Введение

Крупные инвестиции в материальные или нематериальные активы фирмы имеют долгосрочные последствия. Сегодняшние инвестиции будут определять стратегическое положение фирмы на многие годы. Эти инвестиции также оказывают значительное влияние на будущие потоки денежных средств организации. Таким образом, решения по оценке и последующему отбору эффективных инвестиционных проектов оказывают долгосрочное влияние па результативность фирмы, а также большое влияние на poor стоимости фирмы и уровень доходов ее собственников пли акционеров.

Нет универсальных, подходящих для любой ситуации методов и моделей для оценки и отбора эффективных инвестиционных проектов. Специалист или менеджер должен уметь выбрать соответствующий метод или модель с учетом конкретных условий реализации инвестиционного проекта, затраченного времени и денег, масштабов проекта, его стратегических характеристик.

Выбирая тот или иной метод оценки, следует иметь в виду, что применение этого метода предполагает понимание как особенностей рыночной экономики, так и исходных предположений и ограничений реализации проекта.

В учебном пособии представлены основные теоретические подходы к проведению оценки и отбора эффективных инвестиционных проектов, сопровождающиеся примерами из практики.

Теоретические основы оценки эффективности инвестиционных проектов

Инвестиционный проект связан с тем, как средства, привлеченные на финансовых рынках, используются в производственной деятельности для достижения общей цели фирмы. Таким образом, эффективность инвестиционного проекта отражает соответствие проекта целям и интересам ого участников. Реализация эффективного проекта увеличивает стоимость фирмы.

Средства фирмы инвестируются как в краткосрочные, так и в долгосрочные активы. Инвестиционные проекты в первую очередь связаны со значительными инвестициями в долгосрочные активы. Эти активы могут быть материальными, такими как основные средства, или нематериальными, например новые технологии, патенты пли товарные знаки. Инвестиции в такие процессы, как исследования, проектирование, разработка, благодаря которым создаются новые технологии и новые продукты, также могут рассматриваться как инвестиции в нематериальные активы.

Независимо от того, будут реализованы инвестиции в материальных или нематериальных активах, капитальные инвестиции можно отличить от текущих расходов по двум признакам. Во-первых, инвестиционные проекты значительно больше по масштабу. Во-вторых, они, как правило, являются долгосрочными проектами.

Выделяют следующие виды эффективности инвестиционных проектов[1]:

  • - эффективность проекта в целом;
  • — эффективность участия в проекте конкретной стороны.

Эффективность проекта в целом отражает потенциальную выгоду от реализации проекта для любых возможных участников.

Отдельно выделяют выгоды для общества в целом (общественная эффективность проекта), а также для участников проекта (коммерческая эффективность проекта).

Показатели, отражающие общественную эффективность проекта, учитывают социально-экономические последствия реализации проекта для общества в целом. Это могут быть как прямые результаты реализации проекта, гак и внешние: экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты. Внешние эффекты можно учитывать как в количественной, так и в качественной форме. Показатели коммерческой эффективности проекта отражают экономические результаты реализации проекта (пока без выделения отдельных участников).

Эффективность участия в проекте позволяет оценить последствия участия в проекте конкретной заинтересованной стороны со всеми ее индивидуальными особенностями.

Эффективность участия в проекте подразделяют на:

  • - эффективность инвестиционного проекта для каждой заинтересованной стороны;
  • - эффективность для акционеров предприятий - участников инвестиционного проекта;
  • - эффективность участия в проекте вышестоящих структур: па уровне страны или региона (народнохозяйственная и региональная эффективность); на уровне отрасли (отраслевая эффективность); на уровне муниципалитетов (бюджетная эффективность).

Основные принципы оценки эффективности инвестиционных проектов

Оценка эффективности любых инвестиционных проектов должна проводиться с учетом следующих основных принципов.

Принцип автономного проекта

Денежные потоки проекта могут быть рассчитаны путем сравнения общих будущих денежных потоков фирмы «с проектом» и «без проекта». На практике этот расчет был бы очень громоздким, особенно для крупных фирм с множеством различных производственных линий. К счастью, это вообще не обязательно делать, потому что необходимо учитывать только дополнительные денежные потоки, связанные с данным проектом.

Можно рассматривать предлагаемый проект как своего рода «мини-фирму» со своими будущими капитальными расходами и операционными денежными потоками. Таким образом, автономный принцип заключается в том, что мы будем оценивать предлагаемый проект исключительно по существу, в отрыве от любых других видов деятельности или других проектов фирмы, по с учетом его косвенных или синергетических эффектов.

Косвенные или синергетические эффекты

Все косвенные или синергетические эффекты проекта должны быть включены в расчет денежных ио токов. Синергетические эффекты могут быть отрицательными пли положительными. Например, если компания по производству автомобилей рассматривает возможность введения новой модели, скажем А-2, которая является близкой заменой существующей модели А-1, то может произойти падение продаж модели А-1 из-за появления повой модели А-2. Предположим, что объем продаж модели А-1, как ожидае тся, уменьшится на 25 млн руб. в год. Этот негативный эффект должен учитываться как дополнительная стоимость предлагаемого проекта А-2.

Другой пример. Допустим, что предлагаемый проект представляет новый продукт пли услугу, которые дополняют существующий продукт или услугу фирмы и, следовательно, увеличивают продажи существующего продукта. Создание аптеки, расположенной рядом с отделением хирургии, может оказать благоприятное влияние на ее денежные потоки. Число пациентов отделения хирургии может увеличиться из-за наличия рядом аптеки. Этот положительный эффект должен быть включен в приток денежных средств предлагаемого проекта открытия аптеки.

Принцип альтернативных издержек

Когда фирма примет решение о реализации проекта, некоторые ресурсы фирмы будут задействованы и уже не будут доступны для реализации других проектов. Стоимость этих ресурсов должна оцениваться с точки зрения альтернативных издержек. Альтернативные издержки в контексте капитального бюджетирования — это ценность самой лучшей альтернативы использования данных ресурсов, от которой придется отказаться, если будет реализован предлагаемый инвестиционный проект. Эта альтернативная стоимость должна бы гь включена в денежные потоки проекта. Рассмотрим два примера.

Пример 1

Предлагаемый проект предусматривает создание производственного объекта. Этот объект будет расположен на заводе, которым уже владеет фирма. Предполагаемая арендная плата за площадь, которую будет занимать новый производственный объект, составляет 300 тыс. руб. в год. Данная площадка не была арендована в прошлом, но фирма рассчитывала сдать ее в аренду в будущем. Если проект будет реализован, фирма потеряет 300 тыс. руб. в год «с проектом», потому что эту площадку уже нельзя будет сдавать в аренду. Таким образом, альтернативная стоимость составляет 300 тыс. руб. в год, и она должна быть включена в качестве оттока денежных средств нового проекта.

Пример 2

Рассматриваемый проект предполагает использование существующего здания для создания фабрики по выпуску обуви. Рыночная с тоимость этого здания составляет 30 млн руб. Если проект будет реализован, прямого оттока денежных средств, связанных с приобретением здания, не произойдет, так как фирма уже владеет им. Значит ли это, что при оценке предлагаемого проекта мы должны принять нулевую стоимость для здания? Конечно, нет. Здание не является «свободным» ресурсом для проекта, потому что. если здание не использовалось для этого проекта, оно может использоваться для других целей. Например, здание может быть продано для получения наличных денег. Использование существующего здания для предлагаемого проекта создания обувной фабрики имеет альтернативные издержки в 30 млн руб.

Невозврат ные затраты

Еще одна ключевая концепция, используемая для определения соответствующих потоков денежных средств, - понятие о невозвратных затратах. Это затраты, которые не зависят от решения принять или отклонить предлагаемый проект. Поэтому они не должны включаться в денежные потоки.

В 1971 г. фирма «Локхид» попросила федеральную правительственную гарантию США на получение банковского кредита для продолжения разработки самолета TriStar. «Локхпд» и ее сторонники утверждали, что было бы глупо и неосмотрительно отказаться от проекта, на который уже потрачен почти 1 млрд долл. США. Некоторые из оппонентов утверждали, что было бы столь же глупо и неосмотрительно продолжать проект, который не предполагал ожидаемой удовлетворительной отдачи от этого 1 млрд долл. Обе стороны ошибались. 1 млрд долл, был потрачен в прошлом, и это были невозвратные издержки, не имеющие отношения к анализу нового инвестиционного проекта.

Обращение с оборотным капиталом

Чаще всего новые проекты будут включа гь дополнительные инвестиции в оборотный капитал. Оборотный капитал равен текущим активам фирмы за вычетом текущих обязательств. Примерами текущих активов являются денежные средства, запасы сырья и готовой продукции, а также дебиторская задолженность (неоплаченные счета клиентов). Текущие обязательства включают кредиторскую задолженность (неоплаченные счета фирмы) и заработную плату.

Когда начинается новый проект, может потребоваться увеличить сумму наличных денег, удерживаемых в качестве резерва, для проведения большего количества транзакций. Для обеспечения бесперебойной работы новых производственных линий могут потребоваться дополнительные запасы сырья. Дополнительные инвестиции в товарные запасы го товой продукции могут потребоваться для увеличения объема продаж. Когда готовый продукт продается, клиенты могут оплачивать его с задержкой, что приводит к увеличению дебиторской задолженности. Все эти изменения требуют увеличения инвестиций в оборотный капитал.

Увеличение потребностей в оборотном капитале считается оттоком денежных средств, даже если они не покидают фирму. Например, увеличение запасов считается оттоком денежных средств, даже если товар все еще находится на складе, поскольку фирма не имеет доступа к денежной стоимости этого запаса. Следовательно, фирма не может использовать эти деньги для других инвестиций. То есть увеличение оборотного капитала представляет собой альтернативную стоимость для фирмы. Производство и продажи колеблются в ходе реализации проекта, и. соответственно, наличные деньги могут поступать в оборотный капитал пли выбывать из него. Когда проект прекращается, любой возвращенный оборотный капитал рассматривается как приток денежных средств.

Потоки оборотного капитала должны рассматриваться именно как потоки капитала, а не как операционные потоки. Поскольку оборотный капитал связан с продажами, может возникнуть соблазн рассмотреть такие потоки как потоки доходов или расходов. Это не так: оборотный капитал представляет собой сумму средств, выделенных на проект, таким же образом, как и основной капитал.

Потоки денежных средств после уплаты налогов

Налог - это денежный платеж государственному органу. Если проект генерирует налоговые обязательства, то подлежащий уплате налог относится к проекту и должен учитываться как отток денежных средств. Корпоративный налог - это отток денежных средств. Если налог был наложен па чистый приток денежных средств и выплачивался одновременно с получением наличных средств, то чистый денежный поток после уплаты налогов был бы легко рассчитан. Однако налог не основан на чистом денежном потоке, а па налогооблагаемом доходе. Налогооблагаемый доход определяется соответствующим налоговым законодательством и не обязательно означает то же, что чистый денежный поток, или даже учетный доход, или бухгалтерская прибыль.

Финансовые потоки

Важно различать денежные потоки проекта п финансовые потоки денежных средств. Чтобы определить соответствующие потоки денежных средств для оценки проекта, решение по инвестициям должно быть отделено от решения о его финансировании. Решение о финансировании касается относительных пропорций капитальных затрат проекта, которые должны быть предоставлены держателями долговых обязательств и собственниками акций соответственно. Решение о конкретной пропорции долга и капитала, используемой при финансировании проекта, является решением руководства относительно компромисса между финансовым риском и стоимостью капитала. Эта смесь долговых обязательств определяет, как результирующие денежные потоки проекта распределяются между владельцами долговых обязательств и собственниками акций. Напротив, решение об оценке инвестиций определяет, превышают ли дисконтированные денежные потоки проекта первоначальные капитальные затраты (инвестиции), и таким образом добавляет (чистую настоя шую) стоимость для фирмы.

Как правило, проценты или любые другие финансовые затраты, такие как дивиденды пли погашение кредита, не вычитаются при притоке денежных потоков, поскольку мы учитываем движение денежных средств, генерируемых активами проекта. Проценты — это возврат поставщикам долгового капитала. Это расходы на доходы, полученные акционерами, и как таковые они вычитаются при определении учетной прибыли. Однако они не включены в анализ денежных потоков проекта, поскольку ставка дисконтирования, используемая в анализе NPV, учитывает требуемые доходы как для акционеров, так и для поставщиков задолженности. Поэтому включение процентных платежей в расчеты денежных потоков приведет к двойному учету стоимости процентов.

Сроки учета денежных потоков

Как правило, денежные потоки возникают в разные моменты времени в течение года. Стандартная практика составления капитального бюджета предполагает, что капитальные затраты происходят в начале года, а все другие денежные потоки происходят в конце года. Крупные инвестиционные проекты имеют достаточно долгий срок жизни, поэтому шаг расчета денежных потоков в один год считается приемлемым.

Сроки налоговых платежей могут отличаться. В некоторых налоговых юрисдикциях подлежащий уплате налог оцени вается в конце года и фактически выплачивается в следующем году. Если это так, то налоговый отток должен будет отображаться как отсроченный платеж в следующем году. В других налоговых юрисдикциях налог выплачивается постепенно по квартальным или полугодовым доходам или по предполагаемым годовым доходам. В этих случаях налог уплачивается в текущем году. Таким образом, учет налогов будет зависеть от налоговой ситуации в конкретной стране. Чтобы мы могли сосредоточиться па аналитической стороне оценки проекта, мы предполагаем, что налоговые платежи производятся в том же году, когда генерируется налогооблагаемый доход, если специально не указано иное.

Учет инфляции

Инфляция повлияет на ожидаемые денежные потоки проекта. Она может повлиять как на приток, так и на отток денежных средств. Рыночные ставки, такие как процентные ставки и доходность акций, в целом также будут расти, когда ожидаемый уровень инфляции будет высоким. По мере роста рыночных ставок также будет возрастать требуемая норма прибыли инвесторов. Ч тобы адекватно справляться с инфляцией, анализ проекта должен учитывать ожидаемую инфляцию в прогнозе будущих денежных потоков и использовать ставку дисконтирования, которая отражает ожидания инвесторов относительно будущей инфляции.

Если все денежные потоки, а также ставка дисконтирования будут в равной степени затронуты ожидаемой инфляцией, то чистая приведенная стоимость проекта будет одинаковой, если включить или исключить инфляцию. Тем не менее большинство проектов состоит из множества денежных потоков в течение ряда лет, и было бы ошибочным предполагать, что все эти денежные потоки будут увеличиваться ровно с гой же скоростью каждый год. Некоторые денежные потоки не будут затронуты инфляцией, в то время как другие денежные потоки в той или иной степени будут подвержены инфляции.

Учитывая дифференцированное влияние инфляции на различные компоненты денежного потока, прогнозы денежного потока в номинальном выражении, т. е. включение инфляционного эффекта, имеют преимущество перед прогнозами потоков денежных средств в реальном выражении. Другими словами, номинальные прогнозы движения денежных средств могут включать потенциально различные инфляционные тенденции в ценах продажи, затратах на оплату труда, материальных затратах и т. д.

Согласованность в анализе дисконтированных денежных потоков требует, что, если денежные потоки проекта находятся в номинальном выражении, они должны быть дисконтированы по номинальным ставкам дисконтирования, а если денежные потоки проекта в реальном выражении, они должны быть дисконтированы с учетом реальных ставок дисконтирования. Реальные и номинальные выражения не должны смешиваться.

Общая схема оценки эффективности инвестиционного проекта[2]

Сначала определяют общественную эффективность проекта. Крупномасштабные, национальные и глобальные проекты считаются социально значимыми.

Затем оценка проводится в два этапа. На первом этапе показатели эффективности проекта рассчитываются в целом. Цель этого этапа - обобщить экономическую оценку проектных решений и со

здать необходимые условия для поиска инвесторов. Для местных проектов оценивается только их коммерческая эффективность, и, если опа окажется приемлемой, рекомендуется перейти непосредственно ко второму этапу оценки. Для социально значимых проектов в первую очередь оценивается их общественная эффективность. При неудовлетворительной общественной эффективности такие проекты не рекомендуются для реализации и не могут рассчитывать на государственную поддержку. Если их общественная эффективность достаточна, тогда оценивают их коммерческую эффективность. Если недостаточна коммерческая эффективность социально значимого инвестиционного проекта, рекомендуется рассмотреть возможность использования различных форм поддержки, которые повысили бы коммерческую эффективность до приемлемою уровня.

Второй этап оценки проводится после разработки схемы финансирования. На данном этапе указывается состав участников, а также финансовая осуществимость и эффективность участия в проекте каждого из них (региональная и отраслевая эффективность, эффективность участия в проекте отдельных предприятий и акционеров, бюджетная эффективность бюджета).

Для локальных проектов на данном этапе определяются эффективность участия в проекте отдельных участвующих предприятий, эффективность инвестирования в акции таких предприятий и эффективность участия местных бюджетов в реализации проекта. Для социально значимых проектов на данном этапе прежде всего определяется региональная эффективность, и, если она удовлетворительна, дальнейшие расчеты проводятся так же, как и для местных проектов.

Денежные потоки инвестиционного проекта

Важной частью процесса оценки эффективности инвестиционного проекта является оценка его денежных потоков. Любой новый проект приведет к изменению денежных потоков фирмы. При оценке инвестиционного проекта нужно учитывать эти ожидаемые изменения в денежных потоках фирмы и оценивать, повышают ли они стоимость фирмы. Успешные инвестиционные проекты увеличат богатство владельцев или акционеров фирмы за счет увеличения денежных потоков.

Оценка проектов путем оценки чистой приведенной стоимости будущих денежных потоков - это способ получить представление об ожидаемом добавлении к богатству владельцев или акционеров фирмы. Правильное определение соответствующих потоков денежных средств, связанных с инвестиционным проектом, является одним из наиболее важных шагов при проведении оценки эффективности инвестиционного проекта.

Для оценки инвестиционного проекта необходимо идентифицировать денежные потоки, относящиеся именно к данному проекту. Проще говоря, соответствующий денежный поток - это тот. который изменит (уменьшит или увеличит) общий денежный поток фирмы в результате принятия решения о реализации инвестиционного проекта. Соответствующие денежные потоки, таким образом, имеют дело с изменениями существующих денежных потоков фирмы. Эти потоки также известны как дополнительные денежные потоки.

Оценка инвестиционного проекта основывается на дополнительных денежных потоках. Дополиптельные денежные потоки — это притоки и оттоки денежных средств, прослеживаемые для данного проекта, которые исчезнут, если проект исчезнет. Дополнительные денежные потоки можно измерить путем сравнения денежных потоков фирмы «с проектом» и денежных потоков фирмы «без проекта». Ошибочных сравнений, таких как «до и после проекта», следует избегать.

Например, предположим, что на новом заводе используется участок земли, который в противном случае мог быть продан за 50 млн руб. Фирма владеет землей «до проекта», и фирма по-прежнему владеет землей «после проекта». Поэтому, если используется сравнение «до п после проекта», денежный поток, приписываемый данному инвестиционному проекту, будет равен нулю. Однако земля является ценным ресурсом, и она не является бесплатной. У земли есть альтернативная стоимость, представляющая собой денежные средства, которые земля может принести фирме, если проект будет отклонен, а земля продана или использована для какого-либо другого продуктивного проекта. Значит, «без проекта» фирма могла бы генерировать денежные средства в размере 50 млн руб., если земля будет продана (и какая-то другая сумма, если земля будет использована для реализации другого проекта). «С проектом» фирма не сможет генерировать этот приток денежных средств. Таким образом, 50 млн руб. относятся к предлагаемому инвестиционному проекту в качестве оттока денежных средств.

Для аналитических целей денежные потоки проекта могут быть разделены на две категории: денежные потоки капитала и операционные денежные потоки. Денежные потоки капитала могут быть дезагрегированы в три группы: 1) первоначальные инвестиции; 2) дополнительные «средние» инвестиции, предназначенные для модернизации, например, оборудования или для увеличения инвестиций в оборотный капитал; 3) инвестиции, связанные с завершением проекта.

Традиционно основной поток капитала является первоначальным капиталом. Его также называют «первоначальными капитальными затратами» или просто «капитальными затратами». Первоначальные капитальные затраты обычно включают отток денежных средств, необходимый для запуска проекта путем приобретения или создания активов и перевода их в рабочий режим. Таким образом, необходимые затраты па создание достаточного оборотного капитала для проекта и затраты на установку приобретенных машин уже включены в первоначальные капитальные затраты.

После того как первоначальные инвестиции будут сделаны и проект начнет приносить доходы, ожидается, что проект будет генерировать денежные потоки в течение определенного временного промежутка, именуемого «жизненный цикл проекта». Эти потоки называются операционными денежными потоками и включают: приток денежных средств от продаж, отток денежных средств на рекламу и маркетинг, расходы па заработную плату, оплату счетов за отопление и электричество, а также расходы на закупку сырья.

В конце жизненного цикла проекта, как правило, появится еще один набор потоков капитала. Их обычно называют терминальными потоками денежных средств. Например, приток денежных средств по окончании проекта может заключаться в продаже проекта в качестве действующего предприятия, остаточной стоимости активов за вычетом налогов. Вывод денежных средств по окончании проекта может представлять собой, например, стоимость утилизации активов или стоимость восстановления окружающей среды.

Важно правильно классифицировать инвестиционное решение, так как это поможет идентифицировать денежный поток. Инвестиционные проекты обычно бывают двух типов: проекты расширения активов и проекты по замене активов. Проекта расширения активов - это те, которые предлагают инвестировать в дополнительные активы, ч тобы расширить существующую линию продуктов или услуг, ввести новую линию бизнеса, увеличить продажи или сократить расходы и т. д. Решения о замене активов включают в себя выход из одного актива и замену его на более эффективный актив. Эта категория решений также охватывает вывод активов, отказ от активов и возврат к активам в долгосрочной перспективе.

В проектах, как правило, легко идентифицировать соответствующие денежные потоки. Это будет прямая сумма дня первоначальных затрат, текущих поступлений денежных средств от продаж, текущих денежных расходов на издержки производства и на вывод активов. Тем не менее есть некоторые денежные потоки, которые не так просты, иногда их трудно идентифицировать. К ним относятся синергетические эффекты и альтернативные издержки.

Жизненный цикл проекта разбивается на шаги - временные интервалы, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей. Шаги расчета определяются их номерами (0, 1, ...). Время в расчетном периоде измеряется, как правило, в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента t = 0. принимаемого за базовый.

На каждом шаге жизненного цикла денежный поток зависит от:

  • - притока (денежных поступлений);
  • - оттока (денежных выплат);
  • - сальдо (разности между притоком и оттоком).

Денежные потоки возникают от трех основных видов деятельности в рамках инвестиционного проекта: инвестиционной, операционной и финансовой.

На денежный поток от инвестиционной деятельности влияют:

  • - оттоки, к которым относят капитальные затраты, затраты на пуско-наладочные работы, ликвидационные затраты в конце проекта, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды;
  • - притоки, к которым относят продажу активов в течение и по окончании жизненного цикла проекта, поступления за счет уменьшения оборотного капитала.

На денежный поток от операционной деятельности влияют:

  • - притоки, к которым относят выручку от реализации продукции или услуг, прочие и внереализационные доходы, в том числе поступления от средств, вложенных в дополнительные фонды;
  • — оттоки, к которым относят производственные издержки и налоги.

К финансовой деятельности относятся операции с собственным капиталом фирмы, а также с привлеченными средствами.

Денежный поток от финансовой деятельности зависит от:

  • — притоков, к которым относят вложения собственного капитала и привлеченных внешних средств;
  • - оттоков, к которым относят затраты на возврат и обслуживание займов н выпущенных предприятием долговых цепных бумаг, а также на выплату дивидендов но акциям предприятия.

Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на каждом шаге их притоки и оттоки.

Текущими называются цены, заложенные в проект без учета инфляции.

Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.

Дефлированными называются прогнозные цепы, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс.

Денежные потоки могут выражаться в разных валютах. Рекомендуется учитывать денежные потоки в тех валютах, в которых они реализуются (производятся поступления и платежи), вслед за этим приводить их к единой, итоговой валюте и затем дефлировать, используя базисный индекс инфляции, соответствующий этой валюте.

  • [1] Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. М.: Ин-т промышленного развития, 2000.
  • [2] Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов. М.: Ин-т промышленного развитая, 2000.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >