Учет влияния инфляции на оценку эффективности инвестиционного проекта

Инфляция влияет на оценку экономической эффективности инвестиционного проекта. Все исследователи это признают, по подходы к решению данной проблемы существуют разные. Инфляция -это рост общего (среднего) уровня цен. Изменение цен в результате скачков спроса пли предложения па определенный вид товара или услуги не означает, что изменился общий уровень цен. Общий уровень цен меняется тогда, когда существует сильная тенденция повышения (пли снижения) цеп на множество видов товаров.

Под темном инфляции понимается изменение общего уровня цен, выраженное в процентах. Выделяют несколько основных показателей инфляции:

• а) Дефлятор ВПП = Номинальный ВПП/Реальный ВПП, где номинальный ВНП измеряется в текущих ценах, а реальный — в постоянных ценах (ценах базисного года);
• б) Индекс потребительских цен (ИПЦ) = Стоимость потребительской корзины в данном году / Стоимость потребительской корзины в базисном году;
• в) Индекс оптовых цен:

Темп инфляции t = [(Дефлятор ВИН в году (t) - Дефлятор ВНП в году (t-1)) / Дефлятор ВНП в году (t-1)] • 100 % = (DEF-1) • 100 %;

• г) Индекс изменения цен ресурса - Цена ресурса в момент времени t / Цена ресурса в базисный момент времени t₀;
• д) Темп инфляции по ресурсу = (Индекс изменения цен ресурса-1) -100%.

Упрощенная методика учета влияния инфляции предполагает корректировку ставки дисконтирования на индекс инфляции. Рассмотрим логику такой корректировки на простейшем примере.

Пример 1

Инвестор считает выгодным для себя предложением получение от проекта 20 % годовых. Это означает, что 300 тыс. руб. в начале года и 360 тыс. руб. в конце года имеют для инвестора одинаковую ценность. Если допустить, что инфляция составляет 8 % в год, то, для того чтобы сохранить покупательную стоимость полученной в конце года суммы в 360 тыс. руб., необходимо скорректировать эту сумму на индекс инфляции:

360 • 1.08 = 389 тыс. руб.

Таким образом, чтобы обеспечить желаемый доход, инвестор должен при расчетах закладывать уровень ожидаемой доходности от инвестиций не 20 %, а большую величину с учетом индекса инфляции:

1,2 1,1 = 1,32.

Тогда можно связать обычную ставку дисконтирования (Е), номинальную ставку дисконтирования (Р) и индекс инфляции (I) следующим образом:

1 + Р = (1 + Е) (1 + 1).

Это известная формула И. Фишера^[1]. Данную формулу можно упростить:

1 + Р = (1 + Е) • (1 + I) = 1 + Е + I + Е • I, т. е.

Р = Е + 1 + Е1.

Последним слагаемым из-за его малой величины часто пренебрегают, поэтому окончательно формула имеет вид

Р = Е + I.

Корректный учет уровня инфляции требует, чтобы реальные денежные потоки дисконтировались по реальной ставке дисконтирования, а номинальные - по номинальной. Распространенной ошибкой является использование номинальной ставки дисконтирования, взятой изданных финансового рынка, для учета реальных денежных потоков. Это приводит к занижению значения показателя ЧДД. и, следовательно, часть эффективных проектов может быть отвергнута. И наоборот, ошибка может возникнуть, когда денежные потоки, скорректированные с уметом инфляции, дисконтируются по реальной ставке дисконтирования. В этом случае можно получить завышенный ЧДД, что приведет к одобрению экономически невыгодных проектов.

Для получения более точного результата при проведении оценки эффективности инвестиционного проекта нужно составить несколько прогнозов (как минимум — пессимистичный и оптимистичный) изменения уровня инфляции на протяжении всего срока реализации проекта.

Уровень инфляции можно отслеживать по следующим показателям:

• — общая инфляция (прогнозируемое изменеиие общего уровня цеп);
• - обменный курс рубля по отношению к валюте (например, доллару);
• — курсовая инфляция (прогнозируемое изменение соотношения обменных курсов в процентах за год);
• - инфляция переменных издержек (сырье, компоненты и т. д.);
• — инфляция заработной платы;
• - инфляция основных средетв;
• - инфляция для постоянных затрат и накладных расходов;
• — динамика изменения банковских процентов.

Как правило, потоки реальных денег от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности рассчитывают в текущих (прогнозных) цепах. Чем выше уровень инфляции, тем больше расчетные цены будут отличаться от текущих цен.

Выделяют два основных подхода к решению проблемы перехода от текущих цен к расчетным. В первом случае для перехода к расчетным ценам предлагается использовать индекс общей инфляции (Ио), во втором случае - перевести поток реальных денег в одну из валют.

Ниже будет показано, что переходы к расчетным ценам с помощью индекса общей инфляции и с помощью пересчета в валюту могут по-разному ранжировать одни и те же инвестиционные проекты с точки зрения их экономической эффективности и поэтому не являются эквивалентными.

Пример 2

Рассмотрим два инвестиционных проекта А и Б и зададим темп инфляции по шагам расчета. На основе темпов инфляции рассчитаем индекс инфляции. Обозначим соответствующие проекты с учетом инфляции А_и и Б_п (табл. 12).

Таблица 12

Денежные потоки проектов А и Б с учетом инфляции

Окончание табл. 12

При отсутствии инфляции и норме дисконта Е = 0.2 проект А невыгоден, а проект Б выгоден. Если же ввести инфляцию, то путем перехода к иностранной валюте получается, что проект А оказывается более выгодным, чем проект Б_н (470 > 457). Ясно, что переход к валюте изменит абсолютные значения ЧДД для проектов Л и Б , но не изменит их соотношение.

Поскольку инвестиционные затраты проектов А и Б одинаковы, порядковые соотношения между их индексами доходности (ИД) будут такими же, как и между значениями ЧДД, т. е. наличие инфляции при использовании валютного курса поменяет местами оценку проектов и по индексу доходности. Такой результат может появляться во всех случаях, когда рост курса валюты отстает от индекса инфляции.

При норме дисконта Е = 0.2 полумаем следующие значения ЧДД (чистого дисконтированного дохода) (табл. 13).

Таблица 13

Значения ЧДД

В то же время, если переходить к расчетным ценам, используя дефлирующие множители 1/Ио, потоки реальных денег в этих ценах от инфляции вообще не изменятся, а значит, показатели ЧДД и ИД тоже.

Рассмотрим пример влияния инфляции на показатель ВНД (внутренней нормы доходности). Для этого возьмем проекты В и Г, потоки реальных денег которых показаны в табл. 14.

Таблица 14

Денежные потоки проектов А и Б с учетом инфляции

Полученные значения ВНД приведены в табл. 15.

Значения ВНД

Таблица 15

Таким образом, если использовать переход на иностранную валюту, то влияние инфляции может поменять ранжирование проектов по показателю ВНД на противоположное. Применение дефлирующего множителя общей инфляции (По) сводится лишь к изменению масштаба цен. что сохраняет значение ВНД, а значит, и ранжирование неизменным.

Теперь возникает вопрос: какая система расчетных цен - получаемая дефлированием потока реальных денег, построенного в прогнозных цепах с помощью множителя 1/Ио, или получаемая переводом того же потока в валюту - лучше характеризует эффективность инвестиционного проекта в условиях инфляции?

Если рассмотреть одновалютный проект, выполняемый без заемных средств и оборотного капитала в условиях однородной инфляции, то можно прийти к следующим выводам. Инфляция увеличит доходы проекта в денежном выражении, но на эти дополнительные деньги нельзя будет ни купить больше материалов, ни нанять больше работников, ни в большей степени использовать прибыль, поскольку па них инфляция повлияет в том же направлении. Другими словами, натуральные показатели проекта не изменятся: номинальная зарплата рабочих повысится, а реальная останется на прежнем уровне; номинально большая прибыль не обеспечит возможности увеличения ни инвестиционных затрат, ни личного потребления.

Поэтому логично предположить, что показатели эффективности проекта при таких условиях не меняются. Этому требованию соответствует переход к расчетным ценам с использованием дефлирующего множителя 1/Ио. Точного значения По при данном методе знать не надо, поэтому практически проблема выбора индекса инфляции не является острой и может решаться инвестором самостоятельно.

Большая часть опубликованной литературы по оценке инвестиционных проектов игнорирует влияние изменений общего уровня цен, только иногда даются рекомендации, чтобы все переменные выражались в соответствии с уровнем цен текущего года. В этом случае прогнозируются только изменения относительного уровня цен для различных компонентов на входе и выходе проекта в течение всего срока жизни проекта. Однако изменение общего уровня цен может влиять на финансовые и экономические показатели проектов различными способами, и если они не учитываются, то могут часто приводить к ошибочной подготовке и оценке проекта и ставить под угрозу его будущую реализацию. В этой связи Институт экономического развития Всемирного банка определил шесть основных ситуаций, которые могут повлиять на результаты экономического анализа инвестиционного проекта.

• 1. Если проект предполагает использование заемного капитала или капитала для финансирования будущих расходов, необходимо учитывать тот факт, что требуемые суммы зависят от уровня инфляции. Излишек сметных расходов, вызванных инфляцией, не является избытком реальных затрат, а дополнительные заимствования отражают только увеличение общего уровня цеп. Тем ие менее проект может быть подвержен недостаточной ликвидности или даже несостоятельности.
• 2. В большинстве стран, которые удерживают налогооблагаемый подоходный налог, амортизационные отчисления (уменьшение налогов на амортизацию) исчисляются на основе первоначальной стоимости амортизируемого актива. Если инфляция произойдет в течение определенного периода времени, относительная важность таких налоговых льгот снизится, это приведет к тому, что реальный налог на прибыль, выплачиваемый компаниями, будет расти по сравнению с неинфляционной ситуацией. Для проекта это увеличение процентной ставки налога не является увеличением стоимости проекта, а просто переносом средств с проекта па государство. Такое увеличение налоговых платежей может привести к ситуации, в которой проект будет испытывать значительные трудности с наличными средствами и даже может столкнуться с несостоятельностью. В этом случае прогнозируемые экономические и социальные результаты проекта могут быть существенно изменены. Если это произойдет с государственным предприятием, вы можете ожидать, что правительство попытается сохранить проект. Но до тех пор, пока министерство финансов не завершит все исследования, до того, как оно выделит дополнительные средства, проект уже может серьезно пострадать.
• 3. Во многих странах компании должны учитывать стоимость своих запасов в соответствии с принципом FIFO (first-in-first-out). Это означает, что самые старые запасы учитываются в стоимости проданных товаров, а это приводит к увеличению реальной налоговой нагрузки.
• 4. Инфляция влияет на номинальные процентные ставки. Номинальная ставка i, размер которой определяется финансовым рынком, состоит по меньшей мере из трех компонентов:

г - отражает временную стоимость денег, запрошенных кредитором для отказа от потребления или альтернативных инвестиций;

R - является элементом риска, который кредитор требует возместить;

третьим элементом является компенсация ожидаемых убытков в реальной покупательной способности номинальной суммы кредита, которая еще не была выплачена заемщиком на основе прогнозируемого уровня инфляции (gPe).

Например, номинальную или рыночную процентную ставку i можно выразить следующим образом:

i = г + R + (1 + г + R) • gPe.

Рассмотрим ситуацию, в которой i = г.

Предположим, что реальный процент составляет 5 %. Пусть сумма кредита - 1000 долл. При этом займе проценты будут составлять 50 долл. США в год. Однако, если вы вводите инфляцию в размере 10 % в год, кредиторы больше не заинтересованы представлять 5 % в год, так как они теряют 10 % от номинальной стоимости кредита каждый год. Чтобы сохранить свое прежнее благосостояние, им нужна номинальная ставка не менее 15,5 %. Если кредиторы получат такую процентную ставку, то фактическая текущая стоимость процентных платежей и погашения основного долга будет одинаковой в течение срока кредита, если инфляция отсутствует, а процентная ставка составит 5 %.

Если предположение заключается в том, что темпы инфляции меняются и рефинансирование долга проекта необходимо, номинальная процентная ставка должна корректироваться в соответствии с новым ожидаемым уровнем инфляции. Это не должно оказывать существенного влияния на общую эффективность проекта, измеряемую чистой прибылью. Однако из-за влияния инфляции на процентные платежи и погашение номинальной суммы кредита могут возникнуть серьезные ограничения. Часто довольно стабильные компании приходят к банкротству из-за недостаточного денежного потока, который не смог обеспечить выплату более высоких процентных ставок за счет высоких темпов инфляции. Хотя у компаний были достаточные активы для покрытия своих обязательств, они находились в ситуации, когда не могли позволить себе покрывать краткосрочные процентные обязательства и тем самым лишились возможности платить.

• 5. Увеличение номинальной процентной ставки влияет на обязательства по налогу на прибыль. В большинстве стран процентные платежи не учитываются при расчете налогооблагаемого дохода. С другой стороны, выплаты номинальной суммы займов не считаются расходами и поэтому не подлежат вычету при расчете налогооблагаемой прибыли. Если ожидаемая инфляция увеличивается, номинальный процент тоже увеличивается. Часть реальной стоимости платежей переносится для погашения номинальной суммы кредита в пользу процентных платежей. Однако эти процентные платежи вычитаются из налогооблагаемой прибыли и, следовательно. уменьшаю'!’ сумму налоговых платежей. Таким образом, в результате описанного влияния инфляции па номинальный процент и налог на прибыль существует компенсация за другие инфляционные влияния, которые привели к увеличению налоговых платежей.
• 6. Изменение общего уровня цеп влияет па реальную стоимость наличных денег, чтобы облегчить транзакции. Коммерческая компания обычно пытается удерживать наличные деньги в кассе пли на банковском счете в размере, равном определенной доле выручки. Если масштабы этих видов деятельности остаются неизменными в течение некоторого времени и инфляции нет, дополнительные инвестиции в наличные деньги не понадобятся после выделения необходимых сумм в первые годы работы по проекту. Однако, если произойдет увеличение общего уровня цен, даже если количество проданных и приобретенных товаров и услуг остается неизменным, их стоимость, выраженная в натуральном выражении, увеличивается. В этом случае компания должна увеличить денежные средства в кассе, чтобы выполнять транзакции с такой же легкостью, как и раньше. Такие дополнительные притоки денежных средств представляют собой расходы по проекту и должны быть вычтены из денежного потока при определении их прибыльности.

В каждом из шести случаев влияния изменений общего уровня цен на результаты оценки проекта напрямую влияют только показатели финансового анализа. Однако, если финансовая осуществимость проекта страдает и его возможности ограничены, это может серьезно повлиять на экономическую жизнеспособность проекта и его результаты.

Ниже представлен общий проект, рекомендованный Всемирным банком экономического развития для составления финансо вых отчетов о движении денежных средств ио инвестиционным проектам.

• 1. Оцепите будущие изменения цеп для всех затрат и результатов проекта по отношению к общему уровню цен. Это делает необходимым анализ текущих и будущих требований на рынках этих продуктов.
• 2. Оцените или разработайте набор предположений об ожидаемых годовых изменениях общего уровня цен в течение всего срока действия проекта.
• 3. Определите, какая номинальная процентная ставка будет на протяжении всего проекта, с учетом ранее прогнозируемых изменений цен.
• 4. Ожидаемое изменение относительной цены каждого товара добавляется вместе с ожиданием изменения общего уровня цен для получения ожидаемой номинальной цены этого продукта в каждом году.
• 5. Номинальные цены каждого продукта умножаются на запланированные количества ресурсов н продуктов проекта в течение нескольких лет, чтобы выразить эти переменные но ценам года, к которому они относятся.
• 6. Текущее (номинальное) значение переменной используется для начала создания гипотетического счета движения денежных средств. На этом этапе нужно определить время продаж и получения платежей, а также необходимые покупки и расходы.
• 7. Для каждого года жизни проекта создается гипотетический счет прибылей и убытков с целью определения суммы налоговых платежей. Здесь все переменные выражаются в виде их поминального значения. Налоговые льготы по амортизации, стоимости проданной продукции, процентные платежи и обязательства по налогу на прибыль рассчитываются в соответствии с налоговым законодательством страны. Оценочное налоговое обязательство включается в гипотетический счет прибылей и убытков.
• 8. Требования к денежным средствам проекта оцениваются, и все изменения в резерве наличности отражаются в гипотетическом счете движения денежных средств.
• 9. Кроме того, определяются требования к финансированию, процентные платежи и платежи за погашение основного кредита. Эти статьи также включаются в гипотетический счет движения денежных средств. Это завершает предсказание переменных, оцененных их текущими значениями.
• 10. Все статьи гипотетического счета движения денежных средст в за каждый год дефлирую гея в соответствии с индексом цен, который представляет собой отношение общего уровня цен в данном году (1) к общему уровню цеп базового года.
• 11. Чистый денежный поток рассчитывается с точки зрения участников проекта. В этом случае кредиты, выплаты процентов и погашение кредитов включаются в их дефлированные значения при определении денежного потока.
• 12. Чистый приток средств дисконтируется на основе реальных (без инфляции) альтернативных затрат па финансирование активов.
• 13. Чистый денежный поток должен теперь оцениваться в отношении всего инвестированного капитала. В этом случае кредиты, процентные платежи и выплаты по погашению не включаются в основную сумму кредитов при расчете чистого денежного потока.
• 14. Чистый денежный поток от всех инвестиций дисконтируется, ч тобы определить чистую с тоимость проекта.
• 15. Дефлированные финансовые статьи расходов и доходов, рассчитанные в вышеупомянутом порядке, теперь могут использоваться в качестве базы данных для оценки экономической стоимости выгод и затрат проекта.

• [1] Березовская Е. А., Крюков С. В. Указ. соч.