АНАЛИЗ ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТИ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Важным моментом при оценке эффективности инвестиционных проектов является анализ чувствительности рассматриваемых критериев к изменению наиболее существенных факторов: уровня процентных ставок, темпов инфляции, расчетного срока жизненного цикла проекта, периодичности получения доходов и т.д. Это позволит определить наиболее рисковые параметры проекта, что имеет значение при обосновании инвестиционного решения. Рассмотрим методику оценки чувствительности на следующем примере:

Год

1

2

3

4

5

Денежный поток

-400

-400

500

400

300

При альтернативной ставке доходности 10% чистый приведенный эффект, индекс рентабельности и дюрация по данному проекту составят:

Предположим, что ситуация несколько изменилась, поскольку подрядчик за свои услуги требует предоплату, т.е. отрицательный денежный поток будет не в конце, а в начале каждого года. Тогда уровень приведенных выше показателей изменится следующим образом:

Если доход будет начисляться не раз, а два раза в году, то уровень данных показателей изменится следующим образом:

Из приведенных данных видно, что инвестирование капитала в проект на условиях предоплаты снизит эффективность проекта, но более частое начисление дохода несколько компенсирует данные потери и обеспечит более высокий уровень рентабельности инвестиционных затрат по сравнению с предыдущим вариантом.

Теперь определим чувствительность показателей эффективности проекта к изменению альтернативной ставки доходности, которая, по данным прогнозного анализа, будет возрастать в среднем на 1% в год:

Следовательно, с учетом изменения рыночной нормы доходности данный проект будет невыгодным для предприятия.

Аналогичным образом оценивается чувствительность показателей эффективности инвестиционных проектов к изменению и других факторов.

АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ ФИНАНСОВЫХ ВЛОЖЕНИЙ

Финансовое инвестирование — это активная форма эффективного использования временно свободных средств предприятия. Оно может осуществляться в различных формах:

  • 1. Вложение капитала в доходные фондовые инструменты (акции, облигации и другие ценные бумаги, свободно обращающиеся на денежном рынке).
  • 2. Вложение капитала в доходные виды денежных инструментов, например депозитные сертификаты.
  • 3. Вложение капитала в уставные капиталы совместных предприятий с целью не только получения прибыли, но и расширения сферы финансового влияния на другие субъекты хозяйствования, а также получения более выгодных источников сырья или рынков сбыта.

В процессе анализа изучаются объем и структура инвестирования в финансовые активы, определяются темпы его роста, а также доходность финансовых вложений в целом и отдельных финансовых инструментов.

Ретроспективная оценка эффективности финансовых вложений производится путем сопоставления суммы полученного дохода от финансовых инвестиций со среднегодовой суммой данного вида активов. Средний уровень доходности (Д ВК) может измениться за счет:

  • • структуры ценных бумаг, имеющих разный уровень доходности
  • (Уд,-);

• уровня доходности каждого вида ценных бумаг, приобретенных предприятием (ДВК):

Данные табл. 12.7 показывают, что доходность финансовых вложений за отчетный год повысилась на 1,4 процентных пункта, в том числе за счет изменения:

• структуры финансовых вложений

• уровня доходности отдельных видов инвестиций

Доходность ценных бумаг необходимо сравнивать также с так называемым альтернативным (гарантированным) доходом, в качестве которого принимается ставка рефинансирования либо процент, получаемый по государственным облигациям или казначейским обязательствам.

Т аблица 12.7

Анализ эффективности использования долгосрочных финансовых

вложений

Показатель

Прошлый

год

Отчетный

год

Изменение

Сумма долгосрочных финансовых вложений, тыс. руб.

2500

3000

+500

В том числе: в акции

2000

2700

+700

в облигации

500

300

-200

Удельный вес, %: акций

80,0

90

+ 10

облигаций

20,0

10

-10

Доход, тыс. руб.: от акций

300

432

+ 132

от облигаций

50

30

-20

Доходность долгосрочных финансовых инвестиций, %:

14

15,4

+1,4

В том числе: акций

15

16

+ 1

облигаций

10

10

Оценка и прогнозирование экономической эффективности отдельных финансовых инструментов могут производиться с помощью как абсолютных, так и относительных показателей. В первом случае определяется текущая рыночная цена финансового инструмента, по которой его можно приобрести, и внутренняя его стоимость исходя из субъективной оценки каждого инвестора. Во втором случае рассчитывается его относительная доходность.

Различие между ценой и стоимостью финансового актива состоит в том, что цена — это объективный декларированный показатель, а внутренняя стоимость — расчетный показатель, результат собственного субъективного подхода инвестора.

Текущая внутренняя стоимость любой ценной бумаги в общем виде может быть рассчитана по формуле

где РКф и — реальная текущая стоимость финансового инструмента; CFn ожидаемый возвратный денежный поток в п-м периоде; г — ожидаемая или требуемая норма доходности по финансовому инструменту; п — число периодов получения доходов.

Подставляя в данную формулу значения предполагаемых денежных поступлений, доходности и продолжительности периода прогнозирования, можно рассчитать текущую стоимость любого финансового инструмента.

Если фактическая сумма инвестированных затрат (рыночная стоимость) по финансовому инструменту будет превышать его текущую стоимость, то инвестору нет смысла приобретать его на рынке, так как он получит прибыль меньше ожидаемой. Напротив, держателю этой ценной бумаги выгодно продать ее в данных условиях.

Как видно из вышеприведенной формулы, текущая стоимость финансового инструмента зависит от трех основных факторов:

  • • ожидаемых денежных доходов;
  • • продолжительности прогнозируемого периода получения доходов;
  • • требуемой нормы прибыли.

Горизонт прогнозирования зависит от вида ценных бумаг. Для облигаций и привилегированных акций он обычно ограничен, а для обыкновенных акций равен бесконечности.

Требуемая норма прибыли, закладываемая инвестором в алгоритм расчета в качестве дисконта, отражает, как правило, доходность альтернативных для данного инвестора вариантов вложения капитала. Это может быть размер процентной ставки по банковским депозитам, уровень процента по правительственным облигациям, средневзвешенная цена инвестиционных ресурсов, желаемая норма доходности и т.д.

Рассмотрим методику анализа текущей стоимости и доходности облигаций. Облигации относятся к классу ценных бумаг, подтверждающих обязанность эмитента возместить номинальную стоимость ее держателю в предусмотренный срок с выплатой фиксированного процентного дохода. По формам выплаты доходов они подразделяются на процентные и дисконтные.

По процентным облигациям условиями эмиссии предусматривается периодическая выплата процентов в соответствии с установленной на них купонной ставкой. Различают облигации с фиксированной и плавающей ставкой процента, которая изменяется в зависимости от уровня инфляции или ставки процента за кредит. Проценты по ним могут выплачиваться равномерно или в конце при их погашении.

По дисконтным облигациям условиями эмиссии выплата процентного дохода не предусмотрена. Доход держателя облигации образуется как разность между номинальной стоимостью облигации и ценой ее приобретения, которая устанавливается на дисконтной основе. Такая облигация генерирует денежный поток только один раз в момент ее погашения.

Особенности формирования возвратного денежного потока по отдельным видам ценных бумаг обусловливают разнообразие моделей определения их текущей стоимости и доходности.

Базисная модель оценки текущей стоимости облигаций с периодической выплатой процентов выглядит следующим образом:

где PVQбл — текущая стоимость облигаций с периодической выплатой процентов; CFn сумма полученного процента в каждом периоде (произведение номинала облигации на объявленную ставку процента NqQ}[ х k); NqQji — номинал облигации, погашаемый в конце срока ее обращения (t); к — годовая купонная ставка процента.

Рассмотрим пример. Требуется определить текущую стоимость трехлетней облигации номиналом 1000 руб. и с купонной ставкой 8% годовых, выплачиваемых раз в год, если норма дисконта (рыночная ставка) равна 12% годовых.

Данная облигация будет обеспечивать текущий ежегодный доход в сумме 80 руб. (1000 х 8%) на протяжении трех лет, и в конце срока действия будет погашена ее номинальная стоимость 1000 руб. Денежный поток, генерируемый данной облигацией, можно представить следующим образом:

Продисконтируем данные доходы и определим текущую (справедливую) стоимость этой ценной бумаги на сегодняшнюю дату:

Следовательно, норма доходности в 12% будет обеспечена при покупке облигации по цене, приблизительно равной 900 руб.

Если срок действия облигации составляет два года, то ее текущая стоимость при всех прочих равных условиях будет составлять

При сроке до погашения один год ее текущая стоимость будет равна

Таким образом, по мере сокращения срока до погашения ее текущая стоимость при прочих равных условиях будет расти, постепенно приближаясь к номиналу

Если рыночная норма доходности равна 6%, то текущая стоимость трехлетней облигации составит

По мере сокращения срока до погашения ее текущая стоимость будет уменьшаться:

Отсюда видно, что текущая стоимость облигации зависит от величины рыночной процентной ставки доходности и срока до погашения. Если г > к, то текущая стоимость облигации будет меньше номинала, т.е. облигация будет продаваться с дисконтом. Если г < к, то текущая стоимость облигации будет больше номинала, т.е. облигация будет продаваться с премией. Если г = к, то текущая стоимость облигации равна ее номиналу.

Из этого следует, что если доходность облигации не меняется в течение срока ее обращения, то по мере уменьшения срока до погашения величина дисконта или премии будет падать. Причем эти изменения более существенны по мере приближения срока погашения (рис. 12.4).

Изменение курса облигации за время ее обращения

Рис. 12.4. Изменение курса облигации за время ее обращения

Доход по купонным облигациям состоит, во-первых, из периодических выплат процентов (купонов), во-вторых, из курсовой разности между рыночной и номинальной ценой облигации. Поэтому для характеристики доходности купонных облигаций используется несколько показателей:

  • а) купонная доходность, ставка которой объявляется при выпуске облигаций;
  • б) текущая доходность, представляющая собой отношение процентного дохода к цене покупки облигации:

где N бл — номинал облигации; к — купонная ставка процента; Р — цена покупки облигации (в данном примере — 940 руб.). Текущая доходность выше купонной доходности, поскольку облигация приобретена по цене ниже ее номинальной стоимости;

в) доходность к погашению, рассчитываемая по формуле

где N — номинальная стоимость облигации (цена погашения); Р — цена покупки; CF — сумма годового купонного дохода по облигации; п — число лет до погашения.

Доходность к погашению в данной ситуации выше текущей доходности, потому что данная облигация приобретена по цене ниже ее номинальной стоимости. При покупке облигации по цене выше ее номинальной стоимости доходность к погашению будет ниже текущей доходности этой ценной бумаги.

Модель оценки текущей стоимости купонных облигаций с выплатой всей суммы процентов при ее погашении имеет вид

где N х к х п — сумма процентов по облигации, выплачиваемая в конце срока ее обращения.

Здесь нет периодического ежегодного дохода. Держатель этой облигации получает доход в виде начисленных процентов и погашенной номинальной стоимости в конце срока ее обращения. Предположим, что по той же облигации все причитающиеся проценты за 3 года выплачиваются при ее погашении

В данной ситуации ее текущая стоимость составит

На таких условиях ее цена становится ниже на 21,4 руб. (904 - - 882,6), потому что весь доход будет получен спустя 3 года.

Поскольку текущего дохода данная облигация не приносит, то ее текущая доходность не определяется, а доходность к погашению рассчитывается следующим образом:

где S = N + N х кх п — общая сумма дохода от облигации, выплачиваемая в конце срока ее обращения.

Модель оценки текущей стоимости дисконтных облигаций, реализуемых с дисконтом без выплаты процентов, имеет вид

Это и будет ее справедливая цена на сегодняшний день. Она равнозначна сумме инвестиций, положив которую в банк под 12% годовых, получим через 3 года тот же доход:

Модель доходности дисконтных облигаций имеет вид:

а) по эффективной ставке процента

б) по ставке простых процентов

где Р — цена покупки облигации; N — номинал облигации (цена ее погашения); Т — количество календарных дней в году; t — количество дней до погашения облигации.

Предположим, требуется определить уровень доходности облигаций к погашению, если цена покупки — 850 руб., цена выкупа (номинал) — 1000 руб., срок обращения облигации — 90 дней:

а) по эффективной ставке процента:

б) по ставке простых процентов

Рассмотрим методику анализа доходности и текущей стоимости акций. Акции представляют собой ценную бумагу, удостоверяющую участие ее владельца в формировании уставного капитала акционерного общества и дающую право на получение соответствующей доли его прибыли в форме дивиденда и накопленного капитала. Для оценки их текущей стоимости и доходности необходимо учитывать тип акции (привилегированные или простые), определенный или неопределенный срок ее обращения, вид дивидендных выплат (со стабильным, постоянно возрастающим или колеблющимся уровнем дивидендов).

Модель оценки текущей стоимости привилегированных и простых акций со стабильным (фиксированным) уровнем дивидендов определяется отношением суммы годового дивиденда к рыночной норме доходности:

Для оценки текущей стоимости простой акции со стабильной выплатой дивидендов при ее использовании в течение неопределенного периода времени обычно применяют следующую модель:

где РУакц текущая стоимость простой акции, используемой в течение неопределенного периода времени; Dn предполагаемая к получению сумма дивидендов вя-м периоде; г — альтернативная норма доходности в виде десятичной дроби; п — число периодов, включенных в расчет.

Текущая стоимость акций с равномерно и постоянно возрастающим уровнем дивидендов определяется следующим образом (модель Гар- дона):

где D, — сумма последнего выплаченного дивиденда; И — темп прироста дивидендов в виде десятичной дроби.

Рассмотрим пример. Допустим, последняя сумма выплаченного дивиденда по акции составила 150 руб., ежегодный прирост дивидендов — 5%, ожидаемая годовая норма доходности — 15%. При таких условиях рыночная стоимость акции составит

Текущая стоимость акций с колеблющимся уровнем дивидендов рассчитывается следующим образом:

где D—Dn сумма дивидендов, прогнозируемая к получению в п-м периоде.

Для расчета текущей стоимости простой акции, используемой в течение определенного срока, применяется следующая модель:

где КС — курсовая стоимость акции в конце периода ее реализации; п — число периодов использования акции.

Рассмотрим пример. Допустим, номинальная стоимость акции составляет 1000 руб., уровень дивидендов — 20%, ожидаемая курсовая стоимость акции в конце периода ее реализации — 1100 руб., рыночная норма доходности — 15%, период использования акции — 3 года, периодичность выплаты дивидендов — раз в год. Тогда

Доход от акций состоит из суммы полученных дивидендов и дохода от прироста их стоимости. Текущая доходность определяется как отношение суммы дивидендов по акции за последний год к курсовой стоимости акции:

Курсовая стоимость акции рассчитывается в сравнении с банковской депозитной ставкой (rd) по формуле

Конечная доходность акции (У) — это отношение суммы совокупного дохода к ее первоначальной стоимости:

где Z), — доход в виде полученных дивидендов; Р] — рыночная цена акции на текущий момент, по которой она может быть реализована; PQ цена покупки акции; Y(l дивидендная доходность акции; Y — капитализированная доходность акции.

Предположим, что предприятие приобрело два года назад пакет акций по цене 10 тыс. руб. за каждую. Текущая рыночная цена акции составляет 15 тыс. руб., а сумма полученных дивидендов на одну акцию за этот период — 3 тыс. руб. Вычислим ее доходность:

Пользуясь приведенными моделями, можно сравнивать выгодность инвестиций в различные финансовые инструменты и выбирать оптимальный вариант инвестиционных проектов.

При этом следует учитывать, что доходность вложений, выраженная в разных валютах, несопоставима. К примеру, если процентная ставка в рублях выше, чем процентная ставка в валюте, то нельзя сделать вывод о выгодности вложения денег в рублевый депозит. Допустим, что акция была куплена за 1500 руб., а через год продана за 1750 руб. Ее годовая доходность составит

Если акция была куплена при курсе доллара 30 руб., а продана при курсе 31 руб., то цена покупки в долларах — 50 долл., а цена продажи — 56,45 долл. Доходность в валюте будет равна

Доходность в рублях и доходность в валюте соотносятся следующим образом:

где Y — доходность в рублях; Y — доходность в валюте; К2, К! — курс валюты при продаже и покупке соответственно.

Следовательно, зная курсы валют и доходность финансового актива в одной из валют, можно определить его доходность в другой валюте.

Уровень доходности инвестиций в конкретные ценные бумаги зависит от следующих факторов:

  • • изменение уровня процентных ставок на денежном рынке ссудных капиталов и курса валют;
  • • ликвидность ценных бумаг, определяемая временем, которое необходимо для конвертации финансовых инвестиций в наличные деньги;
  • • уровни налогообложения прибыли и прироста капитала для разных видов ценных бумаг;
  • • размер трансакционных издержек, связанных с процедурой купли-продажи ценных бумаг;
  • • частота и время поступления процентных доходов;
  • • уровни инфляции, спроса и предложения и др.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >