходов крупных российских фондов прямых инвестиций посредством IPO из компаний, занимающихся разработками в области программного обеспечения. Однако следует подчеркнуть, что выходы осуществлялись на зарубежных биржах (впрочем, деятельность РФПИ по выводу российских компаний на отечественную торговую площадку вполне может изменить ситуацию в ближайшем будущем). На третьем месте расположился тип выхода «продажа финансовому инвестору (3 выхода) [53].

Один из наиболее примечательных в 2013 г. результатов активности фондов по выходам из портфельных компаний - рекордные показатели объемов средств, полученных в ходе продаж. Распределение по отраслевой принадлежности компаний, из которых осуществляли выходы фонды, вполне традиционно - почти 70% от общего числа относилось к сектору ИКТ, при этом последний лидировал и по совокупному объему выходов - 80%. Характерно, что все компании, из которых выход осуществлялся посредством биржевых инструментов, также относились к сектору ИКТ, который продолжает расти по объемам вложений все последние годы, занимая большую доля рынка инвестиций. Все последние годы сектор ИКТ превалирует как по числу осуществленных инвестиций, так и по числу выходов из портфельных компаний.

Оправдались прогнозы по увеличению потока выходов при участии фондов венчурных инвестиций, в портфелях которых за последние годы интенсивного притока капиталов был сформирован значительный пул компаний (только у фондов, созданных при участии РВК - более 100). По меньшей мере, каждый третий выход из портфельной компании был осуществлен венчурным фондом (хотя все они относились к категории фондов с участием государственного капитала), и осуществлялись они в форме продажи стратегическому инвестору.

МВО (выкуп доли компании собственным менеджментом), как и ранее, нельзя отнести к самым популярным способам выхода, в отличие, например, от европейского рынка. В то же время он представляет собой приемлемый вариант для компаний средней капитализации, для которых стоимость IPO слишком высока, а масштаб не позволяет осуществлять выходы путем продажи стратегическому инвестору, но которые вполне успешны и прибыльны на рынке.

В ближайшем будущем можно прогнозировать, что тема выхода российских компаний на IPO получит дальнейшее развитие, как в сегменте крупных компаний потребительского, финансового и других секторов, так и в компаниях высокотехнологического сектора. Этому есть ряд оснований. Кроме того, в течение последних отчетных периодов более чем два десятка российских компаний озвучили свои планы по выходу на биржу. При этом отраслевой состав кандидатов на IPO состоял примерно на 50% из компаний ИКТ-сектора, около 20% составили компании потребительского рынка, 7% - финансовые компании, оставшуюся примерно четверть составили компании из иных отраслей [53].

Среди различных способов выхода в России наиболее хорошие перспективы у двух: IP О и обратного выкупа. При этом увеличение популярности IPO тесно связано с развитием национального фондового рынка. В соответствии с российским законодательством, для выхода на зарубежные торговые площадки российским компаниям необходимо быть зарегистрированными на российском фондовом рынке. Ожидания в отношении обратного выхода являются более «самодостаточными» [43]. Поскольку значительная часть обратных выкупов связана с малоуспешными проектами, которые в венчурном бизнесе встречаются очень часто в силу специфики инновационной деятельности, то в России, как и в остальном мире, обратный выкуп должен применяться довольно часто. Перспективы двух других способов выхода - продажи стратегическому инвестору и продажи финансовому инвестору, выглядят не столь обещающе. Особенно это относится ко второму способу. Продажа стратегическому инвестору может быть сравнительно распространенной в некоторых отдельных секторах, в которых, например, заинтересованы инвесторы из-за рубежа. В частности, сюда можно отнести такой сектор, как производство программного обеспечения.

В продаже компании финансовому инвестору может быть заинтересован менеджмент компании, особенно если речь идет о продаже другому венчурному инвестору. Однако из-за малых масштабов венчурной отрасли в России такого рода сделки будут весьма редкими.

Реалии таковы, что эффективность инвестиций в венчурном секторе в России в 112 раз ниже, чем в США, а технологическое отставание от ведущих держав составляет 30-40 лет. Говорить о систематически проявляющихся российских особенностях пока сложно - рынок молод и окончательно еще не оформился. Но выделить основные факторы, которые препятствуют развитию венчурного инвестирования в России, уже возможно.

Первая группа факторов - это факторы личного характера. Недостаточный уровень эффективности венчурного финансирования зачастую обусловлен личностью самого предпринимателя и наемных менеджеров. Молодые инноваторы зачастую испытывают страх и в целях минимизации риска, они предпочитают полностью отказаться от реализации проекта. Между тем, в том, чтобы «прогореть», нет ничего страшного. Мировая статистика утверждает, что только 10-20% подобных проектов добиваются успеха. В том, чтобы потерпеть неудачу в венчурном бизнесе, нет ничего необычного. Поэтому за рубежом венчурный инвестор не занимается только одним проектом, а продвигает сразу несколько: всего один удачный проект покрывает убытки всех остальных.

Зачастую, кадры компаний-реципиентов характеризуются низким профессиональным уровнем, неумением работать с венчурными инвесторами. Опыт работы ведущих венчурных фондов и проведения Российских Венчурных Ярмарок показал, что компаний, готовых к встрече с инвестором, на самом деле не так много, и им еще нужно учиться достойно представлять свою концептуальную идею. Недостаточна подготовка и управленцев компаний-соискателей. Для венчурного инвестора личные и профессиональные качества менеджеров компаний - один из главных критериев отбора объекта инвестирования, ибо квалифицированный менеджмент- эффективный показатель уменьшения риска инвестора. Обучение менеджмента компаний-соискателей должно быть ориентировано не только на коммерческие аспекты продвижения проекта, но и на конкретную методику работы с венчурными инвесторами. В нашей стране пока отсутствует институт инновационных (венчурных) менеджеров, которые могут заниматься коммерциализацией инновационных проектов. Хорошая команда, по мнению Э.А. Фиякселя, вытащит даже посредственный проект [12]. Если он и не будет выдающимся, то, во всяком случае, даст хорошую прибыль.

Сдерживает развитие венчурного предпринимательства и неготовность разработчиков инновационных проектов и инвесторов идти на уступки друг другу. Разработчикам очень трудно согласиться и подготовить серьезный бизнес-план с оценкой рынка и перспектив продвижения продукта, основанных не на умозрительных заключениях, а на рыночных фактах; а инвесторы с неохотой рассматривают проекты на стадии, когда еще бизнес-план не полностью готов [34].

Можно выделить наличие трансляционного барьера между инвестором и новатором. Новатор воспринимает проект как свое детище, ребенка, которого продать, отдать в чужие руки нельзя. В результате чего проект так и остается нереализованным, несмотря на возможность его реального воплощения. Любой инновационный продукт - это, прежде всего, продукт, который имеет свою цену и может быть продан.

Вторая группа факторов, сдерживающих развитие венчурного предпринимательства, это недоверие и информационный вакуум в отрасли.

Российский рынок, с одной стороны, характеризуется недостаточной информированностью разработчиков, малых и средних фирм о работе венчурных фондов, а с другой стороны, наблюдается недостаточная открытость научных учреждений, отсутствие единой базы о перспективных проектах и разработках [13]. Получается, что «покупатель» и «продавец» просто не догадываются о существовании друг друга.

Соискателям необходимо учиться убеждать инвесторов, что их компания может занять реальную нишу на рынке, работоспособный и квалифицированный коллектив, защищенные права на интеллектуальную собственность, профессиональный менеджмент, четкое представление о перспективах развития бизнеса и того, как будут «работать» деньги инвестора. Сегодняшние российские «соискатели» венчурного капитала не готовы к открытым отношениям с инвестором, что снижает их перспективы на получение инвестиций. В свою очередь, венчурному капиталисту необходимо тщательно изучить историю создания компании, исследовать создание и возникновение прав собственности, чтобы, впоследствии став совладельцем бизнеса, не делать неприятных открытий.

Не отработана и схема воздействия разработчиков и инвесторов - здесь много проблем и инфраструктурного характера, и психологического: например, как правило, разработчики плохо представляют структуру расходов на разработку и продвижение продукта на рынок. Как показывает статистика, стоимость разработки даже в развитых странах с очень высоким уровнем оплаты квалифицированного труда редко превышает 25-30 % от общей суммы затрат, еще около трети стоит организация массового производства и примерно столько же - собственно маркетинговые действия по продвижению продукта на рынок и его распределению [25]. Для России стоимость разработки обычно ниже, а расходы по организации массового производства в связи с изношенностью производственных линий и необходимостью приобретать почти 100% требуемого оборудования выше, равно как выше и доля расходов по продвижению на рынок готовой продукции.

Анализируемая проблема особо характеризует бизнес-ангелов. Они не доверяют друг другу и не склонны рассказывать, как у них обстоят дела в плане венчурного финансирования ни другим бизнес-ангелам, ни инвестиционным фондам. Отсюда возникает проблема - низкий уровень информированности участников отрасли о российских историях успеха, а это служит серьезным демотиватором для потенциальных новых инвесторов ранней стадии. Рост уровня бизнес-ангельских инвестиций замедляется в силу недоверия, недостаточной информированности, недостатка венчурной инфраструктуры и неэффективной работы большинства ассоциаций бизнес-ангелов.

Третья группа факторов, пожалуй, самая обширная - несовершенство законодательной базы. Для начала необходимо отметить, что в РФ практически нет законодательства об инновационной деятельности, и этот факт ограничивает понимание инновации: каждый трактует этот термин как хочет. Из-за этого многие предприятия не получают льгот и преференций, так как доказать, что они «не подходят» очень легко. В РФ практически полностью отсутствует законодательная база, регулирующая и стимулирующая деятельность венчурного инвестора в России [55].

Особенность российского рынка венчурного капитала - это отсутствие четкого понятия венчурного фонда, в том числе и на законодательном уровне, а значит, отсутствие возможности участия в процессе венчурного инвестирования заинтересованных сторон, в том числе институциональных инвесторов. В России венчурные фонды создаются в форме некоммерческих партнерств и различных хозяйственных обществ. Ни одна организационно-правовая форма хозяйственного общества в России не позволяет рассматривать ее как эффективную форму для осуществления венчурного инвестирования. Под эффективной организационноправовой формой имеется в виду форма, соответствующая мировым аналогам венчурного инвестирования и удовлетворяющая требованиям венчурных инвесторов [22]. Отсутствие признанной всеми участниками рынка организационно-правовой формы венчурного фонда не позволяет говорить о создании и развитии инфраструктуры венчурных инвестиций. Секьютиризации (защиты) венчурных активов не происходит, а следовательно, процесс рефинансирования венчурных инвестиций путем размещения рисков на открытом рынке невозможен. Профессиональные участники рынка ценных бумаг практически не представлены на рынке венчурного капитала. Следовательно, построение единой системы национального рынка венчурного капитала затруднено, а вовлечение внутренних источников инвестиций в процесс воспроизводства невозможно. Отсутствие четкого понятия венчурного фонда не позволяет говорить о законодательном регулировании отрасли, в частности применении стимулирующих налоговых режимов. В таких условиях венчурные инвесторы осуществляют инвестиции в основном из оффшорных зон, что не стимулирует развитие отрасли, способствует еще большей информационной закрытости, не формирует национальный рынок венчурных инвестиций.

Несовершенство законодательной базы можно рассматривать очень широко - это касается и отсутствия каких-либо правовых актов, которые регулировали бы деятельность венчурных фондов, и проблемы поддержки правительством компаний, занимающихся коммерциализацией новейших разработок. Как следствие этого, около 70% всех сделок в 2011 г. было проведено западными фондами или их подразделениями, осваивающими российский рынок. Согласно Брялиной Г.И., «ежегодные венчурные инвестиции в России не превышают 0,01-0,02% ВВП, по сравнению с 0,08% ВВП в Польше, 0,28% - в Корее и 0,48% - в США, что свидетельствует о начальной стадии формирования института венчурного бизнеса в стране» [19].

Проблема законодательства очень ярко проявляется в части налогообложения. В нашей стране не предусмотрено никаких льгот для венчурных инвесторов. Существует система двойного налогообложения для иностранцев, из-за чего все серьезные инвесторы стараются уйти в другие юрисдикции. Для отечественных инвесторов 30% от зарплатного фонда для инновационных предприятий, у которых на ранних стадиях, в лучшем случае, небольшая прибыль, - непосильная ноша.

Помимо всего этого, не ясно, кому принадлежит предпринимательская идея, описывающая инновационный продукт. Необходимо понимать, что если инвестор не может купить патент, а лишь получить лицензию, причем не эксклюзивную, то ему просто неинтересно вкладываться в проект.

Доля бизнес-ангелов в финансируемой компании является миноритарной. А в РФ права миноритария очень слабо защищены, и он в рамках законодательства имеет слабое влияние на деятельность компаний. К этому добавляется несовершенство законодательной системы, так как при структурировании сделок в российской юрисдикции у сторон сделки нет доступа к применению классических схем ангельских инвестиций, распространенных на западных рынках. Кроме того, защита прав бизнес- ангелов невозможна без их определения в качестве субъекта российского права.

Основные требования отрасли к модификации законодательства лежат не в плоскости снижения налогов и введения льгот, а в плоскости стимулирования принятия современных практик развитых рынков и обеспечения соответствующего правоприменения. Таким образом, активные действия по выработке изменений налогового законодательства могут оказаться преждевременными и, как следствие, недостаточно эффективными.

Следующая группа факторов - это проблемы финансирования. Проблема финансирования заключается как в определении его источников, необходимых объемов, так и направлений вложений средств.

РФ характеризуется отсутствием институциональных инвесторов, готовых осуществлять инвестиции на значительный срок при этом имея в виду достаточно высокий уровень риска. К тому же в нашей стране недостаточно благоприятный инвестиционный климат с точки зрения долгосрочных инвестиций. Помимо этого, зачастую предприятия попадают в так называемые «мертвые инвестиционные зоны»: обычно инвесторам невыгодно вкладывать небольшие, до 1 млн. долл., капиталы, а российским компаниям для развития зачастую нужно существенно меньшие суммы.

Данная проблема проявляется и в частности в слабости российского бюджета, правительство не может эффективно поддерживать технологическое предпринимательство, как это, например, делается в развитых странах, которые имеют двухступенчатые системы выделения грантов с объемом финансирования проектов первого уровня до 50 тысяч долларов и второго - до 500 тысяч долларов. Чтобы хоть как то разрешить эту проблему необходимо ввести хотя бы налоговые льготы, связанные с акционерным инвестированием проектов, - особенно остро в этом нуждаются те компании, которые осуществляют коммерциализацию новейших российских технологий.

Особо остро стоит проблема финансирования венчурных проектов на самых ранних этапах - проблема поддержки зарождающихся компаний. Очень часто финансированию подлежат не зарождающиеся компании, а уже существующие и зачастую преуспевающие, находящиеся на стадии расширения. Компании же на стадиях зарождения и роста - когда для дальнейшего развития необходим приток капитала - не редко остаются вне зоны видимости венчурных фондов.

Если рассматривать структуру венчурных инвестиций по стадиям развития инновационных предприятий за рубежом, то по данным исследований, поведенных Александрином Ю.Н., Тюткаловой А.В. в статье «Зарубежный опыт развития индустрии венчурного финансирования» в 2011 г. на «посевную» стадию в США было направлено 11% инвестиций, на стадию «раннего роста» - 38%, на стадию «расширения» - 27% и на позднюю стадию - 24%. В Европе наблюдается сходная с США тенденция. В 2011 г. 48% венчурного капитала приходилось на «посевную» и раннюю стадии, 52% - на расширение и позднюю стадию. В России же более 60% инвестиций венчурных фондов приходится на расширение и поздние стадии, и лишь 20% на «посевную» и раннюю стадии» [11] . Данные показатели говорят о том, что до сих пор ниша раннего и посевного финансирования в диапазоне инвестиций от 100 тыс. до 1 млн. долл, в России остается практически не занятой, и как следствие многие проекты не получают развития из-за отсутствия венчурных инвесторов, специализирующихся на финансировании самых ранних стадий. Неравномерное распределение венчурного капитала по стадиям - результат предпочтений венчурных фондов финансировать инновационные предприятия на более поздних стадиях - является причиной низкого уровня инновационной активности со стороны малых и средних предприятий.

Таким образом, совокупность рисков сегодня заставляет венчурных инвесторов предпочитать инвестиции в компании, находящиеся на стадии «взрывного расширения», хотя венчурный инвестор может входить в бизнес и на более ранних этапах его развития. Такое положение осложняет компаниям-соискателям путь на рынок, ставя вопрос об источниках средств для развития на ранних этапах.

Вместе с тем, активная роль государства на посевной стадии затрудняет деятельность бизнес-ангелов. Возможность получения государственного финансирования на ранней стадии искажает приоритеты бизнеса начинающих предпринимателей. Из-за того, что государственные институты развития сконцентрированы на финансировании НИОКР, предприниматели склонны искусственно завышать наукоемкость своих бизнесов для получения финансирования. Предпосевные деньги, полученные в виде грантов подталкивают предпринимателей к искусственному затягиванию этапа НИОКР в своем бизнес-плане.

Следующая проблема - это асимметричность венчурного финансирования по регионам и отраслям. Неоднородность распределения венчурных фондов - четко прослеживается концентрация венчурного капитала в промышленно развитом Центральном (41% от общего объема инвестиций) и Северо-Западном (23%) федеральных округах. Сосредоточение венчурных фондов в центральных округах можно объяснить наличием крупных финансовых центров и высоким уровнем экономической активности. С другой же стороны данный факт свидетельствует о наличии диспропорции в распределении привлекательных объектов инвестирования для венчурных инвесторов, что, безусловно, является серьезной проблемой, ведь на сегодняшний день для венчурного инвестирования наиболее привлекательным должна быть не компания, а отдельная инновация, бизнес-идея вне зависимости от географии ее происхождения.

Исходя из результатов проведенного анализа статистических данных венчурного финансирования за 2006-2014 гг., в Российской Федерации наблюдается высокая концентрация венчурного капитала в нескольких отраслях инновационной деятельности. Существование такой тенденции на рынке венчурного финансирования приводит к увеличению в экономике страны доли конкретных отраслей, в частности, потребительского сектора.

Проблема выхода венчурных инвесторов или отсутствие ясного прогноза exit (продажи доли в компании). Наша страна характеризуется неразвитостью фондового рынка, являющегося важнейшим инструментом свободного выхода венчурных фондов из проинвестированных предприятий.

Существуют трудности при урегулировании вопроса о доле инвестора в капитале инвестируемой компании. Уставной капитал в подавляющем большинстве российских компаний является величиной символической и его многократное наращивание сопряжено со значительными издержками. В силу этого, многие инвесторы сталкиваются с предложением распределять объем вложений на сравнительно небольшой объем собственно инвестиций, соответствующий их доле в капитале новой компании, и основную долю финансирования, оформляемую как долгосрочный кредит. Такой подход может не соответствовать принципам инвестиционной политики многих финансовых институтов и переговоры могут быть прерваны уже на начальной стадии. В то же время предложения инвестора предусмотреть конвертацию в будущем долгосрочного кредита в акции новой компании может оказаться для автора проекта. Отмеченные обстоятельства также влияют и на ликвидность инвестиций. В России практически отсутствуют необходимая инфраструктура и традиции открытого размещения эмиссии акций (IPO) новых компаний. Реализация же этой задачи на западных фондовых площадках типа NASDAQ для молодых российских компаний практически невозможна. Для инвестора остается путь закрытой подписки, что подразумевает необходимость объяснения новому инвестору всех особенностей своих вложений в данную компанию.

Отсутствие инфраструктуры рынка венчурного капитала определяет разрозненность участников рынка. При отсутствии высокотехнологичных биржевых секторов и слабом уровне развития рынка акций второго и третьего эшелонов просто не существует связи между конечными инвесторами, венчурными капиталистами и венчурными предпринимателями.

Очевидно, что маленький по капитализации венчурный рынок России нуждается в дополнительном притоке капитала, который может быть представлен институциональными и частными инвесторами, количество которых в настоящее время бурно растет. Однако в настоящее время не существует механизма привлечения венчурного капитала, способного объединить всех участников инновационно-инвестиционного процесса.

Отсутствие регулирования и четкой государственной стратегии по развитию венчурного рынка обусловливают отсутствие связи с фондовым рынком и портфельными инвесторами. Из этого просматривается еще одна важная причина неразвитости рынка - низкий уровень ликвидности венчурных инвестиций, что определяет невозможность выхода из проектов. Разрозненность элементов инфраструктуры и невозможность вовлечения в инвестиционный процесс институциональных инвесторов обусловливает отсутствие кластеров венчурных фондов (инвесторов), специализирующихся на инвестировании в проекты на различных этапах развития.

В целом, проблема развития венчурного капитала в России упирается в институциональные условия, которые неспособны обеспечить перераспределение ресурсных потоков. Институциональная среда, обусловленная национальными традициями, политическими и культурными особенностями государства, должна быть представлена комплексом эффективных институтов правового, финансового, социального характера, обеспечивающих инновационные процессы.

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >