Стоимость бизнеса и принципы оценки активов.

Деловая компания представляет особый актив (объект для инвестиций), альтернативный покупке облигаций, неконтрольного пакета акций, вложению средств на депозит (спекулятивным, сберегательным операциям). В связи с этим для определения стоимости бизнеса применима теория оценки активов (AVT).

Стоимость обыкновенных акций публично торгуемых фирм (PTF) — это капитализированная величина ожидаемого потока доходов (т.е. дивидендов за период владения акцией, D_t, и цены продажи в конце этого периода, p„^s)'.

Пример 7.13. «Справедливые» оценки бизнеса^[1]

Профессиональные участники финансовых рынков публикуют справедливые (fair) оценки ведущих корпораций. Так, инвестбанк «Атон» снизил оценку Д/Х? /"//(базирующихся на 10 обыкновенных акциях концерна) летом 2003 г. с 36 до 28 долл, (на 22%), поскольку результаты за первую половину года по МСФО показались ему слабы. Брокеркредитсервис сохранил оценку ADS ГП в 30 долл. На Лондонской бирже акций (LSE) они котировались за 30,25 долл. Вместе с тем «Атон» повысил справедливую цену обыкновенных акций ГП, обращающихся в России, с 2,7 до 2,8 долл, (заявления председателя правления ГП о скорой либерализации рынка заставили переоценить потенциал роста). Между тем на Фондовой бирже СПб цена акции ГП выросла до 60,9 руб. (2,09 долл.). Годом ранее 82% принадлежащих ГП запасов углеводородного сырья оценивались в 49,4 млрд долл. (65 руб. на акцию), что в 2 раза превышало рыночную цену акций.

Чтобы государство могло получить контрольный пакет акций, в 2005 г. было принято решение обменять 100%-ный пакет акций Роснефть на недостающие у государства акции газовой компании, находящиеся на балансе дочерних организаций ГП. Оценку стоимости Роснефти и пакета акций ОАО «Газпром» проводил «Дрезднер Кляйнворт Вассерстин». «Дойче Банк» и «Сити Групп» независимо от этого давали заключения о справедливости сделки в отношении ее структуры и оценки активов.

Активы бизнеса оценивают также страховые компании (с 2002 г. взносы по страхованию имущества разрешено включать в бухгалтерские затраты). Например, Русал застраховал активы на 12 млрд долл.; ТНК — на 7,2 млрд долл.; ГАЗ — на 3,5 млрд долл. Эта информация позволила понять, сколько могут стоить активы компаний.

Капитализацию компании на первый взгляд оценить просто — биржевые котировки умножают на число акций. Однако оппоненты вопрошают: «Разве можно продать, например, Microsoft за цену, производную от биржевых котировок»? Кроме того, можно наблюдать кратное изменение котировок по пустячным, казалось бы, поводам.

В России отрицательные качества капитализации могут сильно искажать результат: во-первых, акции большей части крупных компаний не котируются на рынке (к 2005 г. капитализацию удалось оценить для 80 из 400 крупнейших компаний); во-вторых, частую акции малоликвидны — по ним заключается мало сделок.

Вместе с тем во многих исследованиях показана адекватность отражения фундаментальных факторов стоимости бизнеса в рыночных ценах акций.

Пример 7.14. Волатильность цены акции Daimler, 1998—2007 гг.

Цена акции Daimler на NYSE за десятилетие (1998—2007) колебалась от 30,65 долл. (2002) до 96,06 долл. (1998), т.е. с огромным размахом в 213% (рис. 7.5). Стандартное отклонение составляло 22,04 долл, вокруг средней цены 59,02 долл., т.е. в стандартном коридоре от 37 до 81 долл. Коэффициент вариации (волатильность) цены был значительным — 0,374 (±37,4%).

Закрытые акционерные общества не имеют рынка для своих акций. Например, акционерами монополии АЛРОСА (98% добычи

Рис. 7.5. Волантильность цены акции Daimer по годам в долларах

алмазов в России и 25% в мире) были Минимущества России (37%), правительство Якутии (32%), районы Якутии (8%), трудовой коллектив (23%).

Множество компаний не являются корпорациями (акционерными обществами). Владельцы таких фирм нуждаются в оценке собственности в случаях слияний, поглощений, дезинвестиций, ликвидации, первоначального публичного предложения (IPO) акций, налогообложения недвижимости, выкупа за счет займа (LBO), продажи акций работникам (в первую очередь менеджерам) фирмы. При оценке такого бизнеса рассматривают многие факторы, включая характер и историю компании, общий экономический прогноз, состояние и перспективы отрасли, балансовую стоимость, финансовые кондиции. Базовый подход к оценке такой компании, которую «держат на коротком поводке» (CHF), — метод капитализации прибыли. Стоимость компании (Vq^HF) равна нормальной ожидаемой нетто-прибыли (NPg_HF), умноженной на мультипликатор «цена—прибыль» (Р/Е*) для фирм-конкурентов (среднеотраслевой) и дисконтированной по соответствующей ставке:

Договорная (рыночная) цена, по которой продается актив, определяется на него спросом и его предложением. При равновесии рынка не существует тенденции изменения цены актива. Однако если требуемая доходность для инвесторов или ожидаемые поступления от актива меняются, то цена должна также измениться. Балансовая стоимость актива — это его оценка по записям в бухгалтерской книге, которая равна первоначальной стоимости минус накопленная амортизация. Балансовая стоимость не имеет обязательного отношения к текущей рыночной стоимости актива.

• [1] Справедливая цена (fairprice) могло бы звучать как «естественная цена» в терминах классиков политэкономии (А. Смита, Д. Рикардо), как «равновесная цена» в терминах маржиналистов (сторонников теории предельной полезности) и неоклассиков(последователей А. Маршалла). В Глоссарии ДГчитаем: «Справедливая стоимость — этовеличина, по которой актив или обязательство могут быть обменены в операции “нарасстоянии вытянутой руки” между информированными и заинтересованными сторонами, независимыми одна от другой».